【德邦商社郑澄怀】科锐国际|深度：灵工行业机遇现，生态布局壁垒坚
导 语
本篇报告立足于科锐国际的战略高度视角，从公司灵活用工为主的三大业务出发，核心梳理公司完整人力资源生态布局，深入剖析公司的核心竞争壁垒，看人服龙头如何朝“530”计划迈进！
摘 要
科锐国际：深耕人服行业25载，外延扩张+内生发力助推公司收入业绩双增长。科锐国际前身北京翼马于1996成立，2017年创业板上市，为国内首家登陆A股的人力资源企业。公司成立25年以来始终深耕人服行业，在“客户第一”的文化传承下，坚守“四个一”战略，专注于为客户企业提供专业和增值的人力资源服务，为候选人提供契合的职业发展机会。成立以来，公司通过内生发展及收并购的方式整合中外不同领域的人力资源服务公司，助推迅速扩张，公司2012-2020年营收CAGR为31%，其中2018年并表Investigo营收同增94%；此外，公司内生增速同样亮眼，2019/2020年大陆地区灵工业务营收增速分别为64%/40%。
主业：灵活用工核心驱动公司业绩高增长，重点布局大健康+大科技岗位夯实壁垒利好议价能力；多年蓄力“技术+平台+服务”业务模式，业务互联互通致力于打造完整生态布局，引领行业转型升级。
1）线下业务夯实竞争力：公司业务中灵活用工占比最大、增速最快，2017-2020年公司灵工业务营收CAGR为68%，2020年占比达到79%。①纵向细分领域深耕：公司将灵活用工细分为不同行业与职位，精细化深耕，重点发力大健康&大科技等高附加值领域，招聘难度大+专业壁垒高保证公司议价能力，公司灵工业务毛利率近年持续提升，2018-2020年分别为8.0%/8.6%/9.2%。同时公司在医药与研发的基础上深挖客户需求，进一步下沉至行政、财务等通用类岗位。②横向跨岗位衍生：公司先后收购康肯、亦庄人力、Investigo等灵活用工主营企业，迅速切入消费、金融、科技等领域，横向跨岗位衍生，协同整合能力亮眼，助推灵工高增长。
2）“技术+平台+服务”短期看降本提效，中长期看多增长极齐发力加固护城河：公司在保持线下服务持续增长的前提下，通过交叉销售、互联互通，带动技术平台与线上产品的布局与规划，多维度链接B/C/S(人力资源服务企业)/G(政府)端，“技术+平台+服务”模式下培育新业绩增长极。短期以技术+平台赋能，助力公司内部管理营运效率的提升，保障对外服务核心竞争力；中长期来看，公司正逐步形成“服务+技术+平台”人力资源全生态布局，线下服务以灵活用工、中高端人才访寻、RPO为主线，线上依托SaaS云技术打造适宜大中及长尾企业的HR SaaS产品，通过产业互联平台协同行业间HRO企业协同竞合，推广垂直招聘平台聚合优质人才，多增长极协同发展逐步放量下公司护城河越筑越深。
公司战略高度指引下，先发优势构筑竞争壁垒，加速迈进“530”目标。公司坚持“一体两翼”、“一带一路”、“一同起舞”、“一群人”的“四个一”战略，视野格局远大，未来在公司不断完善人力资源全生态布局下，多板块齐放量共推公司加速驶向“530”目标（即成立30年成为全球排名前5的人力资源公司）！
1）公司猎头起家，中高端岗位积累大量的人才资源以及大型项目招聘能力，通过资源共享+销售交叉赋能于其他业务协同发展。2）专注细分行业及职能，多品牌独立运行，专业领域分工明确，逐渐形成规模效应，赋能公司前端BD&招聘团队提高交付效率。此外公司20+年医药/研发优势领域经验丰富，累积180万+大健康专业人才以及20万零售精英，专业技术壁垒深厚。3）公司审慎积极推进国际化，海外运营经验丰富，收入逐渐放量，2020年公司海外市场收入占比近30%。4）三年研发投入，研发人员由30人提升至200人，持续推进中台建设，赋能内部运营与外部服务。5）大客户驱动，2020年公司前五大客户占销售额比重达27.99%，KA客户为公司业绩增长主要引擎。同时深耕多年公司品牌知名度不断提升，利好获客+议价能力。
定增助力：信息化建设降本提效保障竞争力，数字化转型平台中长期打通“技术+平台+服务”完整生态布局，夯实护城河。根据公司公告，公司拟向特定对象发行股票募集资金不超过人民币7.6亿元。其中，3.3亿元将用于数字化转型人力资本平台、2.3亿元将用于集团信息化升级项目的建设、2亿元用于补充流动资金。1）集团信息化升级，管理+决策降本提效保障竞争力：底部数字化&信息技术的支撑，一方面满足公司未来团队扩张过程中人员管理的技术需求，提升运营管理效率；另一方面通过系统平台对公司财务、市场需求、候选人等数据分析，从而提高分析决策质量，公司核心竞争力得以保证。2）人力资本平台数字化转型，短期赋能服务，长期有望放量：定增助力禾蛙众包平台、人力资源管理等平台建设，对标贝壳在逆向解耦过程中将“贝壳模式”延伸至全行业，禾蛙有望打开人力资源平台化的放量之路；而从Workday以及ADP发展路径来看，HR SaaS产品均经历了较长时期的研发与前期铺设阶段，考虑到国内HR SaaS渗透率不断提升，公司加大投入力度下技术产品有望成为未来增长极。
投资建议：结合2021全年线下主业成长性加速+数字化中台提升人效+平台产品逐步开始释放利润，预计公司2021-2023年的营收分别为57/78/100亿元，对应增速为46%/37%/28%，归母净利润为2.32/3.05/3.90亿元，对应增速分别为25%/31%/28%。考虑到科锐国际为A股唯一一家以灵活用工为主业的人力资源服务行业核心龙头标的，公司发展快速且中长期战略清晰，因此给予一定估值溢价，给予公司12个月目标PE 45x，对应目标价为75.00元，继续看好公司未来成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：新冠疫情反复，宏观经济恢复不及预期，人力资源行业竞争加剧，线上平台产品研发进度不及预期。
目录
正 文
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科锐国际：A股人服领军者，灵工助力高增长
科锐国际前身北京翼马于1996年成立，并于2017年深交所创业板上市，为国内首家登陆A股的人力资源服务企业。公司成立25年以来始终深耕人服行业，在“客户第一”的文化传承下，坚守“四个一”战略，专注于为客户企业提供专业和增值的人力资源服务，为候选人提供契合的、有价值的和更佳的职业发展机会。科锐国际目前已经成为中国大陆地区最大的人力资源公司，也是中国最具有影响力和竞争力的人力资源服务提供商之一。
1.1. 深耕人服行业25载，外延整合助力迅速成长
科锐国际前身为北京翼马人力资源有限责任公司，于1996年9月由高勇创立，2008年获得经纬中国ⅠA轮400万美元融资，2014年获得摩根士丹利6700万元融资，2017年6月登陆深交所创业板上市，成为A股中第一家人力资源服务企业。科锐国际成立以来，通过收并购的方式整合中外不同领域的人力资源服务公司，实现横向多地区、纵向多领域的迅速扩张：2010年5月收购主营业务为医疗灵活用工的欧格林100%股权，同年通过子公司北京欧格林收购主要从事终端销售岗外包业务的上海康肯10%股权；2011年收购主要从事中高端人才访寻业务的秦皇岛速聘；2013年通过苏州科锐尔收购新加坡公司70%股权拓展东南亚区域业务（投资比例于2014年变更为90%）；2014年收购安拓咨询和安拓奥古51%股权；2015年收购主营房地产人才招聘的Capstone（于2017年更名为Aurex Group）79.09%股权，同年收购主营业务为灵活用工、传统劳务派遣的亦庄国际80%股权；2017年战略投资才到以及无锡智瑞；2018年收购英国专注金融、科技岗位灵活用工的Investigo 52.5%股权，同年通过子公司科之锐收购金融外包服务提供商融睿诚通55%股权，2019年收购Caraffi LTD。
猎头起步积淀资源&品牌知名度，首推RPO+深耕灵活用工，定位“以技术驱动的整体解决方案平台”。在业务方面，科锐国际成立之初布局中高端人才访寻即猎头业务，是国内最早开展中高端人才访寻业务的机构之一，为公司积累了一定的知名度和B端客户，同时凭借先发优势公司招聘能力得以提升；随后2005年公司率先在国内推出招聘流程外包即RPO业务，树立行业服务标准；于2006年推进灵活用工模式，确定了猎头、RPO以及灵活用工三大主线业务。此外，公司以技术为驱动，打造一体化SaaS云产品、垂直招聘平台、人力资源产业互联平台以及人才大脑平台，构建“技术+平台+服务”的闭环商业模式。目前公司网络遍布中国、印度、新加坡、马来西亚、美国、英国等全球市场，已经形成线上与线下产品相融合的人力资源服务生态总体布局，围绕人力资源全产业链提供服务。
