【德邦商社郑澄怀】九毛九 | 深度：乘餐饮工业化变革东风，打造供应链构筑护城河
导 语
立足于餐饮工业化发展趋势，我们认为餐饮企业的整体价值=上游原材料+中游央厨+下游门店，上中游布局对于餐饮企业同样至关重要。九毛九依托优秀的团队管理和强劲的品牌孵化能力，打通了餐饮行业内对于如何管理好人员的核心要素，并持续推进上中游供应链整体布局；供应链布局又对公司采购成本降低、门店综合体验提升、多品牌矩阵扩张等再次起到正反馈作用，持续强化公司竞争力和筑高壁垒。目前时点，公司乘餐饮工业化变革之东风，深度布局供应链+餐饮平台化模式加速展店，量变促质变，中长期业绩成长可期！
摘 要
餐饮行业变革加速，工业化成大势所趋。近年来，随着餐饮行业租金和人工成本的持续上涨，餐饮企业的利润空间不断被压缩。餐饮工业化具备以下4方面的优点：1）节约后厨面积，降低租金成本；2）降低后厨损耗率，节约食材成本；3）提升出品效率，减少人力成本；4）稳定产品品质，提升食品安全；能够实现餐饮企业的降本提效，成为餐饮企业面临成本快速上涨困境的破局之道。当前，我国供应链基础不断完善，中餐标准化工艺日益成熟，预计未来十年，餐饮工业化将成为我国餐饮行业的主旋律。
餐企价值涵盖上中下游，九毛九积极完善供应链布局。顺着餐饮工业化大趋势，我们认为餐饮企业真正的价值由上中下游整体的布局共同叠加而成：餐饮企业的整体价值=上游原材料+中游央厨+下游门店。一方面，通过上中下游的战略协同，餐饮企业能够拥有更大的利润空间面对成本上涨的压力，从而保证自身持续的竞争力，抢占更多的市场份额。九毛九通过对上游的布局，在市场鲈鱼价格普遍上涨的情况下，公司2021年鲈鱼采购价相对2020年反而有所下降，实现了对企业利润的增厚。另一方面，一旦建立了成熟的供应链，餐饮企业就能在保证食材安全、新鲜度和标准化的情况下，实现门店的快速扩张。目前，九毛九正在积极布局上中游供应链，包括在上游原材料端与鲈鱼供应商合营养殖鲈鱼、预付货款帮助供应商扩充产能等；在中游央厨端积极建设供应链基地。我们认为，当前时点九毛九的供应链和门店类似于2015年的海底捞集团的水平（蜀海+颐海+扎鲁特旗+海底捞餐厅），一旦上中游供应链建设好之后，类比于海底捞2017年以后的门店快速扩张，九毛九各品牌门店有望进入加速展店期（公司在公告中已多次披露，广东央厨在2019年产能利用率已达90.4%）。
团队管理乃餐饮制胜关键，九毛九人才管理优势凸显。我们认为运营餐饮行业，产品、品牌、店效、服务都只是呈现出来的结果，根本核心是企业能否把团队管理好，九毛九1）对各品牌团队的激励完善，通过员工持股绑定利益提升动力（太二15%/煎饼19%/那未大叔11%/九毛九(-)/怂火锅(-)）；2）管理层向品牌团队交付信任，大胆放权打造年轻化品牌；3）公司采用工业化思维来经营品牌，通过精简SKU（在同行还在思考如何做多SKU拓宽客群的2014-15年，率先逆向思考如何做少SKU）、标准化流程、对人员进行培训储备等方式进行标准化运营，门店可复制性强；对于人才团队的管理精准有效。
品牌势能强劲，未来展店可期。当前九毛九有三方面看点：1）太二酸菜鱼作为目前公司收入的主要贡献来源，在产品、运营、服务等方面做极致减法，不仅能降低成本，还能提升翻座率；通过走心的反向营销方式加强粉丝互动，打造高客户黏性，构筑品牌壁垒。在中性假设下，预计太二展店空间为1600家。2）怂火锅作为公司新孵化的品牌，延续太二的经营策略，奉行“好看，好吃，好玩”的原则，打造年轻化火锅品牌。怂火锅的SKU精简，门店标准化程度高，易于进行后续的扩张。同时，怂火锅采用茶饮+火锅模式，释放了非高峰期餐厅的限制产能。参照海底捞、呷哺呷哺、麦当劳、必胜客等成熟品牌，假设怂火锅与上述同类餐饮品牌在同一城市的门店数量之间存在一定的比例关系，最终得到怂火锅展店空间约为800家。3）近期，公司正在试水新的品类——烤鱼，我们认为，由于公司具备成本优势、团队优势和资金优势，因而具备持续孵化成功品牌的能力。公司有望成为平台型餐饮企业，持续孵化出具备工业化基因的成功品牌，未来想象空间广阔。
◆ 投资建议
鉴于公司供应链逐步完善+太二快速展店+怂火锅模型完善后将加速展店，预计公司2021-2023年的营收为56.42/86.02/124.87亿元，对应增速108%/52%/ 45%，归母净利润为5.05/7.50 /11.98亿元，对应增速307%/48%/60%。考虑到九毛九公司目前处于高速发展期，人才团队管理精准有效，具备强品牌孵化能力，给予一定的估值溢价，给予公司2022年目标PE 60x，对应目标价为38.05港元，继续看好公司未来成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
◆ 风险提示
新冠疫情反复对门店影响超预期；门店扩张速度不及预期；现有餐厅经营不善；新品牌孵化不及预期；门店扩张假设不及预期。
目录
1. 餐饮行业变革加速，工业化成大势所趋
1.1. “三高一低”已成痼疾，行业洗牌不断加剧
1.2. 餐饮业上中下游纵深发展，工业化赋能餐企降本提效
1.3. 复盘美国餐饮业发展路径，工业化是未来十年中国餐饮主旋律
2. 餐企价值涵盖上中下游，九毛九积极完善供应链布局
2.1. 餐饮企业的整体价值=上游原材料+中游央厨+下游门店
2.2. 持续进行上中游布局，供应链完善后有望加速展店
3. 团队管理乃餐饮制胜关键，九毛九人才挖潜优势凸显
3.1. 品牌团队激励完善，绑定利益提升动力
3.2. 管理层向品牌团队交付信任，大胆放权打造年轻化品牌
3.3. 工业化思维经营品牌：SKU精简+流程标准化+人员培训储备
4. 品牌势能强劲，未来展店可期
4.1. 回归就餐原始状态，打造品牌文化壁垒，太二展店空间依旧广阔
4.1.1. 做极致减法提升翻座率，加强粉丝互动打造高客户黏性
4.1.2. 太二酸菜鱼展店空间几何？中性假设展店空间达1600家
4.2. 切入优质火锅赛道，怂单店模型成熟后展店可期
4.2.1. 打造年轻化火锅品牌，创新火锅+茶饮模式提升餐厅运营效益
