宋城演艺 | 深度：行稳方致千里远，演艺帝国再起航【德邦商社郑澄怀】

导 语

创作体系叠加组织架构变革，带动产品力提升，全产业链运作巩固核心竞争力，存量项目持续优化、多点开花，新项目稳步推进以致千里，城市演艺打开空间天花板，演艺帝国扬帆起航。

摘 要

宋城演艺：二十余载演艺深耕，纵深多元发展。公司主要从事文化演艺，上市后经历三阶段：本地发展（2010年~2013年）→异地扩张（2014年~2020年）→纵深发展（2020年-至今）。剔除疫情影响，盈利规模及盈利能力均稳中有升。项目布局从1（杭州）到4（三亚、丽江、九寨）再到N（桂林、张家界、西安、上海等），重资产项目开业第1年可实现盈亏平衡，第3-4年进入成熟期，多地输出千古情IP，西安项目政企合作提升ROE，轻重资产并行，不同能级城市同步发力。

不同业态对比：宋城商业模式独特、盈利能力行业领先。国内四大主题乐园经营模式及项目布局各有千秋，宋城以“主题乐园+文化演艺”模式实现差异化竞争。投资效益角度：（1）投资额：宋城<方特<欢乐谷<海昌海洋公园；（2）爬坡期及回收期：宋城三亚、丽江项目开业3-4年即可回本，优于其他主题公园；（3）潜在可复制性：千古情剧目对编导、人才、销售、资金等综合要求较高，可复制性较弱；（4）盈利能力：宋城演艺（毛利率>70%）>华强方特（48%-58%）>海昌（45%-56%）>华侨城（40%-47%），宋城盈利能力领先，海昌客单价及复购率较高。

全产业链运行成就演艺行业龙头。旅游演艺市场稳定增长，宋城演艺领先优势明显，以较少的剧目及演出场次赢得大量观众及票房，主因宋城投资规模小方便异地复制、演艺差异化输出当地文化、室内演出灵活可控。核心竞争力在于打造全产业链开发能力：（1）设计和创作阶段：引入高水平创作团队后创作力不断提升，叠加内部组织架构优化，促进演出产品力提升，多产品推出丰富产品矩阵；（2）销售阶段：广告宣传语及logo更新彰显演艺特点，与旅行社深度合作多年，上海项目通过线下地铁宣传、线上传统渠道、节庆时间营销及本地渠道多维吸引散客。

杭州试点演艺王国模式，成熟项目打开天花板。（1）杭州项目：2.0模式下游客量和客单价均进入稳定期，3.0模式中多剧院、多剧目及多种票型组合，试点演艺王国模式，节庆活动表现亮眼、市场吸引力明显提升，3.0模式下有4亿收入增量。（2）西安项目：西安旅游市场庞大但竞争激烈，未来演艺王国模式将向西安推广，轻重资产结合模式有望实现权益利润快速增厚及成熟期的高ROE，盈利能力有望在自营项目中居首。（3）其他存量项目：三亚项目受益于海南省自由贸易港政策出台；桂林、张家界项目处于快速爬坡期。

新项目初涉城市演艺及演艺谷，未来成长可期。（1）上海城市演艺：从旅游吸引度、旅游人口结构、演艺活动内容及政府支持来看，上海适合城市演艺推广；上海项目地理位置方便，长短多种剧目结合，多元化剧目提升综合吸引力，面向年轻人、散客市场，未来有望向其他城市推广城市演艺，打开成长天花板。（2）珠海演艺谷：珠海长隆开业后提振当地旅游，商业模式角度，演艺谷模式再度升级，打造世界级文旅地标，成为旅游目的地，演艺集群形成后更易发挥平台效应。

盈利预测及投资建议：考虑宋城存量项目转型、新项目爬坡及疫情冲击，2021-2023年分别实现营收22.32亿、32.97亿、45.95亿，8月20日收盘价对应的PE分别为49.35X、26.21X、18.73X。综合绝对估值及相对估值法，预计目标市值为475亿，对应市场空间为30%-40%，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：疫情反复影响旅游市场复苏；存量项目恢复情况不及预期；新项目推行效果不及预期；新项目建设进度低于预期。

目录 

1. 宋城演艺：二十余载演艺深耕，纵深多元发展

1.1. 宋城演艺发展历程：二十余载演艺深耕，纵深多元发展

1.2. 股权结构略集中，花房减值已落地

1.3. 聚焦于文化演艺主业，盈利规模保持高增长

1.4. 聚焦现场演艺业务，轻资产项目并行

2. 主题公园对比：宋城商业模式独特、盈利能力行业领先

2.1. 国内四大主题乐园经营模式各有千秋

2.2. 宋城演艺投资效益行业明显领先

3. 全产业链运行成就演艺行业龙头

3.1. 旅游演艺市场稳定增长，宋城保持绝对龙头

3.2. 创作体系叠加组织架构变革，产品力明显提升

3.3. 从团客走向散客，实现全方位、多维度营销

3.4. 打造全产业链开发能力，巩固核心竞争力

4. 杭州试点演艺王国模式，成熟项目打开天花板

4.1. 杭州为演艺3.0模式试点，打开天花板

4.2. 西安项目轻重结合模式，或成为下一个风口

4.3. 其他存量项目：多点开花、亮点纷呈

5. 新项目初涉城市演艺及演艺谷，未来成长可期

5.1. 上海项目：初涉城市演艺、打造东方百老汇

5.1.1. 上海是城市演艺模式推广的最佳试验田

5.1.2. 城市演艺稳步推进，多维发展空间可期

5.2. 模式再升级，打造演艺谷

5.2.1. 西塘演艺小镇：古镇联动、辐射长三角

5.2.2. 珠海演艺谷：模式再升级，打造旅游目的地

5.2.3. 打造世界级文旅地标，多元发展推动品牌打造

6. 盈利预测及投资建议

6.1. 预计2021-22年实现营收22.3亿、33.0亿

6.2. 绝对估值：预计每股权益价值23.07元

6.3. 相对估值：估值中枢有望将稳定在35X

7. 风险提示

正 文

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宋城演艺：二十余载演艺深耕，纵深多元发展

1.1. 宋城演艺发展历程：二十余载演艺深耕，纵深多元发展

宋城演艺成立于1994年，2010年上市，主要从事文化演艺活动。公司三阶段发展：本地发展（2010年~2013年）→异地扩张（2014年~2020年）→纵深发展（2020年-至今）。

本地发展时期（2010年~2013年）：市场对公司异地扩张能力从怀疑走向肯定：（1）上市初期公司估值较高，为市场稀缺标的，且存在“主题乐园+文化演艺”异地复制扩张预期，此后估值逐步合理回归；（2）2013年下半年，异地项目先后开业且推展顺利，开业后业绩超预期支撑估值提升；

异地扩张时期（2014年~2020年）：市场印证异地扩张能力，六间房扰动市场估值：（1）2015年7月公司以26亿收购从事互联网演艺的六间房公司，凭借互联网风口，估值得以快速提升；（2）2019年4月底，六间房和花椒重组尘埃落定，六间房如期出表，商誉问题有效解决，但市场仍担心转为长投科目后存在减值风险；（3）期间丽江、九寨、宁乡、桂林、张家界等项目开业，印证异地扩张能力，千古情IP授权的宁乡项目标志着公司向轻资产逐渐转型。

多元化发展时期（2020年至今）：纵向（演艺王国模式试点）+横向（城市演艺、演艺小镇、演艺谷）转型，控股公司减值，企业轻装上阵：（1）业务发展领域：公司2020年以杭州为试点开启演艺王国模式，为演艺乐园的纵向发展模式，2021年4月29日上海项目正式开业，通过城市演艺项目横向发展，未来推进西塘演艺小镇、珠海演艺谷模式，横向拓展新模式，增加盈利创收点、打开估值空间；（2）控股公司减持：公司2020年对花房科技计提减值准备18.61亿元，市场对控股公司长投减值担忧已落地，减值对公司影响为一次性且不影响企业现金流，未来将聚焦于文化演艺主业经营。

