化妆龙头 | 对比深度：从贝泰妮到创尔生物，看功能性护肤品行业变迁 【德邦商社郑澄怀】
摘 要
导语：本报告将功能性护肤品再细分，将贝泰妮和创尔生物进行深度对比，结合行业特征，从渠道端和产品端两维度探究市场容量及竞争格局分化本质，成分党护肤意识崛起促进妆字号增长，医美术后修复带动械字号发展。
功能性护肤品再度细分，市场容量及竞争格局分化。将护肤品分为普通护肤、功能性护肤、医疗护肤三个类别，功能性护肤品领域可分为以强功效性及皮肤学级为代表的妆字号和医美级的械字号。妆字号和械字号产品的本质区别在于监管端，审批流程上来看，械字号的注册周期较长，且II类及III类医疗器械需提供临床试验报告，面临更高的生产技术要求，III类医疗器械另需国务院审批临床试验，注册证含金量较高。强功效和皮肤学级护肤品2016-2020年GAGR都在22%左右，2019年销售额均超过100亿元，品牌打造叠加消费者教育成果逐渐兑现，带来国内功能性护肤品行业爆发式增长，皮肤学级护肤品CR5达63.5%，强功效性护肤品竞争更为激烈，CR5低于35%；医美行业普及率较低且行业乱象存在，市场对修复类产品关注度较低，械字号市场规模相对较小，CR5达62%，市场集中度略高。
渠道端：妆字号线上多元布局，械字号从线下走向线上。国内化妆品渠道持续线上渗透，但2019年我国专业渠道占比仅7.7%，落后于日本、韩国、美国的32.4%、14.1%、13.0%，专业渠道的落后来自监管端、需求端及供给端三方面原因，妆字号和械字号品牌之间渠道差异有限，布局相似但结构略有不同。贝泰妮：渠道从商业公司及区域经销商拓展，线上实现全渠道布局：①参与移动互联网快速崛起的“盛宴”，线上布局具备先发优势；②积极向私域流量转型以对冲获客成本上升掣肘，当前已取得积极成效，率先入局抖音，营销效果同行领先；③坚守线下渠道阵地，打造专业品牌形象。创尔生物：积极把握电商发展红利，顺应时代潮流，医疗器械从线下走到线上，护肤品持续深耕线上渠道，线下渠道以三甲公立医院为主导。随着疫情催化消费者信任度提升叠加药店布局化妆品业务，未来持续深入专业渠道。
产品端：多元化布局，实现护肤品与医疗器械协同。功效型妆字号品牌主打配方及成分，械字号品牌更聚焦：皮肤学级及强功效性护肤品为妆字号，医美级为械字号产品，多用于医美术后的舒缓和修复。贝泰妮：初期以“械字号”为主，“妆字号”产品矩阵不断拓展：①研发能力突出、深度绑定核心研发人员，聚焦四大核心成分，掌握11项核心成分；②坚持舒敏保湿特护霜大单品发展，核心在于不断升级调整功效成分；③医疗器械单价领先，产品拥有定价权。创尔生物：是否含有胶原蛋白及是否为医疗器械进行分类，可将公司产品划分为2X2产品矩阵，医疗器械类产品单价及毛利率更高，公司在天猫、京东等平台增加销售费用，实现从械到妆上的快速增长。公司的核心竞争力在于积累六大核心技术，实现活性胶原多领域的应用，并且成为行业内少数获得III类产品批文的企业之一。
展望未来：妆字号受益成分党崛起，械字号受益于医美发展。妆字号：我们认为强功效性护肤品和皮肤学级护肤品的驱动力一致：①皮肤问题治疗需求人群庞大；②渠道教育促进成分党兴起，消费者追求产品功效性；③消费群体年轻化、高频化妆且购买力高，保障客单增长，本质在于护肤意识的提升。疫情爆发催化消费者更关注成分，同时对专业医生的信任度增加，皮肤学级护肤品依托医院及药店渠道发展，具有不可替代性，未来皮肤学级护肤品的市场将优于强功效性护肤品市场，从下至上和从上至下两种方法测算2024年皮肤学级市场规模将达到431亿元，对应2019年的年化复合增速达26.0%。械字号：需求端来看，抗衰老需求呈现年轻化，高学历人群熟龄化共促医美大发展，供给端来看，监管从严加快市场出清，未来医美术后创面修复需求增加，在此需求的驱动下用于屏障受损皮肤护理的医用敷料市场将持续增加。
投资建议：成分党护肤意识崛起促进妆字号增长，医美术后修复带动械字号发展，重点推荐贝泰妮、关注创尔生物。皮肤问题治疗需求人群庞大+渠道教育促进成分党兴起、消费者追求产品功效性+消费群体年轻化、高频化妆且购买力高，保障客单增长，未来功能性护肤品持续高速增长。细分来看，结构略有分化，考虑到消费者更关注产品成分、皮肤学级护肤品进入医院及药店等专业渠道，具有一定壁垒，预计未来皮肤学级护肤品市场表现将优于强功效性护肤品市场。而械字号市场与妆字号略有差别，渠道端均实现线上线下全链条布局，但结构略有分化，械字号的产品更聚焦，监管审批及生产工艺要求更严苛，使用场景针对于医美项目的术后修复，随着未来内在需求外在供给双双推动医美市场进一步渗透下沉扩容，医用敷料相关功能性护肤品将随之增长。重点推荐贝泰妮、关注创尔生物。
风险提示：行业景气度下降风险；行业竞争加剧风险；产品审批失败风险
目录
1. 功能性护肤品再度细分，市场容量及竞争格局分化
1.1. 如何界定功能性护肤品？
1.2. 妆字号和械字号产品的本质区别在于监管端
1.3. 市场端：妆字号赛道市场容量大，械字号市场集中度高
1.4. 贝泰妮：深耕敏感肌肤护理，成就皮肤学级护肤品龙头
1.5. 创尔生物：二十载胶原贴敷料耕耘，医美级护肤领先者
2. 渠道端：妆字号线上多元布局，械字号从线下走向线上
2.1. 线上渠道持续渗透，专业渠道相对落后
2.2. 贝泰妮：从线下到线上，全链条协同发展
2.3. 创尔生物：顺应时代潮流，从线下走到线上
2.4. 药房支持叠加需求提升，未来专业渠道持续深化
2.5. 渠道布局战略：妆字号线上多元布局，械字号从线下走向线上
3. 产品端：多元化布局，实现护肤品与医疗器械协同
3.1. 妆字号品牌主打配方及成分，械字号品牌更聚焦
3.2. 贝泰妮：初期以“械字号”为主，“妆字号”产品矩阵不断拓展
3.3. 创尔生物：从医疗器械到护肤品，打造2X2产品矩阵
3.4. 产品布局战略：多元化发展，实现护肤品与医疗器械协同
4. 未来：妆字号受益成分党崛起，械字号受益于医美发展
4.1. 妆字号增长驱动在于护肤意识提升、成分党崛起
4.2. 械字号受益于医美修复需求增加
5. 投资建议：推荐贝泰妮、关注创尔生物
6. 风险提示
正 文
1.1.如何界定功能性护肤品？
根据华经产业研究院，按照受用群体将护肤品分为普通护肤、功能性护肤、医疗护肤三个类别，普通护肤针对所有消费者群体，且可用于清洁、保湿等不同场景，受众面广且使用场景多元化；功能性护肤品则为针对性保养，针对美白、祛痘等场景，强调细分功效，具体又可分为妆字号及械字号；医美级护肤品则为械字号，针对皮肤病的治疗。广义上的功能性护肤品市场包含了强功效型护肤品、皮肤学级护肤品（狭义概念的功能性护肤品）及医美级护肤品。
1.2. 妆字号和械字号产品的本质区别在于监管端
审批流程上来看，医疗器械的注册周期长于其他类型产品。注册周期方面，II类及III类医疗器械的注册周期为0.8-2年，长于I类医疗器械的1-3个月，同时II类及III类医疗器械需提供临床试验报告，是否需要开展临床试验、临床试验的实际开展情况以及获得周期，决定了审批时间的长短。提交注册申请后，技术审批环节较为关键，需要召开专家咨询会，外聘专家审批或与药品审批机构联合审评，展开体系核查，审批难度取决于资料的充分性及技术难易情况。