1.2. 公司股权结构稳定，决策高效
科锐国际实际控制人为高勇先生和李跃章先生，股权结构稳定决策高效。截至2020年末，北京翼马为公司最大股东直接持有公司35.74%股权，高勇和李跃章先生共同持有北京翼马59.11%股权为公司实际控制人。2020年1月，北京翼马与泰永康达吸收合并，北京翼马注销，吸收合并后北京翼马不再持有公司股份，泰永康达将保留北京翼马原股权结构。截至2021年5月，泰永康达持有公司32.75%股份，高勇以及李跃章仍然为公司实际控制人。
1.3. 灵活用工驱动营收高增长，RPO&猎头联动有效协同
1.3.1. 内外兼修迅速扩张，灵工为核心驱动力
公司规模迅速扩张，2012-2020年营收CAGR 30.7%高速增长。1）公司不断深耕行业积淀实力，迅速做大规模。2012-2020年营收CAGR为30.7%，其中2018年并表Investigo，营收同比增速高达94%，外延扩张助推公司迅速做大体量。2020年公司实现营收39.32亿元/+10%，增速较此前有所放缓主要系疫情下公司猎头以及RPO业务受到影响所致。2021Q1公司实现营收14.52亿元/+57.29%，国内经济恢复下公司各项业务有望维持高增长。2）2）剔除Investigo后，公司内生增长速度同样亮眼，2018-2020年内生增速分别为45%/44%/24%。3）分地区来看，公司国际化战略取得亮眼成绩，2018年收购英国Investigo后，港澳台及海外地区营收在低基数下实现高速增长，2018-2020年公司港澳台及海外地区实现营收5.86亿元/12.90亿元/10.94亿元，同增分别为1135%/120%/-15%，营收占比分别达到27%/36%/28%。
公司营收主要由灵活用工、猎头以及RPO业务构成，其中灵活用工为公司占比最大、增速最快的业务，2020年灵工实现营收31.12亿元，驱动公司疫情期间保持高增长。1）2020年灵活用工营收占比79%，为公司主要贡献力量：公司以猎头业务起步，2006年起开展灵活用工业务，目前业务覆盖灵活用工、猎头以及RPO三大主线，2020年三大业务合计占比达94%。其中，灵活用工业务在公司营收中的占比不断提升、且为增速最快的板块，为公司业务的核心驱动力。公司灵活用工营收由2017年的6.56亿元增长至2020年的31.12亿元，CAGR为68%，远高于公司整体增速51%；灵活用工营收占比提升至2020年的79%，为公司核心业务。其中，2020年受到新冠肺炎疫情的影响，猎头以及RPO业务分别实现营收4.61亿元/1.11亿元，增速有所放缓；而灵活用工抗周期属性叠加医药+研发优势岗位发力，驱动公司整体营收逆势增长。2）大陆地区灵活用工增速亮眼，未来渗透率提升逻辑下有望加速增长：2020年大陆地区灵活用工营收增速约40%（还原社保减免影响后），而整体灵活用工营收增速仅为13%；21Q1扣除英国灵活用工业务后营收同比增长95%，未来在大陆地区灵活用工渗透率提升的大逻辑下，叠加监管趋严背景市场份额或向龙头加速集中，公司大陆地区灵活用工有望持续高增长。
1.3.2. 归母净利润保持高速增长，灵活用工毛利贡献超半
公司业绩保持高速增长，2020年疫情下实现归母净利润1.86亿元/YOY+22%，逆势高增。公司业绩始终以较高的速度增长，2017-2020年归母净利润CAGR为36%。2021Q1实现归母净利润0.39亿元/YOY+47%，宏观经济恢复带动企业人才招录需求增加，公司猎头以及RPO迅速恢复，叠加灵活用工在宏观经济向好下继续快速成长，公司业绩有望保持继续高增长。
盈利能力方面来看，2020年公司整体毛利率13.57%，灵活用工业务毛利率虽低但贡献公司50%+毛利润。1）毛利率：公司2020年整体毛利率为13.57%/YOY-0.74pct，公司整体毛利率有所下滑主要系灵活用工业务占比逐渐提升所致。2020年公司三大业务即灵活用工、猎头以及RPO业务毛利率分别为9.19%/36.42%/44.58%。2）毛利润：从毛利润的角度来看，2020年公司实现毛利5.34亿元/YOY+4.01%，其中灵活用工、猎头以及RPO业务毛利分别为2.86亿元/1.68亿元/0.50亿元，占比54%/31%/9%，公司灵活用工为公司贡献了超一半的毛利润。
近年来公司净利率有所下降主要系灵活用工占比提升所致，公司费用管控能力不断提升，ROE高位企稳。公司2020年净利率为5.28%/YOY+0.29pct，相比2015年9.24%有所下降，主要原因为公司灵活用工业务不断增长。此外，公司费用管控能力较强，期间费用率持续下降，2020年公司期间费用率为6.99%/YOY-0.66pct，较2018年下降3.2pct。公司ROE保持在较高水平，2017-2020年分别为16.2%/17.4%/19.2%/19.7%
公司加大研发力度助力业务快速发展，经营性现金流状况良好。2020年科锐国际研发投入金额为0.31亿元/YOY+60.7%，仍保持较高增速。此外研发人员在2020年得到进一步扩充，由2019年120人增长至194人。公司经营活动产生的现金流净额情况良好，在2018-2020年期间经营活动产生的现金流分别为1.33、1.23、2.01亿元，现金流相对稳定。
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人服行业春光正好，科锐国际行业领跑
2.1. 人服行业增长迅速，灵活用工为黄金赛道
2.1.1. 人力资源服务行业：提供覆盖职业生命周期各个环节
人力资源服务行业主要包括人力资源外包、人才获取以及其他人力资源服务，覆盖职业生命周期的各个环节。人力资源服务行业主要由人力资源外包服务、人才获取服务、其他服务组成，其中人力资源外包服务及其他人力资源服务主要针对整个职业生命周期，为服务提供商提供全面的市场机会，而人才获取服务则主要针对招聘阶段。人力资源服务行业的发展主要包含四个阶段，20世纪80年代兴起，到90年代《人才市场管理暂行规定》出台行业得到规范化发展，再到2007年《中华人民共和国就业促进法》首次在国家法律层面明确提出“人力资源市场”概念，国内人力资源服务业已有三十多年的历史。近年来中国经济发展进入新常态，人口老龄化加快，供给侧结构性改革不断推进，对人才发展和就业提出新的要求，促使企业对人力资源服务产生大量的需求，为人力资源服务企业带来了发展机遇。
政策加速出台，利好人力资源服务行业长期发展。自2007年《中华人民共和国就业促进法》首次在法律层面上明确定义“人力资源市场”后，2010年国家出台首个中长期人才发展规划；2014年人社部出台《人力资源服务业发展行动计划》，提出至2020年，我国人力资源服务行业规模达2万亿，从业人员达50万人，其中，灵活用工是政策重点支持方向。2020年在疫情影响下，政策端加速出台措施促进行业的发展，7月31日国务院办公厅《关于支持多渠道灵活就业的意见》明确提出要“拓宽灵活就业发展渠道，加大对灵活就业保障支持”，人力资源服务尤其是灵活用工重要性持续凸显。
2.1.2. 人服行业发展迅速，灵活用工赛道增速更加亮眼
2014-2018年人力资源服务行业市场规模CAGR20.9%，其中人力资源外包市场为最大细分领域。根据灼识咨询，我国人力资源服务市场发展迅速，市场规模由2014年的1912亿元增长至2018年的4086亿元，年复合增速为20.9%，预计于2023年达到1.01万亿。从不同的市场领域来看，人力资源外包服务市场近年增速迅猛，由2014年的876亿元增长至2018年的1785亿元，年复合增速为19.5%，成为人服行业内占比最大的领域。从人力资源服务行业从业人数看，根据人社部数据，人服行业从业人数由2015年的45.1万人增加至2019年的67.5万人，CAGR约10%。
灵活用工为人力资源外包服务中增长最快的细分市场，2014-2018年CAGR为26.4%。人力资源外包服务市场主要包括灵活用工、劳务派遣、人事代理和其他细分领域，其中灵活用工发展最快，根据灼识咨询数据，灵活用工市场规模由2014年的232亿元迅速增长至2018年的592亿元，年复合增速达26.4%，预计2023年市场规模将达到1771亿元，占人力资源外包规模的比重为41.5%。
2.2. 竞争格局：市场高度分散，对标海外龙头市占率有较大提升空间