1.2. 股权结构略集中，花房减值已落地

截止至2021年一季报，黄巧灵直接持有公司11.83%总股本，通过宋城集团和新米花公司间接持有，累计持有公司37.12%股权，黄巧龙累计持有6.23%总股本，一致行动人黄巧灵、黄巧龙（系黄巧灵胞弟）、刘萍（系黄巧龙之配偶）共持股45.7%，持股结构略集中。

花房减值落地，未来将专注于现场演艺。截止至2020年底，公司持有花房科技股权比例为37.06%，账面长期股权投资原值为33.54亿元，考虑到头部互联网公司入局直播行业带来获客成本增加，流量变现难度大，移动端直播挤压PC端直播市场，对未来收入、自由现金流的审慎性预测，公司对联营企业花房科技计提减值准备18.61亿元，减值后的账面价值为14.93亿元。市场对花房减值多有担忧，且成为压制公司估值的因素之一，我们认为此次减值对财务端的影响更偏一次性，对公司整体的现金流影响有限，未来将专注于现场演艺业务。

1.3. 聚焦于文化演艺主业，盈利规模保持高增长

聚焦于文化演艺主业，无疫情冲击下，现场演艺业务盈利规模稳中有升。2019年公司实现营收26.12亿（yoy-18.7%），净利润13.65亿（yoy+6.8%），盈利规模增速较2015-2018年间增速有明显回落，主因互联网演艺（六间房）销售收入大幅回落所致。2019年六间房和花椒重组后，公司对六间房的持股比例由2018年的76.96%下降至2020年的37.06%，六间房的成功出表意味公司未来会更聚焦于现场演艺活动。若剔除六间房的影响，公司2019年实现营收22.28亿元（yoy+12.7%），实现净利润12.61亿（yoy+44.0%），展现较强的盈利性。2020年受到疫情冲击，公司旗下各景区于1月24日起暂停运营，并于6月12日全面恢复营业，西安项目在2020年6月正式开业，在上半年业绩几乎夭折，错过春节、五一等黄金周出行的情况下，公司2020全年取得了9.0亿营收，若不考虑资产减值损失的18.78亿，2020年实现净利润1.11亿，若不考虑疫情冲击，现场演艺业务盈利规模稳中有升。

无疫情冲击下，盈利能力维持高位水平，稳中有升。公司毛利率稳定在60%以上，2019年毛利率高达71.4%，无疫情时期，公司的盈利能力稳中略增，2020年文旅活动受到疫情重创，但全年的毛利率仍维持60.9%的高位，公司经营情况保持较强韧性。2015-2018年综合净利率稳定在34%-40%区间中，2019年净利率环比提升12.48pcts至52.26%，主因三维度驱动：（1）剔除六间房，聚焦毛利率更高的现场演艺活动，综合毛利率环比提升；（2）六间房与密境和风完成重组后，销售费用率降低3.38pcts至5.57%；（3）重组带来投资净收益率达10.46%。公司从重资产项目→轻资产运营→政府合作出资，三轮扩张周期中经营模式不断升维，对应ROE稳中有升，佛山项目由轻资产转为重资产，且政府提供资金补助，随着千古情品牌力逐渐提升，预计未来将加大与政府合作开发，以千古情+政府合作或城市演艺+政府合作为主要经营模式，保障盈利能力。

演出场次的杠杆效应为提升盈利能力核心。营收提升的本质来自于客流量和客单价的变化，场次数量会根据旅游的淡旺季进行动态调整，旅游旺季杭州本部一天可演出十场，固定成本、可变成本及相关费用会受到场次数量的影响但有限，盈利的本质在于营收端的变化。场次数量根据游客数量调整，同时客单价也为重要因素，考虑到客单价具有2-3年的提价周期，边际变化的频率和空间均有限制，盈利能力维持高位核心在于演出场次的杠杆效应，场次对于营收端增厚及固定成本摊薄均有显著正向作用。

1.4. 聚焦现场演艺业务，轻资产项目并行

公司逐步聚焦主业，重资产的现场演艺和轻资产的设计策划并行。公司的业务分为四个部分：1）现场演艺：依托“宋城”和“千古情”两大品牌，提供主题乐园集群游玩和千古情演出观赏服务，杭州、三亚、丽江、九寨等地项目已经开业；2）设计策划费：向合作方提供品牌授权、规划设计、导演编创、托管运营等服务，并通过收取一揽子服务费用及受托经营管理费的方式实现业务收入，宁乡炭河、明月等项目已经开业，2020年实现营收1.80亿，占2020全年比重达19.9%；3）电子商务手续费：主要为门票、演出票的销售；4）互联网演艺：收购六间房后在2015-2019年期间贡献较高收入，2019年六间房完成一揽子重组后，不再纳入合并范围，对公司营收的边际影响有限。未来营业收入将以现场演艺为主，旅游服务业部分电子商务费较为稳定，轻资产持续输出后设计策划费有望增加，重资产的现场演艺和轻资产的设计策划费并行。

若不考虑外部冲击影响，宋城的盈利能力稳中有升。公司2016-2019年综合毛利率边际提升，主要来自两方面影响：（1）互联网演艺业务的毛利率维持在50%-60%区间中，宋城逐渐剥离该低毛利率业务；（2）公司发力轻资产运行，公司仅需提供相关的运营服务，随着2017年后轻资产项目陆续开业，2018-2020年的毛利率超过95%，支撑整体盈利能力。2016-2019年期间现场演艺的毛利率稳定在70%-73%区间中，展现较强的盈利能力。2020年疫情冲击，现场演艺项目毛利率下滑至46.42%，综合毛利率下降至60.9%，若不考虑外部冲击影响，宋城的盈利能力稳中有升。

存量项目：从1到4再到N的扩张。公司历经二十余载的发展，从杭州项目出发，已经形成四大成熟的演艺乐园（杭州、三亚、丽江、九寨沟），2017年后进入二轮扩张周期，新进入张家界、桂林、西安等城市，并进行轻资产布局，上海项目的开业标志着公司城市演艺模式的转型发展。杭州项目开业二十余载，从单演出运行到乐园与演艺联动，再推行组合票制，项目营收稳定在8亿左右；2013年开始便逐步向三亚、丽江及九寨等地进行异地复制，已经成为公司的支柱项目，四个项目2019年的收入占现场演艺类收入比重达87.7%。2019年杭州及三亚项目营收同比下降2.3%、10.8%，市场担心项目是否会面临成长天花板，未来各地项目的销售收入是否会持续下降。

数往知来：新项目2年实现盈利，3-4年进入成熟期。以三亚和丽江为例，新项目开业第1年基本可以实现盈亏平衡，开业第2年便可实现盈利，项目第3-4年左右便进入成熟期。成熟期项目的毛利率稳定在75%左右，净利率达55%，ROE稳定在25%左右，费用率方面主要为销售费用和管理费用，整体费用率较低。

轻重资产并行，不同能级城市同步发力。从经营模式角度来看，公司早期开业的杭州、三亚、丽江等项目均为重资产项目；2017年7月长沙宁乡炭河项目开业标志着公司向轻资产项目转型，IP授权彰显公司的品牌力；西安千古情采用租赁模式，世园集团负责场地及剧院建设，再以300万元转租给宋城，宋城需承担设备费用及演职人员费用，并且持股比例达80%，公司资产布局会考虑旅游选址及当地政府支持，未来将重点考虑轻重资产结合的模式。从城市布局角度来看，杭州项目为大本营，有庞大的旅游人口和常住居民为支撑；九寨、张家界等地多依赖于旅游人口；炭河千古情创湖南旅游演出场次、观众数量新纪录，新郑项目取得积极反响，对于非旅游的低能级城市而言，庞大的常住居民可支撑项目运营。公司的项目布局以二三线城市为主，下沉市场采用轻资产模式，上海城市演艺模式的落地标志着公司未来向一线城市进军的潜力。

