中国中免|深度：免税黄金时代，中免强者恒强行至千里【德邦商社郑澄怀】
导 语
中免海南离岛免税短期数据在淡季以及广东疫情影响下无需过度担忧，后续21Q4&22Q1旺季到来+市内店政策有望落地+北京机场租金冲回+顶奢引入+海南所得税优惠实施仍有多个催化，中长期看离岛+市内+中免电商业务多点开花，且竞争壁垒在由香化免税向奢侈品免税转型中有望越筑越深，坚定看好公司未来成长潜力！
摘 要
牌照垄断打破下，公司竞争力何在？规模优势下的议价能力+运营效率是公司长期的核心壁垒所在，品牌+SKU丰富度则为短中期的引流利器。1）规模优势：公司通过内生发力+外延并购不断扩大自身规模，在收购日上后公司毛利率显著提升，但对标Dufry仍有10个点左右的提升空间（2020年公司免税业务毛利率44.9%，而Dufry仍高达53.8%）。考虑到公司2020年实现营收526亿元，已经超过Dufry、乐天、新罗跃居成为世界第一大免税商，未来议价能力有望进一步得到强化。2）营运+管理效率：公司高管免税运营经验丰富，且长期深耕积累下的管理经验+更懂奢侈品将赋能公司在中长期的运营中更具优势。3）品牌+SKU：从海南离岛免税的竞争格局来看，2020年新增海旅、海控、中服以及深免四家离岛免税运营商，打破中免独家经营的垄断格局。但我们从底层基本面全面对比各家免税商的运营情况，得到品牌+SKU是短中期竞争核心要素之一。通过对比我们发现，新入局者品牌尤其是精品品牌引入速度较慢，考虑到旅客在有限的时间内会优先选择购物体验更佳、品牌+SKU更丰富的免税店，因此即使新入局者前期做了较多的折扣，引流效果暂不及预期。且品牌引入相对齐全到成熟状态至少还需2-3年，考虑到未来竞争将由香化免税逐渐转向奢侈品免税，公司在品牌SKU具有明显优势下壁垒有望越筑越深，龙头地位稳固。
长期视角下，出境游逐渐打开，公司将何以应对？凭借多年的深耕经验，公司在各个渠道早有布局，长期离岛+市内免税+线上渠道多点发力下，公司护城河将越筑越深。
1）离岛免税仍有空间，客单价+渗透率提升为主要驱动力。一方面，我们认为免税行业未来的大趋势将以精品为主，在2020年海南新政放开，离岛免税购物额度提升至10万元/人/年且取消8000元单件商品价格限制后，精品占比的提升带动客单价不断上涨，2021年Q1-Q3海南离岛免税客单价已经提升至7598元，五一小长假期间达到8207元；而考虑到未来品牌商对海南市场的重视度不断提高，顶奢品牌的引入有望稳步推进，由此客单价仍有70%-80%的提升空间，未来或可达14000-15000元。另一方面，海南离岛免税渗透率目前仍然较低，2019年为4.5%，在2020年离岛免税新政全面放开后渗透率也仅为6.9%；考虑到旅客对于海南购物的消费习惯逐渐被养成，叠加海南交通持续完善+购物体验提升，渗透率提升将带动海南离岛免税市场的加速成长。在离岛免税红利不断释放的背景下，公司凭借优势始终保持90%+的市占率，未来在海口国际免税城+海棠湾一期2号地加码布局中，营业面积扩大+顶奢引入有序推进，有望最大程度享受红利。
2）先发优势加码布局，国人离境市内免税政策有望加速推进。目前针对国人离境的市内免税政策还未放开，但中央地方政府多政策表明国人市内免税政策有望加速推进，在出境人数恢复至2019年水平的假设下，未来在中性成熟状态下（客单价15000元、渗透率为8%），全国国人离境市内免税规模为2100亿元，我们预计北京上海两地市内免税规模或可达1200亿元。
3）疫情催化公司布局线上业务，未来为大势所趋。疫情催化下，公司积极布局线上业务，主要包括CDF会员购、日上上海直邮、海南离岛补购等有税跨境电商/一般贸易线上平台，2020年公司有税业务实现收入197亿元，同比+1613%。考虑到跨境电商销售额以及直播带货GMV体量较大（跨境进口零售电商如天猫国际、京东国际等2020年销售额达到4453亿元），未来专柜销售额份额下降或为不可避免的趋势，在此背景下未来品牌商对中免电商渠道的认可和支持度有望提升，而考虑到中免线上会员近2000万人，叠加自身平台的不断整合+品牌商后续支持品牌SKU不断增加，未来潜力可期有望增厚业绩。
投资建议：离岛免税仍有发展空间，在精品品牌持续完善+议价能力&管理优势壁垒加持，看好公司长期离岛+市内+线上多点开花下的成长空间。预计公司2021-2023年营收分别为797/1116/1390亿元，对应增速分别为51%/40%/25%，归母净利润分别为112/160/190亿元，对应增速为83%/43%/19%。考虑到中国中免长期壁垒坚固+多业绩增长极支撑，给予中国中免2022年目标PE为50倍，对应目标市值8000亿元，坚定看好公司未来发展空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：新冠肺炎疫情反复；免税政策红利低于预期；免税市场竞争加剧。
目录
1. 新政落地风云起，消费回流空间广
1.1. 重磅政策频出利好不断，免税步入发展全新纪元
1.2. 消费回流奠定免税广阔增长空间，质价俱优把握发展机遇
1.2.1. 消费外流严重，奢侈品理论回流空间广阔
1.2.2. 免税品质价俱优，成为消费回流有力抓手
1.2.3. 过去十年我国免税行业年复合增速20.8%，未来有望加速扩容
1.3. 中国中免作为行业龙头，有望成为免税红利最大受益者
2. 先发优势造就龙头地位，规模效应构筑全方位壁垒
2.1. 央企控股背景，从“国旅”至“中免”的华丽蜕变
2.2. 版图加速扩张，海棠湾为核心驱动力
2.2.1. 内生+外延专注免税黄金赛道，增规模、扩版图成就霸主之业
2.2.2. 财务数据表现优异，海棠湾为公司业绩核心驱动力
2.3. 先发筑体量，规模效应释放公司全方位优势显著
2.3.1. 规模效应：强谈判力价格优势显著，未来仍有提升空间
2.3.2. 供应链优势：品牌SKU齐全，马太效应凸显
2.3.3. 全渠道先发优势：线下线上齐发力多点开花增厚业绩
2.3.4. 运营能力优势：管理团队经验丰富+营运效率突出
3. 离岛免税为业绩核心驱动力，渗透率+客单提升下空间可期
3.1. 政策东风来，离岛免税量价齐升
3.1.1. 离岛免税政策复盘：9年9调，2020年迎新机遇
3.1.2. 政策助推，离岛免税量价齐升
3.2. 客单价+渗透力驱动下，离岛免税蛋糕有望持续做大
3.2.1. 海南游客趋势平稳，海外疫情回暖分流相对可控
3.2.2. 公司国际竞争力提升，海南购物消费习惯有望加速形成
3.2.3. 渗透率+客单价仍有提升空间，有望成为离岛免税驱动力
3.3. 离岛免税竞争格局：公司品牌SKU丰富购物体验更佳地位稳固
3.4. 海棠湾为离岛免税强支柱，公司或为红利最大受益者
3.4.1. 公司离岛免税业务复盘：大东海店起步，海棠湾店强势放量
3.4.2. 海棠湾店始终独担大任，公司龙头地位难被超越
3.5. 顶奢引入稳步推进，公司加强长远布局继续享受离岛红利
4. 国人市内免税政策或加速落地，有望成为业绩增长级
4.1. 利好信号频出，国人离境市内免税政策或将加速落地
4.1.1. 交通便利+购物体验好，市内免税有望成为回流利器
4.1.2. 我国国人离境市内免税政策尚为空缺，未来有望渐行渐近
4.2. 率先布局+持续加码，公司抢占市内免税先机
4.3. 市内免税空间测算：成熟状态下可达500亿
4.3.1. 疫情前出境游势头良好，奠定市内免税发展空间
4.3.2. 国人离境市内免税空间测算
5. 机场免税构筑规模基石，线上或为另一增长极
5.1. 机场免税筑公司体量基石，看重规模效应释放带动整体发展
5.2. 疫情催化线上加速布局，公司电商平台品牌+SKU数量领先
6. 投资建议
7. 风险提示
正 文
1
新政落地风云起，消费回流空间广
1.1.重磅政策频出利好不断，免税步入发展全新纪元
2020年政策频频落地红利加速释放，免税恰逢发展良机迈入新元年。2020年疫情突如其来，中国防控形势率先好转，政府顶层设计指引下大力支持免税行业发展，政策频频落地带来免税发展新机遇。
