【德邦医药|公司深度】康泰生物首次覆盖报告：底部确立，重磅品种驱动2022年业绩高增长

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投资要点

● 投资逻辑：1）新冠影响逐渐消除，业绩低点已过：新冠影响2021Q3之后逐渐消除，四联苗2022年有望恢复增长态势、60ug乙肝有望快速上量；2）重磅产品放量，2022年开始业绩有望实现高增长：13价肺炎结合疫苗2022年预计收入20亿，利润近10亿；3）在研管线丰富，2022-2026将收获多个品种：人二倍体狂犬、五联苗、IPV、五价轮状疫苗等有望陆续上市，中长期持续高增长可期。

● 新冠影响逐步消除下四联苗将重回较快增长态势，乙肝复产驱动公司业绩重回快车道。四联苗：受新冠疫苗接种挤压和新包装升级后的市场适应影响，2021年销售承压，随着新冠影响消除和市场适应，2022年开始将重回快车道，有望成为20亿收入量级重磅产品；60ug乙肝：复产后2021年快速上量，有望成为又一10亿量级重磅品种，提价+上量，驱动乙肝疫苗快速增长。

● 疫苗之王——13价肺炎疫苗获批上市，2022年开始有望快速放量。2021年9月公司13价肺炎苗获批上市，2022年有望快速放量：1）国际品质，惠民价格：头对头三期数据显示非劣效，部分优效，同时定价有竞争力；2）迅速中标，预计Q4可中标10-20个省份；3）强化学术推广和引入强力销售负责人，销售有望超预期。

● 在研管线丰富，2022-2026将收获多个品种。公司通过自研+引进，储备了丰富的管线，陆续上市后将支持公司中长期较快增长。1）人二倍体狂犬疫苗：已进入报产程序，预计2022-2023年获批，销售峰值或达24 亿元；2）冻干水痘：即将报产，2022-2023年获批；3）其他重点品种包括：IPV（三期临床中）、五联苗（即将启动临床）、五价轮状（已获批临床）、20价肺炎结合（基本完成临床前研究）、麻腮风（基本完成临床前研究）、mRNA疫苗（狂犬及其他品种处于临床前）等。

● 投资建议：不考虑新冠疫苗，我们预计公司近三年将实现净利润7.1/15.0/21.9亿元，CAGR约75%；同时我们保守估计新冠疫苗近三年将贡献8.5/5.0/3.0亿净利润。参考可比公司估值情况，不考虑新冠疫苗，我们给予公司2022年65-70倍PE估值，合理区间为146.9-158.2元，首次覆盖，给予“买入”评级。

● 风险提示：行业政策变动风险；产品商业化不达预期风险；新产品研发风险；新冠疫苗被替代的风险。

目录

报告正文

1. 拥有领先产品线的民营疫苗龙头之一

1.1. 南康泰、北民海，相互扶持迅速拓展疫苗管线

康泰生物是国内乙肝疫苗的先行者。康泰生物成立于1992年，通过与美国默克公司的合作，引入了全套的重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）的生产工艺、生产线和生产菌株，于2002年成功研发了10ug成人用重组乙肝疫苗，2010年、2011年60ug和20ug乙肝疫苗也顺利上市，成为中国乙肝疫苗的主要生产厂家。

战略重组北京民海，获得丰富研发管线。2008年战略重组后，研发见长的北京民海成为康泰生物全资子公司，为集团疫苗管线迅速拓展奠定了基础。2012-2021年民海的Hib疫苗、百白破-Hib四联苗、麻风二联苗、23价肺炎多糖疫苗和13价肺炎结合疫苗相继上市。同时将甲肝疫苗、五价轮状疫苗、EV71疫苗和灭活新冠疫苗等转移至康泰，其中新冠疫苗于2021年5月纳入紧急使用。