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主题公园对比：宋城商业模式独特、盈利能力行业领先

2.1. 国内四大主题乐园经营模式各有千秋

不考虑疫情，全国旅游收入屡创新高，消费单价存在边际提升空间。2019年国内旅游人数突破60亿人次，2017年旅游总收入突破4万亿元，市场空间较大，2010-2019年旅游人数及旅游收入的复合增速分别为12.37%、19.20%，背后是追求精神消费带来的客单价提升。从人均旅游消费单价来看，2017年起人均消费单价突破900元，旅游消费单价与可支配收入的比例由2010年的3.13%下降至2019年的2.25%，单价的提高与占比的背离来自于财富效应的增加及房价挤出效应。后疫情阶段，客单价下降趋势更为明显，2021年“五一”假期旅游人数恢复至2019年同期的103.2%，而旅游收入仅为77.0%，海外出行受阻，假期以短途旅游为主，多为省内游及周边游，疫情冲击影响消费购买力，客单价下滑明显。随着疫苗研发不断推进且疫苗接种率提升，全国局部爆发疫情但整体防控得当，预计十一、春节等长假期将有效促进消费者向长途旅游转型，同时叠加精神需求的提升，未来客单价和出行量均有边际提升空间。

国内四大主题乐园经营模式及项目布局各有千秋。我们选择国内四大主题乐园宋城演艺、华侨城、华强方特、海昌海洋公园，从多维度进行比较。

●宋城演艺打造“主题乐园+文化演艺”模式，文化演艺部分根据当地文化进行创作调整，公司布局以二三线城市为主，未来将耕耘经济发达城市。

●华侨城旗下主题公园的发展历经四代变革：1.0版本的微缩景观型主题公园（锦绣中华、世界之窗）→2.0版本的互动游乐型主题公园（欢乐谷连锁主题公园）→2.0版本的生态旅游度假区（东部华侨城、泰州溱湖、华侨城秦皇岛）、都市娱乐目的地（深圳欢乐海岸、顺德欢乐海岸、宁波欢乐海岸等），向欢乐谷和欢乐海岸等互动游乐型主题乐园转型，城市布局集中布局在一线及新一线城市。

●华强方特从事游乐类主题乐园，主题乐园涵盖欢乐世界、梦幻王国、东方神画、水上乐园等四种类型，主要布局在二三线城市，但二线城市布局密度较低，乐园未进入一线城市并且暂时无一线城市布局规划。

●海昌海洋公园主要为观赏类模式，大多以海洋公园模式为主，公司从二线城市开始发展，完成了规模化和经验摸索，也巩固了市场地位，选择上海、三亚等客源聚集地，起到互相促进的作用。

宋城演艺以“主题乐园+文化演艺”实现差异化竞争。欢乐谷、方特等游乐公园目标群体为青年人，建设期的投资成本及后期运维成本均较高，同时游乐场存在游客负荷上限，当游客量较多时明显增加排队时间，带来旅游体验感明显下降，两大主题乐园均采用“地产+公园”的模式发展。海昌海洋公园核心定位于家庭亲子游，在目标客户群体中黏性较强，且可通过年卡模式进行客户绑定，后续有望受益短途亲子游的需求提升。宋城演艺的内核在于文化输出，以“主题乐园+文化演艺”的模式运行，以演艺作为特色，有效解决的了主题乐园增长带来的同质性强、竞争力不高的问题。

迪士尼凭借强大的IP+主题乐园模式在2016-2019年内保持全球领先，华侨城2016-2019年客流量均位列国内第一，2016-2018年位列全球第四，2019年提升至全球第三，华强方特及长隆集团2019年客流量分别位列全球第五、第六，大型主题公园深受各类群体欢迎。

2.2. 宋城演艺投资效益行业明显领先

投资额角度，宋城<方特<欢乐谷<海昌海洋公园<迪士尼。主题公园差异较大，但初期的投资额均较大，（1）最具代表性的是以规模宏大、造价高昂著称的迪士尼：上海迪士尼建设超5年，占地面积为390公顷，初期的投资额达245亿；香港迪士尼面积126公顷，花费141亿港元；东京迪士尼初期投资101.4亿港元。（2）方特乐园投资额约15-40亿元，华强方特大型游乐设施的研发周期是3-4年，中型是2年左右，小型是1年左右。（3）欢乐谷的投资额约10-60亿，多为分期投资，北京欢乐谷四期累计投资30亿，上海项目投资40亿元。（4）海昌海洋公园，上海项目总占地面积约29.7万平方米，投资额约50亿元，设置有五大主题区、十六个明星剧目、六大动物展示场馆、十大游乐设施设备及三万余只海洋动物，整体的总投入较高。（5）千古情项目由于主打剧场演艺而非园区内的仿古街，土地及建筑面积投资较小，第一轮异地扩张项目三亚、丽江千古情的投资额分别为4.9亿元、3.3亿元，而第二轮异地扩张项目的土地及建筑成本均有提高，桂林、张家界、上海项目的投资额分别为8亿元、7亿元、10亿元。综合来看，宋城的整体投资额小于其他的人工景区及主题乐园。

千古情爬坡期及项目回收期均优于其他主题乐园。千古情模式以三亚和丽江为例，2013、2014年开业后第1年基本可以实现盈亏平衡，开业第2年便可实现盈利，项目第3-4年左右便进入成熟期，成熟阶段净利率稳定在55%左右，ROE达25%。考虑三亚、丽江项目拿地便宜且初期投资额较低，预计开业3-4年即可实现回本；第二轮扩张的张家界、桂林项目的投资成本高且旅游市场偏弱，预计开业4-6年现金回本；而第三轮扩张的西安项目采用政企合作，宋城初期投入较少，预计开业2年左右即可回收（若无疫情影响），上海项目具有高客流、高客单支撑整体盈利能力，综合来看千古情项目回收期较短。深圳、上海、北京等一线城市的欢乐谷项目成熟期客流量为300万人次，天津、成都在200万人次左右，爬坡期在2-3年，假设以250元客单价及20%净利率测算，一线城市项目年净利润为1.5亿，对应的回收期较长，华侨城集团以欢乐谷、欢乐海岸等旅游景区反哺地产，构筑“旅游+地产”的核心竞争优势，提出“文化+旅游+城镇化”发展模式和“旅游+互联网+金融”补偿模式的双驱动创新发展模式。上海海昌海洋公园预计成熟客流为450万人次/年，爬坡期预计4年时间，以300元客单价及10%的净利率测算，成熟期的净利润为1.35亿，对应的回收期略长，但海昌海洋公园的客单价及复购率均高于其他类型的主题公园。

项目潜在可复制性角度来看，千古情旅游演艺具有差异性，可复制性较弱。华侨城、华强方特及海昌海洋公园三大主题公园已形成较强的IP，各项目之间的差异度较小，且公司具有资金支持，华侨城及华强方特目标为本地及周边的年轻人，海昌海洋公园针对亲子出行为主，复购率较高且可复制性较强。相比之下，宋城演艺各项目以千古情的演艺为主，主题公园的相似度较高，而千古情剧目对编导、人才、销售、资金等综合要求较高，项目与项目之间需进行差异化的打造，可复制性相对较弱。

宋城演艺毛利率领先其他主题乐园。宋城演艺2016-2019年毛利率比较：宋城演艺（>70%）>华强方特（48%-58%区间）>海昌海洋公园（45%-56%区间）>华侨城（40%-47%区间），宋城盈利能力领先。在四大主题乐园中，宋城以“主题乐园+文化演艺”的模式实现了盈利能力的领先，核心以演艺作为特色，有效解决了主题乐园增长带来的同质性强、竞争力不高的弱点。公司2013年起开始实施“入园门票+演出票”模式，充分挖掘了客户价值，未来通过提高园区内的餐饮消费及衍生品服务，提升二次消费。

核心结论：（1）投资额角度：宋城园区内无大型机械设备，主要为仿古园区及演出设备投入，整体的投资额较低，海昌、华侨城、方特单个园区因面积、规划差异带来投资额有较大分化。（2）爬坡期及回收期角度：宋城的演出场次具有明显的杠杆效应，可容纳较高客流，三亚、丽江项目开业第一年可实现盈亏平衡，第3-4年即可进入成熟期，净利率稳定在55%左右，爬坡期和回收期角度较优；欢乐谷及方特以“主题公园+地产”模式实现成本回收；海昌的初期投入金额较高，但客单价及复购率均在主题公园中保持领先，目标客群定位于亲子游，未来有望受益于三胎政策，成熟期后可保障盈利能力。（3）可复制性：千古情剧目对编导、人才、销售、资金等综合要求较高，项目与项目之间需进行差异化的打造，宋城的可复制性相对较弱，其他主题公园的同质化能力较高。（4）盈利能力：宋城演艺（毛利率>70%）>华强方特（48%-58%）>海昌海洋公园（45%-56%）>华侨城（40%-47%），宋城盈利能力领先。国内四大主题公园中，宋城凭借“主题乐园+文化演艺”的模式在行业内保持领先，爬坡期及回收期较短，盈利能力高，在主题乐园中保持领先，海昌凭借与目标客群深度绑定，未来将受益短途亲子游的需求提升。