1.2. 消费回流奠定免税广阔增长空间，质价俱优把握发展机遇
1.2.1.消费外流严重，奢侈品理论回流空间广阔
国人消费力超强，但外流现象长期严重，奢侈品理论上仍有千亿回流空间。国人购买力强，成为全球奢侈品消费增长贡献主要力量，但我国奢侈品消费外流现象严重。根据麦肯锡，2018年中国人奢侈品消费额为7700亿元人民币，约占全球奢侈品消费的三分之一；预计2025年国人奢侈品消费总额将达到1.2万亿人民币，贡献全球40%的奢侈品消费额。但我国奢侈品消费外流严重，根据观研天下，我国国人仅有不到30%选择在国内购买奢侈品，超过70%的奢侈品消费均外流至国外。由此可见，从理论上来看我国奢侈品消费仍有8000亿回流空间。从免税渠道来看，作为奢侈品消费的重要渠道之一，我国国人免税品消费外流同样也为“重灾区”，根据世界免税协会数据，2019年中国人消费了全球40%的免税品，其中境外购买免税品整体规模超过1800亿元，撑起全球免税消费近半壁江山，我国免税市场规模与国人超强购买力匹配度明显较低，国人海外消费规模大，未来消费回流将为免税带来广阔的增量空间。
1.2.2.免税品质价俱优，成为消费回流有力抓手
免税品免征三税价格具有明显优势，同时品牌授权+直采质量有保证。①价格优势显著：奢侈品购买渠道主要包括免税店、跨境电商、有税专柜。免税店与有税专柜相比，不需征收关税以及进口环节增值税和消费税，以完税价格为1000元的高档香水（>=10元/ml）为例，免税渠道下应纳税额为0，在跨境电商模式下需要缴纳的税费为231元，而一般贸易模式下需要缴纳的税费369元（以最惠国关税税率计算），免税店和跨境电商模式相较一般贸易模式在价格方面具有绝对优势。以不同平台具体商品到手价格来看，专柜价格高出免税店价格10%-30%不等。②品牌背书质量保证：中免各免税店经营模式为公司统一向供应商采购免税商品后，通过配送中心向中免系统下属免税店批发各类免税商品，品牌授权+省去中间环节，商品质量能够得到保证。叠加旅游属性赋能，免税相比其他奢侈品购买渠道而言具有显著的优势，免税将成为消费回流的首要抓手。
1.2.3.过去十年我国免税行业年复合增速20.8%，未来有望加速扩容
疫情前中国免税行业规模即呈现出高速增长的态势，消费回流+政策支持，免税行业有望继续加速度扩容。根据商务部以及前瞻产业研究院数据，我国免税行业销售规模由2011年的120亿元提升至2019年的545亿元左右，CAGR约为20.8%。而根据Generation Research数据，2011-2019年全球免税及旅游零售规模由460亿美元增长至864亿美元，年复合增速约8.2%，我国免税行业显现出高增长态势，增速远超全球。疫情期间消费回流成果已经开始显现，根据贝恩咨询，2020年中国境内奢侈品销售强势反弹，国人海外奢侈品消费逐渐向国内转移，2020年中国境内奢侈品市场预计同比增长48%达到3460亿元人民币，境内奢侈品消费额有望占中国消费者奢侈品消费总额的70%-75%，较去年提升约40pct。预计2025年中国人境内奢侈品消费金额占比有望维持55%以上，较往年占比30%左右实现大幅提升。在消费回流已呈现出确定性趋势背景下，叠加政府为刺激消费回流不断出台利好政策支持，作为消费回流的强劲抓手，免税行业空间有望加速度扩容。
1.3. 中国中免作为行业龙头，有望成为免税红利最大受益者
免税经营涉及到国家出让税收收入，因此我国对免税业严格控制实行特许经营模式，即只有经国务院或授权部门批准获得免税经营牌照，才能参与运营免税业务。长期以来，我国具备免税品经营资质的企业共有七家，而随着免税政策的不断放开，国家鼓励免税行业适度竞争，新发牌照+战略合作下不断有多玩家切入免税赛道。
■2020年之前取得免税牌照、具有免税经营资质的企业共有七家：中国中免、日上免税行（日上上海&日上中国）、珠海免税、深圳免税、海南免税、中国进出口服务总公司（以下简称中服）和港中旅旗下中侨。其中，日上中国、日上上海以及海免分别于2017、2018、2020年被中免收购。
■2020年之后国家鼓励免税行业适度竞争，免税再添新牌照：2020年6月9日，王府井发布公告获得免税品经营资质。
■多家企业战略布局共享免税增量蛋糕：2019年6月以来凯撒旅业牵手中服先后以参股形式布局天津、江苏、北京三家免税店，切入免税业态；众信旅游于2020年2月、10月先后战略合作中国中免&王府井共同开发境内外旅游零售市场；2020年5月格力地产拟收购珠免进军免税行业，但由于公司自身原因暂停重大资产重组事项。
■海南新增两家离岛免税经营企业：除了原来具有免税品经销资格的经营主体能够申请离岛免税外，海南省额外批准海发控&海旅投享有离岛免税经营资质。随着多个玩家切入免税业态，以牌照为主的垄断竞争格局逐渐被打破，我们认为未来免税经营主体运营实力占优者为王。
中免占据绝对霸主地位，并购海免市占率超90%，未来有望强者恒强。在我国现有免税运营商中，中国中免免税牌照齐全+规模最大，成为行业绝对龙头。根据贝壳投研数据，2019年中国中免营收达到480亿元，占据国内免税行业85%市场份额，若考虑2020年5月收购海免，中免市占率将超过90%。深免、珠免和中出服规模较小，共占据不到10%的市场份额。
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先发优势造就龙头地位，规模效应构筑全方位壁垒
2.1.央企控股背景，从“国旅”至“中免”的华丽蜕变
中国中免于2008年成立，目前国资委为其实际控制人，央企身份加持背景强大。中国旅游集团中免股份有限公司（原中国国旅股份有限公司）成立于2008年，隶属于旅游零售业，是由中国国旅集团有限公司以旅行社和免税业务相关资产整体重组改制，并联合华侨城集团，共同发起设立的公司。2008年成立初期，公司股东为国旅集团以及华侨城集团，分别持有84.62%以及15.38%的股份；2009年于上交所A股主板上市后，国旅集团以及华侨城集团分别持有61.35%以及11.15%的股份。2016年，国资委将持有的国旅集团全部国有权益无偿划转至港中旅集团，国旅集团和港中旅集团实施战略重组，更名为中国旅游集团，战略重组后中国旅游集团取得国旅集团持有的中国国旅55.30%的股份，成为中国中免的第一大股东。母公司中国旅游集团有限公司是目前中国最大的旅游央企，由国务院国有资产监督管理委员会100%控股。2019年3月中国旅游集团将总部从北京迁入海南省，旅游资源赋能+总部进驻海南进一步助力中国中免深耕海南免税业务。
初期覆盖免税、旅行社以及投资开发三大业务，2019年剥离旅行社业务聚焦免税，实现从“中国国旅”到“中国中免”的完美转变。在剥离旅行社业务之前，公司主要从事旅行社业务、免税业务以及旅游商业综合体投资开发业务，并分别由子公司国旅总社、中免集团以及国旅投资公司负责经营。其中，子公司中免集团成立于1984年，为国内最大的免税运营商，是中国免税行业的代表企业，从事烟酒、香化等免税商品的批发、零售业务。2019年，中国中免将旅行社业务剥离给母公司中国旅游集团，同时母公司将其持有的51%海免股权委托给公司进行管理，解决二者同业竞争问题，旅行社业务。2020年6月，公司正式将证券简称由“中国国旅”变更为“中国中免”，聚焦免税业务，成为国内旅游零售行业的领军者。
2.2. 版图加速扩张，海棠湾为核心驱动力
2.2.1. 内生+外延专注免税黄金赛道，增规模、扩版图成就霸主之业
■内生增长：离岛免税政策带来增长机遇，内生发力积极布局各免税业态