1.2. 集团股权结构集中，业务架构清晰

康泰生物股权高度集中。2017年康泰生物深交所上市，截止2021年中报，董事长杜伟民先生及一致行动人控制46.61%股权，公司股权高度集中且稳定。

1.3. 在研管线丰富，重磅产品陆续兑现上市

康泰生物为自产产品最丰富的民营疫苗企业之一，已上市8种疫苗。康泰生物已上市产品包括乙肝疫苗、Hib疫苗、麻风二联苗、PPSV23、13价肺炎结合疫苗、百白破三联疫苗和新冠灭活疫苗。其中60μg乙肝疫苗产品和百白破-Hib四联苗为康泰生物独家产品，相关适应症发病率高，在国内有较大的潜在市场规模。此外公司还作为国内第二家企业上市了全球疫苗之王——13价肺炎结合疫苗。

持续加大研发投入，建立了国内领先的疫苗研发团队。人才是疫苗行业核心要素之一。公司多名核心技术人员负责和参与多个“863”国家重点攻关项目和科技部重大专项，拥有丰富的疫苗行业研发经验。2016年至2020年，公司研发人员数量从88人快速扩张至425人，CAGR高达48%，远远超过智飞和沃森，预计研发人员还将进一步扩容。2016-2020年公司研发投入快速增长，CAGR近44%， 2020年公司研发投入已达到2.7亿元，持续的研发投入保证了在研管线正常推进。

公司在研管线位列国内前列，数个重磅产品已经进入临床后期，临近上市。截止2021H1，公司拥有10个在临床阶段的疫苗管线，其中冻干人用狂犬疫苗（人二倍体细胞）已经进入申报生产阶段，ACYW135群脑膜炎球菌结合疫苗、甲型肝炎灭活疫苗、冻干水痘减毒疫苗已经完成三期临床研究现场工作，处于临床研究总结阶段。Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）等其他6项疫苗均已获得临床审批，正在研发推进中。

1.4. 积极引入海外先进技术，是国际合作项目最多的疫苗企业

引入海外先进技术，积蓄全球领先技术实力。近年来，公司先后从美国默克、法国赛诺菲巴斯德、荷兰Intravacc和英国阿斯利康等分别引进重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）、冻干人用狂犬疫苗（人二倍体细胞）、Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗和重组黑猩猩腺病毒新冠疫苗等全套研发生产技术。积极引入海外先进技术，一方面丰富了公司研发管线，另一方面为公司国际化奠定基础。

1.5. 自产产品驱动业绩快速增长，2016-2020年业绩CAGR达67%

2021年乙肝复产和灭活新冠贡献主要收入增量。2019-2020年受深圳厂区搬迁影响和四联苗预灌封产品招投标进展影响，公司2019和2020年收入增速较为平稳。2021H1收入同比增长20.95%，主要系乙肝疫苗复产和自产灭活新冠疫苗于2021年5月获批，6月开始销售贡献业绩增量。由于乙肝疫苗和四联苗新包装提价影响，公司利润增速显著快于收入增速，2016-2020年归母净利润CAGR高达67.6%。2021H1归母净利润增速达30%，维持快速增长。

2. 60ug乙肝+PCV13放量，2022年业绩有望快速增长

2.1.DTaP-Hib四联苗：10亿利润量级品种，预计2022年后将稳健增长

联苗：减少接种针数，依从性高。根据免疫接种程序，新生儿在2岁之前需要密集接种规划疫苗。近年来新上市的13价肺炎疫苗、5价轮状疫苗接种时间窗口与脊灰、百白破有所重合，减少规划疫苗的接种次数，可以为新型疫苗结余接种窗口。

综合接种依从性和价格，四联苗接种方案综合性价比更高。按照目前的免疫规划，四联苗、五联苗较单苗的接种针数分别少4针、6针+2剂，依从性：五联苗>四联苗>单苗；价格：单苗＜四联苗＜五联苗，四联苗综合性价比更高。

国内已经上市的联苗，主要有三联苗（AC-Hib、百白破）、四联苗（百白破+Hib）、五联苗（百白破+Hib+脊灰）。百白破为一类疫苗，生产厂家众多；AC-Hib三联苗厂家为智飞生物，由于未取得再注册批文，目前处于停产状态；四联苗厂家为康泰生物旗下的民海生物；五联苗为进口厂家赛诺菲巴斯德。