我国人力资源服务市场高度分散，对标海外，龙头市占率有较大的提升空间。根据中国人力资源服务业蓝皮书统计，中国人服行业机构数量由2015年的2.7万家增加至2019年底的3.96万家，但行业集中度低。根据万宝盛华招股书，2018年大中华的人力资源解决方案市场（包括人才寻猎、招聘流程外包以及灵活用工三个细分市场）中，前五大运营商市场份额仅为5.14%；从灵活用工市场来看，根据灼识咨询数据，2018年灵活用工市场约有10000家服务提供商运营，但前三大参与者按照收入计市占率仅为6.6%。对标海外，从全球人力资源服务市场来看，2019年任仕达（Randstad）、德科（Adecco）以及万宝盛华（Manpower）三家人服龙头在全球人力市场中的市场份额分别为6%、6%以及5%，考虑到国内头部服务商营收增速高于行业整体增速，未来我国人力资源服务市场有望向龙头进一步集中。
2.3. 科锐国际：战略高度决定成长空间，招聘能力构筑核心壁垒
2.3.1. “四个一”定调战略高度，技术为基国际化格局加速行业引领
“四个一”战略目标指导下，不断向“530”计划迈进。科锐国际在发展过程中逐步形成了“一体两翼”配合“一带一路”、“一同起舞”、“一群人”的“四个一”发展战略，即通过“服务+技术+平台”，聚合更多的B端企业和C端人才；通过设立和并购加快海外服务网络布局加大海外交付能力；通过吸引并培养经验丰富的专业员工团队提供多元化的产品服务和立体化的服务网络。在“四个一”战略目标指导下，始终坚持“客户第一”企业价值观，不断完善业务生态布局，向“在成立30年时成为全球排名前五的人力资源公司”的“530”计划迈进。
■ “一体两翼”：打造“服务+技术+平台”生态闭环
公司确立“一体两翼”总体发展战略，并不断进行升级，目前“一体两翼”战略即以大数据、人工智能等先进技术为一体，针对B端（企业）与C端（人才）两翼所实施的广泛聚合，深度撮合，多维整合。集中体现为通过技术和平台，不断聚合更多的企业和人才；通过深入的服务与解决方案，进一步实现人才与企业岗位的撮合匹配；通过大数据的积累与分析，人工智能等创新技术的应用，促进企业和人才在职业、工作之外的更多场景深度整合，从而创造更多交易价值。最终实现人力资源全产业链及更多元化业务领域布局。即通过“服务+技术+平台”发展模式，多层级渗透、连接B端与C端，实现人力资源全产业链及更多元化业务领域布局。
以技术为一体，协同助力业务发展，数据化转型布局提速。科锐国际积极推动数字化转型，1）在内部管理数字化转型，人效更高：公司致力于实现IT、HR、行政等职位方面的数字化，在内部打造IM系统，通过在线化协同和数字化向网格型组织变革，缩短流程时间，提高信息透明度，增强一线员工数字化决策能力，巩固公司核心竞争力。2）在业务数字化转型方面，一方面由关注结果指标到关注过程指标，向指标驱动转型，精细化各阶段花费时间；另一方面通过供需分析和模型寻找可规模化的岗位进行精细化管理，在细分岗位规模后再分工，进一步分为人工/半自动化/全自动化。3）数据规模效应显著：公司通过深耕数据不断累积，逐步形成数据的规模效应，能够实现供给端人才到需求端企业的精准匹配，提高自身交付能力，打造核心竞争壁垒。
■“一带一路”：外延助力国际化战略有序推进，海外盈利能力不断释放
公司抓住国际和国内大型企业跨国业务发展及“一带一路”国家战略所带来的业务机会，始终审慎积极的推进国际化，国际运营经验丰富。公司自2000年设立香港分公司、2012年设立印度办公室以来，不断进军海外业务并借助外延并购的方式加速国际化布局：2013年收购新加坡公司90%股权拓展东南亚区域业务；同年收购Capstone79.9%的股权继续覆盖香港业务；2015年收购马来西亚公司100%股权；2017年Q1在美国休斯敦成立分支机构Aurex Group Americas、Aurex Group LLC.服务北美市场；2018年收购Investigo拓展英国及周边欧洲市场；2019年设立Aurex澳洲子公司、Investigo欧洲子公司，通过Investigo收购英国Caraffi咨询公司，不断完善海外服务网点。截至2021年5月，公司分支机构遍布三大洲八个国家，国际化版图稳步扩张。
2020年公司海外市场收入占比三成逐渐放量，Investigo助力公司迅速成长。公司港澳台及海外地区收入迅速增长，截至2020年末公司港澳台及海外地区实现营收10.94亿元，同比下降15%，主要系海外疫情反复所致，营收占比达28%。其中2017年收购Investigo后，公司港澳台及海外地区业务迅速腾飞，营收同比增速高达1147%，营收占比由2017年的4%直接提升至2018年的27%。Investigo成立于2003年，业务覆盖灵活用工及猎头，专注于会计、金融、银行、战略、房地产、人力等领域招聘，是优秀的英国本土人力资源企业，公司收购Investigo后迅速进入英国及欧洲人力资源市场，实现海外市场的进一步扩展，增强国际竞争力。
■“一同起舞”：广泛聚合伙伴资源，拥抱产业互联
公司不断丰富产品线，与外部行业内的伙伴在产品与客户资源方面进行合作互助，将冗余的需求和冗余的交付能力通过平台多对多的撮合。公司于2019年推出众包平台产品“禾蛙”，2020年升级推出“即派盒子”，从“零和”到“竞合”，促进人力资源机构协同合作，致力打造国内人力资源产业互联网平台生态，人力资源行业的信息化、云端化、智能化，提升人力资源行业的效能和专业度。
■“一群人”：管理团队经验丰富，激励体系健全凝聚人心齐发力
高管团队人服行业经验丰富，行业见解深刻富有远见，把握公司发展大方向。公司的核心管理团队稳定，经验丰富，人力资源服务行业的平均服务时间达到15年以上，对行业发展规律和趋势有着深刻的理解。长期发展积累丰富经验，能为公司制定富有远见的战略目标。如科锐国际创始人、现任公司董事长高勇先生，1996年创建北京科锐信息（北京翼马前身），2005年率先在中国提出招聘流程外包业务模式，为行业领军者之一；副董事长、总经理李跃章先生1997年加入北京翼马，拥有超过20年人力资源领域专业招聘与咨询经验，先后领导科锐国际中高端猎头、招聘流程外包、灵活用工、技术创新业务团队提供全面的人才招聘及管理服务。
公司专业顾问团队经验丰富，中长期绩效为导向的合理激励机制激发员工积极性。公司专业招聘团队迅速扩充，由2017年的1600名迅速增长至2019年的2200名，且80%以上拥有8年以上专业人力资源服务经验，70%以上具备知名跨国企业和大中型企业工作背景,100%以上拥有大专以上学历；截至2020年，公司拥有2600余名专业招聘顾问，助力业务快速拓展。此外，公司于2019年推出股权激励方案，首次覆盖96名高管和核心人员，授予限制性股票360万股，考核标准为19-21年满足营收增速的50%/80%/120%或业绩增速18%/40%/70%其中之一。2019年12月公司向符合条件的59名激励对象以15.19元/股的价格授予限制性股票，2020年11月以29.68元/股向符合条件的30人授予预留限制性股票，未来团队有望继续齐发力共推公司高成长。
2.3.2. 专注细分行业招聘能力亮眼，前店后厂千人千岗精益求精
公司始终专注细分行业及职能，多品牌独立运行，在细分领域积淀专业能力和规模效应，协同子品牌优势提升综合服务能力。“以客户为中心”的核心价值观的指导下，公司多年来始终专注于细分行业及职能，通过多品牌独立运行的经营模式，在业内树立了诸多知名细分市场优势品牌，如提供综合中高端人才访寻业务的“科锐咨询”，专注于IT领域提供中高端人才访寻业务的“速聘咨询”，招聘流程外包业务的“CAREER RPO”，提供综合灵活用工业务的“科锐派 CAREER SEND”，专注于医药研发领域提供灵活用工业务的“欧格林”，专注于终端销售领域提供灵活用工业务的“康肯”等。专业领域分工明确，长期深耕沉淀丰富的专业知识和经验，在细分领域逐渐形成规模效应，赋能公司更加精准、快速的响应和解决客户需求，效率更高打造核心竞争壁垒。此外大健康以及大科技为公司核心优势领域，20余年经验为公司积累优质资源，同时不断加深专业招聘壁垒，保障核心竞争力。
“前店后厂”+“千人千岗”双轮驱动分工合作提升效率，配合行业+职位+商圈重度垂直打造区域壁垒。1）前店后厂+千人千岗管理提质增效：公司不断推进“前店后厂”运行模式，本质追求分工合作，将接单人与交付人分开管理、岗位与人才分开管理，精细化服务提质增效；同时后端对候选人详尽分类，细分职能岗位匹配形成“千人千岗”。目前公司已形成300余个利润中心，专业顾问及技术人员2600余名，后厂拥有亚洲最大的候选人寻访中心，为招聘团队提供快速、高效和坚实的支持。2）以行业+岗位垂直深耕，打造区域壁垒：公司按照行业+职位垂直聚焦核心商圈，紧贴国际城市群的战略布局，业务深耕粤港澳大湾区、长三角、长江中下游、京津冀、成渝五大经济商圈。通过深耕下沉区域市场，在商圈内在做优做强形成区域壁垒。