2011年3月，财政部发布《关于开展海南离岛旅客免税购物政策试点的公告》，海南离岛免税政策正式实施，中免集团三亚市内免税店（大东海店）成为中国首家实施离岛免税购物政策的免税店，对离岛旅客开放。2012年投资建设三亚海棠湾国际购物中心项目建设。2013年完成定增，主要募集资金用于三亚海棠湾国际购物中心项目的建设；同年丽星邮轮免税店亮相，标志着中免已健全九种免税类型。2014年三亚海棠湾国际免税城正式开业，同年12月公司第一家海外市内免税店柬埔寨吴哥免税店正式营业。2016年开设柬埔寨第三家市内免税店，继续完善国外布局。2017年公司先后中标昆明、广州、青岛、南京、成都、乌鲁木齐、香港、首都国际机场T2标段机场免税店，其中香港机场为亚洲第四大机场，不断完善国际枢纽机场免税店布局。2018年4月中免集团于皇权澳门成立的合资公司获得澳门国际机场为期5年的免税经营权，同年6月获得歌诗达大西洋号邮轮免税经营权，开启邮轮免税业务新篇章。2019年中标北京大兴国际机场国际区免税业务，同年青岛、厦门、大连、北京、上海五家市内免税店相继恢复开设。2020年初三亚海棠湾河心岛项目正式开业，与海棠湾免税城一期共同打造世界级旅游休闲购物目的地。此外，海口国际免税城预计于2022年中开业，建筑面积达26万平方米，将成为亚洲最大免税城；海棠湾一期2号地预计于2022年底开业，未来将引进高端奢侈品牌，丰富品类，打造三亚海棠湾一站式高端旅游消费目的地。
■外延扩张：开启并购之路，增体量把握发展机遇迅速扩大免税市场份额
2017年开始公司逐渐加强业内并购整合，2017年6月收购日上中国51%股权，同时中国中免和日上中国分别中标首都机场T2/T3航站楼国际区免税业务经营权。2018年公司收购日上上海51%股权，至此中免已经取得国内吞吐量排名最大的两个机场免税店经营权，形成北京机场免税店、上海机场免税店、海棠湾免税城、香港机场免税店为主线，在全国30个省、市、自治区及港澳台地区，拥有涵盖机场、机上、边境、外轮供应、客运站、火车站、外交人员、市内和邮轮9大类型200多家免税店。2020年5月中免发布公告收购海免51%股权，外延并购迅速助力公司规模扩张。
2.2.2.财务数据表现优异，海棠湾为公司业绩核心驱动力
公司营收快速增长，其中免税业务年复合增速高达27%。2017年之前，公司内生发力，营收稳步提升。2017年之后，公司通过并购外延扩张迅速提升自身规模，2017年、2018年先后收购日上中国和日上上海，直接带动公司整体营收规模大幅增长，2017年和2018年分别实现营收282.82亿元/YOY+26.32%、470.07亿元/YOY+66.21%；2020年公司并表海免，实现营收525.97亿元/YOY+8.20%。
拆分来看，免税业务收入增速显著高于整体。2017年和2018年公司免税业务分别实现营收148.61亿元/YOY+69.26%以及332.27亿元/YOY+123.59%；同时2017年免税业务营收占比为52.55%，首次突破50%超过旅游服务业务成为第一大主营业务，2018年免税占比继续提升至70.69%。2019年公司剥离旅行社业务，旅游服务收入不再计入当年营收，2019年营收增速为2.04%有所放缓，但同年免税业务收入为458.18亿元，同比增速达37.89%，高基数下继续实现高速发展。
剥离旅行社业务归母净利润增速亮眼，三亚海棠湾免税城为公司业绩核心驱动力，2020年贡献近五成。公司归母净利润始终保持平稳增长，2011-2020年CAGR为27.6%；其中2019年公司剥离盈利能力较低的旅行社业务后，当年业绩增速高达49.58%，2020年受益于离岛免税政策的放宽，公司实现归母净利润61.4亿元/YOY+32.6%，保持高增长。拆分来看，三亚海棠湾免税城为公司业绩主要载体，历年贡献均超30%，2020年受益于离岛免税新政，海棠湾免税城归母净利润占比达48%。未来在离岛免税政策大幅放宽的背景下，离岛免税仍然有望保持高速增长，继续驱动公司业绩高速增长。
规模扩张+聚焦免税，公司盈利能力显著提升。随着公司逐渐聚焦免税业务，公司整体毛利率显著提升，由2011年的20.74%提升至2019年的49.40%。2017年和2018年公司分别收购日上中国和日上上海，规模显著提升利好议价能力和盈利能力，2017、2018年公司毛利率分别为29.82%/YOY+4.75pct、41.46%/YOY+11.64pct，其中免税业务毛利率分别为45.72%/YOY-0.87pct、53.09%/YOY+7.37pct；2019年剥离盈利能力较低的旅行社业务，公司整体实现毛利率49.40%/YOY+7.94pct。此外，公司净利率稳步提升，由2011年6.58%提升至2020年13.95%，盈利能力稳步提升。
收购日上中国和日上上海，机场昂贵租金导致销售费用有所提升。2017年之前，公司期间费用率始终维持至13%左右，2017年和2018年收购日上中国和日上上海，期间费用率陡然提升，主要系机场租金昂贵导致销售费用增加所致。此外，得益于公司高毛利免税业务的快速成长，公司现金流充足，2018-2019年呈下降趋势主要系投入建设河心岛项目以及海口国际免税城项目。
2.3.先发筑体量，规模效应释放公司全方位优势显著
过去牌照从严背景下，中免通过内生+外延厚积薄发不断壮大自身运营实力，在国内免税行业中形成绝对霸主地位，规模优势显著；未来牌照相对放开，新增玩家纷纷入局，适度竞争将成必然趋势，未来各大免税商竞争将以规模为核心，进而延伸至供应链、运营能力、渠道+卡位等全方位的挑战。中国中免先发累积体量，规模效应下议价能力、品牌资源、渠道布局与其他运营商具有明显优势，同时长期深耕免税积累的供应链能力和运营能力构筑起深厚的竞争壁垒，短期内难以打破，公司全方位优势显著未来有望强者恒强。
2.3.1.规模效应：强谈判力价格优势显著，未来仍有提升空间
公司规模国内国际双第一，规模优势助推上下游议价能力，价格优势显著吸引更多客流。免税行业从属于旅游零售业，具备规模优势的运营商将具有更强的终端议价话语权，进而能以更低的价格采购商品，自身盈利能力提升的同时能够以绝对的价格优势吸引更多客流。中国中免已经跻身国际大型免税运营商之列，根据Moodie Davitt报告，2019年按照营业收入排名，中免为全球第四名；受疫情影响，2020年中免营业收入已经超过Dufry、乐天和新罗，成为全球最大的免税运营商，韩国乐天将变成第二名，Dufry、DFS以及新罗分别为第3/4/5名。公司国内市占率在考虑并表海免的情况下已超过90%，规模优势下，公司具有较强的品牌商议价能力，体现在自身的毛利率与终端商品价格上：一方面，中免上游议价能力显著提升，免税业务毛利率水平并表日上上海/中国后有显著的提升，但对标海外免税龙头Dufry还有提升空间（2019年Dufry毛利率水平达60.2%，同年中免免税业务毛利率为50%，仍有10个点左右的提升空间）；另一方面体现在终端商品价格上更具优势。未来依托母公司中国旅游集团强大的旅游资源，公司将继续担负起中国免税行业做强、做优、做大的使命，全面整合资源，创新经营机制，稳步推进国际化发展战略，建设成为具有全球竞争力的世界一流旅游零售运营商。
2.3.2.供应链优势：品牌SKU齐全，马太效应凸显
30+年免税运营经验，中免已经建立起包括招商、采购、物流配送、下游零售营销在内的完整免税供应链，马太效应逐渐增强。
■上游：品牌商合作稳定+采购团队经验丰富
品牌商合作稳定+爆款商品优先权保证商品资源。免税店招商能力一方面取决于免税商规模和运营实力，是否能成功为品牌实现引流；另一方面取决于免税店的面积与卡位，是否符合奢侈品品牌形象定位。中免凭借龙头地位、规模优势和多年的运营经验，通过资源共享和优势互补，已经与全球逾1000个世界知名品牌建立了长期稳定的合作关系，高端品牌布局更加完备。此外密切沟通+共赢合作，中免有望摆脱“平销”、“滞销”产品供应壁垒，获得更多热销产品授权，同等条件下有望获取爆款商品拿货优先权，丰富品类资源。
整合日上采购体系提升采购能力，采购团队经验丰富助增商品采买议价话语权。根据免税零售专家，中免在控股日上中国&日上上海后，2019年完成对日上中国和日上上海的采购体系整合工作，通过与供应商的再谈判，优化采购条款，持续提升各品类的采购能力，进一步降低采购成本，增加紧俏商品采购量，集中采购优势得到进一步体现。同时公司集结精英采购功能重组，所有品类采购业务均由重组后的新团队统一负责，其中不乏具有国际背景的采购高管以及具有丰富采购管理经验的本土精英。新采购团队的组建，增加了中免在商品采买层面的话语权，助推议价能力提升。同时新的采买战略将有利于中免发挥规模采购优势，为公司毛利率提升和未来构建全球免税行业竞争优势奠定良好基础。