4.2.2. 怂重庆火锅展店空间几何？类比预测展店空间达800家
4.3. 强品牌孵化能力+供应链支持，未来想象空间广阔
5. 投资建议：顺大势而为，业绩可期
5.1. 分部盈利预测：太二和怂将成为公司两大成长曲线
5.2. 公司整体盈利预测：2023年公司整体净利11.98亿元，增速靓丽
5.3. 投资建议
6. 风险提示
正 文
1
餐饮行业变革加速，工业化成大势所趋
1.1“三高一低”已成痼疾，行业洗牌不断加剧
餐企经营难度提升，门店倒闭率高企。中国餐饮市场规模接近5万亿，除2020年受疫情影响外，过去几年餐饮行业基本保持10%左右的增速，在快速增长中走向成熟。与整个行业的稳步增长不同的是，餐饮企业的经营难度越来越大。“有人关张归故里，有人把酒开新肆”，这恰恰反映了餐饮行业当前的真实状态。《中国餐饮报告2018》显示，餐饮行业的门店倒闭率高达70%，全国平均每天有8000多家餐厅倒闭，餐厅的平均寿命为508天，高淘汰率成为餐饮行业的常态。
疫情倒逼行业升级，降本提效迫在眉睫。十几年前，餐饮行业相对传统，餐企至少有50%的利润率。随着行业的竞争不断加剧，商场红利、人口红利殆尽，行业利润回报率普遍下降。中国烹饪协会数据显示，2019年，全国餐饮百强企业平均销售利润率仅为6.3%，同比下降1.4%。对餐饮企业的平均成本进行拆解可以发现，直接食材成本占比为30-40%，人工成本占比为25-30%，租金成本占10-15%，而成熟品牌在核心商圈一般将缴纳流水约8-15%的抽佣。近年来，餐饮百强企业的租金和人工成本涨幅均高于营业收入增幅，“三高一低”（租金高、人工成本高、食材成本高、毛利低）的现象已经成为餐饮行业的“痼疾”，餐饮企业的利润空间不断被压缩。去年疫情的影响更是加速了餐饮行业的洗牌，中小餐饮企业在停业期间，难以承受租金、人工成本等刚性成本的压力，出现资金链断裂，只能选择闭店。在未来，租金和人工成本还将持续上涨，从而越来越多地对餐饮企业利润形成挤占，亟需降本提效的方法助力行业升级。
1.2. 餐饮业上中下游纵深发展，工业化赋能餐企降本提效
当前，餐饮行业已发展成为涵盖第一二三产业的复杂行业，既是零售、服务业，又涉及工业和农业。首先，餐饮不仅具备零售的性质，还具备极强的现场生产和现场服务的性质；当餐饮企业的规模扩大以后，还会加强中央厨房和供应链的布局，这就同时具备了工厂、采购和物流等多种工业性质。也就是说，餐饮是上游生产原材料（农业），中游中央厨房/工厂的生产制造（工业）和仓储配送（物流业），以及下游门店销售和服务（服务业）的全产业链。
传统的夫妻老婆店和单体店需要自行完成餐饮全流程，包括采购、食材处理、烹饪、收银等，不仅利润空间会受租金、人工成本上升的极大影响，效率也极为低下。餐饮工业化，简单来说，就是用工业化的技术和手段来经营餐饮：包括在中上游使用中央厨房、预制菜来替代自行采购和厨师，在下游对菜品设置标准化操作流程、使用线上结算方法代替传统结算方法等，使得整个过程更加标准化、定量化。因此，餐饮工业化凭借其不可比拟的优势，将成为未来十年国内中餐的主旋律。1）节约后厨面积，降低租金成本。中央厨房能够解决菜品的初加工问题，不仅能够节约人工，更重要的是能够把餐厅的后厨空间节约70-80%出来，原本50平方的后厨，现在可能只需要15个平方，这样经营者就可以寻找更小的铺面，或者扩大前厅的经营面积。2）降低后厨损耗率，节约食材成本。过去由于餐企每天的生意难以进行量化，在采购和初加工上面，无法做到精准采购与精确备料，导致后厨损耗率居高不下，行业的平均损耗率约为5~8%，有些餐厅的实际损耗率甚至超过10%，这一直以来都是餐饮行业的痛点。但是目前中央厨房已经能够实现“一日一配”和“一日几配”，而且送到店的产品已经是成品，门店只需要做最后的呈现环节。餐厅从理论上，具备把损耗率降低到1%以内的可能性，甚至后厨管理得当，前后配合娴熟的话，损耗可以直接归零，能够极大地节约食材成本。3）提升出品效率，减少人力成本。传统的餐饮后厨，从食材采购开始，到洗、切、配等初加工，再到客户下单后的深加工，出品效率严重受限于厨房的空间和人手。而央厨提供的产品几乎相当于成品，后厨人员只需要将菜品进行加热、混合，用专门的厨具做终端呈现即可，省去了出品之前的所有环节。这样一方面出品时间大大缩短、出品效率大大提升，另一方面，提供同样多的菜品需要的人员大幅度缩减，对高技能厨师的依赖度大大下降，能够显著降低人力成本。4）稳定产品品质，提升食品安全。在传统手工模式下，菜品从种植、采摘到农贸市场，再到菜贩，最后到后厨，每个环节都难以监控，无法追溯，容易造成菜品口感不统一、质量不稳定，也无法查证哪个环节存在安全问题。中央厨房能够经过统一的流程、按照统一的标准批量化生产产品，实现食品味道和品质的稳定性。同时，央厨的加工环节能够执行食品级安全标准，并通过前后端沟通、数字化管理，做到精准备料和产品溯源，保证食品的新鲜度和安全性。因此，采用央厨的餐企，能够在未来租金、人工、食材上涨的情况下，维持整体的成本效率优势，对传统的夫妻老婆店和单体店形成降维打击。
1.3. 复盘美国餐饮业发展路径，工业化是未来十年中国餐饮主旋律
借鉴美国餐饮行业发展路径，餐饮工业化助力连锁快餐品牌迅速发展。美国餐饮行业经过了一个多世纪的发展，相对成熟，它有三个重要节点。
1）20世纪五六十年代，第一代美国连锁快餐品牌诞生。目前在全球市场都完成扩张的肯德基、汉堡王、麦当劳、必胜客、达美乐等餐饮企业都成立于该阶段。当时的美国，科技进步带来食品加工技术的发展，真空包装和保鲜技术等储存技术逐渐成熟，仓储冷链配送不断完善，餐饮供应链的效率进一步提升，为连锁快餐品牌的发展打下了坚实的基础。在该阶段，各连锁餐饮品牌通过工业化流水线生产快餐，通过特许经营、品牌扩张抢占市场，满足了消费者快捷方便、物美价廉的需求。