联苗替代单苗趋势明显，百白破系列联苗渗透率提升空间较大。

多联苗对Hib单苗的替代率已经超过50%。Hib单苗批签发量占比从2016年的78%下降至2019年的35%，2020-2021年，由于智飞生物AC-Hib三联苗处于停产状态，Hib单苗批签发量有所回升。AC-Hib、DTaP-Hib、DTaP-IPV/Hib等联苗对Hib单苗的替代率已经超过50%，随着联苗推广，Hib单苗的占比有望进一步下降。

多联苗对百白破疫苗的替代率不到20%。从百白破系列来看，四联苗和五联苗的批签发总数由2016年的411.6万支增长到2020年1186.6万支，CAGR达30.3%，多联苗替代趋势明显。四联苗+五联苗占百白破系列苗的批签发比例由2016年6%上升到2020年19%，替代率不到20%，我们判断四联苗和五联苗对百白破的替代率仍有较大的提升空间。

四联苗为10亿利润量级重磅产品，2025年后五联苗接力。

国内百白破系列多联苗在研企业仅武汉所和昆明所（医科院生物所）两家，进度最快的是武汉所，在临床Ⅰ期。在百白破多联苗系列中，竞争格局较好，康泰五联苗有望于2025年之后上市，有望进一步扩大公司在多联苗领域优势。

公司四联苗2020年更换包装，价格由275元/支（西林瓶）上涨到368元/支（预灌封）。由于新冠疫情的影响，2021年批签发量有所下降，预计2022年开始恢复增长。以新生儿人数作为测算的基础，假设2022年后每年新生儿人数稳定在1200万。我们对公司四联苗未来五年销售情况进行了预测：

基本假设：

1、DTaP-Hib从278元/剂的西林瓶变为368元/剂的预灌封，完成产品升级。预计2021年开始全部以368元/剂销售。

2、DTaP-Hib 在2025年前是康泰生物独家产品，预计2021-2025年销量分别为300/380/430/500/550万支。

我们判断公司DTaP-Hib渗透率将逐步提升，2022年开始将重回稳健增长态势，2025年收入将达20亿元左右。定价更高的五联苗2025年后上市，为公司贡献新的业绩增量，四联苗/五联苗有望成为利润贡献超10亿元的重磅产品。

2.2 13价肺炎：2022年放量在即，预计2025年超过45亿元

PCV13为全球疫苗之王，2020年国内批签发产值超过70亿元。

PCV13为全球疫苗之王，2020年辉瑞销售额超过58亿美元。在中国，PCV13用于2岁以下新生儿肺炎防控，2020年沃森生物的PCV13上市后，批签发产值迅速增加至71亿元，是国内产值最高的疫苗产品。

2020年PCV13批签发超1000万支，2017-2020CAGR达148%。

2016年和2019年，辉瑞和沃森生物PCV13相继在国内获批，批签发量从71万支增加到1088万支。沃森生物2020年第二季度开始销售，2020年批签发数量为446万支，份额占比41%。

康泰生物PCV13与辉瑞PCV13三期头对头临床结果显示，所有血清型均非劣效于进口产品，部分血清型优于进口，产品性能优异。

康泰生物13价肺炎结合疫苗已经于2021年9月获批上市，2022年有望实现快速放量。

13价肺炎疫苗短期竞争格局良好，先发企业优势明显。

在研管线看，智飞生物15价、康希诺及兰生所13价肺炎均已进入临床三期，其中康希诺临床三期于2021年4月启动，智飞生物15价肺炎疫苗临床三期试验于2020年12月启动，我们判断未来3-4年内难有新品上市，短期竞争格局良好。

康泰生物PCV13：2022年明确放量，预计2025年收入超过45亿元。

我们假设：2021-2025年，PCV13新生儿渗透率将由20%提升至42%，参考沃森生物上市前期的放量速度以及国内PCV13的供需情况，预计康泰生物销量分别为50/400/600/8000/1000万支，定价为458元/支。