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全产业链运行成就演艺行业龙头

3.1. 旅游演艺市场稳定增长，宋城保持绝对龙头

旅游演艺市场稳定增长，2019年票房收入突破60亿。2019年国内旅游演出台数320台（yoy+4.6%），旅游演出票房收入66亿元（yoy+11.7%），演艺市场稳定增长。2020年疫情对旅游演艺市场存在一定冲击，但随着疫情冲击边际减弱，消费者的旅游需求持续增长。

宋城演艺在旅游市场中明显领先。目前国内旅游演艺主要为宋城系、印象系、山水系和长隆系。2016年宋城演艺的市场份额达到32%，高于其他三大系列的综合，宋城演艺以全市场2%的剧目台数，赢得了旅游演艺市场中48%的观众数量以及32%的演出票房，展现出明显的领先优势。

宋城系以室内演出及一体化运维打造差异化。印象系和山水系均为室外演出，演出安排受到天气的影响，部分演出在晚上进行，演出时间和地点限制了单日的演出场次。印象系列由知名导演张艺谋、王潮歌打造，但后期的运维主要由当地政府及企业完成，后期运行缺少专业团队，使得节目在后期更新换代较慢，演出效果较差。山水系与印象系情况类似，主要由梅帅元导演操刀创作，后期与当地企业共同负责经营。长隆系的表演则依赖于高额的投入成本。相比之下，宋城系的领先在于：投资规模小方便异地复制、演艺差异化输出当地文化、室内演出灵活可控、创作运维一体化。

宋城系受众更广，注重演员培养，保障演出质量。目标受众来看，宋城系演出雅俗共赏，通过歌舞、杂技、灯光特效等手段表现出爱情、生活、地震、战争等故事情节，演绎通俗易懂，男女老少皆宜观看；印象系则定位于高雅艺术，表演多依托自然山水，注重利用原生态的自然美，对特定人群有较强的吸引力；山水系具有鲜明的民族特色和艺术特色，结合山水实景给人以感染力；长隆系主要以马戏表演和杂技特效表现为主，包括动物互动、水上汇演、地上巡演等环节，场面宏大，对年轻人吸引力更大。演员质量来看，宋城坚持与艺术院校的合作模式，不断提高演员的标准和素质，目前正以百万年薪招聘演艺创作人才，整体创作素质较高，表演质量得以保证；而印象系的演员标准不一，非表演专业人士较多，《印象·刘三姐》演出阵容多为当地民众，《印象·丽江》演员则来自附近村庄居民。

多地布局均面临激烈的竞争对手。公司在多地进行项目布局，杭州项目中有印象西湖、最忆是杭州、西湖之夜等演出活动，张家界则有天山狐仙、魅力张家界、印象张家界等演出，而在宁乡、新郑等地的演艺活动基本由宋城演艺垄断。在西安及上海等传统的旅游城市中面临更为激烈的竞争，西安多为与旅游景区结合，推出长恨歌、秦俑情等节目，而上海建造多个演出剧院，演出类型多元化，游客除了演艺活动外还有多种娱乐方式可供选择。竞争对手类型方面，除了印象系和长隆系外，多地的旅游活动由政府或者企业推出，多与当地的旅游景区深度捆绑。

3.2. 创作体系叠加组织架构变革，产品力明显提升

创作体系叠加组织架构变革，促进演出产品力提升。《宋城千古情》自首演以来便确定了“一年一大改、一月一小改”的方向，不断对演出进行打磨。创作体系上，公司以往的节目均为自制，未来将通过外购剧目、采用各剧院的定制剧目进行创新，包括采用各大剧团的定制剧目、直接购买剧目以及出租上海场地给剧团进行收入分成，丰富公司创收来源。在组织架构上，以前是以黄巧灵为主的创作团队，编导由演员成长起来，整体创作能力有限，现在引入高水平的人才，强调二次创业概念，并且对新剧目主要编导奖金60万，建立有竞争力的激励机制；通过成立创新部有效解决了互联网应用、网红推广等方面不足；定制策划部则侧重于针对客户个性化的需求提供相应的定制服务；垂直管理部则以标准、垂直的手段减少管理层级和点位准确。不论是创作体系上，还是组织架构的改革，可以有效增加演出节目的创造力和吸引力，促进公司收入增长。

上海多产品推出，《爱在》系列逐渐铺设，丰富产品矩阵。上海项目将《WA!恐龙》单独售卖，另外推出带餐秀《热情桑巴》，未来拟推出针对年轻人的剧目《颜色》，子剧目将对《千古情》进行补充，多重剧目的推出可增加项目创收点，对不同年龄客群进行聚焦。除了千古情系列之外，公司在储备爱在系列，主打原生态民俗文化，着重表现当地的风土民俗、地域风情，《爱在湘西》已经推出，《爱在丽江》及《爱在三亚》剧目在储备中，爱在系列定位于中低端客群，与千古情形成差异化定位，未来将与主题乐园形成联票模式。多元化剧目的推出是对公司创作团队的肯定及结果，多元化的创作团队最大化降低剧目之间的重合率，以主题乐园为支撑，依赖演艺项目之间的差异化有望提高复购率。

3.3.从团客走向散客，实现全方位、多维度营销

广告宣传语彰显演艺特点，抢占消费者心智。宋城提出“一生必看的演出”、“给我一天，还你千年”等口号，2020年提出新的口号“宋城，让生活有戏！”并搭配新logo，公司对演艺模式进行全面整合升级，通过多场戏的推出打造为复合景点，不断提升品牌力，契合董事长黄巧灵“基于内容创作上的营销”理念。

国内旅行社的团客项目多涵盖旅游演艺项目。旅行社的团客项目客群年龄偏高，丽江、九寨、张家界等多个热门目的旅游地较缺少夜游项目，当地夜游的演艺项目应运而生，旅行社多与演艺项目进行绑定。旅行社与演艺项目的合作可大致分为两种模式：一种为票价的低买高卖赚价差模式，旅行社购入价格为零售票价的5折左右；另一种在旅行线路中连带演艺项目，演艺项目质量高低直接影响旅行社的评分情况，彼时对演艺项目的质量提出较高要求。

宋城与旅行社深度合作，团客市场资源丰富。截止至2010年6月底，宋城已与1500家旅行社进行合作，随着主题乐园从杭州走向全国，与旅行社的合作也由华东市场向全国进行辐射。公司已与旅行社达成了互助关系，项目推广初期依赖于旅行社合作进行宣传和导流，在工作日及白天主打团客市场，旅行社成为白天时间段演出的主要群体，公司销售渠道中给予旅行社的折扣最高，售价为零售价的5-6折，公司与旅行社进行深度合作。另一方面，宋城项目全国布局，采购具备规模效应，考虑到宋城的室内演出模式不受天气影响，形成的确定性较高，通过打造千古情IP，可有效提升消费者对旅行线路评价，以千古情为背书，巩固团客市场。

线上线下多链路营销，多重维度吸引散客。上海宋城定位以散客为主，暑期举办的《颜色》夜游活动吸引年轻群体，背后离不开营销工作的推进，宋城项目营销主要从四个维度展开：

（1）线下地铁、公交提升量：上海市南京西路、中山公园等人流量高的地铁站，均可看到千古情品宣广告，为上海宋城扩大声量；

（2）线上传统渠道持续投放广告，美团和携程在APP中力推上海项目，宣传成本较低；

（3）线上新兴渠道持续高热度，微博、小红书、抖音等全渠道布局，知名KOL、KOC发布游览体验并获得近万的点赞，截止至2021年7月，小红书中关于“宋城”、“千古情”的笔记分别超过1万篇、3万篇；

