【德邦商社郑澄怀】贝泰妮|深度：敏感肌龙头，迎来黄金时代

导 语

随着Z世代成为消费者主流，直播、抖音、微信私域等新渠道对消费者进行护肤教育及品牌营销，成分党崛起促进功能性护肤品高增长，预计2024年市场规模将达431亿，对应2019年CAGR为26.0%。三大因素成就行业龙头地位：（1）渠道端：坚持线上线下全链条布局，实现协同发展；（2）产品端：以研发为核心，大单品战略巩固品牌力；（3）营销端：线上营销提升知名度，学术会议增加专业性。预计未来将持续巩固三大优势，丰富产品品类、构筑品牌矩阵。

摘 要

贝泰妮：敏感肌龙头，迎来黄金时代。滇虹药业2008年孵化薇诺娜项目，2011年分离，2021年创业板上市。公司股权结构合理，实控人通过境外公司持有股权，在任高管多有医药背景，核心高管累计持股达39.46%，与公司进行深度捆绑。2017-2020年营收及归母净利润复合增速分别为48.94%、52.37%，呈现高速增长；费用端：公司2017-2020年销售费用率保持在40%-45%区间中，持续营销投入，营收规模的迅速扩张有效摊平其他期间费用。收入结构来看，2020年护肤品营收贡献达到89.52%，2017-2019年护肤品毛利率接近80%，毛利率保持领先。渠道方面，公司积极把握电商发展红利，加大线上投入，巩固与大型电商平台合作，线下进行战略调整，集中资源发展线下分销渠道客户。与同行相比，公司盈利增速及盈利能力保持领先，背后是产品力（产品及品牌奠定高零售价格）、渠道力（聚焦自营渠道建设）及成本控制能力（包装简约降本增效）的体现。

渠道变革引领成分党崛起，行业未来保持高增。2010-2019年功能性护肤品行业市场规模CAGR为19.29%，领先于护肤品行业的10.35%，功能性护肤品赛道爆发式增长，景气度保持领先。全球功能性护肤品市场格局稳定，国内市场处于起步期，2019年贝泰妮在国内市占率达20.5%，位列行业第一，首超薇姿、雅漾等海外品牌。我们认为功能性护肤品行业快速发展的本质在于护肤的意识觉醒，护肤进阶之路带来对护肤品及彩妆需求增加，疫情爆发催化消费者对产品功效性及安全性的追求，成分党崛起提升购买力。随着消费者更趋于年轻化和专业化，Z世代成为主流，消费群体的迭代映射至消费行为的转变，直播、抖音、微信私域等新兴渠道兴起，KOL及KOC对消费者进行引导，有效打通对消费者教育及品牌营销渠道，护肤意识转变带来成分党的兴起。展望未来，自上而下看，2019年中国皮肤学级护肤市场渗透率仅5.5%，低于全球的10.3%，成分党崛起，渠道及品牌对消费者教育效果显现，预计2024年渗透率提升至10%，对应市场规模为430.6亿。自下而上看，医美普及带来的过度护理及其他环境因素将导致敏感肌发生率维持较高水平，预计2024年全国敏感肌群体为1.72亿；客单价方面，2019年中国人均花费103元，低于美国的72美元，成分党多为高购买力人群，随着功效性护肤教育逐渐普及，预计人均花费将提升至2024年的250元，对应2024年国内市场规模为430.6亿（2019-2024年CAGR为26%）。

全渠道布局+大单品策略+全链路营销成就贝泰妮。（1）渠道端：线上线下全渠道布局，通过派驻在终端网点的BA引导客户加入会员，实现渠道端的协同发展，优势在于：①线上布局较海外品牌更具先发优势，参与移动互联网快速崛起的“盛宴”，实现快速增长，天猫、京东引流，专柜平台深度绑定老客户；②积极向私域流量转型以对冲获客成本的增长，2019年专柜服务平台的复购率达52.5%，2020年微信小程序用户数已达2.2万人，当前已取得积极成效，贝泰妮率先入局抖音，营销效果同行领先；③坚守线下药房及医院渠道推广，打造专业品牌形象。未来渠道端将坚守线下基本盘，巩固线上传统渠道，并向抖音等新渠道及私域流量拓展。（2）产品端：护肤品为公司核心品类，2020年收入和毛利贡献接近90%，打造以舒敏保湿系列为核心的12条产品线，产品优势在于：①研发能力突出，研发投入位于行业前列，深度绑定研发人员，聚焦青刺果、马齿苋、山茶花和重楼等四大核心成分，掌握11项核心成分；②坚持舒敏保湿特护霜大单品发展，注重产品功效性并不断升级调整功效成分，有利于实现功能聚焦及品牌打造；③产品拥有定价权，多个品类的定价高于同行，公司较少进行促销活动，保持了价格的定力，价格锚定情况较好。未来将继续深耕敏感肌护肤领域，丰富抗衰、美白等产品系列。（3）营销端：积极参与营销环节，加大对各环节的投入，保持市场地位，营销端优质：①深耕天猫平台，加大京东、唯品会、微信小程序布局，打造全链路、多方位营销闭环；②积极参与多项高端学术会议，作为首个国产品牌参加世界皮肤科大会，组织召开中国敏感性皮肤高峰论坛，打造品牌专业度并提升知名度。预计未来公司将延续线上全链路营销环节打造，线下参与专业会议打造专业性及知名度。公司2018-2021年获得天猫金妆奖，获得多个平台认可，消费者高购买力及转化率展现品牌力，薇诺娜已经形成较强的品牌力。

贝泰妮兼具赛道β+品牌红利α收益，未来将多品牌、多品类发展。引用章节二测算我国2024年皮肤学级市场规模将达到430.6亿元（2019-2024年CAGR为26%），市场将高速增长，贝泰妮得益于渠道、产品及营销三大优势成为敏感肌领域的龙头企业。展望未来，公司在薇诺娜基础上衍生，初步形成“1+4”的品牌矩阵，实现中台的共享与赋能，预计未来子品牌有望快速发展；薇诺娜清透防晒乳今年618预售达10万套，大促期间表现不俗，公司扎根敏感肌领域，以研发及渠道推广能力为支撑，向美白、抗衰、防晒等功效发展，进行全渠道推广，推出不同系列产品，实现多品类组合。

投资建议：预计2021-2023年营收分别为38.6亿/52.0亿/67.2亿，EPS分别为1.87元/2.67元/3.61元，6月17日收盘价对应2021-2023年的PE分别为133.0X/93.1X/68.9X，PEG分别为3.23X/2.26X/1.67X。考虑到贝泰妮为敏感肌领域龙头企业，品牌优势突出，线上线下全渠道布局实现协同发展，持续研发投入带来产品竞争优势明显，通过向多重功效发展，逐渐扩充产品品类，未来将享受功能性护肤品行业快速崛起的赛道红利，因此我们认为应对贝泰妮给予一定估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：（1）行业景气度下降风险；（2）行业竞争加剧风险；（3）品牌集中风险；（4）新品牌孵化不及预期风险。