预计2021-2025年销售额分别为：2.3/18.3/27.5/36.6/45.8亿元。

2.3 23价肺炎：持续增长的成人疫苗，预计2025年销售额突破5亿元

国内竞争格局趋于激烈，2020年产值约34亿元。

目前国内共4款23价肺炎多糖疫苗上市，分别来自民海生物（康泰生物旗下）、默沙东（智飞生物代理）、成都所、沃森生物。批签发总量从2016年的369万支增加到2020年的1739万支，复合增长率达47%，放量速度极快。按200元/剂的价格进行产值的估算，2020年国内产值大约为34亿元。按批签发数量计算成都所、沃森生物、民海生物和默沙东市场份额分别为41%、33%、23%和3%。

从在研管线看，目前智飞绿竹（智飞生物全资子公司）、兰州所均已完成临床Ⅲ期试验，科兴生物于2020年12月获批生产上市，此外，2021年，沃森生物其23价肺炎多糖疫苗的预灌封基础上增加了西林瓶包装，23价肺炎球菌多糖疫苗竞争愈加激烈。

23价肺炎球菌多糖疫苗是一个持续增长的成人疫苗。WHO建议是65岁以上健康老年人、尤其是在公共机构中生活的老年人、50岁及以上所有人群、2岁-50岁之间慢性病患者（体弱多病者、慢性肺病、糖尿病、高血压等）接种23价肺炎球菌多糖疫苗。国内23价肺炎球菌多糖疫苗主要用于接种2岁以上高危人群以预防肺炎球菌性肺炎，以及50岁以上（含50岁）人群常规接种。对于肺炎球感染高风险人群，23价肺炎球菌多糖疫苗可间隔5年后复种。根据欧林生物招股说明书中灼识咨询的预测，23价肺炎多糖疫苗市场规模将由2019年的18.9亿增加到2030 年的44.7亿元左右。

我们认为23价肺炎球菌多糖疫苗的放量速度不会像儿童疫苗一样出现快速增长，但受益于新冠疫情后肺炎预防意识不断提升，叠加国家政策在推进免疫力下降的老年人中接种，23价肺炎多糖疫苗市场空间有望持续变大。

目前国内60岁及以上人口为26402万人，占18.70%（其中，65岁及以上人口为19064万人，占13.50%）。考虑到2020 年中国人均寿命已达76 岁，简单测算每年新增老人（即大于65 岁）数量约1400万人左右。假设65岁以上老人稳定在2亿人，渗透率缓慢提升。

根据上述数据，我们预计：1）康泰生物23价肺炎多糖疫苗2021-23年销售量为120/150/180万剂；2）康泰生物的西林瓶和预灌封的占比保持50%。根据我们测算，预计23价肺炎多糖疫苗2021-23年的收入分别为2.2/2.8/3.3亿元。

2.4.乙肝疫苗：复产+提价+60ug乙肝放量，2021年快速增长

乙肝疫苗先发优势明显，场地变更完成有望带来新的利润增长点。

公司拥有国内规格最全的乙肝疫苗产品线，包括10μg、20μg、60μg 三种规格，其中公司自主研发的用于乙肝疫苗无应答特殊人群的“60μg重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）”属国际首创，填补了国内空白。2018年生产基地搬迁，2019-2020年处于库存消耗状态，乙肝疫苗批签发量下降明显。目前，生产基地变更完成，公司凭借其品牌力和渠道能力能够实现快速的销售恢复。

2021年一季度康泰生物乙肝疫苗批签发量达到663万支，超过2018年同期水平，市场份额亦从2020年的3%迅速上升至40%，2021年全年批签发前景预期将较为乐观，低基数效应下，将成为公司主要的业绩增量。

60μg乙肝：国内独家，正快速放量，有望成为超10亿量级品种。

国内唯一的60μg乙肝疫苗企业。公司自主研发的用于成人无应答人群的60μg乙肝疫苗，于2010 年3月26 日获得国家药监局颁发的注册批件，并于2015 年3月9日获得广东省食品药品监督管理局颁发的药品再注册批件，实现了成人乙肝疫苗接种人群的全覆盖。公司是目前国内唯一生产60μg乙肝疫苗的企业。

60μg乙肝疫苗增量依赖提价，治疗性肝炎适应症有望打开成长空间。乙肝疫苗小规格属于免疫规划疫苗，接种率接近100%，增量空间较弱，依赖提价。根据公开中标价统计，60μg乙肝疫苗中标价由原来的220/支提升到目前320/支，提价幅度接近50%。