2.3.3. 大客户驱动资源优势凸显，品牌知名度提高客户粘性
公司始终坚持大客户驱动，通过知识沉淀、输出标准、整合资源，深度挖掘三大主营业务间的交叉销售能力，不断挖掘大客户服务需求，创造更多收入增长点。2020年公司收费客户5300余家,其中新增收费客户1500余家。公司中国市场业务客户中40%为外资企业，47.30%为快速成长的民营企业，12.70%为国有企业，与国内同行业竞争者相对比，公司中高端大客户资源优势明显，2020年公司前五大客户占销售额比重达27.99%，前50集团大客户收入超公司整体营业收入的50%，百万级以上客户近500家，KA客户为公司业绩增长主要引擎。
品牌知名度优势显现，利好获客+议价能力，客户粘性高。公司持续深耕人力资源服务行业，拥有高素质专业人才团队，建立了较高的行业地位和以技术驱动的整体人才解决方案提供商的综合品牌影响力，提高公司议价能力的同时减少公司的获客成本。凭借专业服务能力与长期积累的品牌优势，公司客户具有合作期限长、粘性强、复购率高的特点，公司客户中75%为重复购买客户，大量客户的服务期超过十年，对公司的规模性扩张提供了强有力保障。
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灵工为业绩核心驱动，线上蓄能布局整体人力资源生态
科锐国际在“四个一”的发展战略指引下，已经形成以平台为流量入口、以SaaS大数据为依托、围绕人力资源全产业链服务、线上与线下产品相融合的人力资源服务生态总体布局。
1）线下服务：线下服务类产品以高效的业务管理系统CTS为依托，以大数据+人工智能技术持续赋能，围绕灵活用工、中高端人才访寻、招聘流程外包三大主营业务加上战略咨询、人才与管理培训、人才测评等服务全线开展，不同业务之间联动交叉发展，共享客户与服务资源，协同效应显著，同时以不同领域渗透更多客户助力公司迅速成长。
2）线上平台：公司不断加大技术研发投入，力求通过产业互联生态平台的打造，多维度链接企业（B端）、政府（G端）、人才（C端）、人力资源服务企业（S端），持续引领行业的转型升级。短期技术+平台赋能于内部运营与线下服务，提质增效；中长期平台及HR SaaS技术型产品有望成为业绩增长极，为公司打造“技术+平台+服务”的人力资源全生态布局，多业务共同开花齐放量。
3.1. 灵活用工：渗透率+产业集中度提升下，仍为核心驱动力
3.1.1. 灵活用工符合头部企业未来用工需求，未来大有可为
灵活用工核心用户主要来自国内大中型企业，灵活用工能较好地满足头部企业在未来5-10年扩张过程中的用工需求。2020年科锐国际的前5名客户收入占比为27.99%，前50集团大客户收入超公司整体营业收入的50%，大中型客户为灵活用工的核心用户。大厂出于管理半径（e.g.企业若从10万名员工增至100 万，管理半径过大，非核心岗位只能采用外包）和费用压缩考虑（e.g.季节性、波动性用人招聘，让专业HRO公司做更高效），对非核心岗位有增量用人需求时，会更多以灵活用工模式代替自主招聘。
对C端求职者而言，灵活用工能够提供进入大厂工作/实习机会，成为其未来职业发展的跳板。考虑到灵活用工C端用户多为中低学历人群，这部分求职者由于自身学历限制，较难直接获得头部企业工作机会；而灵活用工能够在一定程度上解决求职者低学历的限制，为其提供更多进入头部企业工作的机会，提升求职者的市场竞争力，成为未来职业跑道的跳板。此外，灵活用工相比过往劳务派遣有更好的用工保障，模式的转变已对社会职工带来更好的利益保护；且后续监管对HRO企业的社保检查趋严为大势所趋，有利于进一步保障合规龙头市占率提升和就业者保护，创造更好的社会效益。
3.1.2. 对标海外，我国灵活用工仍处于大发展时期
■维度一：从发展历程看，对标海外我国灵活用工尚处于成长期
政策催生海外灵活用工40-60年成熟期，而在我国尚处于成长期，未来仍有较长时间的红利释放阶段。
1）对标海外灵活用工发展历程，总结来看，美国日本灵活用工起源于经济萧条时期，政策不断放开催生灵活用工20-40年高速发展期。①美国：1970年代失业率高企，人们开始将目光转向灵活用工；1980年代，政府逐渐认识到灵活用工不再只是一个“减震器”，随后美国公务员制度迎来改革，不断下放管理权限、实行弹性管理，进一步提高了灵活用工的认知；1990年代灵活用工爆发式增长，1999年《美国总统经济报告》肯定了派遣就业的模式，进一步促进了灵活用工的发展。②日本：1985年日本正式出台《劳务派遣法》，首次肯定了派遣用工在日本的合法地位，并先后于1990、1999、2003、2007和2010年多次修订，不断放松对灵活用工的限制以及保障灵活用工人员平等的经济地位。此外，日本还针对灵活用工通过了《兼职劳动法》、《劳动合同法案》和《人员调度法案》，进一步提升了对兼职劳动者的重视，驱动日本灵活用工不断发展成熟。
2）劳务派遣受限+营改增全面推开试点催生我国民企用工需求，我国灵活用工迎来快速成长期。①2014年《劳务派遣暂行规定》出台，进一步规范了劳务派遣的细节，并提出“用工单位应当严格控制劳务派遣用工数量，使用的被派遣劳动者数量不得超过其用工总量的10%”。企业开始逐步缩减派遣人数和比例，我国灵活用工真正开始规范化发展。②营改增落实并实施，催生民企灵活用工需求快速提升。2016年3月18日召开的国务院常务会议决定，自2016年5月1日起，中国将全面推开营改增试点，将建筑业、房地产业、金融业、生活服务业全部纳入营改增试点，至此营业税退出历史舞台。营改增之后，服务商不再缴纳营业税，而是按照6%的适用税率缴纳增值税。对于用工单位而言，营业税变为增值税，用工单位仍然按照含税价款支付，但灵活用工提供商可以为企业开具税率为6%的增值税专用发票，用工单位可以凭借专票抵扣进项税额，与之前相比可以节省一定的税费，由此催生了一批民企对灵活用工的需求，加速了灵活用工的发展。我国灵活用工行业规模迅速扩张，市场规模由2014年的232亿元增长至2018年的592亿元，CAGR为26.4%，保持高速增长。从灵活用工从业人数来看，我国灵活用工人数由2014年的69.25万人增长至2018年的128.1万人，年复合增速达到16.6%，预计2023年将达到261.8万人，仍处于快速发展时期。
灵工在中国市场相比于前两者来看诞生较晚，于2014年才开始真正起步，发展历史尚短，对标美国、欧洲、日本发达国家成熟灵活用工业态下的40-60年发展历程，我国灵活用工发展中段未至，未来或将大有可为。此外，考虑到我国现阶段人口、产业结构与日本上世纪80年代相似，即人口出现老龄化趋势+第三产业占比快速提升。而20世纪80年代正是日本灵活用工快速发展的阶段，对标日本路径，可以推测我国灵活用工已经步入快速成长窗口，红利期或可长期维持。
■维度二：从渗透率&灵工从业人数而言，未来空间可期
我国灵活用工渗透率较低，对标美国10%/日本4%/欧盟/仍有提升空间；叠加我国劳动力基数远高于发达国家，未来渗透率提升的增量空间潜力可期。2018年我国灵活用工占总员工的比例（渗透率）不足1%，同期美国、日本以及欧盟的灵活用工渗透率分别为10%、4%以及3%。与发达国家相比，我国灵活用工渗透率还比较低，灵活用工市场未来增长潜力巨大。与此同时，从灵活用工从业人数来看，美国2000年灵活用工从业人数就已经接近350万人，德国灵工从业人数2014年约90万人，根据JASSA，日本灵活用工从业人数2020年为143万人，考虑到我国劳动力基数远高于发达国家，2020年中国劳动力人口总数为7.71亿人，美国、日本劳动力人口总数分别仅有1.65、0.69亿人，由此可见渗透率提升的逻辑带来的增量空间将非常可观。
■维度三：疫情期间灵活用工迎来快速发展契机
疫情期间，新的用工模式的兴起、传统雇佣关系被打破，为灵活用工带来了一个重要的发展契机。疫情为我国就业市场带来了一定的冲击，我国企业生产一度面临员工无法到岗等人力资源难题。灵活用工作为一种全新的用工模式，成为用工余缺调剂、解决余缺矛盾的重要选择，能够为企业在特殊时期爆发的用工需求提供了良好支撑，帮助企业节省用工成本，同时对劳动者来说也能够很大程度解决其在疫情期间的就业难题，对于政府，“稳就业”向来是国民经济的重要一环，在宏观经济承压下灵活用工是个良好的“就业稳压器”。疫情催化下，灵活用工模式得到了更多的认可，迎来了发展的良好契机。同时B端企业、C端求职者对灵活用工的认知不断加深，疫情催化下接受度有望进一步快速提升。
3.1.3. 公司以高于行业速度增长，市占率有望加速提升