目录 

内容目录

1. 贝泰妮：迎来功效性护肤的黄金时代

1.1. 贝泰妮：敏感肌龙头，迎来黄金时代

1.2. 股权结构稳定，核心高管深度捆绑

1.3. 营收三年复合增速近50%，盈利能力卓越

1.4. 行业比较：贝泰妮盈利增速及盈利能力领跑行业

2. 渠道变革引领成分党崛起，行业未来保持高增

2.1. 功能性护肤品行业爆发式增长，贝泰妮在国内占据主导地位

2.2. 成分党兴起的本质在于护肤意识觉醒

2.3. 预计2024年中国皮肤学级市场达431亿，对应19年复合增速26%

3. 全渠道布局+大单品策略+全链路营销成就贝泰妮

3.1. 线上线下全渠道布局，实现协同发展

3.2. 高功效巩固产品力，经典大单品长盛不衰

3.3. 全链路营销提升知名度，学术会议增加专业性

3.4. 权威品牌认可叠加消费者高转化，彰显品牌力

3.5. 未来贝泰妮兼具赛道β+品牌红利α收益

4. 盈利预测与投资建议

5. 风险提示

正 文

1

贝泰妮：迎来功效性护肤的黄金时代

1.1. 贝泰妮：敏感肌龙头，迎来黄金时代

贝泰妮作为行业后起之秀，赶超欧美品牌打造行业龙头。公司主要产品为护肤品、彩妆系列、医疗器械，将贝泰妮的发展大致分为三个阶段：第一阶段为孵化期（2008年-2011年）：滇虹药业孵化薇诺娜项目，期间滇虹药业拟冲刺IPO，而早期的薇诺娜营收贡献较少且持续亏损，遂将其剥离；第二阶段为培育期（2012年-2014年）：设立电商事业部标志全面进入线上时代，同时获得红杉资本的股权投资；第三阶段为快速发展期（2015年至今）：薇诺娜产品多次亮相世界皮肤科大会，实现国产品牌零的突破，生产线通过了美国GMPC认证，并且牵头召开敏感性皮肤高峰论坛，在2021年成功实现创业板上市。功能性护肤品行业中不乏老牌选手，着眼于“修复肌肤屏障”的薇姿成立于1933年，成立时间远领先于薇诺娜，薇姿、理肤泉、雅漾海外成熟品牌于千禧年前后进入中国市场；行业中的新秀加速进入市场，上海家化旗下的玉泽2009年推出第一代产品，2014年成立的HFP秉执“以成分打动肌肤”，行业中竞争者众多，而贝泰妮在2019年首次超过海外品牌，位列国内皮肤学护肤品市场占有率第一名。本报告将着重探究，贝泰妮作为行业中的后起之秀，如何超越欧美成熟品牌成为行业龙头企业。

1.2.股权结构稳定，核心高管深度捆绑

公司股权结构合理，实控人通过境外公司持有股权。截止至21Q1，公司实控人郭振宇及其子KEVIN GUO通过Hanson及哈祁生累计间接控股26.10%，第二股东红杉聚业持股21.58%，第三大股东臻丽咨询持股占比8.81%，另外，李碧云持股占比9.22%，何黎系其女儿。公司旗下拥有9家子公司，负责线上线下销售、营销运营及供应链等环节。

公司在任高管多有医药背景，与公司进行股权上深度捆绑。根据招股说明书披露，公司董事长郭振宇曾担任高校医学研究的研究员及大学教授，现兼任国际自我保健基金理事长、非处方药物协会副会长、非公立医院机构协会皮肤专业委员会副会长；副总经理高绍阳为化学制药出身，曾担任技术员、部门经理并负责日化领域，其与配偶累计间接持有公司总股本的5.18%；副总经理马骁负责研发及供应链，持股占比1.41%；余仕汝负责生产工作，持股0.43%；王飞飞负责研发工作，曾任上海滇虹研发总监，持股占比0.92%，公司核心高管多有相关医药背景，与贝泰妮进行股权上的捆绑，累计持股达到39.46%。

1.3.营收三年复合增速近50%，盈利能力卓越

公司2017-2020年营收及归母净利润CAGR近50%，保持高速增长。公司2017/2018/2019/2020年的营收分别为7.98/12.40/19.44/26.36亿元，年化复合增速达48.94%；归母净利润分别为1.54/2.61/4.12/5.44亿，年化复合增速为52.37%，营收和归母净利润规模均翻三倍，21Q1营收达5.07亿/YOY+59.32%，归母净利润0.79亿/YOY+45.83%。平均产品单价由2017年的52.19元降至2020年的47.75元，主因公司渠道由线下向线上进行转换，对经销商给予较大的支持力度及折扣活动。公司抓住了电商的发展机遇，加强与天猫、京东等大型平台进行合作，实现了销售量的快速增长，围绕核心产品推陈出新，不断的建立品牌知名度和消费者信任度，同时公司打通线下终端网点BA，实现与消费者的深度交流，以期达成微信平台的销售收入增长。

公司加大销售费用端投入，规模效应逐渐显现。公司2017-2020年销售费用率保持在40%-45%区间中，随着化妆品品牌方纷纷布局线上渠道，公司加大对线上推广的投入以支持线上渠道的发展，同时签约代言人、投放电梯广告等形式进行品牌塑造，公司的知名度持续提高。管理费用率由2017年的10.92%下降至2020年的6.40%，研发端持续加大投入，但费用率由2017年的3.62%下降至2020年的2.41%，营收规模的迅速扩张有效摊平费用的支出，整体期间费用率则降至2020年的50.76%，较2017年下降5.10pct，呈现逐年下降趋势。新收入准则调整后公司毛利率降低至76.25%，若剔除准则影响则实现80.46%的毛利率，净利率稳定在20%-22%区间中。21Q1的期间费用率达58.23%，净利率降至15.49%，受到618及双十一活动影响，公司的销售收入主要集中在第二及第四季度，季节效应带来期间费用率较高。

产品端：护肤品为核心，彩妆及医疗器械为辅。护肤类产品包括霜、护肤水、面膜、精华、乳液等，2020年营收贡献达到89.52%，2017-2019年护肤品毛利率接近80%，2020年毛利率略有下降，但仍高达76%，主因收入准则的调整，同时公司为了扩大市场，加大对线上自营平台的促销力度，部分价格的销售价格下降，同时与唯品会、京东、天猫超市等大型B2C客户合作加强，对平台客户给予的让利较高，拉低整体毛利率水平。医疗器械端产品包括透明质酸修护生物膜、透明质酸修护贴敷料等，主要用于微创术后屏障受损皮肤的保护和护理，从医疗器械端开始发展，逐步向使用频率更高的护肤产品延伸，医疗器械的营收占比下降至2020年的7.40%，该部分自主定价能力较强且较少参与促销活动，毛利率保持领先。彩妆系列上市隔离霜、BB霜、卸妆水等产品，该部分采用OEM模式进行生产，成本较高带来毛利率略低，同时彩妆销售收尚未打开市场知名度，难以形成规模效应，但该部分的营收贡献度不足3%，对整体盈利情况影响有限。

渠道端：积极把握电商发展红利，加大对线上渠道的建设。线上自营收入占比由2017年的46.16%提升至2020年的63.28%，公司在天猫、京东等大型B2C平台开设自营店铺并建立薇诺娜网上商城进行商品的推广与销售，通过微信深耕私域流量，公司跟随行业趋势增加线上平台的促销力度，积极参与618、双11、双12等活动，部分产品的销售价格下降带来毛利率的降低。线上分销部分包括与与唯品会、京东、天猫等B2C平台合作及经销商分销，公司加大与B2C平台合作并为其保留利润空间，经销商端为公司大力发展的目标，加大促销返利支持力度，使得毛利率低于其他渠道。线下自营毛利率较高，但公司渠道战略进行大幅调整，对线下自营渠道进行缩减，2020年营收贡献仅0.09%；公司集中资源发展线下分销渠道客户，线下分销渠道中医疗器械的占比较高且较少参与促销活动，单位售价、毛利率较高的商业公司渠道及直供客户渠道销售占比较高，带来线下渠道毛利率高于线上渠道。