（4）微信公众号运营并直通订票平台，除了“宋城演艺”公众号外，公司另开设“上海宋城”公众号，公众号不定期发布推文及最新活动，并与订票平台进行直通，消费者可直接在“宋城旅游”小程序端进行订票及查看实时节目单。

通过线上线下多链条营销，新品推出市场提高关注度，也为其他项目推广散客市场提供参考，五一期间上海项目散客占比99.8%，表现不俗。

3.4.打造全产业链开发能力，巩固核心竞争力

取胜的核心在于设计和创作、开发、销售环节全产业链运行。演艺市场有众多与千古情相似的剧目，但始终难以成就第二个千古情，我们认为公司全产业链开发闭环能力难以复制。从选址、规划、剧目创作、剧目开发及营销推广等维度，对公司提出了不同维度的考量，资金仅为底层因素，创作能力、政府关系、品牌IP等因素构成核心的无形资产。

●设计和创作阶段：（1）项目选址：公司会提前考察地理方位进行选址，包括“大选址”和“小选址”，“大选址”指选择项目城市，以南方城市为主，“小选址”则侧重于城市中的地理位置，当地政府支持力度及旅游市场发展情况也为重要考虑因素，选址为项目成功与否及客流量高低的核心因素。（2）项目设计：创作能力不可忽视，为提高产品的复购率，公司执行了“大同小异”的创作方案，“大同”在于核心元素类似，包括历史起源、战争、爱情、离别、今日美好生活等元素，运用歌舞、杂技、吊威亚、移动舞台、灯光烟雾秀等多种表达形式；“小异”在于项目结合当地历史文化，展现当地风土人情，例如杭州千古情展现南宋文化，三亚千古情展现黎苗文化，丽江千古情展现纳西文化等。（3）创作团队：公司对创作团队进行优化、调整和整合，原有团队部分转为艺术团管理、部分留在创作组，同时吸引编创的专业人才、北舞等院校人才，不断完善创作架构。

●开发阶段：通过对灯光、音响、舞蹈、道具等环节进行全方位精细化、标准化管理，垂直减少管理层级以进行优化；通过成立创新部给各景区增添、补充、完善新的业态、体验项目、景观氛围等，打造极具有冲击力的舞台效果。

●销售阶段：团客端与旅行社、学校进行合作，在旅游淡季时与团客进行合作，公司已与旅行社进行深度合作。上海项目公司定位为散客市场，通过地铁等线下渠道、携程APP、新兴渠道及微信公众号进行推广，多重维度吸引散客。

市场对公司的天花板存在担心，杭州、三亚、丽江、九寨等项目进入成熟期，营收情况较为稳定，未来增量空间有限；公司从未尝试过的城市演艺及演艺谷的新模式，新项目开设情况不确定性较大。我们认为，宋城演艺以“主题乐园+文化演艺”的商业模式为支撑，可节省一定成本从而实现高毛利，另外公司全产业链运行，增加创作人员同时优化激励机制，有效提升公司的竞争力，创作能力的提高将丰富节目内容，通过多元化营销方式有效降低新项目的不确定性。

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杭州试点演艺王国模式，成熟项目打开天花板

4.1. 杭州为演艺3.0模式试点，打开天花板

2.0模式下的杭州项目，游客量和客单价角度均进入稳定期。演艺1.0模式：主题乐园+1个剧院演出；演艺2.0模式：主题乐园+双剧院演出，杭州宋城2013年开始推出第二剧院，体现公司多元化的营销和地推能力，凭借产品的品质赢得宣传，校准能力成为核心。在2.0模式下，杭州项目会有容纳人数限制，游客量及客单价角度均已经进入成熟期，市场担心杭州项目是否已经面临成长天花板。

杭州项目进入3.0模式，向多剧目、多种票型组合转型。随着杭州项目的逐渐成熟，市场担心宋城景区面临成长天花板问题，认为剧院座位数是限制整个宋城景区不断增长的主要因素。疫情催化公司进入了演艺3.0模式：主题乐园+多个剧院+多元化演出，从“一台剧目、一个公园、一张门票”的模式向多剧目、多种票型组合的演艺平台转变升级，具体而言，公司做出几点升级改变：

（1）规划多剧院建设：杭州本部增加剧院类型及数量，设有两个可分别容纳3500人的大型剧院，2020年新增10个室内外剧院、1万余个座位数，解决座位限制的瓶颈，节假日期间可增加排片场次，同时还推出了悬崖剧院、森林剧院、走动式剧院、水上看台等风格各异的剧院。

（2）剧目升级：公司以《宋城千古情》为核心，叠加其他小型剧目，丰富乐园吸引力，《映山红》及《WA！恐龙》较受观众欢迎，同时推出《喀秋莎》、《幻影》等新剧，杭州宋城不定期举办泼水节、快闪等多种活动，丰富乐园吸引力。公司储备了30余台剧目，并且开启了“爱在”系列的编创工作，打造与“千古情”系列相辅相成的演出。

（3）票价体系多元化：疫情期间推出多元化票务体系，为市场引流。没有疫情因素前，公司原先计划在杭州项目推出399元的演艺王国联票，涵盖所有剧目，疫情后通过多次市场测试（夜游活动、国庆中秋黄金周、圣诞跨年活动、五一小长假出行）证明项目吸引力，杭州本部的票价已经提升至320元，未来公司将尝试更多元化的票价体系，以及针对高净值人群推出部分高价票。

三大改变为杭州项目实现“量价齐升”提供空间，并且当前已部分验真。价格的角度来看，在保留原有320元票价体系的基础上，公司将推出399元/人一日票，可观看数十台丰富多元的演出节目，受疫情影响票价推出时间延后，但随着演艺王国的打造和多元剧目的推出，杭州本部的票价组合有进一步提升的空间。量的角度来看，杭州宋城景区在国庆中秋黄金周、圣诞跨年奇遇夜、春节黄金周中以及五一假期中均取得了亮眼表现，大型活动期间客流量明显恢复，且客流结构改变，侧面印证杭州项目的吸引力在逐渐提升。

●2020年国庆中秋黄金周：官方公众号上透露，散客率逐年提升，商业自营收入实现超100%的增长，人均客单价提升超30元。黄金周宋城演艺收入破亿，旗下各景区合计接待游客同比恢复约91.54%，营收与去年同期持平；“千古情”演出301场，同比增长11.48%，高峰期间单日最高上演52场。

●2020年圣诞跨年奇遇夜：投资者交流上透露，杭州本部的双旦活动，12月31日跨年夜宋城景区集聚了上万游客，29岁以下的用户超过50%，39岁以下用户超过80%，推出电音、潮趴、潮玩等跨年特色活动。

●春节出行：微信公众号发文显示，2021年春节黄金档期间，杭州宋城累计接待游客65.75万人次，单日最高游客量达14.24万人次；《宋城千古情》7天合计上演96场，单日最高演出达20场。

●五一假期：公众号披露，杭州宋城五一总接待43万人次，营收超4000万元，分别较2019年同期增长4.35%、15%；游客平均逗留时长达7.32小时，创历史新高；散客较2019年同期恢复108%，团队游客较2019年同期恢复约85%，《宋城千古情》5天合计上演51场，持续推动演艺王国模式升级。

2.0模式向3.0模式边际变化打开杭州项目天花板。1）游客数量方面，杭州本地居民人口基数较高且为旅游城市，杭州宋城项目的目标人群为游客及本地居民，当前项目已经进入成熟期，随着演艺王国模式的推广，未来游客数量仍有一定增量空间。2）票价方面，今年399元单人一日票推出预期较高，打造多元化票价矩阵，游客首年直接购买的比例有限，未来随着公司剧目的推出，预计399元门票的购买比例将提升，散客占比提升也将促进高价票的购买。新项目开业2-3年后会提价，此次提价后，短期内再次提价的可能性并不高。3）毛利率方面，随着剧目的引进，预期公司建设成本摊销及剧本成本摊销额提升，可变金额部分随着演出场次同比提升，预计毛利率提高空间有限。