与人力资源服务行业的整体状况相似，我国灵活用工市场同样高度分散，按收入/灵活用工招聘人数计算2018年CR3市占率6.6%/3.6%，公司市占率未来有较大的提升空间。根据灼识咨询，中国灵活用工服务市场仍然分散，2018年约有10000家灵活用工服务提供商，公司数量虽多但大部分规模较小，呈现高度分散状态。按照灵活用工收入计算，我国灵活用工市场CR3为6.6%（按照灵活用工员工数量来算 CR3为3.6%）。对标海外，日本灵活用工市场CR1为9%，全球灵活用工市场CR2为10%，我国灵活用工的行业集中度仍有较大的提升空间，灵活用工赛道更易标准化，灵活用工头部企业凭借长期的发展经验，在竞标、招聘能力、资金和品牌声誉等方面积淀了全面的优势，具有长期确定的成长空间。考虑到公司灵活用工业务以高于行业增速的速度发展，未来市占率有望加速度提升。公司灵活用工业务营收由2014年的4.61亿元增长至2020年的31.12亿元，其中2014-2018年CAGR为51.6%，增速远高于行业同时期增速26.4%，2018-2020年继续保持高速增长，CAGR为43.5%，未来市占率有望加速度集中。
社保税管+金税三期，财税政策不断完善，监管趋严，行业规范化发展利好龙头集中度的提升。国税地税征管体制改革方案中明确规定从2019年1月1日起，将基本养老保险费、基本医疗保险费、失业保险费、工伤保险费、生育保险费等各项社会保险费交由税务部门统一征收。各项社保转交税务局征收，由社保局代征变为税务局直征，征收能力和威慑力显著增强；此外自2019年3月1日起金税三期并库（我国税务管理信息系统总称）正式上线运营，数据来源从企业提供变为金税三期数据库，使得数据比对将更加严格，征管手段信息化下企业造假难度更大。行业监管加强背景下，部分灰色违规经营行为将受到严格的监管和制裁，行业将规范化发展。对于部分中小企业而言，合规化要求下使得利润空间减少+自身实力较弱难以满足客户需求，导致竞标处于劣势端，叠加C端方对中小企业是否能够维护劳动者权益方面或存有疑虑、C端候选人流量难以保证，未来中小企业或不得不退出市场/面临被头部企业整合的局面，灵活用工市场份额将向具备核心竞争力的服务商聚集，行业集中度有望得到提升，头部灵活用工服务商拥有至少5-8年确定性的成长期间。
3.1.4. 公司灵工业务高增长，细分岗位+技术驱动竞争优势凸显
外包员工数量稳步增长驱动公司灵工业务高速发展，大陆地区灵工业务疫情期间表现亮眼，21Q1同增95%，未来有望继续高成长。2016-2020年灵活用工收入由4.61亿元提升至31.12亿元，CAGR为61.2%，占比由53%迅速提升至79%，已经成为公司营收和业绩的核心驱动力。分地区来看，大陆地区灵活用工有望保持高速发展态势，2020年大陆地区灵活用工增速约40%（还原社保减免影响后），而整体灵活用工营收增速仅为13%；21Q1扣除英国业务后灵活用工营收同比增长95%，未来在大陆地区灵活用工渗透率提升的大逻辑下，监管趋严市场份额或向龙头不断集中，叠加国内宏观经济向好企业用工需求的增加，公司大陆地区灵活用工有望持续高增长势头。从公司外包员工数量看：公司外包员工数量由2014年的2772人迅速增长至2020年的20225人，CAGR近40%，其中2020年疫情期间外包员工数量增长近40%，为公司业务增长形成良好支撑。
并购横向助推迅速渗透海外市场以及不同岗位领域；纵向细分岗位+不同子品牌针对性服务术业有专攻提高招聘效率，大健康及大科技为优势领域，招聘壁垒加持夯实竞争力。在灵活用工业务方面，公司将灵活用工服务所擅长的岗位划分为通用类&专业类，并将两大类型分别拆分成不同的细分岗位以及业务单元，同时由不同的下属品牌提供服务，如欧格林专注于大健康医疗行业、亦庄人力专注生产线业务岗位。同时公司借助外延方式迅速渗透海外市场+其他细分行业，如2018年收购Invesitgo，直接整合金融&科技领域资源，渗透欧洲灵活用工市场。岗位划分详细+不同品牌术业专攻+外延横向整合资源，助力业务开发人员与招聘人员集中发力，更容易发挥规模效应进而提高服务的精准性和招聘能力。此外大健康与大科技领域为公司灵活用工业务的优势岗位，相对通用岗位而言，附加价值更高，同时更容易形成专业和技术壁垒，利好公司议价能力的维持，未来有望持续为公司创造更可观的收益。
民营企业逐渐成为公司业务主力军，未来国有/事业单位或为下一个增长点。公司主要客户包括头部民营企业、跨国公司以及国有企业事业单位，其中民营企业以及国有企业客户占比不断提升：
①随着我国产业结构不断优化，劳务派遣受到限制+营改增全面试点背景下，大中型民企出于人员半径管理+费用压缩的需求考虑，民企仍为增量空间。灵活用工客户多为规模前20%的头部企业，未来产业集中度提升大趋势下，头部企业在进一步扩张过程中不断重视和加强用人半径管理，考虑到灵活用工模式能助力头部企业释放精力，聚焦核心领域提升竞争力，叠加公司快速精准的招聘能力能够满足用人单位季节性临时用工需求，降本增效下，头部民企灵活用工需求有望继续保持稳步增长。截至2020年末，公司民企占公司整体客户比重达到47%，较2017年提高12pct。
②跨国公司不断布局中国市场业务，公司初期客户主要为外资企业，占比高达70%，2020年外资企业占比仍维持40%。
③近年来国有企业加速改制重组，人员管理效率进一步受到重视；此外事业单位人事制度改革，在此背景下工勤岗编制或将实行动态管理、逐渐缩减，岗位逐步推向社会化和市场化，或由政府购买服务代替。考虑到工勤岗位主要负责后勤服务，辅助职能替代性比较强，或将更偏向于灵活用工模式，未来事业单位等有望成为灵工新的增长点。公司国有企业等客户的占比逐步提升，由2017年的5%提升至2020年的12.7%。
3.2. 中高端猎头：先发优势积淀资源+招聘能力，协同效应显著
3.2.1. 公司起步于中高端猎头，先发优势下快速构筑优势壁垒
公司于1996年成立之初就开始布局并深耕中高端人才访寻（中高端猎头）业务，是国内最早开展猎头业务的机构之一。1）界定：中高端猎头是一种针对中高端人才的招聘模式，即为客户提供咨询、搜寻、甄选、评估、推荐并协助录用中高级人才的服务活动，其目标候选人具有较高的知识水平、专业技能，多为中高层管理人员、中高级技术人员或其他稀缺人员，处于企业组织结构中的中层或高层位置。2）盈利模式：公司根据客户委托的职位，按照访寻结果收取相应的顾问服务费，收费标准往往为用人单位招聘职位年薪基准的25%-33%。3）服务流程：公司中高端人才访寻可以为企业提供一整套完善的服务流程，通过针对性寻访、面试、测评等工具方法，对候选人才进行反复甄选，具有效率高、及时准确等特点，能提高招聘效率，帮助企业提高劳动生产率和人力资本质量。
中高端人才寻访行业规模基数大，保持稳步增长。根据灼识咨询，大陆地区人才寻猎市场规模基数较大并稳步扩展，由2014年的453亿元增长至2018年的1007亿元，年复合增速为22.1%，规模预计于2023年达到2379亿元。相比于灵活用工市场，人才寻猎市场规模大于灵活用工，但增速低于灵活用工行业：灵活用工市场规模2014-2018年CAGR为26.4%，是大陆地区人力资源解决方案市场中增速最快的细分领域。
需求端看新经济盛行下对高素质人才的需求不断增长，供给端看我国中高端人才数量不断攀升，供需两侧共同带动猎头市场稳步扩张。1）需求端看，我国新经济行业迅速崛起，这部分行业高科技属性较强，需求高素质人才，不断驱动着中国中高端人才访寻行业的发展。2）供给端看，中共中央国务院引发《国家中长期人才发展规划纲要（2010-2020年）》，为建设一支国家级高技能人才工作队伍打造蓝图。其中指出，具有专业知识或专门技能的人力资源总量（包括IT程序员、药剂师及工程师等）将由2010年的1.1亿人增加值2020年的1.8亿人，高技能人才占技能劳动者比例由24.4%提升至28%。供需两侧共同驱动下，我国中高端人才寻访市场有望稳步增长。
3.2.2. 宏观恢复下猎头业务恢复明显，积累资源+能力协同效应显著
公司中高端猎头业务营收规模稳步提升，宏观经济持续恢复下带动企业招录需求增加，公司猎头业务迅速恢复。1）猎头业务顺周期属性受宏观经济影响相对显著：2013年灵活用工收入首次超过猎头业务。公司猎头业务营收由2016年的2.6亿元增长至2020年的4.61亿元，CAGR为15.4%，营收占比由30%下降至12%。2020年疫情期间公司猎头业务同比下降12%，主要系宏观经济不确定下公司缩减对人才的需求。但未来随着宏观经济恢复向好，公司猎头业务迅速恢复，21Q1扣除英国业务后公司猎头业务营收同增41%。2）毛利率水平保持稳定：公司猎头业务毛利率保持稳定，2020年为36.42%/+0.34pct，疫情期间逆势提升。3）推荐中高端管理人员和专业技术岗位人数维持高位：公司为客户成功推荐的中高级人才和专业岗位数量有所增长，由2016年的1.5万人跃居为2019年的2.83万人，2020年疫情影响下，仍保持2.5万人。