根据世卫组织估计，2019年全球共有2.96亿人患有慢性乙肝感染（定义为乙型肝炎表面抗原阳性），尽管已有高效疫苗，但每年仍有约150万人新感染乙型肝炎。假设未来五年国内每年新生儿为1200万人，公司2021 年顺利恢复乙肝疫苗生产，凭借多年的市场地位和质量控制经验，各规格产品销量可恢复到以前水平。我们做出以下预测：

1）预计2021-23年60ug乙肝疫苗的销售量分别为110万支、130万支、150万支，2021-23年贡献收入3.4/4.0/4.7亿元。

2）小剂量乙肝疫苗复产后恢复以往水平，预计销量保持15%左右增长水平。

乙肝疫苗的2021-23年预计收入为7.5/8.7/10亿元。

3. 在研重磅产品有序上市，将驱动公司业绩持续增长

3.1. 人二倍体狂犬疫苗：狂苗金标准，后续增长潜力可期

狂犬疫苗批签发量稳定增长，市场空间巨大。因狂犬病接近100%的死亡率与暴露风险增加（家养宠物数量增多），近年狂犬病疫苗销量稳步增长。2013 年以来批签发量约在4500~6500万剂、批签发人次约在1500万人份。2020年度狂犬病疫苗批签发量达到7860万支，达到2012年后的峰值，较2019年批签发量大幅增长34%。

人二倍体细胞狂苗在不良反应发生率方面具有显著优势，有望替代传统Vero细胞狂苗。狂犬病疫苗因培养细胞与注射程序而异，临床研究成果显示，相较Vero细胞狂苗，人二倍体细胞狂苗在不良反应发生率方面具有显著优势，排斥性相对较小，出现不良反应的几率也相对较低。受益于安全性和预防效果方面的优势，人二倍体狂犬病疫苗被WHO推荐为狂犬病疫苗金标准。

人二倍体狂犬疫苗替代率仅5%左右，行业产能释放后有望打开空间。目前Vero细胞狂犬疫苗是市场主流产品，人二倍体狂犬疫苗占比较低。国内仅成都康华的人二倍体狂犬疫苗已上市销售，尚无其他厂商同类产品，2020年人二倍体狂犬疫苗批签发数量达到370万支，较2019年度的批签发量增长近56%，2014-2020年复合增长速度达到51%。产能进一步提升后有望进一步实现替代，打开市场空间。

康泰生物国内进度第二，产品有望在2022-2023年上市。国内部分疫苗厂商人二倍体狂犬病疫苗相关的临床试验管线已经取得了重要进展。康泰生物人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）管线已经完成临床三期试验并申报药品注册批件，在研厂商中进展最快，有望成为第二个上市销售的相关产品。智飞生物、成都生物制品研究所（成都所）和辽宁成大的相关疫苗管线均在进行三期临床试验过程。

预计2022-2023年上市，2025年销售额接近25亿元。我们预计康泰生物人二倍体狂犬疫苗在2023年上市，每年狂犬疫苗接种人数为1500万人，参考康华生物定价，假设公司人二倍体狂犬疫苗为250元/剂，接种者累计注射4支（公司产品既有4针法也有5针法，保持按4针法测算）。康泰生物2023年销售量为250万支，随着产能释放后有望大幅放量，2025年到达600万支，销售额接近25亿元。

3.2. 五价轮状病毒疫苗：潜在市场规模较大，多价疫苗大势所趋

儿童发病率高，轮状病毒疫苗市场潜力大。轮状病毒是全球5岁以下儿童重症腹泻的最主要病原，《全球疾病负担报告》显示，轮状病毒腹泻的发生率为35%~52%，而在发展中国家5岁以下的儿童死亡中，5%是由轮状病毒腹泻引起的。轮状病毒疫苗作为主要的预防手段拥有较大的市场潜力。

近年轮状病毒疫苗批签发量稳定增长，国内轮状病毒产值近30亿元。按照进口多价疫苗280元/剂，兰州所单价疫苗148元/剂进行计算。国内轮状病毒疫苗总产值约30亿元。