1.4. 行业比较：贝泰妮盈利增速及盈利能力领跑行业

行业红利叠加贝泰妮强α属性，盈利增速领先同行。贝泰妮2017-2020年营收及归母净利润CAGR为48.94%、52.37%，选择华熙生物、珀莱雅、上海家化为可比公司，三家可比公司营收及归母净利润CAGR均值分别为13.86%、24.06%，贝泰妮增速领先同行平均水平。贝泰妮乘上功效性护肤品行业发展的快车道，随着成分党的兴起带来细分行业的红利，贝泰妮深耕功效性护肤行业十余年，在渠道端、产品端精选深耕，打造敏感性护肤的领头军，具备较强的α属性，未来化妆品新规的出台将有利于行业出清，贝泰妮作为行业中的先行者，未来将持续保持领先。

贝泰妮盈利能力明显领先与同行业可比公司，背后是产品力、渠道力及成本控制能力的体现。贝泰妮2020年毛利率、净利率分别为76.25%、20.61%，领先于同行业中华熙生物、珀莱雅、上海家化三家可比公司均值的68.31%、14.44%，展现较强的盈利能力。

1）产品打造：专注敏感肌护理，产品力及品牌力奠定高零售价格。公司专注于敏感肌护理，功能性护肤品赛道中功效性为消费者首要考量，价格为相对次要因素，薇诺娜经过多年的深耕，已获得广大消费者认可，薇诺娜天猫旗舰店2019年的复购率达30%，产品定价零售价格相对较高。

2)  渠道建设：线上为主、线下为辅，聚焦自营渠道建设。线上渠道方面，贝泰妮2012年开始布局，搭建完善的线上自营渠道且收入占比高于同行；线下渠道方面，公司注重与高毛利的商业公司及直供客户合作，带来毛利率较高。

3)  成本管控：包装简约降本增效。公司把握功效性为核心的原则，注重打造产品而非产品包装，整体外包装较为简约，避免过度包装，且通过真空瓶型实现大规模空白瓶生产，带来单位成本较低。

4)  期间费用：高于同行，逐步打造品牌力。2020年贝泰妮的销售费用率达41.99%，三家可比公司均值为41.08%，贝泰妮的销售费用率略高。高毛利为盈利能力留足安全垫，公司有足够的空间进行品牌端的打造及消费者的教育，在高毛利的基础上，公司投入较多的费用进行产品及品牌营销，净利率领先同行业可比公司。

2

渠道变革引领成分党崛起，行业未来保持高增

2.1.功能性护肤品行业爆发式增长，贝泰妮在国内占据主导地位

渠道变革引领中国化妆品市场快速增长，护肤品市场占比逐渐提升。2019年化妆品市场规模达4777亿，2010-2019年复合增速达9.85%，2019年护肤品市场达2444亿，年化复合增速达10.35%，略超化妆品市场整体。2017年开始行业进入爆发期，市场规模增速超过10%且增速逐年增加，国内化妆品经历了电视及报纸营销、CS渠道销售的大众媒体时代，2012-2016年期间淘宝引领线上流量释放，流量红利持续释放，步入了电商时代，2017年随着短视频、小红书、直播等新兴平台的兴起，引领化妆品行业爆发，迈入直播、社交电商时代，预计未来化妆品市场将持续保持高复合增速。

中国功能性护肤品市场爆发式增长，远领先于全球市场增速。全球皮肤学级市场增速在10%以内，2019年市场规模达144亿美元；而中国2019年市场规模为135.5亿元/YOY+32.71%，2010-2019年CAGR为19.29%，远超全球市场的3.68%。欧莱雅旗下的理肤泉、薇姿成立于1928年、1931年，对全球市场进行长达半个世纪的消费者教育，同时针对欧美人的肤质不断的研制、优化产品，消费者充分接受市场教育，市场整体较为饱和，增速有限。反观国内市场，海外品牌在21世纪初期相继进入中国市场，2006年被称为药妆元年，日美健药品、英国品牌清妍、德国德丽芙及资生堂旗下的菲璐泽相继进入国内市场，国货品牌玉泽的第一款产品在2009年才刚刚面市。但海外品牌主要针对白种人的肤质，使用感较为厚重并且会闷痘，国内消费者对于中草药等植物成分更加信任，国内品牌的快速发展，品牌打造已有呈现叠加消费者教育的成果逐渐兑现，贡献国内功能性护肤品行业爆发式增长。

全球功能性护肤品市场格局稳定，而中国市场内的竞争刚刚开始。全球来看，2019年CR10达58.7%，较2011年提升10.9pct，前十强基本保持稳定，理肤泉、雅漾、薇姿稳定在市场前三名，全球市场中市占率呈现逐渐提升，市场中小公司逐渐出清，整体较为稳定。反观中国市场，2019年CR10达87.8%，较2011年下降10.8pct，薇诺娜作为国产品牌在2019年首次超过雅漾、理肤泉等海外成熟品牌，中国品牌比杜克及玉泽2019年市占率分别位于第10名、第13名，国产新锐品牌兴起冲击国内市场，相比于全球红海竞争，国内蓝海市场刚刚起步。

2.2.成分党兴起的本质在于护肤意识觉醒 

护肤进阶之路带来对护肤品及彩妆需求增加。消费者对护肤步骤处于不断进阶、学习过程中，当前已经有42%的消费者护肤通过爽肤水→肌底液→精华→眼霜→乳液/面霜→面膜六个步骤完成，护肤步骤逐渐进阶带来对面膜、精华、眼霜的关注增加，同时彩妆及护肤品行业2019年规模分别为552亿、2444亿，对应2010-2019年CAGR为15.8%、10.4%，占行业比重为12%/+5pct、51%/+2pct。精细护肤及彩妆产品将带动化妆品行业维持高增长。

护肤需求升级的进一步演化为对产品功效性的追求，疫情爆发催化需求。（1）消费者角度来看，随着成分党的兴起，消费者对产品的成分与功效性越发的注重，成为其购买护肤品时的首要考虑因素，疫情影响下让消费者对产品的安全性追求提升，同时变化的是对渠道的选择，疫情后消费者对亲友推荐、美妆博主及美妆导购提供信息的信任度有不同程度的下滑，对皮肤科医生及专家意见信任度明显提高，消费者对产品的选择愈发理性。（2）公司角度来看，广告宣传对消费者的影响力在减弱，消费者追求产品具体功效，提升了公司配方师及相关皮肤科医生的地位，护肤品品牌从渠道驱动转变为产品驱动，消费者的认知转变催化功效性护肤品的发展。

功效性护肤品行业规模增速明显领先于整体行业，若将其解释为成分党的崛起，那么，成分党崛起的背后驱动因素究竟是什么？

首先，我们需要了解敏感性肌肤的定义、诱因、表现等环节。

我国敏感肌肤女性发生率达36%。敏感性皮肤指皮肤在生理或病理条件下发生的一种高反应状态，皮肤受到物理、化学、精神等因素刺激时产生灼热、刺痛、瘙痒及紧绷感，最重要的特征是皮肤屏障受损，加剧皮肤早衰。在群体方面，《中国敏感性皮肤诊治专家共识》数据显示，欧洲敏感肌发生率为25.4%-89.9%，澳洲为50%，且女性敏感肌发生率大于男性，美洲女性为22.3%-50.9%，亚洲女性为40%-55.98%，其中我国女性为36%。

诱发因素：原因多样化，滥用化妆品为首要原因。敏感性肌肤诱发原因包括：年龄、性别、遗传等内在因素，同时会受到环境、过度护肤、饮食习惯及心理状态等因素影响。研究表明，化妆品是引起敏感的首要原因，深度、彻底清洁理念会导致毛孔变大、角质层变薄，严重者皮肤会疼痛、红烫、瘙痒、起逆光疹，引起皮肤敏感。另外不合理的治疗、美容院的抗衰老套餐、外用激素也是引起敏感性皮肤的重要原因，面部皮肤承受了过度护肤、过度美容所带来的“不应有之痛”。