注册流程方面，《化妆品监督管理办法》2021年正式开始实施，对原料及产品、生产经营等方面均提出新的要求，《化妆品功效宣称评价规范》对功效性护肤品提出了新的要求，审批流程方面则需进行安全性和功效性检验并取得合格的检测报告，抗皱、紧致、舒缓等功效的产品需提供实验室试验，对行业的强监管有利于市场出清，部分中小企业或不合格的产品及原料将会退出市场，有利于研发实力强的品牌发展。
III类医疗器械另需国务院审批临床试验。2021年3月推出的《医疗器械监督管理条例》指出，具有较高风险的III类医疗器械需先由国务院药品监督管理部门审批临床试验，对机构设备、专业人员、医疗器械的风险程度、临床试验实施方案、临床受益与风险对比分析报告等进行综合分析，临床试验采取默认制度，国务院药品监督管理部门自受理申请之日起60个工作日内作出决定并通知临床试验申办者，临床试验获批略有提速，但整体注册周期较其他类别医疗器械较长。
1.3.市场端：妆字号赛道市场容量大，械字号市场集中度高
功能性护肤品步入第三阶段，产品力为基础盘，渠道为锚、营销为盾。随着薇姿率先进入中国市场，开启功能性护肤的蓝海市场。经历二十余年的发展，当前国产品牌表现较好，市占率不断提升，薇诺娜、玉泽等品牌市占率位列行业前十名，消费者更注重产品的功效，以敏感肌龙头贝泰妮旗下的薇诺娜品牌为例，2017-2019年其“舒敏系列”产品的销售收入占比为39.23%、39.09%、38.11%，系列中的畅销单品“舒敏保湿特护霜”销售收入占比为18.37%、17.77%、18.36%，产品推出多年仍受到消费者的热捧，核心在于贝泰妮使用多种核心成分打造产品力，树立消费者的品牌意识。站在当下时点，随着移动互联网形式多样化，除了传统的电视广告营销外，各品牌注重线上流量的获取，积极参与社媒营销、直播带货等多种营销方式，布局小红书、抖音等平台。
功效性护肤品市场规模快速增长，强功效和皮肤学级护肤品井喷式发展。强功效和皮肤学级护肤品增速相近，2016-2020年GAGR都在22%左右。2016-2020年强功效护肤品销售额从53.6亿元增长至117.5亿元；而皮肤学级护肤品2019年市场规模为136亿元，规模角度来看强功效和皮肤学级护肤品市场发展情况十分相似。全球皮肤学级市场增速在10%以内，2019年市场规模达144亿美元；而中国2019年市场规模为136亿元/YOY+32.71%，年化复合增速远超全球市场。国内品牌的快速发展，品牌打造叠加消费者教育的成果逐渐兑现，贡献国内功能性护肤品行业爆发式增长。相比之下，械字号的医美护肤品市场规模相对较小，截至2020年销售额仅为30.9亿元，远低于妆字号市场规模，过去医美行业普及率较低且行业乱象普遍存在，消费者对术后修复类的产品关注度较低。
皮肤学级护肤品和医美级护肤品竞争格局更为相似，而强功效护肤品市场竞争更激烈。Euromonitor数据统计，皮肤学级护肤品品牌中薇诺娜最为畅销，2019年市场份额占比20.5%，紧跟其后的雅漾、理肤泉、贝德玛分别占有14.5%、12.5%、8.9%的份额；而强功效护肤品品牌中HFP销售情况最好，市场份额占比12%，紧跟其后的华熙生物、悦木之源等份额均不足5%。反观医美级护肤品市场，遵循械字号审批流程的医美护肤品赛道，对安全性的高要求、对生产环境的高标准形成天然壁垒，前五大品牌市占率达62%，其中敷尔佳市占率达37%。皮肤学级护肤品和医美级护肤品竞争格局更相似，背后来自强功效性的背书及专业渠道壁垒。
1.4.贝泰妮：深耕敏感肌肤护理，成就皮肤学级护肤品龙头
贝泰妮作为行业后起之秀，赶超欧美品牌打造行业龙头。公司主要产品为护肤品、彩妆系列、医疗器械，将贝泰妮的发展大致分为三个阶段：第一阶段为孵化期（2008年-2011年）：滇虹药业孵化薇诺娜项目，期间滇虹药业拟冲刺IPO，而早期的薇诺娜营收贡献较少且持续亏损，遂将其剥离；第二阶段为培育期（2012年-2014年）：设立电商事业部标志全面进入线上时代，同时获得红杉资本的股权投资；第三阶段为快速发展期（2015年至今）：薇诺娜产品多次亮相世界皮肤科大会，实现国产品牌零的突破，生产线通过了美国GMPC认证，并且牵头召开敏感性皮肤高峰论坛，在2021年成功实现创业板上市。功能性护肤品行业中不乏老牌选手，着眼于“修复肌肤屏障”的薇姿成立于1933年，成立时间远领先于薇诺娜，薇姿、理肤泉、雅漾海外成熟品牌于千禧年前后进入中国市场；行业中的新秀加速进入市场，上海家化旗下的玉泽2009年推出第一代产品，2014年成立的HFP秉执“以成分打动肌肤”，行业中竞争者众多，而贝泰妮在2019年首次超过海外品牌，位列国内皮肤学护肤品市场占有率第一名。
公司2017-2020年营收及归母净利润CAGR近50%，保持高速增长。公司2017/2018/2019/2020年的营收分别为7.98/12.40/19.44/26.36亿元，年化复合增速达48.94%；归母净利润分别为1.54/2.61/4.12/5.44亿，年化复合增速为52.37%，营收和归母净利润规模均翻三倍，21Q1营收达5.07亿/YOY+59.32%，归母净利润0.79亿/YOY+45.83%。平均产品单价由2017年的52.19元降至2020年的47.75元，主因公司渠道由线下向线上进行转换，对经销商给予较大的支持力度及折扣活动。公司抓住了电商的发展机遇，加强与天猫、京东等大型平台进行合作，实现了销售量的快速增长，围绕核心产品推陈出新，不断的建立品牌知名度和消费者信任度，同时公司打通线下终端网点BA，实现与消费者的深度交流，以期达成微信平台的销售收入增长。
公司加大销售费用端投入，规模效应逐渐显现。公司2017-2020年销售费用率保持在40%-45%区间中，随着化妆品品牌方纷纷布局线上渠道，公司加大对线上推广的投入以支持线上渠道的发展，同时签约代言人、投放电梯广告等形式进行品牌塑造，公司的知名度持续提高。管理费用率由2017年的10.92%下降至2020年的6.40%，研发端持续加大投入，但费用率由2017年的3.62%下降至2020年的2.41%，营收规模的迅速扩张有效摊平费用的支出，整体期间费用率则降至2020年的50.76%，较2017年下降5.10pct，呈现逐年下降趋势。新收入准则调整后公司毛利率降低至76.25%，若剔除准则影响则实现80.46%的毛利率，净利率稳定在20%-22%区间中。21Q1的期间费用率达58.23%，净利率降至15.49%，受到618及双十一活动影响，公司的销售收入主要集中在第二及第四季度，季节效应带来期间费用率较高。
中国功能性护肤市场竞争刚刚开始，贝泰妮保持行业内领先。2019年中国皮肤学级护肤品市场中CR10达87.8%，较2011年下降10.8pct，薇诺娜作为国产品牌在2019年首次超过雅漾、理肤泉等海外成熟品牌，中国品牌比杜克及玉泽2019年市占率分别位于第10名、第13名，国产新锐品牌兴起冲击国内市场，相比于全球红海竞争，国内蓝海市场刚刚起步。