■中游：七大监管物流中心打通渠道提升产品供给灵活性
高效物流配送体系解决日常商品物流瓶颈，提升产品供给灵活性。目前中免已经在大连、上海、青岛、深圳、北京、三亚和香港建有覆盖全国的7大海关监管物流中心，形成了覆盖全国的免税品配送体系，有效解决中小免税店精品香化产品种类、订货数量以及通关难题，保证重点免税店供应需求，使中免旗下免税店分享规模效应实现供应链价值最大化。
■下游：注重零售运营数据分析+精准营销推广实现引流
终端市场营销方面，公司不断在三亚等重点门店开展多样化营销推广活动，营业收入实现大幅增长；零售运营方面，公司强化进销存数据分析，完善店铺运营标准化流程，着力提升进店率、转化率和客单价；数字化建设方面，启动大会员平台建设项目，启用商业智能系统（BI系统），从经营、财务、绩效、对标等多个维度实现对各级企业运行的实时监控、预测预警和分析诊断。
2.3.3.全渠道先发优势：线下线上齐发力多点开花增厚业绩
中免拥有最全类型的免税渠道，最大限度触达消费者保证客流与销量。目前公司已经在全国30多个省、市、自治区（包括中国香港、中国澳门、中国台湾地区）和柬埔寨等地设立了涵盖机场、机上、边境、客运站、火车站、外轮供应、邮轮和市内等多个类型的240多家免税店。
■线下：中免已占据北上广核心机场+市内优质区位。
机场作为旅客的第一以及最后一站，得天独厚地理优势能够实现零成本引流。目前国内机场中旅客吞吐量排名前三的机场分别为上海浦东国际机场、首都国际机场以及广州白云国际机场，2019年国际及地区客流吞吐量分别为3851、2757、1871万人次。中免通过竞标叠加收购日上中国&日上上海补全北上大型机场渠道缺失短板，目前公司已经在北京机场、上海机场、广州机场、杭州机场、香港机场、澳门机场等主要机场均完成了机场免税业务布局，核心机场渠道已率先收入囊中。
离岛免税先发优势多方位布局，市内免税激活加码优势显著。2011年海南离岛免税政策落地，中免集团旗下三亚市内免税店（大东海店）作为国内首家离岛免税店开始运营；2014年9月三亚海棠湾免税城开业，成为全球规模最大的单体免税店；2020年公司并表海免，将海免旗下海口日月广场免税店、博鳌免税店以及美兰机场免税店握入囊中，成为离岛免税新政前唯一一家离岛免税经营主体，先发优势显著。虽新政放开后陆续有多家经营主体切入离岛免税，但公司先发优势占据海南优质区位，长期累积起一定的消费认知，此外公司2020年底新开三亚凤凰机场免税店，美兰机场T2航站楼免税店开业渐行渐近，海口国际免税城+海棠湾一期2号地预计于2022年中以及年底开业，南北卡位相呼应不断巩固离岛免税布局。在市内免税店方面，公司于2019年先后重启青岛、厦门、大连、北京、上海市内免税店，此外公司预计分别在武汉长江航运中心商圈、天津河北区、成都锦江区春熙路新开设市内免税店，完善补充在主要城市黄金地段的免税布局。
■线上：疫情加速公司线上布局，多模式拓宽消费场景
疫情下离岛补购+日上直邮弥补线下亏损。疫情下出入境客流大幅减少，上海机场入境免税店、首都机场T2、T3航站楼国际到达店以及广州白云机场入境免税店等主要机场免税店均暂停营业，同时三亚海棠湾免税店、海口日月广场免税店以及博鳌免税店于2020年1月25日和26日闭店，直至2020年2月20日恢复营业。疫情对中免线下业务产生较大冲击，公司积极拓宽消费场景，寻求线上机会以自救。直邮&补购销售表现亮眼，未来发力线上预定+整合有税电商，有望进一步提升购物体验。得益于中免强大的规模优势+议价能力，即使在一般贸易模式以及跨境电商模式产生税费的情况下，旅客也可以享受与免税店价格差距不大的商品，价格优势显著。同时品牌商授权，品牌背书+价格优势更受消费者青睐，销售额表现亮眼。
2.3.4.运营能力优势：管理团队经验丰富+营运效率突出
公司运营效率高，向世界一流水平看齐。公司运营效率优势显著，2015年至2019年公司平均存货周转天数为59天，2019年剥离不需要库存的旅行社业务，虽然存货周转天数达到104天大幅提升，但仍低于Dufry（109天），运营效率可以比肩国际一流免税商。同时，公司应付账款周转天数比较稳定，2019年为47天，略高于乐天（43天），低于Dufry（67天）。
高管团队深耕免税多年，经验丰富有望带领集团继续稳扎稳打。公司管理层均具有长期运营免税业务的一线经验，在免税品运营各方面都有深刻见解；同时公司经过30多年的免税品经营历史，已建立了一整套符合中国免税业实际情况和国际规范的人才专项培训体制、免税店工作交流机制和人才引进制度，能够有效地保障公司业务体系的良好运行，人才实力雄厚。
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离岛免税为业绩核心驱动力，渗透率+客单提升下空间可期
3.1.政策东风来，离岛免税量价齐升
3.1.1.离岛免税政策复盘：9年9调，2020年迎新机遇
2011年离岛免税政策出台，后续政策逐渐放宽。2011年3月《财政部关于开展海南离岛免税购物政策试点的公告》出台，国家决定在海南省开展离岛旅客免税购物政策试点；同年3月23日海关总署制定了《中华人民共和国海关对海南省旅客免税购物监管暂行办法》，规定自2011年4月20日起海南省开始试点执行，我国离岛免税政策正式落地。自2011年离岛免税政策提出以来，到2020年迎来变革之年，离岛免税期间经历了9次调整，购物资格逐渐放宽，离岛免税购物额度由5000元提升至10万元，免税品品类由18种扩大至45种，取消岛内以及非岛内居民购物次数限制，大幅放宽单件商品购物件数，离岛免税蛋糕不断做大，海南迎来发展机遇。
2020年新政详解：提高购物额度、扩大免税品品类、放宽单件购物件数限制、取消行邮税额度、鼓励适度竞争。2020年6月29日，财政部等发布《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》自2020年7月1日起实施。与此前已有离岛免税政策相比，在购物额度、商品品类等方面调整力度之大史无前例。①额度：离岛旅客每年每人免税购物额度由3万元提高至为10万元，且不限次；②商品品类：增加部分3C、酒类、保健品等7种商品，离岛免税购物品类从38种增至45种；③单品免税额度限制：取消单件商品8000元免税限额规定；④免税品件数：大幅放宽单次购买数量限制，化妆品由12件放宽至30件，取消除化妆品、手机和酒类商品以外的购买数量限制；⑤经营主体：鼓励适度竞争，具有免税品经营资格的经营主体均可平等参与海南离岛免税经营等。
此外，2021年2月财政部、海关总署、税务总局联合发布了《关于增加海南离岛旅客免税购物提货方式的公告》，提出离岛旅客购买免税品可以选择邮寄送达方式提货；岛内居民离岛前购买免税品，可选择返岛提取。邮寄提货方式有效提升购物便利程度，不断优化免税购物体验。
多地离岛免税政策对比：海南支持力度最大。亚洲地区中除海南省，日本冲绳、韩国济州岛以及中国台湾妈祖、金门等也实施离岛免税政策，海南离岛免税政策出台最晚，但发展至今已成为亚洲地区最宽松的离岛免税政策。
3.1.2.政策助推，离岛免税量价齐升
自2011年离岛免税政策落地以来，海南离岛免税政策历经多次调整，不断放宽对离岛免税的购物条件、免税金额、商品品类的限制，旅客购物热情被激发，红利释放下离岛免税销售额持续创新高。根据海口海关统计，离岛免税销售额由2011年的9.71亿元提升至2020年的274.79亿元，年复合增速高达45.0%；离岛免税购物人次由2011年的48.7万人提升至448.37万人，年复合增速约为28.0%；离岛免税购物件数由2011年的153万件提升至2020年的3410万件，始终保持高速增长态势。