临床表现：皮肤在对常规刺激（正常状态下不会出现异常感觉）出现不适感觉，干燥、紧绷、发红、灼热、刺痛、瘙痒及紧绷感等主观症状，伴或不伴有红斑、鳞屑、毛细血管扩张等客观体征。

治疗方法：（1）温和清洁、舒缓保湿：禁用碱性肥皂、去角质产品、洗脸仪，加强保湿，建议采用经过临床验证的、安全性好的敏感肌专用、尤其是有屏障修复作用的医学护肤品，外用产品尽量精简。（2）避免防晒：避免香精、酒精等刺激，选用针对敏感肌肤专用产品。（3）远离激素产品并选择舒敏治疗：长期使用激素易损害皮肤屏障，出现激素依赖性皮炎，选择舒敏治疗，减轻炎症反应，修复皮肤屏障。

紧接着，对人群进行定位及敏感肌肤人群进行画像。

护肤市场消费群更显年轻化，成分党崛起也提升购买力。QuestMobile数据统计，截止至2020年3月，30岁以下消费者占比达65.1%，较去年同期增长4.3pct，其中19-24岁占比提升2.7%，消费者结构年轻化趋势明显。CBNData数据显示，在年轻消费者当中，更注重成分的考量，成分党中18-24岁群体逾5成，年轻消费者拥有更多获取、接收信息的渠道，对护肤成分的认知度较高，34岁以上的女性中成分党占比不足10%，功效性市场由年轻消费者为主导的特征愈发明显。背后有更强的购买力为支撑，与全量人群相比，成分党消费能力强劲，高消费者水平占比高达52.00%，品牌不再是高消费水平群体购物的唯一选择标准，消费者更关注产品的成分配方和实际功效。成分党对豆瓣、小红书、什么值得买等分享平台的偏好度较高。

敏感肌群体画像：高频化妆且支付能力强的都市女性。根据艾瑞咨询数据统计，敏感人群中以轻度型为主，肌肤表现多为瘙痒、刺痛、泛红、红肿、发炎等，从所属城市来看，轻度敏感人群多承受较大都市生活压力，生活习惯等外部因素造成皮肤问题。敏感肌肤群体化妆普遍高频，大部分群体坚持工作日每天化妆，消费能力角度来看，弱度敏感人群月均花费位于100-299区间中，其他群体花费金额则处于500-999元区间，重度敏感人群花费在2000元以上的比例高达14.3%，肌肤状态的好坏影响人群的购买力，同时敏感肌群体会坚持使用相关修复产品，超五成的敏感肌客户会因产品的效力而复购，40%消费者为品牌而进行复购，敏感肌群体对产品的粘性大且专一性强。

2017年后化妆品市场增速10.77%，较2016年环比提升5.26pct，2017-2019年市场增速逐年提升；国内皮肤学级市场规模2017年增速超过20%，2019年同比增速高达32.7%，在市场规模基数逐渐提升的基础上，规模增速反而逐年增长。我们认为，市场加速度扩张的本质在于渠道变革。多品牌推出核心大单品多年，产品的成分及配比变化并不明显，新产品的诞生对短期内的消费行为产生影响，考虑各个品牌的渗透率和影响力，产品的更迭对市场的影响偏短期且局部。全局来看，我们认为背后更深层次的原因在于渠道端的变革，背后承载着信息技术的运用，包括人工智能、大数据、云计算等。

全局来看，90后作为互联网的原住民，其成长伴随着渠道的变迁。我们认为信息传播渠道的变迁大致可以分为三个阶段，早期以纸质、电视等传统媒体为主要营销方式；随着淘宝的进场及双十一推出标志着进入移动互联网、电商时代，多个淘品牌应运而生；当抖音、快手、小红书等平台兴起，标志着直播及社交电商的时代来临，销售端运用至各个环节，2020年开始从公域流量往私域流量转型，注重打造微信社群平台。与渠道发展相对应的是90后的发展，大学及工作期间经历了移动互联网时代及直播、社交电商时代，90后成为了渠道变更的既得利益者，同时90后甚至00后也影响着渠道的变迁。

消费者决策时存在明显差异，感知注意和交易咨询环节占据主导。将消费者了解产品到最后达成交易分为五个环节：种草（感知注意）→养草（信息收集）→长草（品牌了解）→狂草（购买渠道）→拔草（交易咨询）。不同的消费者群体对每个环节的表现及停留时间存在差异，消费者决策存在一定跳跃；相同的是，不论何种类型的消费者，感知注意和交易咨询占据整个环节的重点，百度搜索大数据统计发现种草阶段平均每2周搜看44次，其次是长草的21次，高于养草和狂草的14次和6次。种草阶段为贯穿全链条流程的重点，也就是消费者所能触达的渠道教育端。

就种草环节的渠道而言，电商平台搜索仍为获取信息的主要来源，网络红人及明星影响着消费者的决策和需求，传统渠道的优势不再。种草环节作为交易链路中最重要的一环，需注重对渠道端的研究，当前渠道端的改变在于直播兴起及圈层文化盛行，改变了人、物、场三者关系。

KOL及KOC有效提升决策效率，贯穿营销至销售的闭环。传统的营销方式面临决策成本高以及信息不对称的鸿沟，对于某种类型产品的认知仅局限于少数品牌，而互联网一定程度上减少了信息不对称，但也会面临信息纷繁复杂带来的鉴别成本高的问题。应运而生的是KOL，他们通过掌握更多的信息指导客户选择合适的产品，有效降低决策成本，KOL对消费者进行教育，新品牌依托线上内容营销打造品牌路径，KOL作为品牌传播中的重要角色，品牌、KOL及消费者组成的黄金三角构成了成分党的生态。随着KOL不断的细化，社群经济逐渐兴起，KOC入场参与到产品营销环节，通过形成小的圈层，与消费者产生更强的互动以及更深的文化交流，提高消费者的粘性。

我们认为本质在于护肤的意识觉醒，随着Z世代成为消费者的主流，消费群体的改变直接映射至消费行为的转变，直播、抖音、微信私域等新兴渠道兴起，对消费者进行教育及品牌营销，护肤意识转变带来成分党的兴起。

2.3. 预计2024年中国皮肤学级市场达431亿，对应19年复合增速26%

我国皮肤学级市场渗透率及人均消费仍有提升空间。从渗透率来看，皮肤学级市场占比从2010年的2.7%提升至2019年的5.5%，提升2.8pct，增速领先于全球平均水平及主要国家，但从数值来看，渗透率远低于全球的10.3%及西欧、美国的22.9%、14.7%。人均消费角度，中国的消费额从2010年的0.4美元提升至2019年的1.4美元，低于美国/日本/法国的9.4美元/6.3美元/25.0美元，与国外相比，中国的皮肤学级市场仍有较大的提升空间。

预计未来敏感肌发生率仍将维持较高水平。随着功能性护肤品的市场教育持续推进，消费者对敏感肌的重视程度及护理专业度逐渐提升，但我们认为未来敏感肌肤的发生率仍有提升空间。一是来自于生活环境的影响，包括雾霾等环境因素，同时都市生活带来的熬夜加班等影响。二是过度护肤带来的“物极必反”，2020年不合规和假冒化妆品的通告超过400批次，随着5月1日化妆品新规的出台，将对化妆品行业起到规范作用，有效规避不合规化妆品对皮肤的伤害，不可避免的是轻医美项目蓬勃发展，过度护肤、频繁去角质易损害消费者的皮肤屏障，相比于亚洲女性为40%-55.98%的敏感肌发生率，我国女性的敏感肌发生率达36%，预计未来仍将维持较高的水平。