“区域+职能+行业”矩阵式划分服务单位解决方案精准匹配；先发优势积淀人才资源+招聘能力，构筑竞争壁垒协同效应显著。中高端人才访寻业务对人的依赖较大，公司在长期深耕中形成独特的业务模式，不断累积资源，对其他业务形成良好的协同作用。1）公司中高端人才访寻业务形成了以“行业+职能+区域”矩阵式划分服务单位的模式：①在行业方面，覆盖医药、消费品等传统行业，同时前瞻性进入文教、高科技、互联网等新兴行业；②在职位方面，形成了基于研发、工程、制造、供应链、市场、销售、财务、法律、人事等多种职能职位跨行业的中高端人才访寻业务体系；③在区域方面，通过不同的子公司覆盖全国及国外业务网络。目前公司已经在超过18个行业和领域，250多个细分板块中持续深耕，提供针对细分行业、职能特性的人才解决方案。2）起步于中高端猎头，协同效应显著：公司深耕中高端猎头业务25载，先发优势显著，在中高端岗位方面积淀了大量的人才资源与服务能力，资源共享+服务交叉，带动公司其他业务发展，协同效应显著。目前公司已经拥有超过1000万高质量、活跃的人才库，积累了整合的渠道管理能力，具有明显的人才资源与招聘能力优势。
3.3. RPO：首创国内RPO业务，高附加值下毛利率亮眼
科锐国际于2005年在华首创RPO服务模式，并逐渐树立了行业服务标准。招聘流程外包即RPO业务是一种以客户为导向，以项目为建制的招聘解决方案服务，是着眼于公司在较长的招聘周期内大规模招聘需求提供的定制化解决方案。招聘流程外包服务过程中，企业将内部招聘的整个或部分流程外包给第三方服务机构来完成，由其负责招聘人才规划、雇主品牌维护、招聘管理系统优化、招聘流程实施、应用和改进以及第三方供应商管理等，以缩短招聘周期，降低招聘成本，提高招聘效率，提升用人部门满意度。招聘流程外包业务特别适用于人员流动频繁、批量招聘需求大、岗位同质性高、注重招聘时效和质量的企业，是跨国公司常用的一种人才服务解决方案。科锐国际创始人高勇先生于2005年首次将RPO业务引入中国，超过15年的发展逐渐在行业内树立了服务标准，目前公司以严格的KPI管控提供端对端的全服务流程，包括：前期1到3个月的招聘流程及招聘组织结构优化咨询、设计招聘方案、引入招聘系统、执行招聘计划等，具体覆盖从确定职位描述，到分析用人理念、职位需求、与用人部门负责人沟通，招聘发布，筛选简历，背景调查，人才测评，面试到录用通知，直至候选人报到的所有环节。
招聘流程外包市场规模基数较小，宏观经济向好下公司RPO业务迅速恢复，高附加值服务毛利率领跑主营业务。1）行业规模：RPO市场规模基数较小，根据灼识咨询，2014-2018年招聘流程外包市场规模由13亿元增长至29亿元，年复合增速为22.2%，预计于2023年达到68亿元。但企业面临日益上涨的人力资源成本和不断增加的经营成本，在企业组建内部招聘团队的人力资本成本不断上涨的背景下，RPO业务有望稳健扩张。2）公司RPO收入：公司RPO业务收入规模由2014年的1.05亿元增长至2020年的1.11亿元，在总收入中所占比重较小，2020年仅为3%。其中，RPO业务同样比较容易受到宏观经济波动的影响，2019、2020年增速分别为-5%/-26%。2021Q1扣除英国业务后，RPO同比增长34%，在2021年宏观经济不断向好的背景下，企业招录需求的增加有望带动公司RPO业务迅速恢复。3）RPO毛利率：公司提供端对端的招聘流程外包业务，附加值较高，毛利率整体保持在45%左右，显著优于灵活用工和中高端人才访寻，领跑公司主营业务。
大型项目管理经验+后台支持，加强招聘能力和交付能力，赋能其他业务共同发展。公司率先在国内提出RPO业务，先发优势赋能，公司积淀了对客户需求的理解能力和自身的招聘能力，有望与其他业务形成合力协同发展。同时，公司于2009年、2014年以及2017年先后设立了苏州、印度班加罗尔以及西安等规模较大的候选人访寻中心，主要负责候选人的交付工作，包括候选人访寻、初步面试、撰写推荐报告以及候选人数据库日常管理，领先的后台支持，目前公司RPO业务遍及全国各个省市以及部分海外国家，拥有300+寻猎顾问，每年执行国内外招聘流程外包项目超过200个，随着国内宏观经济的持续向好背景下，公司RPO业务有望继续保持快速增长。
3.4. 技术&平台协同服务，布局“技术+服务+平台”整体人力资源生态
公司已经形成以平台为流量入口、以SaaS大数据为依托、围绕人力资源全产业链服务、线上与线下产品相融合的人力资源服务生态总体布局。1）短期看，以技术&大数据为依托，赋能内部运营+管理效率，同时助力线下服务更精准高效；2）长期看，科锐不断加大研发投入，①针对企业端打造以SaaS云技术为基础、覆盖大中型以及快速成长型企业的HR SaaS云产品；②在人才端不断推广深度垂直招聘平台，通过全矩阵产品服务于国内外企业与海量求职者；③发力产业互联平台，通过禾蛙平台多对多，撮合冗余需求和冗余的交付能力，致力于协同行业间长尾人力资源企业实现竞合共赢，打造人力界的“贝壳”；④政府端推广“招考一体化”产品&推进“互联网+人社”与“城市人才大脑”方案。
公司正逐步形成“服务+技术+平台”人力资源全生态布局，线下服务以灵活用工、中高端人才访寻、RPO为主线，依托SaaS云技术打造适宜大中小企业的HR SaaS产品，通过产业互联平台协同行业间中小HRO企业协同竞合，推广垂直招聘平台聚合优质人才，以及“城市人才大脑”方案构建共享服务中心，多点开花多增长极不断加固公司行业地位护城河。
3.4.1. 垂直招聘平台：20+年健康&零售行业经验，全矩阵产品聚集优质人才
在人才端，医脉同道和零售一号线是科锐国际旗下深度垂直招聘平台，通过全矩阵产品服务于国内外千百家企业和海量求职者。多渠道精准高效聚集相关行业内优质候选人，高覆盖触达广，即时性强。垂直招聘平台成果不断显现，①科锐国际通过旗下大健康垂直招聘平台“医脉同道”，聚合180万大健康私域流量池用户和1000余个行业垂直社群，与众多大健康行业大V、KOL等社交自媒体渠道进行联盟，与全国26省近200所医药专业院校深度合作，助力大健康行业人才与岗位的高效匹配。②通过零售一号线，凭借20+年零售行业深耕经验，聚合20+万覆盖全国主要城市的零售精英人才，微信公众号用户数量突破10万人，小程序共服务500+客户，聚集100万+全球活跃候选人。
3.4.2. 从零和到竞合，产业互联撮合中小HRO企业打造人力界贝壳
从“零和”到“竞合”，四方互联互通下产业互联平台生态成果始现。公司重点布局推广人力资源生态平台“禾蛙”、“即派盒子（Gee-Box），从“零和”到“竞合”，促进人力资源机构协同合作，致力于为政府、企业、人才、人力资源服务机构之间提供链接，通过用人企业资源共享、候选人资源共享、交付能力共享来推动四方互联互通、协作共赢，打造国内人力资源产业互联网平台生态。1）禾蛙：公司基于共享众包模式打造的人力资源合作伙伴平台“禾蛙”，是人力资源服务企业合作做单的B2B平台，人力资源服务企业将冗余的需求和冗余的交付能力通过平台多对多的撮合，通过行业间的长尾协同提升人力资源企业收入，最大化利用优质活跃的大数据人才库、促成更多职位成功交付、提高职位匹配效率，并有效提升人力资源行业的效能和专业度。2）禾蛙具体服务模式：①发单方将冗余职位资源在禾蛙商进行共享；②公司将禾蛙上共享的职位资源在人力资源行业服务商间共享，接单方筛选职位、推荐候选人做单；③职位交付完成后，禾蛙平台从发单方获取雇主支付佣金，在抽取一定的手续费后，依据发单方和接单方承担的工作量将佣金分配至发单方和接单方。产业互联平台生态建设初具规模，截至2020年末，科锐即派盒子（Gee-Box）聚合同行合作伙伴近3,500家；禾蛙聚合猎企194家，入驻顾问830余人，协同服务客户781家，服务岗位5969个，目前产业互联产品已经取得一定的成绩，未来在公司加大投入和推广力度的支持下，有望成为公司新的增长点。
3.4.3. 以SaaS云技术赋能人力资源管理，未来或为新增长点
科锐国际深耕大客户的同时也不断注重捕捉中小长尾客户需求，借助SaaS云技术，推出以“才到”为核心的基于招聘、入职、考勤、薪税、福利管理的系列HR SaaS平台产品，为企业组织架构管理、人员档案管理、薪酬管理、社保管理、考勤管理、审批管理等提供线上线下整体解决方案。同时在一站式服务基础上，公司不断对产品进行创新组合，通过模块化、颗粒化产品赋能区域长尾中小企业客户。