1.5.创尔生物：二十载胶原贴敷料耕耘，医美级护肤领先者
公司掌握生物医用活性胶原材料关键技术，以高活性、高纯度的胶原蛋白为基础，研发出医疗器械、生物护肤品、活性胶原原料等系列产品。自创设以来，公司主营业务、主要产品、主要经营模式的演变大致经历四个阶段：
第一阶段为早期创业阶段（2002年至2006年）：公司成立，取得全国首款胶原贴敷料医疗器械注册证（II类），开始正式生产和销售胶原贴敷料。
第二阶段为基础发展阶段（2007年至2011年）：公司着手胶原润眼液、胶原蛋白凝胶、胶原蛋白海绵、鼻炎喷剂、关节腔注射液等产品的研究开发，丰富医疗器械产品种类。
第三阶段为培育发展阶段（2012年至2016年）：开拓线上销售渠道，设立自有商城创尔美、天猫trauemy创尔美旗舰店和皮肤科产品互联网销售平台“云护肤”，成功在新三板挂牌，并正式进入精准医疗领域，实现多元化布局。
第四阶段为快速发展阶段（2017年至今）：开设天猫创福康旗舰店，医疗器械转向线上销售，形成规模化、系统化的活性胶原原料、医疗器械和生物护肤品研发、生产及销售能力。
公司2017-2020年营收CAGR超30%，归母净利润CAGR超50%，保持高速增长。公司2017/2018/2019/2020年的营收分别为1.35/2.14/3.03/3.03亿元，年化复合增速达30.94%；归母净利润分别为0.26/0.67/0.73/0.92亿，年化复合增速为51.75%。2019年公司加大营销端投入，销售费用率高达44.72%，带来营收及归母净利润增速出现分化；2020年疫情影响部分医疗机构的正常医疗服务，公司的经营业绩受到影响，2020年营收较2019年基本持平，而公司减少销售费用投放2049万，同时获得政府补助594万，带来归母净利润同比增长26.32%。
创尔生物市场份额排名前列，头部公司中少数拥有III类医疗器械的品牌。以销售量测算，2019年我国贴片式医用敷料行业中CR7达55%，市场集中度较高，创福康以5%的市占率排名第三，销售额角度来看，创福康以8%的市占率位列行业第二。头部品牌中以II类敷料为主，仅创福康拥有III类敷料批文；主要功效成分来看，胶原蛋白、透明质酸和其他成分各占三分之一，创福康为胶原蛋白敷料领域的领先品牌。
2.1. 线上渠道持续渗透，专业渠道相对落后
国内化妆品渠道持续线上渗透，专业渠道占比相对落后。信息传播渠道的变迁大致可以分为三个阶段，早期以纸质、电视等传统媒体为主要营销方式；随着淘宝的进场及双十一推出标志着进入移动互联网、电商时代，多个淘品牌应运而生；当抖音、快手、小红书等平台兴起，标志着直播及社交电商的时代来临，销售端运用至各个环节。化妆品领域中商超、百货等传统渠道占比逐渐降低，2019年累计占比为40.2%，较2010年下降29.1pct，借助互联网时代的发展，化妆品渠道逐渐向线上渗透，并且愈发垂直化、多元化，电商渠道2018年成为第一大渠道，2019年的占比持续提升至30.3%，而美容院、专业渠道、直销占比保持稳定。细分来看，2019年我国专业渠道占比仅7.7%，落后于日本的32.4%、韩国的14.1%及美国的13.0%。
专业渠道落后原因一（监管端）：我国对功能性护肤品界定晚于海外。早期宣称药妆的品牌，多由药师、医师创立，通常在药店、诊所、美容院等渠道销售，市场存在乱象，2019年国家药监局发文，化妆品禁止宣称“药妆”，市场乱象略有好转。自2021年4月9日国家药监局关于发布《化妆品功效宣称评价规范》之前，我国尚未明确定义功能性护肤品，也未设定专属批号，公告后明确功效性项目，涵盖美白、防晒、祛痘等多功能，并要求进行人体功效评价试验、消费者使用测试、实验室测试、文献资料或研究数据。日本除了三大类医药产品外，《药事法》定义介于普通产品和药品间的产品为“医药品外部”，药妆则属于该分类，日本连锁药店协会数据显示，2019年连锁药妆店突破2万家、总销售额达989亿元。欧美将功能性护肤品以药品标准进行监管和销售，相比于海外市场，国内市场的发展尚处于起步阶段。
专业渠道落后原因二（需求端）：消费者对药妆认知模糊，购物首选仍为线上或商超。根据前瞻经济学人数据显示，中年群体占药妆消费的50%左右，年轻消费者以普通化妆品为主，未来随着脸部肌肤问题年轻化、年轻消费者对药妆关注度提升，未来药妆的消费将逐渐年轻化。国内消费者对于药妆存在质疑与认知模糊，成分党兴起将对消费者进行有效教育，但消费者对药妆认识仍为不足，购买渠道首选仍为电商和商超，削弱潜在购买力。
专业渠道落后原因三（供给端）：我国专业药店渠道对化妆品发展支持力度较低。一心堂、益丰药店、老百姓等连锁药店销售化妆品的占比不足5%，化妆品的毛利率相对较低，与较高毛利的药品和医疗器械相比，化妆品销售的盈利空间有限。化妆品业务要求药店在客户定位、营销方式方面进行转变，且需配置人员推销产品，整体对于传统药店存在难度。
综合来看，不论是从需求端来看，消费者尚未培育出通过药房来购买护肤品的习惯，从供给端看，专业药店渠道对化妆品的发展支持力度较低，带来专业渠道占比落后海外市场。
对核心功能性护肤品进行梳理，我们发现，品牌大多从药店或者医院开始发展，薇姿、理肤泉、雅漾进入中国时便重点布局药店渠道，而国产品牌薇诺娜、玉泽则从医院开始创立，虽海外品牌曾因盈利指标及渠道宣传情况退出药房市场，薇姿2020年重回药房展现其对专业渠道的重视。
薇姿：从药房出发，几经辗转回归药房。（1）1955年进驻药房，开创皮肤学级护肤品新领域，旨在“全世界只在药房销售”。（2）1998年进入中国，成为首家进驻中国药房的知名全球专业护肤品牌，重点在药房渠道销售；2001年在全国设立22家旗舰店，配备专用皮肤测试仪器，为消费者提供皮肤咨询。（3）鼎盛时期进驻药房曾高达3000余个，消费者对药妆护肤知识相对匮乏、各地药房政策执行不统一、非药占比较大，海外品牌对KPI有考核要求，2008年逐步退出药房渠道，进入百货、CS等传统渠道。（4）2012年入驻天猫，成为较早入驻电子商务平台的海外品牌。（5）2020年携手国大药房，启动国内首个为药房渠道设计的O+O（线下与线上渠道融合）皮肤健康科学管理中心，重回线下药房渠道。
理肤泉：乘对手之风，抓流量红利。（1）薇姿进入中国市场对消费者进行渠道教育，理肤泉2001年进入中国则较易被市场接受。（2）几乎与薇姿同期入驻各大百货中心、购物广场。（3）2016年进入天猫，虽入驻时间晚于薇姿，但理肤泉更注重对线上渠道的运营，特别是对社交平台和直播内容的运营。①小红书：截止至2021年5月，理肤泉官方账号粉丝近11万，获赞与收藏1.9万次，平台上相关笔记超过10万篇；薇姿官方账号粉丝近6万，笔记353篇，获赞与收藏4.9万次，平台上相关笔记超过3万篇。②微博：薇姿官方账号粉丝158万，话题讨论8.5万，阅读1001.9万，理肤泉官方账号粉丝38万，话题讨论5.5万，阅读6858万。③天猫：理肤泉粉丝241万、薇姿44万。④京东：理肤泉粉丝455万、薇姿193万。