测算方法一：国内护肤品市场规模X皮肤学级护肤品渗透率

皮肤学级护肤品渗透率提升，预计2024年中国皮肤学级市场规模达431亿。护肤品市场持续增长，越来越多的消费者转为成分党，对皮肤专业护理的需求提升，渠道及品牌对消费者的教育效果逐渐显现，预计皮肤学级市场将持续高速增长。2019年中国细分市场渗透率仅5.5%，低于全球的10.3%，全球市场渗透率稳定在10%左右，美国的市场占比则稳定在14%，预计2024年中国市场渗透率达到10%，对应着2024年皮肤学级市场规模为431亿，年化复合增速达26.0%。

测算方法二：敏感肌人群数量X人均年花费

敏感肌人群叠加人均花费增加，预计2024年中国皮肤学级市场规模达431亿。若将药妆的使用人群圈定在城镇的美妆人口，以2019年数据推算我国敏感肌人群共1.31亿，人均花费额为103元；测算2019年美国皮肤学级市场规模为30.85亿美元，敏感肌发生人口约0.43亿人，对应的人均消费为72美元。假设2024年全国人口、敏感肌主要消费群体15-59岁年龄占比及性别占比与2020年人口普查数据维持一致，预计城镇化率提升至65%，考虑环境及社会因素的影响，预计2024年女性敏感肌发生率达到45%，对应全国敏感肌群体为1.72亿。客单价方面，预计客单价为250元，较2019年客单价提升142%，但也仅为2019年美国客单价的一半，客单价的提升来自于功效性产品的单价提升，同时也有敏感肌群体的渗透率提升，也即随着功效性护肤的教育普及，敏感肌人群逐渐意识到自我皮肤问题并针对性的进行购买产品。另一维度佐证客单价提升的合理性，艾瑞咨询对612名敏感肌人群的采访调研结果显示，99%的受访者每月愿意在敏感肌护肤品花费100元，则一年为1200元，考虑爽肤水、精华、面霜等多产品的运用，一年的花费远超250元，考虑平均情况预计对应人均250的花费较为合理。综合测算，预计2024年我国皮肤学级市场规模将达到430.60亿元，对应2019年的复合增速达26.0%。

综合两种方法测算，预计2024年皮肤学级市场规模将达到431亿元，对应2019年的年化复合增速达26.0%，未来国内市场将呈现高速增长。

3

全渠道布局+大单品策略+全链路营销

成就贝泰妮

贝泰妮成立时间晚于海外品牌，但2019年贝泰妮市占率已达到20.5%，位列国内第一，我们认为贝泰妮成为细分市场龙头得益于渠道、产品及营销三大优势：

3.1. 线上线下全渠道布局，实现协同发展

线上线下全渠道布局，实现协同发展。线下方面则聚焦发展，贝泰妮最早与商业公司和经销商进行合作销售，后又拓展一心堂、国药控股、九州通、健之佳等客户，2016年至今开始调整线上战略布局，加大对商业客户及直供客户的合作，该部分客户以销售医疗器械为主且较少参与营销活动，有效保障盈利能力，同时通过药房的销售建立敏感肌领域专业度。2011年开设天猫旗舰店，2012年成立电商事业部以拓展线上渠道，公司始终把握线上流量红利，2013年开设京东旗舰店，公司抓住直播及社交电商浪潮，布局小红书、抖音等平台。2017年在微信平台搭建平台，在行业中率先实现了线上和线下的相互渗透，通过派驻在终端网点的BA与客户进行沟通，后引导客户加入会员，实现了下拿下带动线上的协同发展。

线上渠道销售收入实现快速增长，线下渠道盈利能力领先。公司加强与天猫、京东等平台合作，把握电商发展机遇，同时通过BA实现线下对线上的引流，线上自营收入占比从2017年的46.2%提升至2020年的63.3%。线上分销渠道的收入表现较为稳定，考虑到与唯品会、京东等平台合作时需要让渡部分利润空间，2019年B2C平台及线上经销商分销的毛利率分别为72.2%、73.6%，略低于80.2%的综合毛利率，公司未来的线上将以自营店铺为主。公司资源由线下转为线上，由区域经销商转为毛利率更高的商业公司及直供客户，借助九州通、国药控股等商业公司的广泛布局网点，公司派驻BA提高服务水平以实现精准营销；同时作为从云南发展的公司，与健之佳药房展开合作，线下毛利率高于线上渠道。

渠道优势之一：参与移动互联网快速崛起的“盛宴”，线上布局具备先发优势

把握移动互联网快速发展时期，线上布局具备先发优势。2012年前后进入移动互联网时代，从传统的渠道转为线上销售，2009淘宝双十一销售额仅0.5亿元，而2012年则达191亿元，淘宝全年GMV达0.66万亿，2012-2015年复合增速达54.4%，薇诺娜2011年便开设天猫旗舰店，充分把握移动互联网快速发展的红利期。而随着流量红利的充分释放、移动互联网覆盖率几近饱和，淘宝2016-2021财年GMV复合增速放缓至21.3%，彼时薇姿、雅漾、理肤泉、修丽可等海外品牌开始布局线上渠道，薇诺娜极具先发优势，且天猫旗舰店粉丝数量达815万人，远领先其他品牌。

线上渠道差异化定位，天猫、京东引流，专柜平台深度绑定老客户。线上自营平台包括天猫旗舰店、京东旗舰店、专柜服务平台、网上商城、贝泰妮专卖店。

●流量指标：公司在天猫拥有巨大的用户流量优势，同时促销活动较为多样和频繁，2019全年访客量达6847万个，DAU达19.51万，高度活跃的流量有助于实现销售转换；公司进入京东渠道较晚，2019年通过“种豆得豆”等活动实现了社交裂变增长，DAU达4.93万/YOY+645%。

●客户指标：天猫、京东及贝泰妮专卖店以0-500元的低价位段消费为主，对新客户进行引流，畅销产品主要为15g的舒敏特护霜，满足新客户的尝新需求；薇诺娜网上商城价格段为500-1000元；薇诺娜专柜服务平台消费价格段为500-5000元，平台中老客户占比38.3%，领先于其他渠道，客户具有线下实体店试用的经验以及得到过BA的皮肤管理咨询服务，对产品及品牌已有充分认知，购买产品以50g大规格产品为主，叠加大促期间更大的优惠力度，消费者倾向于选择囤货或多人拼单购买，新客户、老客户的平均交易金额分别为673元、831元，领先于其平台，专柜服务平台针对私域流量，客户忠诚度高。

●销售转化指标：天猫凭借销售量的优势，2019年订单金额达7.93亿，下单转化率为4.7%，成交额排名21；而专柜服务平台的客单价领先，实现2.72亿销售金额，下单转化率达4.9%；京东旗舰店在2019下半年的成交排名第5，行业领先。

不可忽视的是，行业中流量红利下降带来的获客成本上升。公司2017-2020H1的获客费用率分别为5.73%、8.46%、9.99%及14.66%，呈持续上升的趋势。随着移动互联网的覆盖率趋于饱和，流量红利逐步消失，流量有效性不断下降，同时社交媒体平台更加多样化，获客渠道的集中度下降，互联网的流量转为存量竞争，不同平台之间的竞争日益激烈。为了获取消费者流量而提升销售规模，公司投入的获客成本略有增长，加大天猫直通车、钻展、品销宝、京东的京准通等渠道的投放力度，并优化推广工具组合，新增超级推荐推广工具，打造购前、购中、购后的消费全链路，天猫旗舰店的获客成本从2017年的21.36元/人增至2019年的27.5元/人，京东旗舰店从9.97元/人增至25.74元/人。网上商城获客成本高企主因该平台为公司自主搭建，缺少天猫、京东等平台的客流优势，该渠道的获客难度较大。