免税新政下加速放量，助推客单价+购物人次大幅提升，离岛免税迈入新篇章。根据海关数据，离岛免税销售额方面，2020年下半年离岛免税销售额为199.86亿元，同比增幅近200%，占全年销售额比重达73%。随着离岛免税额度由3万元提升至10万元，客单价随之水涨船高，2020年离岛免税客单价达到6129元，相比2019年的3587元同比增幅为70.9%，其中新政实施以来的下半年客单价为6678元。政策红利持续释放，2021年海南免税销售数据连续再创新高，21Q1离岛免税销售额达136亿元/+356%，客单价为7599元；五一小长假期间全国游客恢复至2019年同期水平下，离岛免税客单价达8207元，未来6-7月份有望维持淡季不淡，21Q4旺季或将再次迎来放量增长。
3.2. 客单价+渗透力驱动下，离岛免税蛋糕有望持续做大
3.2.1海南游客趋势平稳，海外疫情回暖分流相对可控
考虑到海南旅客数量往年平稳增长态势，预计国外免税逐渐回暖下不会对海南免税产生重大冲击。随着疫苗普及以及疫情逐渐得到控制，海外免税销售有所回暖，根据韩国免税协会(KDFA)，1月韩国免税销售中外籍游客消费金额12.3亿美元，同比下降16.4%，但环比20年12月YOY-37.2%显著修复。国际通道虽逐渐打开，但完全恢复尚需一定时间。此外考虑到海南旅客数量多年以来增长态势较为平稳，在国内疫情恢复后海南省游客人数也并未出现爆发式增长，因此预计出境游全面放开后海南游需求仍在，海南客流预计并不会因为国外旅游的复苏而受到重大的冲击。
美兰机场二期即将投产，广湛、湛海高铁未来将无缝对接，交通不断完善助力海南客流稳步增长。①机场扩产：美兰机场二期扩建项目已于2020年基本竣工，根据海南日报，2021年6月美兰机场新搭台已经实现封顶，预计于2021年全面投入运营。美兰机场一期容量仅1500万人，2015年后超负荷运载，扩建后美兰机场设计旅客吞吐量将达到4500万人次，产能翻番后或将助力海南旅客数量进一步提升。更长期来看，根据海南省人民政府最新发布的十四五规划，未来美兰机场还将进行三期扩建，满足目标年 2035 年旅客吞吐量 6000 万人次。②铁路网络不断优化：根据南海网，广湛高铁于2020年7月全线开工，建成后将无缝对接未来建设的湛海高铁，大大缩短广州到海南的距离。交通网络持续优化下有望逐步助力海南游客数量不断扩容。
3.2.2.公司国际竞争力提升，海南购物消费习惯有望加速形成
公司离岛免税国际竞争力不断提升，有望加速海南离岛免税购物习惯的形成。以韩国免税购物为例，通过免税品品牌品类、价格、购物体验等多维度对比，公司与国际免税店的差距逐渐缩小，某些方面甚至反超：
■购物品类&额度方面，受益于政策红利释放，离岛免税购物品类与额度不断放宽，目前离岛免税购物品类共包含45大类，不断完善产品种类满足购物需求；额度放宽至每人每年十万元人民币，取消单件商品8000元的免税限额规定。
■品牌方面，根据中国中免3月18日公告，公司拟投资建设三亚国际免税城一期2号地项目，扩建免税营业面积，专注奢侈品，引进高端奢侈品牌，高端精品品牌矩阵有望进一步完善。此外，根据韩联社，2020年10月韩国化妆品巨头爱茉莉太平洋与中免签署战略合作伙伴协议，进一步加强与中免的合作关系，中免与国际品牌商合作的广度和深度不断提升，我们认为未来随着中国免税市场地位的不断提升，公司免税品品牌尤其是精品品牌将持续完善。
■购物便利性：目前国内离岛免税店（如三亚海棠湾）飞机起飞前6个小时需要完成购物（若起飞地点为海口需要提前12小时完成购物），同时在网上商城预定需要在起飞前12小时提前下单；而韩国免税店供货系统十分高效，乐天免税网上商城开通了“3小时前商店”，即直至出境前3小时为止均可在网上购物，延长购物时间方便游客购物。但2021年2月财政部等三部门联合发布《关于增加海南离岛旅客免税购物提货方式的公告》，海南离岛旅客购买免税品可选择邮寄送达方式提货，岛内居民离岛前购买免税品，可选择返岛提取，购物便利程度逐步提升。
■价格方面，三亚国际免税城绝大多数商品价格相比乐天免税店同型号商品来说具有显著的价格优势。综上我们认为，疫情期间高客单消费者拉动国内奢侈品规模大增70-80%，未来随着国内免税店逐渐填补奢侈品头牌空缺以及发力逐渐提升购物体验，我国免税店竞争力将不断提升，海南离岛免税消费习惯有望加速形成，海外疫情回暖以及出境游的逐渐放开对海南免税客流以及客单价的影响有限。
3.2.3.渗透率+客单价仍有提升空间，有望成为离岛免税驱动力
①渗透率方面：以每年海南离岛免税购物人次/当年海南省接待游客人数总数来计算离岛免税渗透率，2019年为4.5%，在2020年离岛免税新政全面放开后渗透率也仅为6.9%，考虑到海南购物天堂形象不断加强以及消费者购物习惯不断形成，叠加公司海口国际免税城+海棠湾一期2号地即将开门营业，未来渗透率仍有较大的提升空间。②客单价方面：根据前文的分析，2020年离岛免税客单价仅为6129元，2021年春节小长假期间（2021年2月11日-17日）以及五一假期（2021年5月1日-5日）期间客单价分别为8670元、8207元，考虑到未来公司精品品牌有望进一步完善，客单价预计有望达到14000-15000元，将拉动离岛免税规模不断做大。
3.3. 离岛免税竞争格局：公司品牌SKU丰富购物体验更佳地位稳固
新政前离岛免税市场中免一家独大，新政后多玩家入局但竞争有序。2020年之前海南仅有四家免税店，分别为三亚海棠湾免税店、海口美兰机场免税店、海口日月广场免税店以及博鳌免税店，均为中免、海免运营。2020年7月10日，海南省财政厅、商务厅、市场监管局等部门根据财政部巜海南离岛旅客免税购物商店管理暂行办法》等相关规定，按照经营品牌、品种、价格和国际三同步的原则，采用招标等市场化竞争方式选择并确定新增加的海南离岛免税购物经营主体。截至目前，海南离岛免税市场主体除了中免、海免外，还增加了中出服、深免、海旅投以及海发控四家经营主体，同时新增六家免税店，其中三亚凤凰机场免税店以及美兰机场二期免税店将进一步夯实公司离岛免税布局。与中免对比，其他经营主体在供应链能力建设方面仍处于前期拓展阶段，品牌合作、产品种类、客流量以及销售额表现仍处于弱势地位。
■三亚海棠湾免税店：
①位置：三亚海棠湾区海棠北路118号，毗邻海南G98环岛高速东线，距离三亚市车程35分钟。并且三亚海棠湾免税店开通了直达等多条免费穿梭巴士线路。
②面积：建筑面积12万平方米（商业面积7.2万平方米）。
③品牌品类：各大国际品牌齐全，A区设计护肤、彩妆、箱包，包括香奈儿彩妆及古驰、宝格丽、巴黎世家等精品品牌；B区主要是服饰、钟表、珠宝、食品健康品和童装玩具等品类。B区三层设有酒类综合店。
■中服三亚国际免税购物公园：
①位置：位于三亚中央商务区核心区域鸿洲广场，地处城市商业中心、旅游中心与运动中心，毗邻鸿洲国际游艇码头、半山半岛高端酒店、凤凰岛，距离三亚凤凰机场的车程约在30-40分钟。
②面积：首期开放1.5万平方米，根据此前规划，未来3-5年在现有项目之上，将在周边建设约20万平方米的文娱项目。
③品牌品类：香化居多。目前中服三亚国际免税购物公园只开放了三层楼，一层香化、首饰腕表和精品眼镜，第二层为数码产品、皮具箱包、高尔夫用具、香化、钟表瓷器、玩具、小电器等，第三层为酒类（免税及完税）、健康产品/滋补品、家用医疗器械、电动牙刷、按摩椅、咖啡等。
■三亚海旅免税城：
①位置：位于迎宾路及落笔洞路交汇处，距离三亚凤凰机场车程约25分钟，隔壁为三亚千古情。
②面积：经营面积9.5万平方米。
③品牌品类：包含有税&免税。负一层为酒类（含免税和有税）、精品超市、食品健康产品；一层精品为主，包含古驰、宝格丽眼镜等；二层主要是时尚名品、钟表、首饰、苹果等电子产品；三层主要是香水、钟表及首饰；四层主要是服装、箱包、眼镜、时尚腕表、家居生活、玩具；五层是时尚潮牌（预计6月30日开业）；六层为餐饮。
■海控全球精品免税城：