雅漾：线下屈臣氏、娇兰佳人、旗舰店多元布局。（1）雅漾2004年进入中国市场，2005年推出产品，进入国内市场以药店为主要销售渠道，2004年便与屈臣氏展开合作，遍布全国50多个城市，2008年左右进军百货渠道。（2）2013年调整并扩大专卖店、商场的专柜以及美容院等销售渠道。（3）2015年8月，天猫雅漾官方旗舰店开业，转型线上布局，截至2021年5月，天猫、京东旗舰店分别拥有473万、273万粉丝。（4）2017年与娇兰佳人达成全面合作协议，全面进驻娇兰佳人全国1600+家门店。（5）2020年，位于上海港汇恒隆广场的首家旗舰店正式开业，成为国内首家在商场内设立旗舰店而非柜台的功能性护肤品牌。
贝泰妮：深度绑定医院渠道，抢先布局线上渠道。薇诺娜与中国科学院昆明植物研究所等9所著名实验室合作研发出的配方和膏体，被送往中国皮肤医师协会、北京大学第一医院、上海复旦大学附属华山医院等16所医院进行临床验证。依靠着皮肤科专家的推荐逐步走入大众视野，截至2013年，薇诺娜已和30多个省市的1000多家医院进行合作。通过皮肤科医师推荐来推广的同时，薇诺娜将销售重心放在了线上。2012年1月，薇诺娜登陆天猫商城，领先其他品牌；2017年搭建薇诺娜专柜服务平台，通过BA引导消费者入驻平台，构建私域流量雏形；2020年6月底，宣布入驻屈臣氏，首批将进驻574家屈臣氏门店，计划到2021年底拓展至2000家。
玉泽：线下出师不顺，线上平稳发展。玉泽面世起就以药房为主要渠道，初期通过医院及药房销往上海、浙江、江苏三地，涉及60个左右的药房和医院。尽管此时薇姿、理肤泉、雅漾等外资品牌也正从药房渠道撤出大部分精力转向传统渠道，但药房渠道受制于国人观念等原因并不通畅，在外资品牌持续经营的情况下趋于饱和，玉泽首战并没有取得多大成果。2014年玉泽抓住互联网发展浪潮，入驻天猫商城，进入快速增长阶段。2018年玉泽正式入驻屈臣氏，进入CS渠道。截至2021年5月，玉泽天猫官方旗舰店拥有粉丝307万。
创尔生物：深耕专业渠道，线上同步发展。创尔生物从医疗器械发展，布局医院、药店等专业渠道，2013年创尔美商城上线、2014年开设淘宝创尔美旗舰店、2015年开设京东创尔美品牌旗舰店，公司在线上线下取得全面发展。
HFP：把握线上流量红利，实现全覆盖、广撒网。区别于其他品牌，HFP从互联网开始发展，通过微信公众号KOL的公信力进行全方位用户教育并获取用户，通过公众号流量、微博、淘系内容投放拉动线上业务增长。品牌定位“成分党+功效渲染”的内容营销，应用烟酰胺、玻尿酸、氨基酸等热门成分，与多个草根号合作，根据账号内容、气质定制内容营销，将“成分党+功效渲染”内容营销到极致。
2.2. 贝泰妮：从线下到线上，全链条协同发展
从“械”到“妆”：渠道从商业公司及区域经销商拓展，线上实现全渠道布局。线下方面则聚焦发展，贝泰妮最早与商业公司和经销商进行合作销售，后又拓展一心堂、国药控股、九州通、健之佳等客户，2016年至今开始调整线上战略布局，加大对商业客户及直供客户的合作，该部分客户以销售医疗器械为主且较少参与营销活动，有效保障盈利能力，同时通过药房的销售建立敏感肌领域专业度。2011年开设天猫旗舰店，2012年成立电商事业部以拓展线上渠道，公司始终把握线上流量红利，2013年开设京东旗舰店，公司抓住直播及社交电商浪潮，布局小红书、抖音等平台。2017年在微信平台搭建平台，在行业中率先实现了线上和线下的相互渗透，通过派驻在终端网点的BA与客户进行沟通，后引导客户加入会员，实现了线下带动线上的协同发展。
积极把握电商发展红利，加大对线上渠道的建设。线上自营收入占比由2017年的46.16%提升至2020年的63.28%，公司在天猫、京东等大型B2C平台开设自营店铺并建立薇诺娜网上商城进行商品的推广与销售，通过微信深耕私域流量，公司跟随行业趋势增加线上平台的促销力度，积极参与618、双11、双12等活动，部分产品的销售价格下降带来毛利率的降低。线上分销部分包括与唯品会、京东、天猫等B2C平台合作及经销商分销，公司加大与B2C平台合作并为其保留利润空间，经销商端为公司大力发展的目标，加大促销返利支持力度，使得毛利率低于其他渠道。线下自营毛利率较高，但公司渠道战略进行大幅调整，对线下自营渠道进行缩减，2020年营收贡献仅0.09%；公司集中资源发展线下分销渠道客户，线下分销渠道中医疗器械的占比较高且较少参与促销活动，单位售价、毛利率较高的商业公司渠道及直供客户渠道销售占比较高，带来线下渠道毛利率高于线上渠道。
2.2.1.参与移动互联网快速崛起的“盛宴”，线上布局具备先发优势
把握移动互联网快速发展时期，线上布局具备先发优势。2012年前后进入移动互联网时代，从传统的渠道转为线上销售，2009淘宝双十一销售额仅0.5亿元，而2012年则达191亿元，淘宝全年GMV达0.66万亿，2012-2015年复合增速达54.4%，薇诺娜2011年便开设天猫旗舰店，充分把握移动互联网快速发展的红利期。而随着流量红利的充分释放、移动互联网覆盖率几近饱和，淘宝2016-2021财年GMV复合增速放缓至21.3%，彼时薇姿、雅漾、理肤泉、修丽可等海外品牌开始布局线上渠道，薇诺娜极具先发优势，且天猫旗舰店粉丝数量达815万人，远领先其他品牌。
2.2.2.私域流量转型，新兴渠道取得成效
基于庞大的用户基础及营销链路整合，未来市场的增量机会在于抖音。第一，抖音拥有庞大的客户基础：2020年11月抖音企业号生态大会上表示，抖音日活达6亿，30分钟以上用户使用时长占比达到35%，企业号数量为500万，企业号每天能够被看到200亿次，平均1个企业号视频能带来18个商机。第二，打造“流量+内容+电商”完整闭环：营销方式以传统的品牌广告为主，旨在提高曝光和渗透情况，后转为基于人群标签投放和成交GMV优化的效果广告，当下消费者注重内容，通过互动数据的流量池着重关注完播率和互动数据。抖音已经通过达人矩阵、信息流投放、品牌广告的投放打造成熟的营销平台，打造品效合一。
贝泰妮率先入局抖音，营销效果同行领先。旗下品牌薇诺娜在抖音已有55.2万粉丝，抖音直播互动率为1.03%，略次于雅漾的1.28%及佰草集的1.06%；从场均销售额角度来看，薇诺娜在可比公司中实现领先，场均销售额达到46.6.万，仅次于珀莱雅的64万。
2.2.3.坚守线下渠道，打造专业品牌形象
坚守线下渠道阵地，打造专业品牌形象。薇姿以“药房专销护肤品”的形象进入中国，巅峰时期在中国药店的专柜数量达3000个，年销售额突破15亿元，但海外品牌面临利润考核因素，药店渠道的铺设要经历长时期的消费者教育，需要度过低投入回报的阵痛期，不符合国际品牌KPI要求，于是在2008年逐渐退出药房渠道转为百货、屈臣氏，2020年与国大药房合作重回OTC渠道。贝泰妮大量投入资源，2016年便已通过1000家公立医院功效型和安全性临床观察，形成了以头部三甲医院为核心，通过药店辐射全国。公司出生于滇虹药业，带有医药背景，在医生中获得较高认可度，通过维护医生关系及学术推广工作以打造“医研共创”模式，随着疫情提高消费者对医生的信任度及产品成分安全性和功效性的考量，与医生建立深厚合作关系的贝泰妮将从消费行为转变中受益。