杭州项目试点演艺王国模式，多场活动已验证转型实力，但疫情过后杭州宋城开业时间较短，节庆期间高客流尚难以体现公司演艺王国模式生效，实际效果及观众接受程度仍需持续跟踪验证。通过剧院扩张及新秀推出，客流接待能力和客单价提升，其未来年营收规模有望进一步扩张至12亿+，毛利达9亿+。

4.2. 西安项目轻重结合模式，或成为下一个风口

演艺王国模式的验证重点在于西安项目。演艺王国的模式能够延长游客逗留时间、提升消费、拓宽覆盖人群，多种活动的试水充分验证了周边大众对于旅游演艺的接受程度，增强了公司未来推出399元票型的信心，实现量价齐升。演艺王国模式的核心在于多元化活动，主要为丰富演出剧目，多票价及多剧院的模式未来会在存量景区及新开景区内逐步推广。公司重点发力杭州本部市场的推广，异地发展情况则需关注西安项目，考虑到城市整体旅游情况及园区建设情况，演艺王国模式在西安复制难度最小，但西安演艺市场竞争最为激烈。

城市旅游情况：西安与杭州游客数量及结构构成相似。从游客数量上来看，西安整体旅游人数与杭州旅游人数相当，具有庞大的游客基础，领先于三亚及丽江游客人数，从旅游总收入来看，西安及杭州的总收入远领先于三亚及丽江收入。从人口构成来看，三亚和丽江均为旅游城市，而杭州及西安除了旅游人群外，还有庞大的本地居民，游客数量得到保证。

剧院配置角度，西安项目的剧院数量与杭州项目剧院匹配。建立演艺王国需要依赖多个剧目的推动，离不开剧场的建设，杭州项目共有六个剧场，而已经较为成熟的三亚及丽江宋城项目均只有两个剧场，而西安宋城具备七个剧场，多剧场配置保证多个剧目推出。

市场端：西安演艺市场竞争激烈，更显公司竞争力。西安的演艺市场竞争激烈，包括较早推出的《长恨歌》，但由于夜场和实景的限制接待客流有限，近几年推出的《驼铃传奇》和《秦俑情》丰富了演艺市场，但劣势在于均为单一剧场。公司最核心的竞争力在于“主题乐园+现场演艺”，为强化产品竞争力，在开业初期计划打造多台节目共同演出，或形成《西安千古情》、《爱在》等系列丰富演出内容，整体的策划及内容更加丰富，西安项目已经在线上订票平台凸显出吸引力。

中长期西安项目将实现9亿收入，成为继杭州项目后，在主题乐园模式下第二大创收项目。对于未来收入，从游客数量、票价以及毛利率三个角度进行预测，1）游客数量方面，西安项目首年推出处在市场推广期，2021-2022年预计会放量提升，然后逐渐进入成熟期，预计短期内以复制2.0模式的千古情为主，中长期会推广3.0版本的演艺王国模式。2）票价方面，前期会与旅行社合作促销，以团客价格为主，中后期由旅游团向散客转变，票价有望提升，同时公司将通过推出“爱在”系列，促进千古情提价。3）毛利率方面，西安千古情的模式为当地世园集团负责约10亿元的场地和剧院建设，后续再以每年300万元租赁费用转租给宋城，宋城承担约2~3亿元的设备等投资，并占项目80%股权，投资少无折旧，达到成熟期后毛利率将高于其他自营项目。预计中长期来看，客流接待能力和客单价提升，西安项目将实现收入9亿+，毛利7亿+，预计净利润在5个亿左右。模式盈利强，预计项目开业后有望实现权益利润快速增厚及成熟期的高ROE，盈利能力有望在自营项目中居首。

西安项目2020年6月开业，相对较新，市占率未保持稳定，但在激烈的演艺竞争环境中，西安项目的发展情况具备参考意义，验证演艺王国扩张能力。

4.3. 其他存量项目：多点开花、亮点纷呈

中长期来看，三亚项目将会受益于海南省自由贸易港政策出台。2020年三亚的游客结构改变，纯度假游、购物游客比例上升。公司做出主要调整：1）渠道端：持续加强和免税店、会议会展公司、高端度假酒店和网红打卡地的合作和渠道拓展，将吸引海南旅游的游客来看演出；2）园区建设：改造三亚景区的游历线路，从不到1公里拓展到了2-3公里，实际上亩数未改变，通过街道和节目排布的整改，打磨线路；同时门口将试图与免税店门口连通，进行互相优惠和双向引导的联动，景区的线路整改上也会结合免税店的入口做考虑；二号剧场已经备好，为演艺王国多元化剧目演出提供支撑；3）衍生品拓展：布局“我回大宋”换装馆，推行旅拍服务。

桂林项目处在爬坡期，未来营收贡献有望超过丽江。桂林项目预计推出室外演出项目，与丽江项目相比，两个项目均位于旅游城市中，依赖当地旅游业的发展，而桂林2019年游客数量为1.35亿、创造旅游收入1732亿元，而丽江2019年游客数量为5294万、创造旅游收入1030亿元，桂林的旅游市场领先于丽江。从项目自身角度而言，桂林项目建设面积160亩，略高于丽江的140亩，同时桂林项目的选址优势更为突出，丽江千古情距离核心景区丽江古城6千米，而桂林千古情距离西街4千米，距离银子岩、漓江等较近，当前尚处于成长阶段，当进入成熟期后的收入贡献有望超过丽江项目。

发展较为成熟的项目中，三亚、丽江2019年游客渗透率分别为11.73%、4.52%，九寨项目2017年的游客渗透率为2.76%，三亚项目的渗透率维持在10%左右，但未来随着与免税店联动，渗透率存在进一步提升的空间；丽江及九寨项目当前的渗透率并不高，尤其是考虑九寨项目因地震原因休业，复园后未来市场热度将有望提升；张家界及桂林项目开业时间较短，当前仍处于市场爬坡期，未来也有望进一步打开市场空间。

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新项目初涉城市演艺及演艺谷，未来成长可期

5.1. 上海项目：初涉城市演艺、打造东方百老汇

5.1.1. 上海是城市演艺模式推广的最佳试验田

城市演艺为什么选在上海？我们认为从旅游吸引度、旅游人口结构、演艺活动内容及政府支持四个角度来看，上海是新模式推广的最佳试验田！

旅游吸引力度：上海旅游吸引度高且旅游收入空间大。上海的演出市场较北京更为丰富且经济发展水平超过重庆，2019年中国旅游城市排行榜中上海总排名第三，2019年实现旅游消费总支出达4861亿元（yoy+6.93%），旅游市场广阔，且上海有众多旅游景点，并有完善的交通配套设施以及丰富的娱乐设施，一年四季均适合旅行，旅游吸引度较高。

人口结构角度：庞大旅游人口支撑，本地居民占主导。2019年旅游人数3.61亿人（yoy+6.37%），即便面临极高的游客基数，近十年游客数量仍能保持稳健增长。从结构上来看，2010年世博会后上海旅游市场转变为以本地居民出行为主导，2011年起本地居民出游次数便超过外省人员，2018年后本地居民占比稳超52%，考虑到本地居民整体的收入结构情况，本地游市场的空间不可小觑。

演艺活动角度：本地演艺活动丰富，有强基本面支撑。中共上海市委宣传部文化改革发展办公室等部门发布《2019年上海文化产业发展报告》，2019年上海大剧院、上海文化广场等49家剧院的67个剧场共计完成演出活动8820场（yoy+12.6%），其中主/合办演出4080场，占比46.3%，观众达631.64万人次（yoy+15.3%），剧场售出票房10.98亿元（含主办演出总票房、租场演出代售部分票房及梅赛德斯奔驰中心演出活动票房），租场收入2.42亿元，共计13.4亿元，同比上升38%。