以肯德基为例，肯德基采用工业化的运营模式，从前端对上游供应商建立鸡肉上游管理制度，使用集中采购模式；到中端对供应商实施严格的管理与原料标准的制定，并建立先进的冷链体系和物流网络；再到后端制定了标准化的餐厅操作标准，从而有效地保证各餐厅提供的食物品质一致。例如肯德基制作汉堡会用到面包、鸡肉片、生菜、沙拉酱汁，为了控制份重，供应商会按照规定标准生产这些原料，将单个面包和肉片的重量控制在规定的重量范围内。餐厅员工制作汉堡时，取用加热、烹制好的面包和肉片，再按照统一的操作标准取用一定量的生菜、使用专用量勺取用一定量的沙拉酱汁，从而完成汉堡组装。原料重量及尺寸的标准化、餐厅操作标准化以及餐厅专用工具的使用，使得尽管肯德基的人员流动率很高，仍能保证产品品质、口味的稳定统一。这使得肯德基门店可复制性强，从而能够实现快速展店。
2）20世纪八九十年代，第二代美国餐饮连锁品牌诞生。在该阶段，美国仅诞生4个大型连锁餐饮品牌：星巴克、棒·约翰、Chipotle、ShakeShack。该阶段，美国社会财富积累到一定程度，消费者需求升级，更加追求个性、文化和品质。
3）21世纪至今，健康成为餐饮的核心。当下美国社会面临的问题是过度肥胖和不健康，健康饮食的需求变成主流，沙拉和减脂餐风靡，食材上会标注来源地、营养成分和卡路里。
中国餐饮行业目前仍处于工业化初期，预计未来十年，工业化将成为中国餐饮主旋律。
受限于国内供应链体系不完善，中国餐饮连锁化率低。对比2019年全球市场餐饮连锁化率，日本餐饮连锁化率为50%，美国则为54%，中国仅在10%左右，与美日差距显著。为什么中国餐饮连锁率低？一个重要的原因就是，中国餐饮整个产业链的生态没有完整地建成。当前中国餐饮供应链体系庞杂，养殖加工物流采购各环节高度分散，无数个生产者对应无数个批发商，再对应无数个大中小餐饮门店。但与上世纪五六十年代的美国极其相似的是，国内食品加工技术基本成熟，保鲜技术、冷链配送及仓储能力基本完善，效率价值、个性文化品质需求、健康生活追求这原本分为三个阶段的诉求几乎在同一个时代爆发。随着我国餐饮供应链日趋完善，已经有越来越多的餐企开始使用工业化的思维进行生产经营，带来的成效也颇丰。
中餐标准化工艺日渐成熟，中餐标准化正当时。我国菜系庞大，拥有川菜、粤菜、闽菜、湘菜、鲁菜、苏菜、浙菜、徽菜八大菜系；烹饪技术复杂多样：炒、爆、熘、炸、煎、贴、烧、焖、炖、蒸、氽、煮、烩、炝、腌、拌、烤、卤……因而中餐与西餐相比，难以实现标准化。但随着中餐标准化的工艺日趋成熟，无论是酸菜鱼、糖醋排骨还是佛跳墙，再复杂的味道都可以量化成具体的数据：辣度、酸度、甜度……当研发团队成功把一道中餐的味道拆解成这些数据，并调制好配料，便可以把数据送到工厂小规模生产一些样品。样品出来后，研发团队拿回来品尝、比对，和工厂反复调试，直到最终达到理想状态，从而实现量产。
集采特殊食材+标准化酱料，江湖菜成功出渝。以爆炒为主的重庆江湖菜由于对厨师的手艺依赖大，一直难以走出重庆，而杨记隆府通过工业化、标准化手段，将15家门店开出了重庆，并在2019年登上了春晚舞台。1）在食材方面，杨记隆府会到产地统一采购重庆本地的一些特殊食材，包括城口的老腊肉、阴米粥里的阴米、永川的茶香鸭等等，将食材通过腌制等手段进行处理为成品或半成品，并通过冷链的形式进行运输。2）在酱料方面，江湖菜重麻重辣，传统手艺需要爆炒，一些菜品下锅不到一分钟就要出锅，对厨师技艺依赖程度高。杨记隆府耗费5年时间，实现了80%菜品的一菜一酱料（一共50多道菜），有利于保证口味的稳定性，大大提升后厨效率。3）在流程方面，杨记隆府对后厨操作流程进行了规范，比如大公馆辣子鸡这一菜品，鸡肉需要预先炸制，杨记隆府就对鸡肉切块大小、炸制时间进行了规定。4）在人员培训方面，杨记隆府对每项菜品都制定了严格的操作工序，训练厨师按照标准和流程进行操作，舍弃厨师靠经验做菜的惯例，大大降低了对厨师的依赖度。
同时发力上中下游，打通小龙虾全产业链。近几年，麻辣小龙虾突然火爆全国，市场对此并无充足准备，旺季到来时，小龙虾价格就会暴涨，甚至直接断货，商户只能被动接受。毕业于清华大学精密仪器专业的李林渡，看准了小龙虾市场的这个痛点，在市场守着终端门店赚钱的时候，他果断选择将供应链作为突破点。他成立了堕落虾，深入小龙虾养殖、加工、运输和消费各个环节，抢先进行了小龙虾全产业链的布局。1）在上游养殖阶段，堕落虾通过自建小龙虾养殖基地等方式，构建稳定的虾源采购渠道。目前，堕落虾有太湖和洞庭湖两个区域的小龙虾养殖场，养殖面积共计15万亩，年产量500万斤。2）在中游加工阶段，堕落虾采用工业化、标准化方法加工小龙虾，通过参股加工厂的方式，在产地直接对小龙虾进行加工，形成半成品或成品进行配送。在加工过程中，堕落虾还使用了一系列技术手段优化生产方式，如使用物理动力臂筛虾机器准确区分虾的大小，引进国外超声波洗虾仪器进行深度清洁，通过液氮锁鲜技术最大限度确保龙虾新鲜口感，并在时间和操作流程上对选虾、洗虾、蒸虾、锁鲜进行严格管控等。此外，堕落虾还进行了产品延伸，利用现有产业链，生产其他生鲜产品，比如大闸蟹、田螺、皮皮虾、羊肉串等，满足消费者的多样化口味需求。3）在中游运输阶段，堕落虾与顺丰冷链合作，建立了覆盖全国220+城市的储运网络和前置仓，解决门店小批量、实时性配送需求，全程通过冷链运输。4）在下游门店阶段，堕落虾自主研发了智能化厨房设备，如即时加热设备、无烟烧烤设备，帮助餐厅完成标准化操作。堕落虾的门店内已经完全实现了“去厨师化”，不用厨师和任何烹饪技术，将提前预制好的标准化产品，进行简单的标准化加工，即可快速送到消费者餐桌。通过这样的全流程布局，2019年，堕落虾全国门店突破1100家，覆盖城市超过250个，成立三年就实现了弯道超车。
未来，随着1）中国餐饮的整个供应链体系不断完善；2）越来越多的公司使用工业化的思维做餐饮，引领行业变革；3）越来越多的资本进入到餐饮行业，助推行业的发展；中国餐饮供应链将从分散走向整合，餐饮企业工业化程度必将大幅度提高，这也必然会带来餐饮连锁化率的大幅提升。
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餐企价值涵盖上中下游，九毛九积极完善供应链布局
2.1. 餐饮企业的整体价值=上游原材料+中游央厨+下游门店