在获客成本提高、流量红利减少的背景下，如何增加存量消费者的复购率成为经营重点，也即增加与存量消费者的粘性。

渠道优势之二：私域流量转型，新兴渠道取得成效

积极向私域流量转型以对冲获客成本上升掣肘，当前已取得积极成效。公域流量的获客成本上升，带来边际收益下降，公司2017年3月在微信平台搭建专柜服务平台，主要面向私域浏览量，通过BA引导线下消费者成为平台会员，对会员实现差异化和精细化运营，提高客户流量价值、复购率及客户粘性，渠道收入占比从2017年的6.35%提升至2019年的12.52%，2019年新增客户达19万人，流量规模不断扩大，复购率达52.5%，领先于其他渠道。微信小程序以广告及短视频获取公域流量，多种方式引导消费者进入社群，实现公域流量向私域流量的转化，2020年底社群已达142个，用户数达2.2万人，渠道收入取得稳定增长。

基于庞大的用户基础及营销链路整合，未来市场的增量机会在于抖音。第一，抖音拥有庞大的客户基础：2020年11月抖音企业号生态大会上表示，抖音日活达6亿，30分钟以上用户使用时长占比达到35%，企业号数量为500万，企业号每天能够被看到200亿次，平均1个企业号视频能带来18个商机。第二，打造“流量+内容+电商”完整闭环：营销方式以传统的品牌广告为主，旨在提高曝光和渗透情况，后转为基于人群标签投放和成交GMV优化的效果广告，当下消费者注重内容，通过互动数据的流量池着重关注完播率和互动数据。抖音已经通过达人矩阵、信息流投放、品牌广告的投放打造成熟的营销平台，打造品效合一。

贝泰妮率先入局抖音，营销效果同行领先。旗下品牌薇诺娜在抖音已有55.2万粉丝，抖音直播互动率为1.03%，略次于雅漾的1.28%及佰草集的1.06%；从场均销售额角度来看，薇诺娜在可比公司中实现领先，场均销售额达到46.6.万，仅次于珀莱雅的64万。

渠道优势之三：坚守线下渠道，打造专业品牌形象

坚守线下渠道阵地，打造专业品牌形象。薇姿以“药房专销护肤品”的形象进入中国，巅峰时期在中国药店的专柜数量达3000个，年销售额突破15亿元，但海外品牌面临利润考核因素，药店渠道的铺设要经历长时期的消费者教育，需要度过低投入回报的阵痛期，不符合国际品牌KPI要求，于是在2008年逐渐退出药房渠道转为百货、屈臣氏，2020年与国大药房合作重回OTC渠道。贝泰妮大量投入资源，2016年便已通过1000家公立医院功效型和安全性临床观察，形成了以头部三甲医院为核心，通过药店辐射全国。公司出生于滇虹药业，带有医药背景，在医生中获得较高认可度，通过维护医生关系及学术推广工作以打造“医研共创”模式，随着疫情提高消费者对医生的信任度及产品成分安全性和功效性的考量，与医生建立深厚合作关系的贝泰妮将从消费行为转变中受益。

3.2. 高功效巩固产品力，经典大单品长盛不衰

护肤品为公司核心品类，2020年收入和毛利贡献接近90%。护肤品系列始终为公司核心，2020年收入占比达89.52%，较2017年提升5.29pct，医疗器械产品为透明质酸修护生物膜、透明质酸修护贴敷料等，主要用于微创术后屏障受损皮肤的保护和护理，面向商业客户和直供客户保留较高的定价权，毛利率接近90%，高于其他品类。公司加大线上渠道铺设，对B2C平台给予一定折扣，产品单价由2017年的49.97元降至2020年的45.81元，带来2020年销量达5152万支/盒，较2017年增长283%。

打造12条产品线，舒敏保湿系列为核心。在薇诺娜网上商城共推出舒敏保湿、极润保湿、舒缓控油等12个系列产品线，涵盖面霜、护肤品、面膜等多个类目，SKU达82个，价格区间较为分散，多个类目进行搭配推出多个套装组合，当前已推出9个套装，舒敏保湿系列为核心。

产品优势之一：研发能力突出、聚焦四大植物成分

研发端持续投入。2017-2020年研发费用为0.29亿/0.46亿/0.54亿/0.63亿，研发费用率为3.62%/3.71%/2.78%/2.41%，相比于国内可比公司，贝泰妮的研发费用率位于行业前列。

深度绑定七位核心研发人员。七大核心研发人员均具备相关化学、药学、生物学的背景，均为硕士学历毕业，参与多项发明专利及新型专利，招股说明书披露，研发总监王飞飞间接持有公司总股本390.33万股，研发经理苏温柔通过鼎信8号资管计划战略配售持股2.62万股，工艺经理及助理研发经理均通过战配持有1.75万股。截止至2020H1，公司100人研发团队中包括博士学历3人，硕士学历24人，本科学历57人，专业背景系统涵盖药学、中药学、生物制药、药理学等多个方面。2020年底共有研发人员104人，占总员工的比重为5.46%，位于行业中游。

聚焦四大植物成分，掌握11项核心成分。公司基于皮肤学理论，糅合前沿科研力，产品主要围绕天然植物的活性成分，例如青刺果、马齿苋、山茶花和重楼，青刺果主要用于修护受损皮肤屏障，是舒敏保湿系列中的核心成分，主要用于特护霜；马齿苋有效缓解肌肤受到的刺激；云南山茶可深层滋养水润肌肤；云南重楼可阻隔致痘源污染，成分用于清痘系列中。公司挖掘四大核心成分，更为重要的是制备方法及护肤品产业化的制备方法，根据招股说明书披露，公司拥有境内有效专利46项，11项自主研发的核心技术，在敏感肌肤护理领域保持领先。

产品优势之二：推行大单品策略，实现功能聚焦

坚持舒敏保湿特护霜大单品发展。2017-2020H1“舒敏系列”产品的销售收入占比为39.23%/39.09%/38.11%/32.06%，其中系列中的畅销单品“舒敏保湿特护霜”销售收入占比为18.37%/17.77%/18.36%/13.56%，2019年单产品的营收超3亿元，与雅诗兰黛小棕瓶、SK-II神仙水的大单品战略趋同。

大单品战略的核心在于不断升级调整功效成分。雅诗兰黛的核心大单品“小棕瓶”已迭代至第七代，推出即时修护眼部精华霜、特润修复精华眼霜、高能小棕瓶等系列产品，雅诗兰黛极致的推出小棕瓶大单品，每一代产品的背后在于功效成分的调整与升级。对贝泰妮也同样适用，舒敏保湿特护霜于2014年进行备案，同年润肤水及丝滑面膜贴备案，三款产品的核心功效成分的区别仅在于β-葡萄糖及甘油聚醚-26，成分差异度较小。2016年推出保湿喷雾采用库拉索芦荟叶提取物，2017年修护精华液则在特护霜功效成分的基础上添加聚谷氨酸钠，新产品的推出是在原有产品基础上进行升级及功能细化。

实施大单品战略核心在于产品功效性，推新诉求并不高。公司主打敏感肌肤修复，产品拥有核心技术支撑，化妆品新规指出对功效性护肤品需要经过临床验证及消费者使用评价，相同类型的产品难以被同行超越，公司拥有较强的产品力。通过核心产品巩固消费者对公司品牌及定位的认知，有利于消费者教育的推广，加强品牌打造。国内可比公司大多需要通过每年推新，打造爆品才能延续品牌的持续增长，而贝泰妮依靠特护霜大单品，无较强的推新诉求。未来公司将延续大单品战略，以核心成分为依托，切入美白、抗衰等赛道，持续大单品的打造升级。