政府支持角度：政府大力打造“演艺大世界”。2018年11月正式命名演艺大世界，成为上海打造亚洲演艺之都的核心示范区，以上海市黄浦区人民广场为核心区域，辐射整个黄浦区乃至上海中心城区的演艺聚焦和产业发展区。《2019年上海文化产业发展报告》指出，演艺大世界已拥有专业剧场22家、演艺新空间26家，其中，人民广场周边1.5平方公里范围内正常运营的剧场及展演空间21个，形成了国内密度最高的剧场群。品牌和平台效应凸显，2019年演艺大世界全年演出达2.7万场，推出国内首演、亚洲首演、全球首演剧目79部，著名戏剧导演田沁鑫、陈薪伊和9次格莱美获奖艺术家Wynton Marsalis等名家相继入驻。着眼于都市话剧、乐队歌舞、地方戏曲等注重互动的中小型节目的“演艺新空间”蓬勃发展，2019年随着三批单位先后授牌，上海“演艺新空间”数量达到50家，作为专业剧场的补充，满足游客及本市市民文化需求。

5.1.2. 城市演艺稳步推进，多维发展空间可期

上海项目全称为上海宋城演艺王国·世博大舞台，公司与世博东迪进行战略合作，总投资8.3亿元，占比面积1.8万平方米，公司持股为88%。市场对新项目存在担心，认为宋城过往项目均为热门旅游目的地，且旅游演艺不同于城市演艺，上海项目投资金额不低但是风险较大，若城市演艺失败会极大影响业绩。但我们认为公司文化演艺全链条打通，产品力逐渐增强，上海项目丰富创收渠道，纵观公司过往的项目经验以及上海项目筹备等情况，综合认为上海项目投资极具风险收益比。

长短多种剧目结合，千古情构筑盈利基石，沉浸式走动式演出及外购剧目打造演艺拓展新模式。上海核心推出《上海千古情》，定位于全国的游客，剧场座位为2889个，同时将《WA！恐龙》从乐园中分拆进行单独售卖，并推出带餐秀《热情桑巴》，未来将推出沉浸式演出《颜色》及其他形式的演出，吸引散客游览，有效提高客单价。公司通过千古情打开市场，支撑项目盈利，其他节目融入市场后，将带动公司业务从旅游演艺扩展到市场空间更为广阔的城市演艺，后续有可能继续向北京、重庆等城市拓展。

选址位于世博园区，地理位置方便。项目位于世博园浦东园区，北接黄浦江、东靠世博中心、南邻世博大道、西邻卢浦大桥，区位条件极佳。交通方面，上海宋城靠近13号线的世博大会、世博会博物馆、8号线的中华艺术宫、耀华路以及7号线；世博园区涵盖真人CS、剧本杀店、溜冰场等年轻人喜爱的娱乐活动，周围配备有中华艺术宫、梅奔（演唱会）、世博展览馆（展览）、世博文化中心及上海大歌剧院（歌剧），上海宋城与周围空间联动发展，发挥聚集优势。

引进外部剧目丰富创收方式，推出多元化活动提升吸引力。公司曾与开心麻花、天津人艺、祺天文化等演出提出洽谈，拟引进其出品的歌剧、舞剧等作品，外部协同提供更充足的演出以吸引观众。公司曾计划外购剧目，剧目票价单独收费，上海项目适合新剧目的推进，同时可将场地出租给剧团，与剧团之间进行收入分成，丰富创收渠道。公司21年7月份推出《颜色》夜游活动，推出朋克快闪及泼水节活动，夜间活动的安排较为密集，多种活动吸引不同客群。

上海宋城与上海其他旅游项目形成差异化搭配。上海旅游项目整体较为成熟，以东方明珠、上海中心大厦、金茂大厦为代表的登高类项目，另有黄浦江游船项目、景观车等，项目整体较为成熟且为外地游客必打卡项目。市场担心宋城会与迪士尼产生竞争，我们认为二者在多个维度均存在差异：（1）客群方面：迪士尼以年轻人、亲子游为主；宋城覆盖全年龄结构，客群分布广泛；（2）定位方面：迪士尼主要为“IP+游乐设备”；宋城围绕演艺打造城市演艺的模式；（3）价格端：迪士尼实行分级票价体系，园区内通过餐饮、纪念品进行二次消费，上海迪士尼五周年时披露，开园五年累计接待游客超过8300万人次，实现旅游收入超400亿元，对应的客单价约500元；上海宋城千古情门票原价为399元，活动期间略便宜，价格端存在分层。我们认为上海宋城与迪士尼不进行直接竞争，上海宋城丰富上海的游乐项目，未来或与其他项目联动，进一步丰富游览线路，与上海其他旅游项目形成差异化搭配。

对上海项目进行营收预测及净利润预测，假设条件：

（1）天数：按照实际情况计算，节假日29天、周末86天、工作日250天；

（2）每日场次（核心假设）：上海千古情每场一个小时，考虑到观众入场及退场时间，节假日高峰时间一个场次耗时一个半小时以内，杭州乐园在2021年春节档期间最高单天排放20场演出，工作日排片2场，场次包含《上海千古情》、《WA！恐龙》及《热情桑巴》等秀的每日排片总场次；

（3）座位数：上海项目大小剧院相结合，《上海千古情》安排座位2889个、《WA!恐龙》座位2119个，《热情桑巴》受制于场地限制，座位数较为有限，考虑座位开放情况，综合预计上海项目共4000个座位；

（4）上座率（核心假设）：根据游客数量及场次情况进行动态调整，工作日时场次数量及上座率双低，而节假日时场次数量及上座率双高，公司历史上节假日上座率可到90%，工作日的上座率为30%，以两个数为锚，预计不同情况下的上座率。开业前两个月的工作日日均游客1000-2000人，若与团客合作则可达3000-4000人，周末游客可达4000-5000人，与我们的假设基本保持一致；

（5）客单价（核心假设）：公司对上海项目采取多元化收费模式，千古情门票原价为399元，不同时期会推出票价折扣，例如五一开业前期推出199元的千古情半价票、暑期推出279元千古情平日票、暑期推出198元《WA！恐龙》（一大一小）及158元的夜游票（不含付费演出的观看），公司制定多元化的联票体系；未来对外购剧目或者引进剧目单独收费，每个剧目不低于280元，或设置年卡。综合公司特定时期推出优惠票价，以及在项目推广期间会着重与旅行社合作，提升市场占有率，对旅行社进行一定优惠，长期来看依赖于散客占比的提升及入园后的餐饮、换装秀等二次消费，中性偏乐观情况下预计客单价将为240-250元；

（6）营业成本：分为固定成本及可变成两个部分，固定成本主要分为剧院租金及设备和装修的长期待摊费用，公司总投入8.3亿元并取得20年场馆使用权，以20年进行费用摊销；可变成本包括人工成本、水电公用费及其他成本，每场演出的水电公用费用相对固定，人工成本占比最高并且波动较大，公司通过完善绩效机制及人员构成来调节人工成本。演出场次增加将摊薄成本，预计乐观/中性/悲观情况下单场演出的成本为7.3万/9.7万/13.4万；

（7）盈利情况：毛利率方面，根据营业收入及营业成本计算，预计毛利率在54%-88%区间内；净利率方面，根据三亚及丽江项目情况，预计期间费用率为14%-20%，预计净利率在37%-72%区间内；归母净利润方面，宋城演艺持有上海宋城世博演艺发展有限公司88%的股份。

针对上海项目的天花板，乐观情况下实现收入11.04亿，归母净利润6.98亿，毛利率为88.1%，净利率为71.8%；中性情况下实现收入5.90亿，归母净利润3.18亿，毛利率为78.3%，净利率为61.2%；悲观情况下实现收入2.75亿，归母净利润0.90亿，毛利率为54.7%，净利率为37.0%。

上海项目定位于散客市场，未来将推广城市演艺模式。从剧目设置、营销渠道角度来看，上海项目定位于散客市场，通过多样化的活动吸引年轻人游览，可有效弥补存量项目客龄偏高的问题。从现在的布局以及公司披露的信息来看，城市演艺为主轴的演艺新模式，有望在北京、重庆等夜经济发达及旅游基数大的城市布局，为公司中长期成长打开空间，提升潜在城市演艺项目的空间。