顺着餐饮工业化大趋势，我们建立了如下的餐饮企业研究框架：
餐饮企业的整体价值=上游原材料+中游央厨+下游门店。
我们认为餐饮企业真正的价值由上中下游整体的布局共同叠加而成，因此在具体研究某一家餐饮企业时，需要将公司的整体布局拆解为上游原材料端的布局、中游央厨的建设和下游门店的打造。
1）上游原材料：
我国餐饮业原材料支出占营业额的比重在30-40%之间，是餐饮企业最重要的成本支出，由此逆推出餐饮原材料采购规模应该在1.5万亿元以上，市场规模巨大。不同类型的餐企，购买原材料的方式也截然不同，由此购置的原材料也存在一定差异。优质的原材料是餐饮企业的核心竞争力之一。通过布局上游原材料端，餐饮企业1）能够深入到材料原产地，通过正规采购渠道，筛选出合标准、高品质、有特色的食材；为了保证原材料的品质、独家口味，很多企业甚至自行切入到原材料赛道上，例如呷哺呷哺在内蒙古锡林郭勒盟建立了牧场和养羊基地，从宰杀到入库严格把控羊肉生产加工的各个环节，制定了生产加工、产品质量等一系列审核标准。2）通过规模化采购，能够以相对低廉的价格进货，降低原材料成本。3）建立稳定的供货渠道，不会因市场波动影响原材料供应。
2）中游央厨：
中央厨房是餐饮工业化的重要载体，具备营养与风味的量化、标准化加工生产、产品安全品质检验、统一储运和配送以及信息化管理等多种功能，是中式餐饮大规模连锁、实现规模经济效益的必要条件。根据红餐品牌研究院数据显示，68.3%门店数超过10家的连锁餐饮品牌都采用了中央厨房。
中央厨房也是产品品质的护城河。大型连锁企业会在加工、储存环节建立严格的安全和品控标准，产品进入中央厨房后就会对产品进行监测，建立商品溯源体系，保证食品安全；在加工阶段，会制定菜品的长、宽、重量等规格标准，严格按标准加工菜品，从而保证菜品的品质。最后，制成的成品/半成品将通过全程冷链运输到门店，进一步保证菜品的新鲜。
3）下游门店：
上游原材料+中游央厨实际上就是餐饮企业的供应链，餐企对供应链的布局，最终还是要服务于门店的建设，餐饮企业的收入也直接来源于门店的盈利。尽管供应链对于食品安全、品质稳定、标准化操作和提升、产品坪效等方面均存在正向作用，能够帮助门店提升产品品质，降低业务成本，提升运营效率；但具体到门店的经营上，产品、服务、品牌、营销等等都需要管理团队、门店店长的管理与运营。只有能够推出好的产品、提供适度服务、打造品牌文化、持续占领消费者心智的餐饮企业，才能在行业激烈的竞争中立于不败之地。
在2015年以前，餐饮产业的发展焦点主要集中在产业下游，包括餐企及门店的运营和服务、消费者的消费过程等。近几年，随着餐饮行业竞争加剧，人力、租金等各项固定运营成本日益高涨，餐企希望借助供应链降本提效的意识陡然提升，越来越多企业认识到，成熟的供应链对于连锁餐饮企业至关重要，也是和众多个体户竞争的关键，能够保证食材的安全与品质，同时降低食材损耗、提升运营效率、提高利润空间、增强企业竞争力。在同质化严重的细分品类市场，供应链甚至是企业自身的护城河和竞争壁垒。因此，当前餐企的竞争不仅包含了下游门店的经营竞争，更加入了中上游供应链体系的竞争，餐饮行业上中下游的联系日益紧密。通过上中下游的战略协同，餐饮企业能够拥有更大的利润空间面对成本上涨的压力，抓住消费升级的机会，推出更具性价比的产品，从而保证自身持续的竞争力，抢占更多的市场份额。
以九毛九为例，2021年以来，受疫情影响，上游原材料鲈鱼出现价格大幅度上涨。由于九毛九在上游原材料端进行了布局，公司在年初会与供货商签订一年框架协议，对鲈鱼的价格进行锁定。由于2021年公司的门店数量相较2020年大幅增加，对供应商的议价能力上升，2021年，在市场鲈鱼价格普遍上涨的情况下，公司的鲈鱼采购价格相对2020年反而有所下降。这样的价格优势能够直接传导到终端门店，增厚公司的利润。
供应链打下坚实基础，助力门店加速扩张。海底捞集团注重打造火锅全产业链，关联公司覆盖上游原材料、中游央厨仓储物流、下游门店装修培训等整个火锅生态链。例如，扎鲁特旗海底捞主要负责羊肉的供应；颐海国际负责火锅底料、蘸料等复合调味料的供应；蜀海集团负责食材器具的采购、加工、仓储及运输，其中采购涉及8大类产品、9000个以上单品：包括生鲜、冷鲜、冻货（肉、海鲜产品）、蔬菜水果、米面粮油、酒水饮料、干调干杂、用品用具等。2016年以来，海底捞集团持续加强供应链布局。一方面，蜀海的冷链中心从2016年的7个扩张到了2017年的13个，使得食材配送能够延伸到全国各地二三线城市，食材的新鲜度和标准化得到了保障；另一方面，颐海国际于2016年上市，其中30%的募集资金被用于建设新的生产基地，产能的扩张为终端门店下沉打下了扎实基础。在上游和中游布局好以后，2017年，海底捞门店迎来快速扩张，当年新增门店97家，门店总数同比增长55.1%，较2016年新增门店数同增223.3%；2018/19/20年门店总数同比增长70.7%/64.8% /69.0%，门店数量持续保持高速增长。同时，在供应链延伸向二三线城市的基础上，海底捞不断推动门店向三线及以下城市下沉。2020年，三线及以下城市门店数量由2016年的29家增长到451家，占公司全部门店数量的比重为34.7%，收入贡献比重迅速提升至29.5%。
2.2. 持续进行上中游布局，供应链完善后有望加速展店
现有产能爆满，供应链建设迫在眉睫。九毛九在招股书中指出，增强公司供应及支持能力、开设1家新的中央厨房，是公司赴港上市募资的主要用途之一。次年，公司又进行了战略配售，其中一个主要目的就是向主要原材料（包括但不限于鲈鱼和酸菜）供货商投资，从而确保主要食材的安全以及量价稳定。公司之所以如此迫切地对原材料和央厨进行募资布局，是因为公司位于广东的现有中央厨房已接近其全额产能，现有产能已经不足以支持餐厅网络的扩张计划。公司目前已在位于佛山的自有央厨附近租赁新仓库来进行仓储，原仓库已添加新的生产线，从而暂时性地扩充产能，提升供应链能力。