①位置：海口市日月广场东区，海控全球精品免税城和中免日月广场免税店分别占据了日月广场的两边，海口美兰机场往返日月广场全程约17.7千米，耗时27分钟，机场5号线直达。新海港码头往返日月广场全程约21.8千米，耗时30分钟。此外，还有5条公交线路可直达日月广场。
②面积：总建筑面积38920平方米，（不含周转仓5246㎡），水瓶座1-3层及摩羯座1-2层，目前仅开通了一期摩羯座一层（3000平方米）。
③品牌品类：香化区域面积最大，占整体面积的2/3，余下区域为数码、酒水、眼镜，箱包服饰等精品品类尚未入驻海控全球精品免税城。
■深免海口观澜湖免税城：
①位置：海口市龙华区的观澜湖新城，距离海口美兰机场约20分钟车程，与海口新海港码头直线距离20公里。
②面积：第一期营业面积2万平方米，开通的为3、4、5、6和14号馆规划，总营业面积10万平方米。
③品牌品类：3号馆是DFS世界名品旗舰店；4号馆内珠宝腕表和香化产品并存（其中香化以黛珂、娇韵诗、希思黎等品牌为主，兰蔻、雅诗兰黛等热门品牌暂未入驻）；5号馆是世界名酒中心（深免酒水品牌丰富，荟萃了全球近180个酒水品牌）；6号馆是全球食品生活馆；14号馆是3C电子智能馆（包括苹果系列、任天堂系列等产品以及科大讯飞、联想等免消费税的国产品牌产品）。
对比来看，目前海控、中服等新入局离岛免税商还处于铺设阶段，品牌尤其是精品品牌数量较少，相比于三亚海棠湾免税店客流较少。而品牌引入相对齐全目前来看至少还需要2-3年，考虑到免税旅游零售属性，游客在有限的时间内会优先选择购物体验更佳、品牌&SKU更丰富的免税店，因此中免的优势地位难以被打破。此外海南免税市场未来精品品类的丰富带动客单价提升，以及消费习惯形成海南客流有望保持稳定，随着各家免税运营商成长，未来将在有序竞争下共同做大离岛免税蛋糕。
3.4. 海棠湾为离岛免税强支柱，公司或为红利最大受益者
3.4.1.公司离岛免税业务复盘：大东海店起步，海棠湾店强势放量
大东海店起步，海棠湾为强力支柱，公司不断完善海南免税业态布局。2011年离岛免税政策落地，同年4月20日三亚市内免税店（大东海店）试运营，成为首家实施离岛旅客免税购物政策的免税店。2011年10月公司发布公告：其全资孙公司竞得三亚市海棠湾商服（旅游）用地国有土地的使用权，2012年3月投资13.5亿元用于三亚海棠湾国际购物中心项目的建设，并于2012年5月开始建设施工，2012年底项目主体结构封顶。2013年定增募集资金净额25亿元，全部投入三亚海棠湾国际购物中心项目建设，年底项目外装完毕。2014年9月三亚国际免税城正式营业，原大东海店逐步闭店。随后2017年初公司开始建设三亚海棠湾河心岛项目（三亚国际免税城二期），2019年全面完成工程施工等各项工作，并于2019年底开业。2020年，公司并表海免，将海免旗下海口日月广场免税店、博鳌免税店以及美兰机场免税店收入囊中。
海免成立于2011年，是当时经国务院批准成立的全国唯一一家地方省属国有独资免税品经营企业。海免旗下拥有三家免税店，分别为海口美兰机场免税店、海口市内免税店以及博鳌免税店。海口美兰机场免税店创立于2011年12月21日，位于美兰机场国际候机楼隔离区内，营业面积3万余平方米。海口市内免税店以及博鳌免税店均于2019年开业，营业面积分别为1.3万平方米以及4200平方米。2018年10月22日，海南省国资委将其持有的海免公司51%股权无偿划转给中国旅游集团，海免公司成为中国旅游集团控股子公司。2020年5月中国中免拟以非公开协议转让方式现金收购海免51%股权。截至2020年5月，海南省所有离岛免税店均被公司收入囊中，海南离岛免税形成一家中免独大免税格局。
3.4.2.海棠湾店始终独担大任，公司龙头地位难被超越
海棠湾在离岛免税市场中份额超70%，客单价明显高于海南离岛免税整体客单价。自2014年9月海棠湾免税店开业以来，营业收入保持高速增长。2019年实现营收104.65亿元/YOY+30.6%，占公司整体营收的21.8%。2019三亚海棠湾免税店实现归母净利润14.21亿元/YOY+28.5%，占公司总业绩的30.7%，为公司业绩核心驱动力。2020H1，在离岛免税新政尚未实施的情况下，三亚海棠湾免税店实现营收59.77亿元/YOY+12.16%，占公司总营收的30.95%。此外，三亚海棠湾免税店在离岛免税市场中市占率历年均超70%，成为离岛免税市场的强力支撑。购物人次、客单价近年来也都有明显提升，2019年三亚海棠湾免税店购物人次217万人，客单价达4823元。2020年海南离岛免税客单价为6129元，考虑到历年来三亚海棠湾免税店客单价均高于海南离岛免税整体客单价，预计2020年海棠湾客单价保持两位数的增长。
海免体量规模较小，净利率水平波动较大，注入中免进一步巩固公司离岛免税市场地位。2016-2020年海免分别实现营收14.7、20.3、20.9、32.3、99.1亿元，和中免相比海免体量规模较小。2019年之前海免净利润波动较大，2019年海免股权交由中免托管后，海免盈利能力较之前有一定的提升，净利率由2017年的6.2%提升至2020年的13%，。从接受海免股权托管到收购海免51%股权，公司不断巩固在离岛免税市场中的地位，有望进一步强化规模效应。
公司海南离岛免税市占率始终维持90%+，未来规模优势下议价能力不断提升+品牌SKU短期难被超越，公司龙头地位稳固。根据穆迪戴维特报告数据，海南2021年第一季度旅游免税零售市场整体销售额季度环比增长率为22%，达到139亿元人民币，其中中免集团占比约90%。而考虑到未来客单价+渗透率的提升，各家免税商将在有序竞争中共同做大离岛免税蛋糕。
3.5. 顶奢引入稳步推进，公司加强长远布局继续享受离岛红利
免税新政落地下，政府预期目标较为明确，离岛免税将成为增量空间，公司有望成为最大受益者。2021年1月海南省政府工作报告中，海南省代省长冯飞表示，2021年将用好离岛免税购物政策和本岛居民免税购买进境商品等政策，力争免税销售突破600亿元，“十四五”时期，海南计划吸引免税购物回流3000亿元。2020年12月30日海南省委书记沈晓明在接受杨澜专访中表示，到2022年海南离岛免税销售额目标为1000亿元，到2030年为7000-8000亿元。政府预期下，海南离岛免税市场将继续火爆发展，离岛免税参与主体有望共同发力一起做大离岛免税增量蛋糕。
公司长远布局，海口国际免税店+海棠湾一期2号地未来有望持续发力巩固离岛免税业态。2019年7月公司发布公告，公司全资子公司拟投资人民币128.6亿元用于海口市国际免税城项目建设，将其建设成为以免税为核心，涵盖有税零售、文化娱乐、商务办公、餐饮住宿等多元素的复合型旅游零售综合体。此外2021年3月公司全资孙公司拟投资36.9亿元用于三亚国际免税城一期2号地项目建设，拟将其打造成为集免税商业与高端酒店为一体的旅游零售综合体项目。
■海口国际免税店：全球规模最大单体免税店，顶奢引入有望稳步推进
海口国际免税城定位世界最大单体免税商业及购物旅游目的地，根据DFE，将于2022年中开门迎客，有望成为海口免税业态新的增长点。
①项目地理位置优越：项目位于海南省海口市西海岸粤海铁路港口区域，西侧与新海港无缝对接；东临城市主干道滨海大道，距南港约500m，接驳海秀快速路、新海港，近海南环岛高铁，是海南省经济发展的核心区域，是港口离岛游客必经之路。项目20分钟抵达海口核心生活圈,半小时覆盖琼州海峡交通圈，2小时通达全岛。本项目同时毗邻旅游产业及中心总部经济区，未来将承载旅游、交通枢纽、商务、休闲等多项重要城市功能。
②项目面积与定位：项目规划用地占地面积为32.4万㎡，计容总建筑面积为69.3万㎡，其中商业用地规划面积为47.5万㎡；办公用地规划建筑面积为7.8万㎡；住宅用地规划建筑面积为8.0万㎡；酒店用地规划建筑面积为6.0万㎡。项目整体定位为“环球体验交互式港城融合新领地”，以免税购物、美食体验、休闲体验为三大核心驱动。项目主要分为六个地块建设，其中地块五拟建免税商业综合体，定位为“世界最大单体免税商业及旅游购物目的地，建筑面积达25.6万平方米。