5价轮状病毒疫苗替代趋势明显，上市后放量迅速。中国已上市轮状病毒疫苗仅2款，包括默沙东五价轮状病毒疫苗和兰生所单价轮状病毒疫苗，默沙东五价产品疫苗2018年上市以来，至2020年复合增速近125%，批签发数量超过40%，同期兰生所轮状病毒疫苗批签发量年复合增速仅为15%。五价轮状病毒疫苗保护时间更长，接种依从性更好，我们认为保护时间更长的五价轮状病毒疫苗可能逐步替代单价轮状病毒疫苗，成为主流预防手段。

康泰生物5价苗临床获批，5价苗竞争格局良好。2021年8月，康泰生物五价轮状病毒疫苗临床试验申请获得受理。5价疫苗目前只有默沙东的进口苗上市。相关在研管线中，兰州所3价疫苗、武汉所6价疫苗和GSK人轮状病毒减毒活疫苗进度领先。公司相关产品覆盖了国内轮状病毒导致腹泻的主要病毒血清型G1、G2、G3、G4和G9，未来5价疫苗上市可凭借惠民价格和公司强大的营销能力实现快速放量。

3.3. 加码mRNA技术平台，助力康泰生物长期发展

联手嘉晨西海，引入先进mRNA技术平台。根据合作协议，民海生物和嘉晨西海将以“mRNA狂犬病疫苗项目”作为双方第一个正式合作项目。民海生物将分步建立mRNA疫苗技术平台，包括mRNA表达平台、mRNA的原液制备工艺平台、mRNA人用传染病疫苗制剂工艺平台，同时建立mRNA人用传染病疫苗产品（含原液和成品）质量控制相关的检测方法。

嘉晨西海mRNA处于国际领先水平，有望助力康泰生物长期发展。嘉晨西海自复制mRNA技术平台可应用于包括肿瘤治疗药物、个性化肿瘤疫苗、传染病疫苗、罕见病治疗、医学美容在内的多个领域。在抗原选择、mRNA的设计优化和生产、递送载体和制剂优化的全环节，均有一定的技术布局和领先的开发能力，将为康泰生物在mRNA疫苗方面的研发和生产提供持续助力。

4. 新冠疫苗：自研灭活苗紧急获批，重点关注出口机会

全球新冠疫情处于常态化，疫苗预防依然是最佳策略。目前国内已上市7款新冠疫苗，主要分为两类：灭活疫苗和重组疫苗。灭活疫苗获批上市的企业有武汉所、北京科兴、北京所、康泰生物和医科院生物所；重组疫苗获批上市的企业有智飞生物和康希诺。国外疫苗上市主要分为腺病毒疫苗和mRNA疫苗，包括辉瑞/BioNTech、Moderna、阿斯利康、强生、Gamaleya等企业。国内在研管线加速，有望陆续获批。

康泰生物自研灭活新冠疫苗紧急获批，“加强针+出口”有望进一步放量。公司灭活新冠疫苗“可维克”于2021年5月7日批准紧急使用，6月1号首批50万支用于深圳。目前，康泰生物所生产的新冠灭活疫苗已经在马来西亚、哥伦比亚、巴基斯坦等国家开展多中心Ⅲ期临床试验。

根据国家联防联控机制披露，截至9月28日，国内新冠接种22亿剂，全程免疫人数10.5亿人，全程免疫覆盖率达75%，我们判断国内需求进入加强针阶段，国内需求近10亿剂。针对高危人群加强接种外，目前数个省市将要主动推动加强针，国家层面的政策正在制定，根据会上提出加强针疫苗选择原则：目前建议是使用原接种企业生产的疫苗，假如同一企业无法满足供应，也要选择相同技术路线的疫苗来进行接种。我们判断康泰生物能分享国内部分加强针市场。