现有供应链为自建央厨+三方供应链合作。公司目前在广东、湖北及海南三处设有中央厨房，每个厨房均配有三个仓库，各个物流设施的服务范围约为200公里。自有央厨配送不到的地方使用可靠且声誉良好的第三方供应链蜀海供应链。随着公司餐厅网络的扩张，三地央厨的产能利用率也逐年上升。中央厨房或第三方供应链生产或加工大部分菜品及食材，例如酸菜鱼调味料就是由央厨统一配置好送到餐厅的，餐厅仅需进行有限的烹制工作。
持续加码供应链建设，护航公司品牌扩张。公司正在持续增强供应和支持能力。1）上游原材料端：公司2020年下半年与两家鲈鱼供应商成立合营公司，制定养殖标准并严格监督管控鲈鱼质量。合营公司已于2021年Q1开始供应鲈鱼，预计2022年年底自产的鲈鱼能够满足公司所有采购需求。同时公司与若干酸菜供应商商定，通过预付货款方式以获得折扣并帮助供应商扩充产能，保障高质量酸菜供应。后续公司也会针对菊花、辣椒、花椒、五常大米等核心原材料进行管理。2）中游央厨端：公司拟在广州横沥工业园建设一个多功能的九毛九全国供应链中心基地，基地将包括新央厨、物流、仓储、食品安全、质控、研发等多项设施，投资额不超过5亿元，总占地面积达3.95万平方米。供应链的建设有利于保证公司食材质量及稳定成本，提升品牌形象。按照现在九毛九对供应链的布局，我们认为，当前时点九毛九的供应链和门店类似于2015年的海底捞集团的水平（扎鲁特旗+蜀海+颐海+海底捞餐厅），一旦上中游供应链建设好之后，类比于海底捞2017年以后的门店快速扩张，九毛九各品牌门店就能进入加速展店期。
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团队管理乃餐饮制胜关键，九毛九人才挖潜优势凸显
我们认为运营餐饮行业，产品、品牌、店效、服务都只是呈现出来的结果，根本核心是企业能否把团队管理好，九毛九敢于放权，充分激发品牌团队活力。
3.1. 品牌团队激励完善，绑定利益提升动力
公司在品牌团队创立初期就给予了充分的激励。1）心理层面的激励：鼓励品牌团队大胆创新，并对团队的方案给予大力支持，品牌孵化成功会有物质奖励，孵化失败损失由公司承担，这使得团队成员没有后顾之忧，能够放心大胆地进行品牌创新。2）物质层面的激励：公司对各个品牌经理及团队成员均实行了员工持股计划，在品牌表现与奖励之间建立联系，将品牌团队利益与公司利益深度绑定，使各品牌的成员均有很强的动力实现共同的目标——提升其自身品牌的表现。其中，太二创始团队持股品牌15%股权/煎饼19%/那未大叔11%/九毛九（-）/怂火锅（-）。
3.2. 管理层向品牌团队交付信任，大胆放权打造年轻化品牌
随着消费主体结构的变化，80、90后逐渐成为餐饮消费的主力，如果不抓住这一批消费者，企业未来发展必然受限，九毛九的商业模式也由此向年轻、时尚转型。要打造年轻人喜欢的品牌、做年轻人的生意，只有启用年轻人才能真正洞察年轻消费群体的消费心理和消费习惯。因此，为了脱离传统的思维惯性，避免走老路，公司创始人管毅宏并不过多插手太二和怂等年轻品牌的运营，而是给足人力、物力、财力的支持，创造宽松的工作条件和舒适的办公环境，敢于向年轻的品牌团队交付信任，勇于让他们去试错，鼓励他们在管理及运营品牌时采取创造性的措施。这些举措也充分挖掘了品牌团队的潜力，造就了年轻、活跃、有冲劲的团队；使得公司能够持续优化菜单，实施特色营销手段，迅速应对不断变化的餐饮趋势，成功打造了好吃、好玩、有趣的太二酸菜鱼品牌。
3.3.工业化思维经营品牌：SKU精简+流程标准化+人员培训储备
公司采用工业化的思维进行品牌打造，门店可复制性强，有利于后续进一步连锁扩店。目前孵化的太二酸菜鱼、怂重庆火锅等品牌都秉承了这一思想。
精简的食物选择，简化采购与物流。公司往绩记录期间开发的品牌都融入了高度标准化的概念，努力限制每个品牌提供的菜肴数量，以简化采购及物流。例如，太二的特色是老坛子酸菜鱼，并供应不多于23种其他菜肴。这种受控制的菜品供应可以帮助公司精准定位所需的食材、烹饪方法以及每道菜肴的食物品相。
标准化经营为品牌管理的关键。公司已经就餐厅经营的各个方面制定了一套全面的标准及规范，包括餐厅设计、食材储存、食物烹制及加工、餐厅卫生、上菜、设施维护及员工行为、员工培训制度。标准化的烹饪流程能够通过简单的标准操作保证菜品口味的稳定性，大大降低对厨师的依赖。同时，通过餐厅员工严格遵守订明的程序及标准，能够确保公司网络中餐厅的食物、服务及整体用餐体验的一致性，维持高水平及始终如一的经营质量，从而使公司能够在开设新餐厅时有效地分享知识并采用最佳实践，有利于实现门店的全国化扩张。
员工培训速度快，培训体系健全。公司通过提供“线上+线下”培养方式，采用标准化的体系、课程和工具，为员工提供统一培训，让员工熟悉操作程序、厨房指南、服务标准等各项标准。由于流程标准化程度高，培训的速度也大大提升。根据招股说明书及调研数据，海底捞培训一名店长约需要4年的时间，而太二仅需要13个月。成功完成相关培训计划与各级员工的晋升及职业发展直接挂钩，公司会保存每位员工的培训及表现评估记录，以激励他们积极参与培训计划，从而提升本公司日常营运的标准化及效率。这些举措能够有力地为公司门店扩张和长久发展储备足够数量训练有素的管理人员及一线餐厅员工。
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品牌势能强劲，未来展店可期
4.1. 回归就餐原始状态，打造品牌文化壁垒，太二展店空间依旧广阔
4.1.1. 做极致减法提升翻座率，加强粉丝互动打造高客户黏性
2020年太二实现收入19.62亿元，对公司整体营收的贡献比提升至72.26%，营收得益于疫情下外卖业务增长、同店快速复苏及门店持续扩张，实现逆势高增。全年公司新开门店103家，整体门店数达到233家。经过2020年的锤炼，太二的整体品牌力进一步提升，预计公司仍将保持较快开店速度，2021年计划新增120家门店。2020年太二同店收入为8.87亿元（-9.3%），整体翻座率3.8次/天，客单价则提升至79元（+4.2%），是主要餐饮品牌中恢复速度最快的。