③项目开发资金、开发周期：一期项目（地块五+地块二+地块三）投资资金58.8亿元，预计开发期限为36个月；二期项目（地块一+地块四+地块六）开发商业街区、写字楼和酒店，投资资金69.8亿元，开发期限为42个月。其中，根据海南省人民政府，海口市国际免税城项目的免税商业综合体已经进入幕墙安装阶段，预计于2022年中正式开门迎客。考虑到海口国际免税城将成为全球规模最大的单体免税店，重奢引进有望稳步推进，或逐步放量成为公司海棠湾外新的离岛免税增长点。
■三亚国际免税城一期2号地：高奢定位，实现海棠湾整体升级
根据公司公告，公司拟投资36.9亿元用于三亚国际免税城一期2号地项目建设，项目定位为集免税商业与高端酒店为一体的旅游零售综合体项目，有望与海棠湾免税城、三亚海棠湾河心岛项目有机结合，业态互补。其中免税商业定位方面，依托三亚国际免税城核心优势，扩建免税营业面积，引进高端奢侈品牌，丰富品类，实现三亚国际免税城整体升级。
免税商业部分计划建设周期为21个月，或于2023年初建成开业。一方面，项目毗邻海棠湾免税城，地理位置绝佳，项目用地面积10.88万平米，总建筑面积17.25万平米，能够扩建免税营业面积，有效弥补海棠湾免税城营业面积不足。另一方面，奢侈品定位下，有望夯实公司核心竞争力。
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国人市内免税政策或加速落地，有望成为业绩增长级
4.1. 利好信号频出，国人离境市内免税政策或将加速落地
4.1.1. 交通便利+购物体验好，市内免税有望成为回流利器
相比机场免税，市内免税在经营面积、商品品类、购物时间、通行便利等方面具有明显优势。①购物体验：机场免税店受限于经营面积，商品品类更多配置面积小以及周转率较高的香化，消费者选择范围有限；相比之下，市内免税店面积更大，商品品牌&品类更加齐全，价格层次结构有一定区分，顾客选择面更加广泛，购物体验感更好。②通行便利，延长购物时间：机场免税店购物时间更加集中，游客更多的利用候机时间进行购物。但受到赶赴机场、办理登记手续、安检等环节的影响，机场免税店购物时间更加紧张；市内免税店购物时间更加灵活，并且多位于核心商圈出行交通便利，对于有购物规划的游客来说提供了更加理想的消费场所。如韩国市内店乐天明洞总店，明洞位于首尔市中心核心CBD，属于首尔中区代表的购物街，为韩国旅游必要的“打卡”之地，客流量大且出行更加便利。③市内免税无高额租金：疫情前全球机场免税店的平均扣点率约为45%，高额扣点压低机场免税盈利空间，市内免税租金与一般大型商场持平，低于机场扣点，市内免税店或为盈利抓手。
市内免税店对机场免税店虽一定程度上会形成一定分流，但二者购物场景不同，未来或更多系优势互补。若国人市内免税店政策放开，可能会对机场免税店形成一定的分流。但二者未来的购物场景或将差异化发展，对于在转机候机时打发闲暇时光的商务人士来说，机场免税店是上好的消费场景；而对于有明确购物需求和目标的游客，市内免税店凭借位置佳+空间大+无时间限制的良好购物体验独具优势。机场位置寸土寸金，免税店或因受制于面积而不得不减少商品品类。相比之下，市内免税店往往位于城区商圈，附近交通便利，同时面积较大商品品类更多元；不受值机时间限制将拥有更充足的购物时间，因此购物体验方面，市内免税更有吸引力。且考虑到国人市内离境免税政策还未落地，对于提货方式（一种为即购即提，另一种为市内购物、机场提货）尚不确定，未来值得期待。
4.1.2.我国国人离境市内免税政策尚为空缺，未来有望渐行渐近
中国市内免税政策已有较长的发展历史，但针对国人离境市内免税政策尚为空白。对于市内免税店来说，根据购买资格，可以将市内免税店分为两类，即针对中国籍游客的归国人员入境市内免税店和针对外籍人士的离境市内免税店，前者主要由中服经营，在北京、上海等城市共有12家门店；后者仅由中免经营。而针对国人离境的市内免税店政策在国内仍为空缺。以市内免税店最为发达的韩国为例，1979年韩国政府首次允许本土免税运营商经营市内离境免税业务，且允许本国居民在一定额度内离境前一段时间均可在市内免税店购买；购买额度方面，韩国对本国居民的离境免税购买额度放开初期为500美元/人，2006年调高至3000美元/人，2019年调高至5000美元/人。
国人市内免税政策或将渐行渐近，未来空间潜力可期。①顶层设计指引：2020年3月发改委等23部门发布《关于促进消费扩容提质，加快形成强大国内市场的实施意见建设》，其中提到要进一步完善免税业政策，坚持服务境外人士和我国出境居民并重，完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店；同时鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支持，在机场口岸免税店为市内免税店设立离境提货点。②新增免税经营主体推进市内免税业态：2020年6月，王府井收到控股股东北京首都旅游集团有限责任公司转发的《财政部关于王府井集团股份有限公司免税品经营资质问题的通知》，授予免税品经营资质，允许王府井经营免税品零售业务。同年7月王府井完成免税品经营子公司工商注册手续，并计划在北京环球度假区打造免税、奥莱、购物中心一体化的商业综合体，重点发力北京免税业态。③地方积极响应支持建设市内免税店：国家顶层设计明确支持国人离境市内免税店发展，随后各地方政府积极响应，北京、上海、广州、浙江、青岛、深圳等地纷纷出台相应政策鼓励支持市内免税店的建设，国人离境市内免税政策或加速落地。
4.2. 率先布局+持续加码，公司抢占市内免税先机
早在1990年，中免便开设了国内第一家市内免税店——北京市内免税店，而后由于历史因素中止；2019年青岛、厦门、大连、北京、上海市内免税门店纷纷重启，均占据主要城市核心商圈的优质位置。此外，公司不断在全国核心城市加码市内免税布局，预计分别在武汉长江航运中心商圈、天津河北区、成都锦江区春熙路、福州新开设市内免税店。此外根据中国旅游集团微信公号，中国旅游集团投资运营有限公司以底价83.95亿元拿下广州花都区两宗地块，打造免税商业文旅综合体。新布局市内免税店占据核心区位，且在店面规模以及商品品类等方面预计都将超过原有市内免税店。加码布局下，公司未来有望率先享受政策红利。
4.3.市内免税空间测算：成熟状态下可达500亿
4.3.1. 疫情前出境游势头良好，奠定市内免税发展空间
疫情前我国出境游发展势头良好，国人离境市内免税政策放开后出境游购物需求有望在国内得到释放。近年来受益于国人收入水平得提升，交通、签证、支付、语言等在内的出境游环境持续优化，疫情前我国出境游长期向好。出境游人次方面，疫情前我国已连续多年保持世界第一大出境游客源国的地位，出境游人数由2011年的0.7亿人增加至2019年的1.55亿人，年复合增速约为10.4%；出境游消费方面，我国国人出境游消费连续多年排名世界第一，根据中国旅游研究院数据，2019年我国居民出境游消费金额达到1338亿美元，同比增长11.5%。
4.3.2. 国人离境市内免税空间测算
我们以离岛免税购物为参考基数，在出境人数恢复至2019年水平下，在中性成熟状态下，北京上海两地国人离境市内免税规模有望达到1200亿元。
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机场免税构筑规模基石，线上或为另一增长极
5.1.机场免税筑公司体量基石，看重规模效应释放带动整体发展
机场免税规模可观，占据公司营收半壁江山。2017-2019年，公司先后收购日上中国、日上上海，接连中标首都国际机场、广州白云机场、香港机场以及大兴国际机场免税店经营权，目前公司已经率先占据北京、上海、广州、香港等主要国内与国际机场渠道。机场作为旅客的第一以及最后一站，对免税店来说具有重要的引流作用。天然客流直接拉动免税店销售额，机场免税店构筑了公司的规模基石。2018-2019年，日上上海分别实现营收104.51、151.49亿元，日上中国分别实现营收67.35、74.77亿元，同期三亚海棠湾免税店营收规模为80.10、104.65亿元，2018年和2019年日上中国和日上上海营收占公司商品贸易收入的比例分别为51%和48%，奠定公司免税规模基础。