国家在多个国际场合强调，中国将肩负起大国的责任与担当推动全球抗疫进程，中国新冠疫苗将作为全球公共产品，为实现疫苗在发展中国家的可进行和可负担性作出中国贡献。扣除中、美、欧、印后，国际市场需求约60-90亿剂（对应2-3剂，30亿人），仍有巨大缺口。根据出口数据，我们判断中国已出口新冠疫苗超10亿剂，从2021年下半年开始，出口将成国内新冠疫苗企业重心。

我们假设康泰生物2021年Q3国内销售数量2300万支，销售价格40元/支；Q4国内销售数量2300万支，销售价格20元/支；2022年开始出口，假设2022年和2023年预计销售分别为5000万支和3000万支，价格20元/支。预计公司2021-23年新冠疫苗营业收入为15.4/10.0/6.0亿元。按50%净利润率测算，可贡献利润8.5/5.0/3.0亿元。

5. 盈利预测与投资建议

5.1. 盈利预测

核心假设

1）DTP联苗：四联苗2021-23年销售量分别为300/380/430万支。2021年西林瓶包装四联苗销售完毕，2021年以后均为预灌装包装。

2）PPSV23：受新冠疫情影响，2021-23年销售数量为120/150/180万支。

3）PCV13：康泰生物采取保守定价的策略，定价458元/支。2021-23年销售量分别为50/400/600万支。

4）60ug乙肝疫苗：复产后，产能释放。2021-23年销售110 /130 /150万支。

5）冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）：康泰生物采取250元/支的保守价格策略， 2022年获批上市后，2023年销售量为300万支。

盈利预测

不考虑新冠疫苗，我们预计公司2021-23年营业收入为24.7/45.0/64.9亿元，实现归母净利润为7.1/15.0/21.9亿元；同时我们保守估计新冠疫苗近三年将贡献收入15.4/10.0/6.0亿元，贡献净利润8.5/5/3亿元。

5.2. 投资建议

新冠疫苗+乙肝疫苗复产（2021年）、PCV13（2022年）、人二倍体狂犬疫苗（2023年）将持续为公司创造业绩增量，中短期业绩有保障，公司在研管线丰富，2023年后多个品种接连放量，长期具备成长空间。参考行业内同类型公司估值情况，综合考虑公司历史估值，给予2022年65-70倍PE估值，合理区间为146.9-158.2元，首次覆盖，给予“买入”评级。

6. 风险提示

6.1. 行业政策变动风险

疫苗行业关系到社会公众健康，国家对于疫苗的研发、生产、销售流通等环节均有严格的条件限制。由于疫苗产品具有特殊性，主要用于健康人群，如果出现疫苗接种的负面事件，将会引起国家对于行业政策的巨大变动，存在政策性风险。

6.2. 产品商业化不达预期风险

公司重磅产品陆续落地，随着竞争对手的不断加入以及与公司同类产品的不断推出，产品竞争不断加剧，容易出现产品商业化不达预期的风险。

6.3. 新产品研发失败风险

公司属于生物制品行业，整个疫苗研发周期通常需要7-15年，存在公司在研管线研发失败的风险，会对公司的利润以及现金流造成一定的影响。

6.4. 新冠疫苗被淘汰的风险

公司的新冠疫苗针对的是原始毒株，随着新冠毒株不断变异，市场会出现新的更安全、更有效的针对变异后的毒株的新冠疫苗。随着新产品上市，行业内的竞争不断加剧，存在产品被淘汰的风险。

报告信息

证券研究报告：《德邦证券公司研究-康泰生物（300601.SZ）：底部确立，重磅产品驱动2022年业绩高增长》

对外发布时间：2021年10月23日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

首席介绍

陈铁林，德邦证券研究所副所长，医药首席分析师。研究方向：国内医药行业发展趋势和覆盖热点子行业。曾任职于头部疫苗上市公司、西南证券、国海证券。所在团队获得医药生物行业卖方分析师2019年新财富第四名，2018年新财富第五名、水晶球第二名，2017年新财富第四名，2016年新财富第五名，2015年水晶球第一名。

     团队介绍

王绍玲，德邦证券研究所医药生物行业高级分析师，中南大学材料专业本硕，4年行业研究经验，其中医药行业研究经验2年，曾任职于财信证券，研究方向为医疗服务、消费医疗、cxo、药店等。

特别声明

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