严控食材精简SKU，出餐流程标准化。太二聚焦酸菜鱼单品，精选肉质紧实、口感细腻、鱼刺少的鲈鱼；精选供应商生产独家酸菜，使用山泉水、还原重庆地窖的温度和湿度进行腌制。核心菜品酸菜鱼只用一种鱼，只有一种辣度，只能对分量进行选择，配菜只有4种选择。太二的出餐过程制定了标准化流程，酸菜鱼的制作过程非常简单，片鱼、切酸菜、煨、焯、倒入熬制好的汤底、淋上热油，从点餐到出餐的时间，只需要5至10分钟。酸菜鱼之外，提供的小菜及饮品种类不多于23个，口味不能盖过酸菜鱼，是为主菜所服务的。精简的SKU不仅简化了客户的选择，缩短点餐时间，更能够降低后厨准备难度，大大降低了对厨师的依赖，保证了产品品质的稳定性。
做极致减法，简化运营与就餐服务。把产品外的收费取消，舍弃订座、倒茶水、加菜、点餐、打包等服务，全部由客户自行完成，形成微信闭环点餐，实现线上点单、买单、开票，店员仅提供门迎和上菜服务；只设2人桌及4人桌，超过4位以上不接待，拒绝拼桌和加位；舍弃商务应酬、社交、生日会等场景消费，只做简单的堂食酸菜鱼；提倡“认真吃鱼，莫玩手机”，把充电插座安装在墙上，提供短款充电线，使客户无法同时就餐和使用充电中的手机，缩短平均就餐时间，打造高翻座率。根据2020年财报显示，太二2020年翻座率为3.8，领先海底捞和呷哺呷哺。太二这些举动实际上是在做极致的减法，迎合品牌定位的目标客群（85-95后年轻客群），进一步实现门店在全国的复制，获取尽可能多的目标客户。太二的店规例如四人以上不接待、只允许扫码点餐等，实际上就是在反向选择顾客。舍弃一部分不想赚、不好赚的钱，只在自己划定的范围内进行客户经营的深耕细作。
反向营销建立品牌，深耕私域流量提高客户黏性。公司具备极强的营销能力，采用多种营销手段用心维护好粉丝黏性。
1）打造独特品牌文化。设计品牌特有的logo，采用黑白金版画风格，定调独特企业风格。制定强势店规，与传统餐饮企业讨好迎合客户相反，通过反向营销占领客户心智，符合年轻人的个性化追求，并借助自媒体、口碑传播等引发传播效应。通过黑白漫画二次元装修风格、“二老板”和“小二哥”的有趣漫画故事，围绕品牌价值观打造独特的品牌文化。
2）话题营销保持品牌热度，增强与粉丝的互动。太二通过快闪店的形式，设立二周年快闪博物馆、三周年庆中医馆、四周年庆酸菜探索基地、五周年庆太二澡堂，结合游戏和品牌周边，吸引粉丝打卡，进一步打造独特的品牌文化。太二能够深度洞察年轻消费者的消费心理，通过各种形式的活动，让消费者与品牌之间产生消费信任与情感认同。此外，公司还通过一系列手段提升粉丝黏性。公司用心经营微信公众号，认真进行内容创作，强化品牌记忆，推文阅读量往往能够实现10万+；为铁粉客户建立了专属的微信社群，重度粉丝数量超过10万，粉丝到店可以通过对暗号的方式，获取赠送的神秘菜品；开设超级粉丝店，挖掘太二和粉丝之间的故事，让品牌融入粉丝力量，吸引更多粉丝自发传播太二；举办太二垃圾侠净摊活动等粉丝活动，建立与粉丝间的情感纽带。
3）持续进行微创新，维持消费者新鲜感。太二推出川菜新造系列，在酸菜鱼和小吃凉菜中间加入抖一抖水煮嫩牛、烫嘴弹弹虾和热血椒麻跳跳蛙等热菜，不断丰富菜单。此外，公司在开设新区域门店、配合特殊节日时，都会限量限时发售限定特色菜品或周边，并设定对应趣味活动来制造小惊喜，吸引客户前往打卡。同时，公司还与喜茶、河马、蕉内等年轻化的企业设计联名产品，进行合作营销。正是通过这一系列的微创新活动，为客户制造惊喜，能够维持消费者的新鲜感，提升消费者复购率。
4.1.2. 太二酸菜鱼展店空间几何？中性假设展店空间达1600家
太二酸菜鱼餐厅的数量在过去短短的5年间，从2016年的4家增长到目前的264家，高速的门店增长反映出太二极强的展店能力和增长潜力。受益于购物商场的快速增长，凭借太二在产品和营销方面把握当下年轻人市场需求的能力，太二具备进一步在一线和新一线城市加密、向二三四线城市不断下沉的实力。
测算方法：太二酸菜鱼作为正餐消费的可选项之一，消费意愿与消费能力、消费偏好挂钩。因此，太二在不同城市能够实现的门店密度，一方面与该城市的经济实力相关，另一方面与该城市对酸菜鱼这一品类的接受程度有关。1）我们使用“现有门店数/城镇人口数”计算某城市的现有门店密度，以广州的现有门店密度为基准，其他各城市的门店密度则通过“广州市门店密度*（该城市人均GDP/广州市人均GDP）”来计算。2）不同地区饮食习惯存在差异，例如四川、重庆、湖南、湖北、贵州等地区，本地菜系口味偏辣，针对酸菜鱼品类，替代品众多；东北三省地区，消费者性情直爽豪放，对于走精致路线的太二，消费偏好稍弱。因此，我们对嗜辣地区和东三省地区的门店密度下调30%。据此，我们分别得到了各城市的门店密度。3）通过“各城市理论门店数=城镇人口数*理论门店密度”计算各城市门店数量，最终加总得到全国预期门店数量。
保守假设下，太二展店空间可达到1000家。同类正餐餐饮企业中，海底捞的展店相对已经比较成熟，截至2021年5月31日在广州开店数为49家，而广州市的太二门店数为32家。由于酸菜鱼品类相对于火锅品类在消费频次上更低，我们保守假设广州市门店数量可增至40家，对应理论上一线城市门店数可达195家，新一线城市270家，二线城市150家，三线城市289家，四线城市178家。
中性假设下，太二展店空间可达到1600家。截至2021年5月31日，广州市的太二门店已达32家，同类餐饮品牌海底捞在广州的门店数则为49家。尽管酸菜鱼品类消费频次稍弱于火锅，但根据招股书及大众点评数据显示，太二门店面积仅为200-300平米，海底捞面积则为600-1000平米，因此门店面积较小、座位数较少的太二具备更强的展店空间。我们预计广州市的太二门店中短期受益在天河区、海珠区、白云区等地门店数开拓及核心地段存量门店加密，加上市区周边地区的门店拓展，远期则考虑城镇人口进一步提升，大型商圈门店将少量增多，中性假设广州市门店数量可增至60家，对应理论上一线城市门店数可达293家，新一线城市405家，二线城市224家，三线城市434家，四线城市268家。