才到：倡导B2B2E模式创新人力体验，在一站式服务基础上，不断进行产品创新组合，通过模块化、颗粒化产品逐步赋能区域长尾中小企业客户。才到云是科锐国际旗下的人力资源科技平台，2015年创建于上海，2017年获得公司战略投资。才到基于“云计算”与“移动化”技术，倡导B2B2E（Business To Business To Employee），致力于助力企业在人力资源合规、人力资本数字化和员工敬业度等方面实现持续改进和创新。才到为企业提供线上系统和线下服务结合的O2O连接，具有国际化发展大方向，采用多元架构与体系，能够快速支持全球不同国家的语言和法规，目前支持亚太地区的11个国家和地区，实现薪酬、社保、个税等政策的合规。才到目前覆盖人力云、人才云、移动云、干部云以及生态云等一体化云平台，实现了包含招聘、入职、考勤、薪税等模块一体化HR SaaS解决方案，在专注大健康、新零售等行业客户一站式服务基础上，同时不断进行产品创新组合，通过模块化、颗粒化产品赋能区域长尾中小企业客户。截至2020年底才到云累计服务央国企、金融、零售、大健康、高科技等领域客户159家，服务管理企业员工20万人。
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定增助力线上平台加速建设，对标国外或为新增长点
4.1. 定增助力平台产品加速建设，短期提效长期有望增厚业绩
2020年9月公司公告称，拟向特定对象发行股票募集资金不超过人民币7.6亿元将用于1）数字化转型人力资本平台、2）集团信息化升级项目的建设以及3）补充流动资金。
4.1.1. 数字化转型平台：底层技术助力对外服务能力，未来有望增厚业绩
数字化转型人力资本平台建设项目主要面向政府职能部门、企事业单位、终端用人机构以及人力资源服务行业中的中小企业，重点包括三个方面：1）应用平台：人力资源供应链生态平台、智慧云招聘平台、人力资源管理平台；2）支撑性平台：人才数据中台和AI中台；3）综合管理系统：面向城市治理职能部门等对象的区域人才数字化综合管理系统。
应用平台重点包括人力资源供应链生态平台（禾蛙）、智慧云招聘平台、人力资源管理平台（HR SaaS平台）。①人力资源供应链生态平台：能够赋能人力资源服务行业内中小企业的生态平台，打造连接人力资源服务业内 B2B 众包的生态圈，利用生态平台加速人力资源服务业内部资源流转并提升人力资源服务效率。目前该平台主要涉及“禾蛙众包”平台相关业务。②智慧云招聘平台：同时也叫招考一体化解决方案，基于事业单位和政府部门线下招聘存在信息不对称、简历收集分拣效率低、服务体验差的痛点，布局并推出“宣传推介+技术平台+专项服务”的线上招考一体化解决方案。③人力资源管理平台：即HR SaaS平台，公司将组织架构管理、招聘流程管理、员工档案管理、薪资管理、社保公积金管理、考勤管理、数据统计、公司公告管理、员工自助服务管理系统等功能统一聚合到自主研发的“HR SaaS 平台”。④区域人才数字化综合管理系统：将以上三个应用平台有机整合，并嵌入支撑性中台，打造互联互通的人力资源产业互联网平台。
支撑性平台主要包括人才数据中台和AI中台，构建底层技术架构助力对外平台服务能力。人才数据中台和AI中台是底层的支撑性平台，将使用人工智能算法模型，将数据分析能力与应用平台的业务需求相匹配，为上层的应用平台提供数据基础和技术能力，而上层的应用平台则直接面向客服提供服务，技术中台以人工智能技术助力数字化新经济领域的应用奠定基础。
4.1.2. 集团信息化升级：提高运营效率，以技术夯实核心竞争力
全面升级公司内部的信息化系统，提供强劲中台支撑，助力公司服务&管理效率更上一层楼。集团信息化升级建设项目将围绕集团信息化、数据化、智能化升级来建设，从体系架构上分为：基础能力、技术体系、应用体系三层。在公司三大核心业务（灵活用工、猎头以及RPO）专业化服务能力不断提升以及线上平台产品广度和深度扩大的背景下，公司内部管理体系和信息化建设的升级，将助力公司更好的应对团队扩张、区域拓展、产品融合、服务流程标准化、业务协同和交叉销售、成本和风险控制、财务管理和绩效考核等各方面带来的挑战，进一步提升服务效率、提升服务价值以及提升公司的运营与决策效率。
4.2.对标海外，HR SaaS产品在国内发展未来潜力可期
4.2.1.Workday：聚焦HCM SaaS领域，研发铺垫有待放量
成立于2005年，始终聚焦SaaS领域引领市场发展。Workday成立于2005年，是一家基于云技术、人力资源和财务规划软件的提供商，不同于其他ERP转型企业，公司在创立之初就定位SaaS领域，发展方向始终契合市场、引领市场。Workday于2012年10月12日在纳斯达克上市，总市值从2012年的95亿美元飙升至目前的近400亿美元。公司以中型企业和大型企业进行为服务对象，客户行业分布广泛。自上市以来公司收入规模不断提升，2019 年实现营业总收入近250 亿元，2012-2019年期间收入复合增速约46.8%。公司连续4年被Gartner确定为中型企业和大型企业人力资本管理(HCM)云服务市场的领导者,被Forrester Research评为SaaS人力资源管理系统的领导者,更被福布斯评为“世界上最具创新力的公司”的第二名。
Workday 主要提供订阅服务、专业服务两大类产品，订阅服务高毛利，构成核心收入。订阅服务合同期限一般为三年及以上，包括财务、人力资本管理（HCM）、工作计划和分析等。订阅服务边际成本低，客户规模扩大有助于毛利率不断增长，从2012年到2018年订阅服务毛利率由79.38%增长到84.08%。同时订阅服务在收入占比也进一步提升，订阅服务收入从17亿元增长至189亿元，占比从70.59%提升到84.66%，是公司营收的主要增长点。专业服务主要包括咨询、优化服务以及培训等其他服务。专业服务定制性较强，毛利率较低，收入占比不断下滑，但弥补了订阅服务的统一性，同时可以根据专业服务中的客户需求帮助完善核心产品订阅服务，战略意义明显。
公司以人力资源和财务规划为核心服务内容，不断外延为客户提供一站式服务。1）服务产品：Workday HCM 为客户提供丰富的人力资源服务，满足客户的定制化需求；Workday财务管理集中组织财务、费用、采购、库存管理和项目管理，将针对客户的服务融合到一个系统中；除此之外，还提供业务规划、棱镜分析、教育服务等附加产品。公司产品具有多样化、一体性双重特点，丰富的产品线提供了更为全面的功能，企业用户只需一个系统就可以解决全部问题，省去了在不同模块之间协调数据花费的时间，全方位提升客户的运营管理效率。但Workday在国内市场没有薪酬模块，这为国内HR SaaS产品提供了很好的发展机会。2）Workday在中国的客户分类：目前在国内使用workday的企业有以下三种，一是外企在中国的分支机构，如华尔街英语、江森自控、雅诗兰黛等；二是中国本土企业，多以民企为主，如未被美团收购前的大众点评等；三是中国本土企业的海外分支机构，如海尔和联想的海外部门使用的为workday，而国内的组织并没有用workday。
研发收购并举，重视产品和技术革新，科技为产品赋能。公司自2012 年上市以来其研发支出占收入比率一直保持在40%左右，2019 财年的年收入已经超过249亿元，其研发费用占比仍保持在42%，远远超过了同行业其他公司的研发水平。高研发投入保证了团队的创新能力，大量资金用于新技术突破和新产品研发，缩短了产品的更新和完善周期，使公司长时间处于行业领先地位。除了研发创新外，公司积极采取收购战略，对现有产品进行补充。公司自成立以来已完成13次收购，被收购公司属于区块链、数据科学、在线教学、机器学习、人工智能等多个技术领域，不断拓展产业链。公司通过积极收购策略，不断深化产品，拓宽业务范围：深化AI业务；增强云服务、业务规划；增强大数据分析能力；多业务扩展。
Workday高研发投入使得公司目前暂未开始盈利，收入预计仍有翻倍空间。由于workday一直保持着高研发投入，上市以来归母净利润始终为负，公司尚未实现扭亏为盈。2019年公司归母净利润为-33.11亿元，同比下降14.92%，业绩表现并没有严重影响市场对公司价值的判断。由于公司仍处于亏损状态，我们选取PS估值体系来分析Workday。公司在上市之初，2012年市销率平均值为37.32X，市场对HR SaaS行业给出了较高的估值。2013年至2016年估值大幅下滑，随后保持平稳波动阶段，上市至今估值中枢为20.08X，仍领先于Paycom、Paylocity、Cornerstone、Ultimate 4 家海外HR SaaS公司10X左右的估值中枢。目前公司市销率11.92X，处于较低估值，随着云转型的深入，用户生命周期价值的提升显现，未来仍有较大的上升空间。