2.3.创尔生物：顺应时代潮流，从线下走到线上
渠道端：积极把握电商发展红利，加大对线上渠道的建设。2018年以前，公司以线下销售为主，多采用经销模式。近年来，公司加大对线上渠道的建设，线下业务规模占比逐年缩减，线上自营收入占比由2017年的38.97%提升至2020年H1的66.29%，公司通过在天猫、京东等大型B2C平台开设自营店铺并建立自有平台“云护肤”和创尔美商城进行商品的推广与销售。分品类而言，护肤品自面世以来，主要采用线上直销的模式进行，医疗器械类也逐步完成从线下经销渠道向线上直销渠道的转型。
医疗器械从线下走到线上，护肤品持续深耕线上渠道。医疗器械类产品主要采用经销模式，包括推广配送经销模式及配送经销模式两种，2018年末开设天猫创福康旗舰店，利用电商平台实现收入快速增长，2019年终端消费者销售金额占医疗器械类的比重达39.27%，较2017年提升31.3pct，医院等终端渠道销售金额稳中略有增长。护肤品领域，通过天猫、京东等电商平台进行线上销售，销售占比达80%，2018年拓展经销渠道带动经销收入略有提升。
产品终端销售以公立医院为主导，其中三甲医院占比较高。2019年胶原贴敷料产品覆盖972家终端，其中医院为892家、药店仅80家，考虑到民营企业逐步打造自有品牌产品，故通过民营医院分销渠道获得的客户数量在逐渐减少，合作公立医院数量稳定在700家以上。其中，公立医院以三甲为主，2019年销量占比达49.38%，公立医院销量占比累计达71.07%。胶原蛋白海绵方面，公立医院销量占比达98.96%，其中三甲占比73.72%。
2.4. 药房支持叠加需求提升，未来专业渠道持续深化
医院及药店渠道打造专业口碑，进入渠道存在较高壁垒。我们认为随着护肤品市场逐渐成熟，直播及社群对消费者进行充分及全面的护肤教育，成分党逐渐崛起，贝泰妮举办多场学术交流活动，并邀请知名皮肤科医生进行直播宣传等活动，医院、药店等专业渠道起到树立口碑和引流的作用。药店对产品的质量控制和购销存在严格规定，品牌进入渠道存在一定壁垒，产品质量能够得到保障。OTC渠道的美导在药品领域的专业能力更强，化妆品推广效果更易受到消费者信服。
供给端：2020年多家药店布局化妆品业务，专业渠道持续深化。多个连锁药店在2010年前后布局化妆品业务，但表现略有分化，同仁堂作为早期的布局者，2009年退出该业务；2011年老百姓及海王星辰药店试水化妆品业务，涵盖品牌包括薇姿、理肤泉等；健之佳与贝泰妮深度合作。2020年多个药店逐步转型，国大药店与薇姿合作O+O（线下与线上渠道融合）模式，11月已开设23家美妆零售药房；一心堂10月与贝德玛、绽颜医疗展开合作，11月份一心堂首家化妆品店在海南自由贸易港中心城市海口开业；5月上海首家雷允上化妆品店开业，化妆品包括日本CANMAKE彩妆系列。我们认为，在成分党增加、护肤意识觉醒的当下，消费者注重专业化服务，药店凭借专业医师的优势持续巩固消费者，中康CMH数据显示，2019年OTC渠道零售规模近4000亿，市场空间广阔，药店纷纷转型为化妆品公司提供渠道拓展的新增长点，我们认为未来药店与化妆品的合作将会持续深化。
需求端：疫情催化消费者信任度提升。《后疫情时代理性护肤白皮书》数据显示，疫情后消费者对亲友推荐、美妆博主及美妆导购提供信息的信任度有不同程度的下滑，对皮肤科医生及专家意见信任度明显提高，消费者对产品的选择愈发理性。我们认为随着消费者群体逐渐年轻化，且受到互联网教育程度更高，未来会持续保持对成分的追求，而在品牌建立及专业化形象打造方面，专业渠道将成为各品牌的发展重点。
2.5.渠道布局战略：妆字号线上多元布局，械字号从线下走向线上
我们对功能性护肤品各品牌渠道布局进行总结，发现妆字号和械字号品牌之间渠道差异有限，布局相似但结构略有不同。皮肤学级护肤品和强功效型护肤品专注线上渠道，以HFP为例，线上对用户进行全方位教育，多元化拉动线上业务发展，线上发展孕育了HFP的诞生。妆字号的品牌尤其是皮肤学级护肤品，海外品牌的渠道布局以线上为基本盘，同时发展线下专业渠道，国内品牌则从医院及药店专业渠道出发，线上发展增加市场影响力。械字号的产品多以线下开始发展，早期进入医院、药房等渠道，以创尔生物为例，医院渠道采取一级、二级、三级层级覆盖，在专业渠道方面搭建夯实基本盘，销售医疗器械类产品，同时通过多品牌、多产品的布局，从线下走向线上，并逐步在线上营销环节中扩大品牌的影响力，实现线上线下差异化布局。
3.1. 妆字号品牌主打配方及成分，械字号品牌更聚焦
定位之异：皮肤学级及强功效性护肤品为妆字号，医美级为械字号产品。广义所言的功能性护肤品仔细划分可分为三个赛道——皮肤学级护肤品、强功效性护肤品和医美级护肤品。皮肤学级护肤品是最狭义的功能性护肤品，强调配方精简，着力于修复肌肤屏障对抗敏感肌，产品经过临床试验证实。强功效性护肤品主打成分较单一、浓度高，追求主添加成分对应的功效，如美白、抗衰老等。医美级护肤品遵循械字号审批流程，生产环境和流程要求严格高于以上两种，以富含胶原蛋白、透明质酸等成分的敷料为主，多用于医美术后的舒缓和修复。
功效型妆字号品牌主打配方及成分，械字号品牌更聚焦。皮肤学级护肤品赛道中代表性企业包括国产的薇诺娜、玉泽、海外的薇姿、雅漾等品牌，较普通护肤品而言，该类护肤品主打成分精简和聚焦，但就薇诺娜而言，其定位于敏感肌护理，热门产品“舒敏保湿特护霜”中成分包含青刺果、马齿苋、透明质酸钠等，玉泽产品中的成分包括霍霍巴籽油、向日葵籽油、油橄榄果油等多种，薇姿主打火山温泉水。强功效性护肤品中强调化学成分，如透明质酸、烟酰胺、神经酰胺、水杨酸、虾青素、寡肽等。功效型妆字号产品较普通产品更强调配方精简，但就械字号而言，以创福康的明星产品II类及III类胶原贴辅料为例，其成分仅为胶原蛋白原液及少量防腐剂，敷尔佳的产品医用透明质酸钠修复贴仅包含五种成分，械字号的成分更为聚焦。
3.2. 贝泰妮：初期以“械字号”为主，“妆字号”产品矩阵不断拓展
成立初期销售以“械”字号产品为主，当前“妆字号”产品矩阵不断拓展。公司早期从线下渠道拓展，主要销售医疗器械产品，后续开拓霜、护肤水、面膜、精华、乳液等“妆字号”产品。“械字号”领域I类产品包括医用冷敷贴和伤口护理软膏，II类产品包括透明质酸修护生物膜、透明质酸修护贴敷料、化学换肤术护理包、医用冷敷贴和伤口护理软膏，公司拟投入486.4万元进行III类医疗器械开发，项目已处于批文申报阶段。2020年护肤品类营收贡献达到89.52%；医疗器械的营收占比下降至2020年的7.40%。
3.2.1.研发能力突出、绑定核心成分
研发端持续投入。2017-2020年研发费用为0.29亿/0.46亿/0.54亿/0.63亿，研发费用率为3.62%/3.71%/2.78%/2.41%，相比于国内可比公司，贝泰妮的研发费用率位于行业前列。