乐观假设下，太二展店空间可达到2400家。根据前文的推断，乐观假设广州市门店数量对应中性假设上调50%，增至90家，对应理论上一线城市门店数可达439家，新一线城市608家，二线城市337家，三线城市651家，四线城市401家。
4.2. 切入优质火锅赛道，怂单店模型成熟后展店可期
4.2.1. 打造年轻化火锅品牌，创新火锅+茶饮模式提升餐厅运营效益
借鉴太二营销经验，打造年轻化火锅品牌。延续太二的经营策略，怂火锅同样定位年轻客群，并采用了一系列策略吸引年轻人的注意。1）好看。空间好看：采用工业化特色装修风格，还原工厂废墟风，精心设计墙面布置，使用特制不锈钢餐具，将门店打造成为网红打卡地，吸引年轻人前来拍照探店。产品好看：设计精美摆盘和个性化餐具，还别出心裁地推出女性专属爱心蒜泥，给顾客带来精神上的愉悦。员工好看：雇佣高颜值员工提供服务，搭配创意潮流工作服，让员工成为流动的风景线，提升消费者用餐体验。2）好玩。品牌调性好玩：与太二的强势不同，怂火锅提出认怂三不收；在窗口特供坐垫，4人桌也能坐5个人。精心设计漫画式IP，使用有趣的漫画营销，打造独特的品牌调性，在消费者中建立起一定的品牌认知。门店服务好玩：等位区每周会有店员唱歌、拉小提琴，店内每天晚上都会有几场店员的快闪表演，由专门上过舞蹈课的高颜值店员在店内劲舞，配合燃炸的歌曲，瞬间能够点燃全场。此外，店内还配有送菜机器人，不仅能引起顾客的猎奇心理，还能提升传菜效率。3）好吃。火锅好吃：精选火锅底料和配菜，在每样配菜上还标注了涮煮的时间，最大程度保证口感；提供创意搭配吃法，提升消费者用餐体验。奶茶好吃：把握奶茶消费热点，研制特色奶茶产品，同时还会根据消费者意见不断改进产品、推出新品。赠品好吃：不收费的雪糕、酸梅汤丝毫不偷工减料，用料十足，在大众点评上收获好评无数。
精简SKU，打造爆款产品。怂火锅精选澳洲和牛油自炒辣锅底，搭配牛骨熬制的果蔬清汤锅底，喊出口号“不敢不好吃，灵魂是锅底”，店内只提供两款锅底——牛油辣搭果蔬汤和认怂锅，两款锅底仅有辣锅和清汤锅配比不同的区别，打造爆款锅底。同业例如海底捞则将锅型分为单锅、拼锅和四宫格，每种锅型均有9-10种锅底可供选择。怂火锅一共有25款荤菜、19款素菜、4种小吃、4款奶茶、1种甜品，精选火锅消费最热门的菜品，坚持品质化产品路线，主打鲜切牛肉，承诺不新鲜就退菜，同时打出“道道有来头”的口号，讲好每一道菜品的故事。精简的SKU，能够大大提升后厨准备效率，同样也能在一定程度上减少客户抉择时间，提升翻座率。而同业海底捞有49款荤菜，30款素菜、7款小吃、6款甜品、5款奶茶、28款酒水，多样化的选择会延长客户点单时间，也增加了后厨准备难度。
采用茶饮+火锅模式，释放非高峰期餐厅的限制产能。奶茶作为一种消费者接受程度高、尝鲜成本低的产品，能够通过社交媒体形成传播，打开市场，同时将消费者向火锅进行引流。消费者在享用火锅的时候也会偏好点一杯奶茶，有效提升客单价。开放单点奶茶、奶茶外卖，进一步释放了非高峰期餐厅的限制产能，提升餐厅运营效益。
怂火锅不仅有着品牌和产品上的差异化打造，还有着对年轻人喜好的精准洞察，无论是在店铺装修还是在就餐体验上都带给用户更独特的体验。目前怂火锅仅在广州、海口开设2家门店，根据公司2020年年报数据，2020年怂翻座率为2.6（由于新开业门店正处于运营优化和爬坡阶段，加上早期部分时段午市未开业，整体全年翻座率相对偏低；根据我们估测，正常开放午市+夜市情况下，门店成熟状态翻台率预计在4.0以上），客单价达119元（此为2020年全年数据，与前文大众点评显示数据或存在差异），消费者反馈极佳。当前公司正处于打磨单店模型阶段，努力优化产品、做大影响，实现更好的开店效果。我们认为，在模型打造阶段“慢就是快”，只有扎实稳步推进，打造出成熟、可复制、可持续的怂火锅门店模型后，再谋求开店速度，才能迎来该品牌的爆发式增长。我们充分看好公司的孵化能力，未来怂火锅有望成为公司增长的重要驱动力之一。
4.2.2. 怂重庆火锅展店空间几何？类比预测展店空间达800家
由于怂火锅目前开店数量仅为2家，若直接对怂火锅远期在各城市的开店数量进行预测，存在较大的不确定性，因此，我们通过同类成熟餐饮品牌的现有门店数量，对怂火锅的展店空间进行测算。
测算方法：1）同类餐饮品牌在不同城市进行门店扩张时，通常都会考虑到当地的经济发展水平、消费者偏好等因素，这也是怂火锅开店时需要纳入考量的因素。因此我们假设怂火锅与同类餐饮品牌在同一城市的门店数量之间存在一定的比例关系，且该关系会随城市层级、品牌定位等差异而变化。2）我们选取了海底捞、呷哺呷哺这两个发展相对成熟的火锅品牌，以及麦当劳、必胜客这两个深耕中国市场、渠道深度下沉的快餐品牌。对上述五种不同的餐饮品牌与怂火锅之间，依据城市层级、客单价、消费频次等因素，设置不同的比例关系，从而通过比例关系算出怂火锅在各城市的展店空间，最后加总得到怂火锅的理论展店空间。
比例设置：1）海底捞：海底捞与怂的消费频次和客单价接近，但海底捞创立时间长，供应链发展成熟，具备更强的品牌力以及渠道下沉能力，因此将怂/海底捞的比例系数分一线城市/新一线城市/二线城市/三线城市/四线城市分别设置为0.7/0.65/0.5/0.45/0.4。
2）呷哺呷哺的客单价相对更低，开店密度、下沉空间更大，但由于呷哺呷哺以北方城市为大本营，在北京、天津等地门店铺设广，怂以华南为据点展开扩张，因此根据南北方以及城市层级，对不同的城市分情况设置了不同的比例系数。如一线城市中，呷哺呷哺在北京的门店数为387，怂/呷哺呷哺的比例系数被设置为0.2，而呷哺呷哺在广州的门店数仅为5，怂/呷哺呷哺的比例系数被设置为5。
3）麦当劳客单价相对于怂明显偏低，因此麦当劳展店空间比怂更大，渠道下沉能力更强；且快餐属性使得麦当劳的消费频次相对更高。因此将怂/麦当劳的比例系数分一线城市/新一线城市/二线城市/三线城市/四线城市分别设置为0.125/0.12/0.1/0.09/0.08。
4）必胜客客单价约为怂的1/2，因此必胜客展店空间更大，渠道下沉能力更强；且快餐属性使得必胜客的消费频次会相对更高。因此将怂/麦当劳的比例系数分一线城市/新一线城市/二线城市/三线城市/四线城市分别设置为0.35/0.3/0.2/0.15/0.12。