4.2.2. ADP：技术升级革新奠定护城河，扩大竞争优势巩固龙头地位
专注HCM解决方案，云计算应用的行业领军者。ADP (Automatic Data Processing)成立于1949年，最初以提供薪酬服务为主，且定位明确，专心只做HCM解决方案。公司自1961年租赁了第一台计算机，成功将计算机技术引入HCM产品中，1984年公司选择PC作为下一代的业务平台，1998年推出自己的网站ADP.com，并同时开发出一款名为“EasyPayNet”的早期云计算服务，2004年以后，更是加大对大数据、新技术的投入。截止目前，ADP主营业务有两项，一是雇主服务（ES），为客户提供人力资源解决方案，在从招聘到退休的所有雇佣周期阶段中帮助各种类型和规模的雇主；二是职业雇主组织服务（PEO），以共同雇佣模式，帮美国中小型企业提供完整的人力资源管理服务，同时客户继续指导员工的日常工作相关职责。
ADP的业务基于三大战略支柱，旨在成为HCM技术和服务领域的全球市场领导者：HCM解决方案、HRO（人力资源外包）解决方案、全球解决方案。为了满足不同类型企业和劳动力模型的独特需求，ADP提供了一系列解决方案，通过基于云的战略平台来满足这些广泛的市场需求：截止2019财年末，RUN Powered by ADP为64万多家小企业提供服务；ADP Workforce Now为7万多家中大型企业提供服务；ADP Vantage HCM为500多家大型企业提供服务。所有这些解决方案都可以与ADP SmartCompliance结合，以满足雇主日益广泛和复杂的需求。在美国以外的地区，ADP为大约65000名客户提供全球解决方案，包括本地国内解决方案和跨国服务，包括ADP GlobalView、ADP Celergo和ADP Streamline。
重视研发助力公司保持核心竞争力、全球化战略强化公司影响力。ADP人力资源管理服务公司的核心竞争力是人才数据库以及云计算，通过ADP DataCloud等创新产品，为客户提供基于大数据驱动的深入的劳动力和业务见解。同时，通过ADP DataCloud，ADP还为客户提供劳动力智能引擎，从而实现关键的人力资源决策，进而为员工和业务生产力，绩效和一致性提供支持。例如，ADP的Pay Equity Explorer结合了分析和基准测试，帮助雇主更好地了解潜在的性别或种族薪酬差距，并为他们提供真实的，汇总的和匿名的市场数据，以了解他们对特定工作的薪酬与其他雇主的比较。
ADP不断延续自身创新基因，高研发投入致力于为客户提供多样性选择。70年来，技术创新贯穿着 ADP 的成长，这也是公司始终居于行业前沿、能够最早挖掘新的市场需求的根本。在2017、2018和2019财年内，ADP分别在系统开发和编程方面投资了约8.59亿美元、10亿美元和9.11亿美元。这些投资包括帮助客户迁移到新的基于云计算的战略平台、购买软件许可证、通过企业合并增加软件、开发新产品以及与维护现有技术等活动的费用。通过维持搞研发投入不断扩大平台的服务体系，不仅为客户创建了一个统一的HCM生态系统，令客户通过一个全面的员工数据存储库即可获得全部信息，还提供了370多个应用程序供客户从中选择适合公司规模、行业要求和偏好的解决方案。
4.2.3. 长期看，定增支持下科锐国际HR SaaS产品有望逐步放量
中国HR SaaS市场规模2016年迎来第一次爆发式增长，未来上云意识增强下增速有望长期维持。根据艾瑞咨询，由于云计算的使用，HR SaaS自2016年迎来第一次爆发式增长，随着企业上云意识增强，人力资源管理软件产品迭代优化，各细分领域赛道逐渐成熟，HR SaaS在2018年和2019年上升势头明显，增速分别为43.7%、45.7%。2020年受宏观经济下行及阶段性疫情因素影响，企业资金链承压，但是在企业客户快速复工复产的诉求下，HR SaaS预计仍有36.6%的增长，国内HR SaaS市场规模有望逐步扩张。
对标海外，公司HR SaaS产品覆盖全面，未来有望逐步放量，或为下一增长点。
1）从服务内容以及服务对象来看，workday除了HCM（人力资源管理）领域，重点还有财务管理、业务规划等布局，所以也被称为ERP软件供应商；同时workday公司主要专注于大中型客户，客户毛留存率超过95%，2017年平均客单价为85万美元，高客单价和高留存率为workday带来了更多的资金。ADP则专注于HCM，对于其他非HCM业务逐渐剥离，除了保持薪资管理这一王牌服务的优势之外，ADP 的产品线始终遵从人才管理的功能广度需求，并对用户体验及商业智能的革新保有承诺；在服务对象方面，ADP根据用工人数多少把目标客户分成四类，针对不同规模的公司，提供不同的产品组合，覆盖全面。科锐国际不断对才到云产品进行整合，实现了包含招聘、入职、考勤、薪税等模块一体化HRSaaS解决方案，在专注大健康、新零售等行业客户一站式服务基础上，同时不断进行产品创新组合，通过模块化、颗粒化产品赋能区域长尾中小企业客户
2）从业务布局来看，Workday在中国发展的劣势在于在国内市场没有薪酬模块，这也为国内的软件提供了很好的发展机会。而ADP中国有“外籍员工服务”等特殊性全球化的服务内容；而才到基于国内企业需求，推出包含“考勤劳动力”、“绩效管理”等更加本土化的服务内容，或更受本土企业欢迎。
3）从盈利角度来看，目前ADP已经实现盈利，但科锐后续在定增资金的支持下不断完善技术与产品服务，未来HR SaaS产品盈利能力有望逐步放量。对标海外发展路径，HR SaaS产品需要研发资金投入以及市场铺设后，经过较长时间才能迎来利润放量阶段，目前ADP实现盈利，2016年营业利润为12.8%。而科锐国际HR SaaS产品仍处于铺设阶段，但需求已经逐步显现：目前才到云累计服务客户达159家，服务管理企业员工20万人，未来在公司定增资金支持下，随着产品逐渐完善成熟、市场接受度提升，或成为公司下一增长点。
5
投资建议
1)宏观恢复大背景推动公司三大业务经营加速（2021Q1扣除英国业务后灵活用工/猎头YoY 95%/41%，业绩同增40~60%），中长期看国内灵活用工低渗透率+龙头集中度提升下，预计科锐的灵活用工主业有望延续5-8年高增长，核心推动业绩增厚。
2) 长期来看，公司不断加大投入力度（3年研发投入，研发人员已从30人提升至200人，且董事长高勇总在2020年起亲自挂帅发力线上业务），叠加定增支持，公司逐步形成“服务+技术+平台”人力资源全生态布局，线下服务以灵活用工、中高端人才访寻、RPO为主线，依托SaaS云技术打造适宜大中小企业的HR SaaS产品，通过产业互联平台协同行业间中小HRO企业协同竞合，推广垂直招聘平台聚合优质人才，多增长极有望逐步放量，公司行业护城河不断加固。
投资建议：结合2021全年线下主业成长性加速+数字化中台提升人效+平台产品逐步开始释放利润，预计公司2021-2023年的营收分别为57/78/100亿元，对应增速为46%/37%/28%，归母净利润为2.32/3.05/3.90亿元，对应增速分别为25%/31%/28%。考虑到科锐国际为A股唯一一家以灵活用工为主业的人力资源服务行业核心龙头标的，公司发展快速且中长期战略清晰，因此给予一定估值溢价，给予公司12个月目标PE 45x，对应目标价为75.00元，继续看好公司未来成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
6
风险提示
1）新冠疫情反复：国际疫情反复超预期或将对公司海外地区业务造成一定影响；
2）宏观经济波动或恢复不及预期：宏观经济恢复不及预期导致用人企业招录需求低迷，将对公司业务产生不利影响；
3）人力资源行业竞争加剧：行业竞争激烈或将影响公司议价能力；
4）线上平台产品研发进度不及预期：公司产业互联平台产品以及HR SaaS产品研发进度不及预期。
团队成员
郑澄怀 17717372073
申林睿 15202838865
报告信息
证券研究报告：《科锐国际深度：灵工行业机遇现，生态布局壁垒坚》
对外发布时间：2021年6月4日
报告发布机构：德邦证券股份有限公司
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投资评级
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