深度绑定七位核心研发人员。七大核心研发人员均具备相关化学、药学、生物学的背景，均为硕士学历毕业，参与多项发明专利及新型专利，招股说明书披露，研发总监王飞飞间接持有公司总股本390.33万股，研发经理苏温柔通过鼎信8号资管计划战略配售持股2.62万股，工艺经理及助理研发经理均通过战配持有1.75万股。截止至2020H1，公司100人研发团队中包括博士学历3人，硕士学历24人，本科学历57人，专业背景系统涵盖药学、中药学、生物制药、药理学等多个方面。2020年底共有研发人员104人，占总员工的比重为5.46%，位于行业中游。
聚焦四大植物成分，掌握11项核心成分。公司基于皮肤学理论，糅合前沿科研力，产品主要围绕天然植物的活性成分，例如青刺果、马齿苋、山茶花和重楼，青刺果主要用于修护受损皮肤屏障，是舒敏保湿系列中的核心成分，主要用于特护霜；马齿苋有效缓解肌肤受到的刺激；云南山茶可深层滋养水润肌肤；云南重楼可阻隔致痘源污染，成分用于清痘系列中。公司挖掘四大核心成分，更为重要的是制备方法及护肤品产业化的制备方法，根据招股说明书披露，公司拥有境内有效专利46项，11项自主研发的核心技术，在敏感肌肤护理领域保持领先。
3.2.2.推行大单品策略，实现功能聚焦
坚持舒敏保湿特护霜大单品发展。2017-2020H1“舒敏系列”产品的销售收入占比为39.23%/39.09%/38.11%/32.06%，其中系列中的畅销单品“舒敏保湿特护霜”销售收入占比为18.37%/17.77%/18.36%/13.56%，2019年单产品的营收超3亿元，与雅诗兰黛小棕瓶、SK-II神仙水的大单品战略趋同。
大单品战略的核心在于不断升级调整功效成分。雅诗兰黛的核心大单品“小棕瓶”已迭代至第七代，推出即时修护眼部精华霜、特润修复精华眼霜、高能小棕瓶等系列产品，雅诗兰黛极致的推出小棕瓶大单品，每一代产品的背后在于功效成分的调整与升级。对贝泰妮也同样适用，舒敏保湿特护霜于2014年进行备案，同年润肤水及丝滑面膜贴备案，三款产品的核心功效成分的区别仅在于β-葡萄糖及甘油聚醚-26，成分差异度较小。2016年推出保湿喷雾采用库拉索芦荟叶提取物，2017年修护精华液则在特护霜功效成分的基础上添加聚谷氨酸钠，新产品的推出是在原有产品基础上进行升级及功能细化。
3.2.3.医疗器械单价领先，产品拥有定价权
医疗器械单价领先，产品拥有定价权。医疗器械产品为透明质酸修护生物膜、透明质酸修护贴敷料等，主要用于微创术后屏障受损皮肤的保护和护理，面向商业客户和直供客户保留较高的定价权，毛利率高于其他品类。产品单价来看，医疗器械平均单价达98.6元，远高于护肤品的45.8元及彩妆的38.1元，背后是产品定价权的体现。化妆品多以线上销售为主，对大型B2C平台给予一定支持力度，为了吸引客户群体在线上进行多元化促销活动，而械字号的销售以线下为主，专业渠道较少参与促销，更具溢价能力。
3.3. 创尔生物：从医疗器械到护肤品，打造2X2产品矩阵
3.3.1.创尔生物打造2X2产品矩阵
多年发展，创尔生物打造2X2产品矩阵。按照是否含有胶原蛋白及是否为医疗器械进行分类，可将公司产品划分为2X2产品矩阵，对于医疗器械品类而言，胶原蛋白类产品包括胶原贴敷料、胶原蛋白海绵等，为II类或III类医用，需要严格控制管理以保证其安全、有效，而非胶原蛋白类均为I类医用产品，医疗器械主要由创福康品牌进行销售。护肤品领域主要由创尔美品牌销售，涵盖生物护肤品及一般护肤品。从备案起始日来看，公司从胶原蛋白类的医疗器械开始发展，逐步向非胶原蛋白产品及护肤品拓展，契合从“械”到“妆”的发展思路。价格角度，医疗器械略高，胶原蛋白类敷贴2019年平均售价为11.41元/片，高于护肤品贴膜10.42元/片的均价。
胶原类产品营收贡献超90%，一般护肤品收入贡献提升。2019年胶原类产品营收贡献达到91.03%，其中，医疗器械贡献56.14%，占比较2017年下降5.59pct；一般护肤品收入贡献由2017年的2.12%提升至2019年的6.23%。胶原类产品毛利率从2017年的81.08%提升至2019年的86.11%，主要系主要产品胶原贴敷料单片价格持续提升及产品成本控制得当所致。2017年胶原贴敷料单片价格为8.93元，2020H1年上涨至11.41元，涨幅27.78%，主因线上直销模式收入占比上升。2019年一般护肤品毛利率大幅下降主要是引入水杨酸祛痘面膜所致，公司其他一般护肤品平均毛利率在80%左右，而水杨酸祛痘面膜毛利率不足30%，但该产品营收贡献度仅占5%，对整体盈利情况影响有限。
从“械”到“妆”另一验证角度是逐年增加的销售费用，实现护肤品销量上的突破。公司销售费用从2017年的0.55亿增长至2019年的1.36亿，CAGR达56.97%，略超营收49.67%的复合增速，销售费用占比由40.66%提升至44.72%，销售费用的增加主要在于公司加大对线上推广服务、广告宣传及销售服务的投入，三项费用占销售费用的比重稳定在75%-80%区间。创尔美天猫旗舰店2015年开业，截止至2021年6月，已积累109万粉丝，公司在天猫、京东等电商平台参与直通车、钻展、品销宝等活动，同时2019年冠名芒果TV哈哈农夫综艺节目，销售费用的变动契合行业趋势。销售量角度来看，胶原贴敷料销售量2017-2019年复合增速为31.85%，低于胶原多效修护面膜的62.61%，且该产品2019年销售量突破600万片，胶原多效修护原液2018年上市后销售量便达364万毫升，2019年增至627万毫升，护肤品销量实现快速增长，妆字号转型已有成效。
3.3.2.六大技术及医疗器械资质支撑构筑核心竞争力
积累六大核心技术，实现活性胶原多领域的应用。公司核心技术涉及三大类别、共六项核心技术，生物医用级活性胶原大规模无菌提取制备技术以及复合产品成型技术，实现活性胶原在多个领域的应用，从源头保证公司产品的功效和品质。六项技术均为公司自主研发，其中三项为独家运用技术，在国内具有创新性，尚未见到国内有覆盖核心技术要点及查新点内容的文献。
III类医疗器械审查极严，创尔生物成为少数获批产品的企业之一。截止至2020年6月底，我国III类医用敷料批文仅通过3个，包括创尔生物在内的两家为国内公司，均生产胶原贴敷料，医用敷料领域以I类的医用冷敷贴为主。就细分成分而言，含透明质酸钠的医用敷料产品达38个，多于含胶原蛋白敷料数量，但透明质酸钠产品多以I类和II类产品为主，未有III类批文，胶原产品已注册通过2个III类医疗器械批文，对企业的技术水平和生产能力提出更高要求，同时为创尔生物的技术及生产背书。
3.4. 产品布局战略：多元化发展，实现护肤品与医疗器械协同