根据各参考品牌与怂之间的比例关系，怂火锅展店空间可达到800家。其中一线城市门店数可达228家，新一线城市274家，二线城市102家，三线城市124家，四线城市73家。
4.3. 强品牌孵化能力+供应链支持，未来想象空间广阔
根据前文的分析可以得出，公司具备很强的品牌孵化能力，并且正在逐步完善供应链。近期，公司又开始试水新的品类——烤鱼，2021年6月，活鱼现烤的好奇熊美蛙烤鱼即将在广州开业。我们认为，公司具备持续孵化成功品牌的能力。1）成本优势：依托公司成熟的供应链，能够供应质优价廉的鲈鱼、牛蛙等原材料；2）团队优势：年轻化的品牌团队能够打造独特的品牌文化，精准命中消费者需求，提供有吸引力的服务；3）资金优势：太二酸菜鱼等成熟品牌的极强吸金能力能够为新品牌的发展提供充足的资金。公司未来有望成为平台型餐饮企业，持续孵化出具备工业化基因的成功品牌，未来想象空间广阔。
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投资建议：顺大势而为，业绩可期
5.1.分部盈利预测：太二和怂将成为公司两大成长曲线
由于公司旗下多品牌发展情况不一，我们对各个品牌分别进行了盈利预测。1）太二：2021-23年归母净利润5.1/7.7/10.3亿元；2）九毛九：2021-23年归母净利润0.67/0.82/1.03亿元；3）怂：2021-23年归母净利润0.08/0.47/1.34亿元；4）其他品牌：2021-23年归母净利润0.91/4.79/11.59百万元。
1）太二餐厅经营预测：我们预计太二餐厅将进入快速展店阶段，2021-23年营收复合增速达66.5%，营收有望从2020年233家门店对应的19.60亿元，增长至2023年653家门店对应的90.54亿元。
2）九毛九经营预测：九毛九餐厅在2020年进行了大刀阔斧的品牌重塑，公司关停了除广东、海南以外的全部门店，门店数减少45家，达到98家。同时，公司对这两个区域的门店进行了门店模型的调整。新门店模型已实现了翻座率和客单价的提升，未来预计九毛九将持续进行升级改造，有待单店模型成熟后进行二次扩张。我们预计九毛九餐厅未来展店速度将放缓，2021-23年营收复合增速为32.7%，营收预计从2020年的6.98亿元，增长至2023年16.32亿元。
3）怂火锅经营预测：我们预计怂火锅将在完善好门店模型后快速展店，2021-23年营收复合增速达494.9%，营收有望从2020年2家门店对应的7.48百万元，增长至2023年80家门店对应的15.75亿元，成为公司的新成长曲线。
4）其他品牌经营预测：从其他品牌的情况来看，怂的团队将发力怂重庆火锅，不再继续经营怂冷锅串串。而两颗鸡蛋煎饼和那未大叔将继续打磨模式，进行新业态试水，扩张的步伐将较为平缓。预计两颗鸡蛋煎饼（自营）2021/22/23年营收为0.30/0.40/0.53亿元，两颗鸡蛋煎饼（加盟）2021/22/23年营收为0.05/0.07/0.09亿元，那未大叔是大厨餐厅2021/22/23年营收为0.26/0.60/1.04亿元。
5.2.公司整体盈利预测：2023年公司整体净利11.98亿元，增速靓丽
预计公司2023年归母净利润达11.98亿元，21-23年净利复合增速高达113.0%。太二和怂火锅将成为公司两大靓丽增长曲线，两个品牌的门店快速扩张将为公司贡献主要盈利来源。由于公司在原材料端的布局，预计原材料成本占营收比重将逐步下降，精简化运营也将带来职工薪酬占营收比重的小幅下降。同时假设员工因餐厅扩张更频繁出差，交通及差旅费用占比增加。综合以上假设，我们测算2021-23年公司营收为56.42/86.02/124.87亿元，对应归母净利润为5.05/7.50/11.98亿元。
5.3.投资建议
鉴于公司供应链逐步完善+太二快速展店+怂火锅模型完善后将加速展店，我们预计公司2021-2023年的营收为56.42/86.02/124.87亿元，对应增速108%/52%/45%，归母净利润为5.05/7.50/11.98亿元，对应增速307%/48%/60%。
我们认为相比于餐饮行业其他公司，九毛九1）公司正处于高速发展期，后续将进入快速展店阶段，业绩增长可期；2）公司人才团队管理精准有效，对品牌团队的激励到位；3）公司具备很强的品牌孵化能力，能够持续推进多品牌战略；应当享有一定的估值溢价。综上所述，给予公司2022年目标PE 60x，对应目标价为38.05港元，继续看好公司未来成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
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风险提示
1）新冠疫情反复对门店影响超预期：若新冠疫情疫情反复，政府出台限制政策，可能对公司经营产生不利影响；
2）门店扩张速度不及预期：若公司展店速度不及预期，可能对财务表现造成影响；
3）现有餐厅经营不善：原有餐厅的营业情况和盈利能力可能因为食品安全问题或其他因素，可能无法维持及增长，对公司业绩造成不利影响；
4）新品牌孵化不及预期：新品牌孵化存在不确定性，若新品牌孵化失败，对影响公司未来盈利增长性或造成影响；
5）门店扩张假设不及预期：由于开店涉及的影响因素较多，市场及公司自身的变化可能使得实际新开门店数偏离我们的假设。
团队成员
郑澄怀 17717372073
申林睿 15202838865
报告信息
证券研究报告：《九毛九(9922.HK)：乘餐饮工业化变革东风，打造供应链构筑护城河》
对外发布时间：2021年6月16日
报告发布机构：德邦证券股份有限公司
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投资评级
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