体量带来规模效应，公司市占率&议价能力迈上新台阶。2018年公司完成收购日上中国和日上上海后，直接拉动公司市场地位直线提升，在国际上的排名由12名提高至第4名，由此可见机场免税对公司市场地位的贡献不容小觑。此外，规模效应释放，议价力提升强化公司盈利能力，公司毛利率由2016年的25.07%提升16.4pct至2018年的41.46%。
机场免税店虽为公司带来可观收入，但业绩贡献能力相对海棠湾免税店较弱，主要系高额机场租金拖累所致。公司主要机场免税店租金扣点率高企，如浦东国际机场以及首都国际机场租金扣点率均超过40%，大兴机场扣点率更是高达49%。受高扣点拖累，机场免税店盈利能力有待提升，2018、2019年日上上海净利率仅为8.8%以及5.8%，而同期海棠湾免税店净利率可以达到13.8%、13.6%，考虑加回批发扣点可达25%左右。
政策指引避免价高者得+疫情影响上海机场租金协议重签，机场免税租金扣点有望逐步合理化盈利能力或将提升。
①政策指引：2018年3月五部门印发《关于印发口岸进境免税店管理暂行办法补充规定的通知》中强调合理规范口岸进境免税店租金比例和提成水平，避免片面追求“价高者得”。同时财务指标在评标中占比不得超过50%，技术指标在评标中占比不得低于50%。
②租金协议重签：根据公司2021年1月30日公告，日上上海与上海机场签署《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同之补充协议》，对机场免税店租金进行重新调整，将机场租金与实际国际客流挂钩，其中2020年上海机场实际确认租金收入11.56亿元，较2019年下降约70%。未来不排除北京、广州等机场租金重定，业绩冲回+公司机场渠道免税店盈利能力或有望得到改善。租金协议重签具体条款如下：
1、当月实际国际客流≤2019年月均实际国际客流×80%时，“月实收费用”按照“月实际销售提成”收取，月实际销售提成＝人均贡献×月实际国际客流×客流调节系数×面积调节系数；
其中“人均贡献”参照2019年人均贡献水平设定为135.28元，“客流调节系数”按月实际国际客流与2019年同月实际国际客流之比从低于30%至高于120%分别由高到低递减对应不同系数，“面积调节系数”按实际开业面积占免税场地总面积的比例从低于10%至高于70%分别由高到低递减对应不同系数，当实际开业面积占免税场地总面积的比例为0时，面积调节系数为0。
2、当月实际国际客流＞2019年月均实际国际客流×80%时，“月实收费用”按照“月保底销售提成”收取，月保底销售提成＝当年保底销售提成÷12个月，当年保底销售提成与当年实际国际客流挂钩。
5.2. 疫情催化线上加速布局，公司电商平台品牌+SKU数量领先
疫情催化下公司线上有税业务大幅提升，未来有望不断做大做强。2020年为对冲疫情影响，公司发力多个电商平台（采取有税形式），有税业务2020年实现收入197亿元/YOY+1613%。考虑到线上消费已为大势所趋（其他线上渠道一直保持较大的体量：2020年中国跨境进口零售电商市场规模达到4453亿元），未来专柜销售额份额下降或为不可避免的趋势，在此背景下未来品牌商对中免电商渠道的认可和支持度有望提升，而考虑到中免线上会员近2000万人，叠加自身平台的不断整合+品牌商后续支持品牌SKU不断增加，未来潜力可期有望持续增厚业绩。
疫情下公司线上业务发展迅速，2020年有税业务实现收入197亿元/+1613%，考虑到年轻一代消费者占比不断提升，带动数字化进程持续加快，未来公司线上业务有望持续做大。公司目前主要电商平台包括：CDF会员购、日上上海直邮、CDF会员购北京以及离岛补购，不同平台下运营模式不同，可以分为跨境电商模式和一般贸易模式。目前公司大部分平台积分已经打通，未来将持续整合各平台，不断提升购物体验。
■CDF会员购：①运营模式：跨境电商；②购买途径：CDF会员购小程序；③购买资格：90天内有入境记录的中国公民，使用邀请码注册会员方可购买；③购物程序：深圳前海保税仓发货，京东物流快递到家；④购物限额：单笔交易限值人民币5000元，年度交易限值为26000元，部分商品限购8件；⑤税费：限额以内免关税，消费税、增值税按照70%征收。
■日上上海直邮：①运营模式：一般贸易；②购买途径：日上会员APP；③购买资格：通过优选券获得一次性购买资格，其中优选券可通过“在机场”、“携程全球购”、“浦发银行”、“旅购”等平台购买或者日上粉丝也可通过入群抽奖获得；③购物程序：日上保税区发货，顺丰或韵达快递到家；④购物限额：优选券支持购买20件商品，单品限购5件，每单最低1500元，购物金额无上限；⑤税费：关税、消费税和增值税照章征收。
■日上中国直邮：①运营模式：跨境电商；②购买途径：CDF会员购北京小程序；③购买资格：仅限会员购买，会员可通过邀请码注册；下单时需要填写90天内入境记录；③购物程序：北京保税仓发货，顺丰或EMS快递到家；④购物限额：单笔交易限值人民币5000元，年度交易限值为26000元，同款单品限购8件；⑤税费：限额以内免关税，消费税、增值税按照70%征收。
■离岛补购平台：①运营模式：一般贸易；②购买途径：CDF会员购海南微信公众号；③购买资格：部分商品需要验证离岛信息；部分商品无需验证离岛信息，直接购买；③购物程序：京东或EMS快递到家；④购物限额：需要验证离岛信息的商品占用10万元离岛免税额度，不限购件数；不需验证离岛信息的商品无购物额度、件数等限制；⑤税费：关税、消费税和增值税照章征收（其中需要验证离岛信息的商品税费由公司承担，消费者可以免税价格购买；不需验证离岛信息的商品税费由消费者承担）。
公司线上电商业务品牌布局完善，品牌+SKU数量领先，未来在品牌商支持力度逐渐加大的情况下，线上业务有望持续做大。根据前瞻产业研究院整理数据，截至2021年4月，中免线上平台品牌和SKU数量均领先于其他免税电商，其中日上会员品牌/SKU数量分别达到533/50625个，布局逐渐完善，未来有望继续放量支撑业绩增长。
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投资建议
离岛免税仍有发展空间，在精品品牌持续完善+议价能力&管理优势壁垒加持，看好公司长期离岛+市内+线上多点开花下的成长空间。预计公司2021-2023年营收分别为797/1116/1390亿元，对应增速分别为51%/40%/25%，归母净利润分别为112/160/190亿元，对应增速为83%/43%/19%。考虑到中国中免长期壁垒坚固+多业绩增长极支撑，给予中国中免2022年目标PE为50倍，对应目标市值8000亿元，坚定看好公司未来发展空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
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风险提示
（1）新冠肺炎疫情反复：新冠肺炎疫情反复下影响海南游客人数导致海南免税销售额不及预期。
（2）免税政策红利低于预期：国人市内免税政策落地以及支持力度不达预期。
（3）免税市场竞争加剧：免税牌照发放范围进一步增加导致免税市场竞争加剧。
团队成员
郑澄怀 17717372073
申林睿 15202838865
报告信息
证券研究报告：《中国中免(601888.SH)：免税黄金时代，中免强者恒强行至千里》
对外发布时间：2021年6月25日
报告发布机构：德邦证券股份有限公司
（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
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