化妆品公司多元化布局，实现护肤品与医疗器械协同。贝泰妮从医疗器械产品开始发展，线上布局时以护肤品产品为主，2020年医疗器械平均单价达98.6元，远高于护肤品的45.8元及彩妆的38.1元；医疗器械的毛利率为86.58%，高于护肤品的76.12%及彩妆的57.12%，背后是产品定价权的体现。根据招股说明书披露，贝泰妮投入486.40万元研发胶原蛋白III类医疗器械产品，当前处于批文申报阶段，贝泰妮深耕医院、药店等专业渠道，向医疗器械产品发展具有渠道及产品优势。创尔生物方面，则沿袭从“械”到“妆”的发展思路，可以有效保证产品的品质和客单价，通过切入化妆品领域，面向更广泛的客群，有效实现量上的突破。我们认为，具备高研发、强壁垒的功能性护肤品公司，通过在械字号产品的抢先布局，发展线下渠道，未来有希望进入其他功能性护肤品领域，同时加大线上渠道布局，实现护肤品和医疗器械端的协同发展。
4.1. 妆字号增长驱动在于护肤意识提升、成分党崛起
我们认为未来功能性护肤品的发展将持续受到三个因素的贡献。
驱动力之一：皮肤问题治疗需求人群庞大
敏感性皮肤指皮肤在生理或病理条件下发生的一种高反应状态，皮肤受到物理、化学、精神等因素刺激时产生灼热、刺痛、瘙痒及紧绷感，最重要的特征是皮肤屏障受损，加剧皮肤早衰。《中国敏感性皮肤诊治专家共识》披露的数据显示，欧洲敏感肌发生率为25.4%-89.9%，澳洲为50%，且女性敏感肌发生率大于男性，美洲女性为22.3%-50.9%，亚洲女性为40%-55.98%，其中我国女性为36%。随着环境、饮食习惯、心理状况诱发敏感肌之外，不合理的治疗、美容院的抗衰老套餐、外用激素为引起敏感肌的重要原因，随着医美市场的蓬勃发展，因过度护肤而诱发的敏感肌发生率将进一步提高。
佩戴口罩带来多种皮肤问题，女性发生比例近七成。疫情爆发以来，佩戴口罩成为大众习惯，口罩会摩擦皮肤、皮肤不透气以及佩戴区域升温，带来屏障受损、微生物滋生、泛红、瘙痒等皮肤问题，根据《后疫情时代理性护肤白皮书》数据显示，佩戴口罩后有64%的人出现皮肤问题，其中女性发生率达69%，后疫情时代佩戴口罩催化多种皮肤问题。
驱动力之二：渠道教育促进成分党兴起，消费者追求产品功效性
电商平台是信息主要获取平台，KOL及KOC加强消费者教育。克劳锐数据显示，电商平台搜索为消费者信息获取主要平台，经历大众媒体、移动互联网时代后，当前买入直播、社交电商时代，衍生出垂直领域的KOL及KOC，其对消费者进行成分和品牌教育，新品牌依托线上内容营销打造品牌路径，品牌、KOL及消费者组成的黄金三角构成了成分党的生态。社群经济逐渐兴起，KOC入场参与到产品营销环节，通过形成小的圈层，与消费者产生更强的互动以及更深的文化交流，提高消费者的粘性。
护肤进阶之路带来对护肤品及彩妆需求增加。消费者对护肤步骤处于不断进阶、学习过程中，当前已经有42%的消费者护肤通过爽肤水→肌底液→精华→眼霜→乳液/面霜→面膜六个步骤完成，护肤步骤逐渐进阶带来对面膜、精华、眼霜的关注增加，同时彩妆及护肤品行业2019年规模分别为552亿、2444亿，对应2010-2019年CAGR为15.8%、10.4%，占行业比重为12%/+5pct、51%/+2pct。精细护肤及彩妆产品将带动化妆品行业维持高增长。
护肤需求升级的进一步演化为对产品功效性的追求，疫情爆发催化需求。（1）消费者角度来看，随着成分党的兴起，消费者对产品的成分与功效性越发的注重，成为其购买护肤品时的首要考虑因素，疫情影响下让消费者对产品的安全性追求提升。（2）公司角度来看，广告宣传对消费者的影响力在减弱，消费者追求产品具体功效，提升了公司配方师及相关皮肤科医生的地位，护肤品品牌从渠道驱动转变为产品驱动，消费者的认知转变催化功效性护肤品的发展。
驱动力之三：消费群体年轻化、高频化妆且购买力高，保障客单增长
护肤市场消费群更显年轻化，成分党崛起也提升购买力。在年轻消费者当中，更注重成分的考量，CBNData数据显示，成分党中18-24岁群体逾5成，年轻消费者拥有更多获取、接收信息的渠道，对护肤成分的认知度较高，34岁以上的女性中成分党占比不足10%，功效性市场由年轻消费者为主导的特征愈发明显。背后有更强的购买力为支撑，与全量人群相比，成分党消费能力强劲，高消费者水平占比高达52.00%，品牌不再是高消费水平群体购物的唯一选择标准，消费者更关注产品的成分配方和实际功效。
敏感肌群体画像：高频化妆且支付能力强的都市女性。根据艾瑞咨询数据统计，敏感人群中以轻度型为主，肌肤表现多为瘙痒、刺痛、泛红、红肿、发炎等，从所属城市来看，轻度敏感人群多承受较大都市生活压力，生活习惯等外部因素造成皮肤问题。敏感肌肤群体化妆普遍高频，大部分群体坚持工作日每天化妆，消费能力角度来看，弱度敏感人群月均花费位于100-299区间中，其他群体花费金额则处于500-999元区间，重度敏感人群花费在2000元以上的比例高达14.3%，肌肤状态的好坏影响人群的购买力，同时敏感肌群体会坚持使用相关修复产品，超五成的敏感肌客户会因产品的效力而复购，40%消费者为品牌而进行复购，敏感肌群体对产品的粘性大且专一性强。
展望未来，我们认为强功效性护肤品和皮肤学级护肤品的驱动力一致，均为：（1）皮肤问题治疗需求人群庞大；（2）渠道教育促进成分党兴起，消费者追求产品功效性；（3）消费群体年轻化、高频化妆且购买力高，保障客单增长，一切的本质在于护肤意识的提升。我们认为未来皮肤学级护肤品的市场将优于强功效性护肤品市场，疫情爆发催化消费者更关注成分，同时对专业医生的信任度增加，皮肤学级护肤品依托医院及药店渠道发展，具有不可替代性，譬如薇诺娜联合北京大学第一医院、复旦大学华山医院，玉泽与瑞金医院，皮肤科医生的权威背书增加消费者的信任度。
以皮肤学级护肤品为例，我们通过两种方式测算未来的市场空间。
我国皮肤学级市场渗透率及人均消费仍有提升空间。从渗透率来看，皮肤学级市场占比从2010年的2.7%提升至2019年的5.5%，提升2.8pct，增速领先于全球平均水平及主要国家，但从数值来看，渗透率远低于全球的10.3%及西欧、美国的22.9%、14.7%。人均消费角度，中国的消费额从2010年的0.4美元提升至2019年的1.4美元，低于美国/日本/法国的9.4美元/6.3美元/25.0美元，与国外相比，中国的皮肤学级市场仍有较大的提升空间。
预计未来敏感肌发生率仍将维持较高水平。随着功能性护肤品的市场教育持续推进，消费者对敏感肌的重视程度及护理专业度逐渐提升，但我们认为未来敏感肌肤的发生率仍有提升空间。一是来自于生活环境的影响，包括雾霾等环境因素，同时都市生活带来的熬夜加班等影响。二是过度护肤带来的“物极必反”，2020年不合规和假冒化妆品的通告超过400批次，随着5月1日化妆品新规的出台，将对化妆品行业起到规范作用，有效规避不合规化妆品对皮肤的伤害，不可避免的是轻医美项目蓬勃发展，过度护肤、频繁去角质易损害消费者的皮肤屏障，相比于亚洲女性为40%-55.98%的敏感肌发生率，我国女性的敏感肌发生率达36%，预计未来仍将维持较高的水平。
测算方法一：国内护肤品市场规模X皮肤学级护肤品渗透率