产品优势之三：产品拥有定价权，价格锚定情况好

大单品战略的体现在于产品拥有定价权，价格锚定情况较好。贝泰妮在精华及眼霜品类产品的价格略低于内资品牌均值，面霜、乳液及眼霜等品类略低于外资品牌，在其他品类中均实现单价的领先，体现了公司产品力所赋予的定价权。价格管控方面展现更强的管控力，对于线下专业渠道的促销较少，线上渠道除了618、双11、双12等年度大促活动外，公司较少进行促销活动，保持了价格的定力。贝泰妮与薇姿及雅漾的营销方式一致，以零售价出售商品，而国内化妆品公司天猫价格大多为零售价格的八折左右，且全年多次参与促销宣传活动，贝泰妮的调价频率远低于可比公司，价格锚定效果较好。

展望未来，我们认为凭借强大的产品力为依托，公司将继续保持中高端定位，随着抗衰、美白等产品系列逐渐丰富，未来产品价格仍有提升的空间。

3.3. 全链路营销提升知名度，学术会议增加专业性

极参与营销环节，保持市场地位。2019年线上推广投入占营收比重达13.80%，较2017年的8.78%略有提升，公司加大对平台推广工具、佣金及优惠折扣方面的支出，以加大线上平台推广力度，同时在微博、微信等新媒体渠道进行推广。形象宣传及渠道推广方面，2019年形象宣传推广费增加至8380万元，公司签约舒淇代言产品、赞助“双11”天猫晚会、对户外及楼宇加大广告投入，通过形象宣传提升曝光度，在终端促销及学术会议方面持续投入，打造专业化品牌形象。

营销优势之一：全链路、多方位布局营销，提升品牌曝光度

深耕天猫平台，加大京东、唯品会布局，打造全链路、多方位营销闭环。公司持续深耕天猫平台投入，2019年投入金额达0.93亿，占渠道端投入占比为79.8%，较2017年提升6.0pct，天猫平台创收达7.75亿元，占线上渠道比重达66.07%，较2017年提升58.07%。天猫平台中，公司持续通过品销宝、直通车、钻展、超级推荐等增加曝光度，但平台推广费用占天猫推广费比例呈现下降趋势，主因新渠道的拓展，2019年加强与头部主播李佳琦、薇娅合作，2020上半年与烈儿宝贝、叶璇、柳岩等多位网红主播及明星展开合作，参与天猫超级品牌日活动，联合明星与皮肤科专家开展直播活动，提高品牌声量。但不可避免的是流量红利消失背景下的获客成本高企，天猫平台获客费用率由2017年的7.09%提升至2019年的12.04%。公司逐渐加大对京东、唯品会、微信小程序等平台的投入，打造全方位营销链条，有效控制成本费用率。

营销优势之二：积极参与学术会议，打造专业度

积极参与多项高端学术会议，打造品牌专业度。2015年薇诺娜参加第23届世界皮肤科大会，成为会议上首个亮相的中国品牌，2019年会议上法国贝桑松大学Philippe Humbert教授发布《中国品牌·国际验证》——薇诺娜产品临床观察结果，验证薇诺娜舒敏保湿特护霜可显著改善对敏感性皮肤，主要活性成分马齿苋、云南独有青刺果及蘑菇葡聚糖的“舒缓、修护、保湿”三大功效，对薇诺娜的产品力进行权威背书。2017年薇诺娜携手19位顶尖皮肤科专家，共同发布《薇诺娜医学护肤品及其在临床中的应用》红宝书，红宝书聚焦修复皮肤屏障的解决方案，由多个真实病例总结而成，在化妆品公司甚至科研机构中做到了研究的领先，极致的专业性获得全国多个三甲医院及知名专家的认可。薇诺娜联合中国非处方药物协会、中国医师协会皮肤科医师分会等五大协会召开“中国敏感性皮肤高峰论坛”，聚集众多皮肤科权威专家，在敏感皮肤学术领域建立里程碑，一年一度的高峰论坛有助于提升曝光度及品牌专业度，以论坛为契机加大与医院及医生的交流合作。

3.4. 权威品牌认可叠加消费者高转化，彰显品牌力

在薇诺娜基础上衍生，初步形成“1+4”的品牌矩阵。2017-2020H1期间，薇诺娜品牌占公司营收比例超过99%，对核心品牌的依赖度较高，通过在薇诺娜的基础上，积极拓展多层次市场，薇诺娜宝贝专注于专业婴幼儿护理、痘痘康针对痘痘肌肤护理、Beauty Answers针对高端皮肤修护、资润专注于干燥性皮，多维度的产品矩阵有利于满足不同偏好的消费者需求。

●薇诺娜宝贝：0-2岁产品线：特安养护洗发沐浴泡、特安养护身体乳、特安养护按摩油、特安养护手口湿巾和特安养护婴儿柔湿巾；2-12岁产品线：倍润防护洗发露、倍润防护沐浴乳和倍润防护润唇膏；针对性护理线：复合修护紫草膏、特安养护护臀霜和舒润滋养霜。

●痘痘康：借助国际学术前沿的痤疮研究成果，利用欧洲药典祛痘成分澳洲原生茶树精油，致力研发真正有效的战痘武器。

●Beauty Answers：从精准定位问题根源、精准活性物筛选、精准配方调制三个维度定义肌肤修复标准，基于4.6万份光损伤性皮肤样本，针对12种常见皮肤问题的发生原因、治疗、护理机理进行基础研究与深探索。

●资润：历时3年潜心研究，专门针对非公渠道研制开发的专属品牌。

品牌力之一：收获权威平台认可，斩获多项大奖 

公司产品收获多个权威平台认可，斩获多项大奖。2019 年，薇诺娜品牌被 《化妆品报》评为“敏感肌护理品类第 1 名”；2018 年-2021 年，薇诺娜品牌已连 续四年获得天猫金妆奖；根据 Euromonitor 的统计数据，2019 年度在国内皮肤学 级护肤品市场排名第 1。同时，公司在护肤品细分市场领域，爽肤水（护肤水） 排名第 12，本土企业第 2，面膜产品市场排名第 16，本土企业第 7。薇诺娜品牌 及产品获得多个权威机构的认可，彰显品牌价值。

品牌力之二：消费者高购买力及转化率展现品牌认可度 

消费者高购买力及转化率展现品牌认可度。化妆品榜数据显示，在大型促销 活动双十一中，2017 年基本以国内品牌占据主导，百雀羚、自然堂销售额排名前 二；2018 年市场格局发生变化，传统强势国产品牌百雀羚及自然堂 GMV 跌出前 三名，薇诺娜排名第十，首次上榜；2019 年薇诺娜排名第九，在前十名品牌中仅 次于百雀羚及自然堂；而在 2020 年双十一活动中，薇诺娜以 6.94 亿 GMV 保持 第九，成为唯一一个上榜的国产品牌，转化率则高达 25.56%，领先于其他品牌。我们认为双十一活动为化妆品企业全年经营的重点，是品牌产品推广、资源投放、 营销效果等多维度的综合体现，最根本在于消费者对品牌的认可度，薇诺娜品牌 凭借过去三年在双十一的优秀表现，与海外品牌竞争时销售业绩较佳，彰显市场 认可度。

3.5. 未来贝泰妮兼具赛道β+品牌红利α收益

预计2024年皮肤学级市场规模为431亿，年化复合增速达26.0%。当前我国女性的敏感肌发生率达36%，亚洲女性发生率为40%-56%，我们认为受到生活环境的影响以及过度护肤带来的负面影响，未来我国敏感肌发生率将维持较高的水平。护肤品市场持续增长，越来越多的消费者转为成分党，对皮肤专业护理的需求提升，渠道及品牌对消费者的教育效果逐渐显现，我们采用两种方式测算市场规模及增速：