皮肤学级护肤品渗透率提升，预计2024年中国皮肤学级市场规模达431亿。护肤品市场持续增长，越来越多的消费者转为成分党，对皮肤专业护理的需求提升，渠道及品牌对消费者的教育效果逐渐显现，预计皮肤学级市场将持续高速增长。2019年中国细分市场渗透率仅5.5%，低于全球的10.3%，全球市场渗透率稳定在10%左右，美国的市场占比则稳定在14%，预计2024年中国市场渗透率达到10%，对应着2024年皮肤学级市场规模为431亿，年化复合增速达26.0%。
测算方法二：敏感肌人群数量X人均年花费
敏感肌人群叠加人均花费增加，预计2024年中国皮肤学级市场规模达431亿。若将药妆的使用人群圈定在城镇的美妆人口，以2019年数据推算我国敏感肌人群共1.31亿，人均花费额为103元；测算2019年美国皮肤学级市场规模为30.85亿美元，敏感肌发生人口约0.43亿人，对应的人均消费为72美元。假设2024年全国人口、敏感肌主要消费群体15-59岁年龄占比及性别占比与2020年人口普查数据维持一致，预计城镇化率提升至65%，考虑环境及社会因素的影响，预计2024年女性敏感肌发生率达到45%，对应全国敏感肌群体为1.72亿。客单价方面，预计客单价为250元，较2019年客单价提升142%，但也仅为2019年美国客单价的一半，客单价的提升来自于功效性产品的单价提升，同时也有敏感肌群体的渗透率提升，也即随着功效性护肤的教育普及，敏感肌人群逐渐意识到自我皮肤问题并针对性的进行购买产品。
另一维度佐证客单价提升的合理性，艾瑞咨询对612名敏感肌人群的采访调研结果显示，99%的受访者每月愿意在敏感肌护肤品花费100元，则一年为1200元，考虑爽肤水、精华、面霜等多产品的运用，一年的花费远超250元，考虑平均情况预计对应人均250元的花费较为合理。
综合测算，预计2024年我国皮肤学级市场规模将达到430.60亿元，对应2019年的复合增速达26.0%。
综合两种方法测算，预计2024年皮肤学级市场规模将达到431亿元，对应2019年的年化复合增速达26.0%，未来国内市场将呈现高速增长。
4.2. 械字号受益于医美修复需求增加
我们在2021年5月21日外发报告《医美行业深度：颜值经济乘风起，医美产业相辉映》中，从内在需求外在供给两个角度分析医美市场在消费升级大背景下具有高增长确定性。需求端：抗衰老需求年轻化+高学历人群熟龄化共促医美大发展；供给端：监管从严+高性价比国产针剂崛起加速本土医美龙头诞生。具体来看：
1）需求端：国内医美市场2019年预计1436亿元（2015-19年CAGR达29%；手术类/非手术类为836亿元/600亿元）。①分拆用户画像看，女性占9成，年轻化&熟龄化明显。我们认为，医美年轻化主要系90、95后对新事物接受度高&花钱意愿强，来自职场及婚恋等多方面压力更大，在医美针剂等功效日益齐全+小红书等KOL种草+医美平台加速推广普及下，对抗衰老和皮肤保养等医美需求实现快速普及。医美熟龄化则主要是70后等新一代熟龄群体拥有更高教育&经济条件，对抗衰老医美的触达率、接受度和购买力相比60后群体均更强，因此对医美的使用和渗透率也在快速增长。②分拆需求类目看，轻医美（非手术类）创伤小、恢复快及价位适中，对入门群体友好，在我国2015-19年收入规模实现翻倍增长，占比提至42%。此外，求美群体消费习惯一旦形成难以完全戒掉，高粘性高复购属性突出。对比海外，国内目前医美渗透率约3.6%，远低于日本（11.0%）和韩国（20.5%），且轻医美占比42%同样低于日韩的60%+占比，重点看好国内轻医美及医美整体产业未来10年的大发展。
2）供给端：①分拆终端医院看，国内2019年非法经营的医美机构超8万家，占比86%，有证并合规医美仅占12%；且医美针剂等应用中估测3枚就有2枚为水货&假货（据经济学人数据），总体需求大于供给的市场背景下“黑医美&水货假货”现象丛生。②分拆竞争格局看，国家不断出台政策监管形为打击实为保护合规药械企业和服务机构，预计合规医美机构占比将从2019年的40%提升至2025年的75%；叠加资本助力，本土医美药剂龙头+正规品牌医院连锁化和市占率有望加速提升。
我国医美渗透率较低，未来具有大幅提升空间。相较于医美产业更为成熟的美国、韩国，我国医美市场目前渗透率和人均医美诊疗次数显著偏低。2019年我国医美项目渗透率为3.6%，而日本和韩国则高居11.0%和20.5%。同年韩国和美国每千人医美诊疗次数达86.3次和51.5次，而中国仅为16.7次。医美市场的繁荣受到经济环境、人口、审美文化乃至社会平等状况多维度因素影响。我们认为，未来中国医美渗透率的提升潜力可观。
未来医美项目带动术后修复需求增加，医用敷料相关功能性护肤品将随之增长。需求端，抗衰老需求呈现年轻化，高学历人群熟龄化共促医美大发展，供给端来看，监管从严加快市场出清，未来医美术后创面修复需求增加，在此需求的驱动下用于屏障受损皮肤护理的医用敷料市场将持续增加。械字号的医疗器械产品具备严格的生产标准，并且注册审批具备稀缺性，尤其是II类及III类医疗器械产品，其产品的成分简单但修复能力强，有效契合医美术后修复需求。未来随着应用场景逐渐扩展至日常护肤场景，“械字号”护肤产品市场仍具上升空间。
投资建议：成分党护肤意识崛起促进妆字号增长，医美术后修复带动械字号发展，重点推荐贝泰妮、关注创尔生物。皮肤问题治疗需求人群庞大+渠道教育促进成分党兴起、消费者追求产品功效性+消费群体年轻化、高频化妆且购买力高，保障客单增长，未来功能性护肤品持续高速增长。细分来看，结构略有分化，考虑到消费者更关注产品成分、皮肤学级护肤品进入医院及药店等专业渠道，具有一定壁垒，预计未来皮肤学级护肤品市场表现将优于强功效性护肤品市场。而械字号市场与妆字号略有差别，渠道端均实现线上线下全链条布局，但结构略有分化，械字号的产品更聚焦，监管审批及生产工艺要求更严苛，使用场景针对于医美项目的术后修复，随着未来内在需求外在供给双双推动医美市场进一步渗透下沉扩容，医用敷料相关功能性护肤品将随之增长。重点推荐贝泰妮、关注创尔生物。
（1）行业景气度下降风险
借助化妆品行业红利公司快速发展，若经济下滑、投资者需求下降，将对整体经营环境带来不利影响。
（2）行业竞争加剧风险
化妆品竞争越发激烈，尤其是线上渠道，多个化妆品品牌积极推进敏感肌护理细分领域的相关产品，行业竞争格局趋于恶化。
（3）产品审批失败风险
化妆品新规出台后，对功效性护肤品的审批提出新的要求，械字号产品审批要求较高，若企业无法适当调整策略，将会影响经营情况。
团队成员
郑澄怀 17717372073
申林睿 15202838865
易丁依 19821224763
张 前 15210715766
报告信息
证券研究报告：《化妆品深度一：从贝泰妮到创尔生物，看功能性护肤品行业变迁 ——贝泰妮、创尔生物深度对比》
对外发布时间：2021年7月14日
报告发布机构：德邦证券股份有限公司
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投资评级
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