●通过国内护肤品市场规模X皮肤学级护肤品渗透率方法测算，2019年我国功能性护肤品市场渗透率为5.5%，低于全球的10.3%和美国的14%，若2024年中国市场渗透率达到10%，对应市场规模431亿元。

●通过敏感肌人群数量X人均年花费的方法测算，2019年我国敏感肌人群测算约1.31亿，人均花费额为103元，低于美国的72美元，成分党接受更多的信息来源及教育，对护肤成分更加熟悉，对应购买力更强，随着消费者教育的逐渐推进，若2024年全国敏感肌群体为1.72亿，预计客单价将提升至250元，预计2024年我国皮肤学级市场规模将达到430.60亿元，对应2019年的复合增速达26.0%。

贝泰妮成立时间晚于海外品牌，但2019年贝泰妮市占率已达到20.5%，位列国内第一，我们认为贝泰妮成为细分市场龙头得益于渠道、产品及营销三大优势：

●渠道端：①参与移动互联网快速崛起的“盛宴”，线上布局具备先发优势；②私域流量转型，新兴渠道取得成效；③坚守线下渠道，打造专业品牌形象；

●产品端：①研发能力突出、绑定核心成分；②推行大单品策略，实现功能聚焦；③产品拥有定价权，价格锚定情况好；

●营销端：①全链路、多方位布局营销，提升品牌曝光度；②积极参与学术会议，打造专业度。

我们认为贝泰妮未来将围绕敏感肌从两条路径进行发展：

●打造品牌矩阵，薇诺娜宝贝将成为第二增长极：公司在薇诺娜品牌的基础上，薇诺娜宝贝专注于专业婴幼儿护理、痘痘康针对痘痘肌肤护理、Beauty Answers针对高端皮肤修护、资润专注于干燥性皮，满足不同人群的消费需求。预计薇诺娜宝贝将有望成为公司第二品牌，Euromonitor数据显示2019我国婴幼儿护肤市场规模达102亿元，市场格局尚未稳固，2014-2019年市场CR5从41.6%下降到27.6%，国内0-2岁婴儿的湿疹发病率较高，但国内缺少专门针对婴儿肌肤的护理品牌，同时我国人均消费低于韩国及美国。预计薇诺娜宝贝有望延续薇诺娜主品牌发展路径，从医院向线上渠道推进，薇诺娜宝贝凭借其产品力和专家背书优势，未来发展空间较大。

●围绕敏感肌修复，坚持大单品战略，逐渐丰富品类。公司的舒敏保湿特护霜成为核心单品，背后是公司的研发能力及渠道推广能力，今年618预售首日，薇诺娜清透防晒乳预售达10万套，产品在大促期间表现不俗。公司将扎根敏感肌赛道，未来将向美白、抗衰、防晒等多领域发展，推出不同系列产品，借助学术会议及专家渠道进行背书，以线上线下渠道进行全方位推广，将打造多个核心产品。

4

盈利预测与投资建议

预计未来公司重点发展线上自营渠道及线下分销渠道，产品力及营销能力为支撑，公司的品牌力优势逐渐显现，我们对主要渠道业务假设如下：

●线上自营渠道：未来将维持公司的发展重心，细分结构或加大对微信小程序及网上商城端的投入，引导公域流量向私域流量转化，预计2021-2023年营收增速为45.1%/37.7%/32.3%，对应毛利率为80.8%/81.0%/81.2%。

●线上分销渠道：预计未来将加强与头部B2C平台合作，该部分预计将快速增长，区域经销商的平台资源略逊色于头部平台，预计增速略慢，整体预计线上分销2021-2023年营收增速为49.8%/32.9%/28.6%，对应毛利率为72.3%/72.4%/72.5%。

●线下自营渠道：公司战略调整，过往削减线下自营渠道，预计2021-2023年营收与2020年一致为248万，毛利率为91.09%。

●线下分销渠道：重点发力直供客户渠道及商业客户，减少对经销商的资源投入，其中直供客户将由西南地区走向全国，市场空间广阔，专业渠道的粘度及盈利能力较强，较少参与促销折扣活动，渠道结构的调整将带动毛利率提升，预计线下分销渠道2021-2023年营收增速分别为48.6%/27.6%18.8%，毛利率为87.0%/87.4%87.8%。

预计2021-2023年营收分别为38.6亿/52.0亿/67.2亿，对应营收增速分别为46.3%/34.8%/29.3%，毛利率为80.05%/80.27%/80.41%，随着营收规模的增加，研发能力及品牌力为产品定价提供支撑，预计毛利率将稳中有升。

费用率方面，预计为了应对流量红利消失，公司未来将在营销端持续高投入，但公司规模增长，预计销售费用率将有降低，整体维持在42%-45%区间中，研发费用及管理费用整体保持稳定。

贝泰妮核心主营为护肤品业务，截止至6月17日收盘价，对应2021-2023年的PE分别为133.0X/93.1X/68.9X，对应的PEG分别为3.23X/2.26X/1.67X。我们选择上海家化、珀莱雅、华熙生物为可比公司，三家公司2021年PEG均值为3.05倍，我们认为贝泰妮应享受更高估值溢价，理由如下：

（1）赛道红利：贝泰妮专注于敏感肌肤修复，2015-2019年皮肤学级市场复合增速为22.95%，高于护肤品市场的11.00%，随着成分党兴起，消费者对护肤重视度逐渐提升，预计2024年皮肤学级市场规模将达到431亿元，对应复合增速26%，相较普通化妆品，功能性化妆品将会保持较高增速；

（2）品牌优势：公司大单品战略强化品牌打造，在消费者中的认可度较高，未来将通过品牌矩阵的完善及品类的拓展，增加盈利维度；

（3）盈利能力：贝泰妮2020年毛利率、净利率分别为76.25%、20.61%，领先于行业竞争对手的68.31%、14.44%，展现较强的盈利能力。

我们认为贝泰妮作为敏感肌领域龙头企业，参考可比公司平均估值应给予贝泰妮一定溢价，首次覆盖给予“买入”评级。

5

风险提示

（1）行业景气度下降风险

借助化妆品行业红利公司快速发展，若经济下滑、投资者需求下降，将对整体经营环境带来不利影响。

（2）行业竞争加剧风险

化妆品竞争越发激烈，尤其是线上渠道，多个化妆品品牌积极推进敏感肌护理细分领域的相关产品，行业竞争格局趋于恶化。若公司不能针对市场需求推出产品或者及时调整经营策略，将会影响经营情况。

（3）品牌集中风险

2017-2020H1期间，公司薇诺娜品牌创收占比在99%以上，品牌高度集中，若主品牌经营策略失效、认可度降低或其他不利影响，会导致该品牌销售收入下滑，对公司业绩产生不利影响。

（4）新品牌孵化不及预期风险

公司着力孵化薇诺娜宝贝等多品牌，首次进入其他领域，对新领域市场了解有限，推出产品无法适应市场需求，带来新品牌孵化情况不及预期。

 团队成员 

郑澄怀 17717372073

申林睿 15202838865

报告信息

证券研究报告：《贝泰妮（300957.SZ）：敏感肌龙头，迎来黄金时代》

对外发布时间：2021年6月17日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

投资评级

重要说明

适当性说明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供德邦证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以德邦证券研究所发布的完整报告为准。若您并非德邦证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。

分析师承诺：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此证明。

免责声明：德邦证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，德邦证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。

本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。

本订阅号不是德邦证券研究报告的发布平台，所载内容均来自于德邦证券已正式发布的研究报告，或对研究报告进行的整理与解读，因此在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。

欢迎扫描二维码关注德邦商社公众号！