5.2. 模式再升级，打造演艺谷

5.2.1. 西塘演艺小镇：古镇联动、辐射长三角

嘉兴市旅游基数庞大，出行交通改善提升留客率。嘉兴市2019年接待游客1.20亿人（yoy+12.93%），实现旅游收入1401亿元（yoy+15.60%）。浙江嘉善县西塘镇镇长指出，2019年接待游客1136万人次，门票收入2亿元，旅游相关收入35亿元，西塘旅游游客以浙江为主且待两天以上，上海游客倾向于当天往返，西塘演艺谷的建成有望联动西塘古镇，丰富游玩项目，提升游客过夜率。演艺小镇项目与上海、杭州和南京直线距离分别为63km、101km和233.5km左右，1-3h的车程即可到达，距离上海、杭州、南京的车程为1小时、1.5小时和3.5小时，上海轨交17号线延长线将经过西塘并设站，通苏嘉甬高铁将在西塘穿境，有效改善西塘的交通环境，与西塘古镇结合定位两日游、三日游路线，迎合长三角地区的休闲游需求。

西塘演艺小镇构建三大集群。西塘将搭建主题公园集群+民宿度假及主题酒店集群+剧院集群，以及艺术街区、科技体验和休闲商业区等，打造产业升级综合项目。以《吴越千古情》为主体，根植西塘当地文化，将水面表演和船秀表演相结合，使演艺港湾形成一个立体多维大秀场，走差异化路线。该项目位于西塘镇西汉大道东侧、南苑路北侧、第一停车场西侧，毗邻国家5A级景区西塘古镇，一期投资10亿元，占地132亩，主要建设4个大型剧院、特色街区和商业综合体，预计2022年开业。

西塘区位优势明显，可与其他项目景点推联票。西塘演艺小镇所在的嘉善县地处长三角城市群核心区域，是浙江省接轨上海第一站，也是全国综合实力百强县之一；而西塘作为江南水乡六大古镇之一，有着丰富的历史文化沉淀。区位优势明显、人文积淀深厚的西塘具有发展旅游业的强大优势。宋城不断推出新的多台演出联票机制，目前有宋城千古情联票、三亚千古情联票、杭州乐园联票和烂苹果乐园联票，联票机制可带动新项目的发展和项目间的良性联动。西塘距离上海及杭州较近，较近的距离和便捷的交通有利于西塘项目与杭州宋城、上海宋城或其他景点的联动，未来有望推行联票机制，打造演艺集群。

5.2.2. 珠海演艺谷：模式再升级，打造旅游目的地

珠海旅游市场繁荣。珠海作为广东省内著名旅游城市，吸引了国内外游客，2009-2019年珠海接待游客年均复合增速为7.98%，2019年接待游客总计2603.9万人次/yoy+6.17%；2019年旅游总收入541.53亿元/yoy+16.17%，旅游需求旺盛且消费能力强。2020年珠海举办旅游形象展进一步推广“浪漫之城·中国珠海”旅游品牌，截至2021年4月7日，市内已有157家国内游旅行社和景点和51家出境游组团社，旅游服务供给充足。

珠海长隆渗透率稳步提升。珠海横琴长隆国际海洋度假区地处与澳门近在咫尺的横琴新区，由海洋王国、横琴国际马戏城、横琴湾酒店、企鹅酒店、马戏酒店、科学酒店和迎海酒店公寓组成，占地132公顷，形成了超大主题旅游矩阵。2014年经2个月试业后正式开业，首期总投资超过200亿元人民币，至今已累计接待游客超过8000万，创造了七项世界纪录并三度荣获全球主题娱乐协会TEA“杰出成就奖”。2014年，珠海市接待游客数为1807.56万人次，珠海长隆接待游客数为550.40万人次，渗透率约为30%；2019年珠海市接待游客2603.90万人次，而长隆接待游客1173.60万人次，在珠海市中渗透率超45%。珠海长隆对当地旅游贡献明显，具有提振作用。

珠海演艺谷开启演艺新篇章，模式再升级。宋城演艺谷珠海项目位于珠海市斗门区黄杨山麓，计划建设24个剧院（室内剧院、实景剧场、悬浮剧院、森林剧院、科技剧院、儿童剧院、走动式剧院、旋转式剧院、餐饮剧院等）、28台演出、55000个座位、4个主题文化街区、2个亲子体验区、4000间主题客房的主题演艺酒店集群，涵盖了世界上几乎所有的剧院形式和演出形态，还将举办“一带一路”演艺节和一系列大型国际艺术活动，占地1500亩，看完所有演出，至少需要2-3天。在投资额方面，一期投资20亿元，二期投资10亿元，预计2023年开业。演艺剧目方面，珠海演艺谷以千古情为支撑，规划有大地震、映山红、喀秋莎等室内演出，另外珠海演艺谷规划了实景演出、情景演出、走动式演出、儿童剧、车技表演等多种类型的节目，在原有的基础上进一步的丰富。

长隆海洋公园的入驻为珠海有效增加客流量，我们预计珠海演艺谷的进入将为珠海持续引流，未来较大可能性推出套票模式，包括门票及酒店住宿票，客单价将会明显提高。

5.2.3. 打造世界级文旅地标，多元发展推动品牌打造

传统千古情模式中，项目在第四年左右便进入成熟期，演艺谷模式下预期需要时间更久，且公司分期投资建设，预期一期投资主要为传统项目的复制模式，游客难以留在项目地过夜，随着后期的逐渐推进，项目更为丰富，游客可能在项目游览购买两天一夜或者三天两夜的套票模式，但推行周期较长。客流量角度，西塘宋城项目以西塘古镇的游客量为锚，2019年接待游客1136万人次，门票收入两亿元，旅游相关收入35亿元；珠海宋城项目以长隆海洋乐园为锚，2019年接待游客数量超过千万次。客单价角度，演艺谷一期便开设多个剧院，客单价有望对标成熟状态下的杭州项目（200元左右），如果配套酒店以及旅游项目的丰富，客单价将进一步提升。

预计西塘小镇的创收将分为两个阶段：短期内项目刚开业，游客过夜率并不高，对应的单价较低，预计开业后短期内实现营收3-6亿元，而中长期维度来看，随着基础设施的逐渐完善，同时多台剧目推出，过夜率及游客量均得到明显提升，有望实现13.5-19.25亿收入。珠海演艺谷项目为西塘小镇项目基础上的再升级，预计投入的资金和建设成本更长，珠海项目对营收的贡献分为三个维度：短期内市场处于快速爬坡期，预计实现营收3-6亿，中期打造两天一夜模式，预计营收12-18亿，长期打造三天两夜模式，贡献营收26-35亿。

演艺小镇及演艺谷模式多看点，成功推广将推动品牌打造。西塘及珠海预计将在2022年、2023年开业，营收依赖于公司本身演出质量、渠道拓展、分期投入和节奏等多方面情况，在演艺模式1.0到3.0迭代基础上，尤其若杭州3.0模式取得相对良好的表现，则对其演艺4.0模式有较好的支持。演艺谷新模式的推广将推动公司从单一的娱乐消费转化为休闲旅游一体的综合景区，新模式对公司的推动主要体现在几个方面：

（1）创作能力增强，反哺存量项目。存量项目以千古情为核心，各地均演出《大地震》、《WA！恐龙》等剧目，各地的千古情在演出情节上存在差异，子剧目差异不大。而珠海演艺谷计划建设24个剧院、放映28台演出，公司通过优化组织架构及完善编创团队后，将提升创作能力，可保证多台演出的编排，同时在珠海演艺效果较好的剧目可在存量项目中进行推广。

（2）打造世界级文旅地标，成为旅游目的地。公司存量项目选址可归结为三类：一是兼有庞大本地居民及游客的杭州、西安等地；二是以旅游成熟著称的三亚、丽江、张家界、九寨等地；三是依赖于本地居民消费的新郑黄帝、江西宜春等。广东省经济发达且较缺少旅游项目，长隆海洋公园开业后将珠海打造成为旅游目的地，珠海演艺谷着力打造世界级文旅地标，增加游客的游览时间并在园区内留宿，并且长隆与演艺谷的人群定位存在差异，通过进入珠海后与长隆发挥协同效应吸引游客。

（3）演艺集群形成后更易发挥平台效应。演艺谷项目成功实施将为公司进一步扩张提供好的借鉴模板，演艺集群形成后更易发挥平台效应，通过吸引全球优秀剧目形成正反馈循环。剧院的增加以及建设配套酒店，并不能在原先千古情经营的模式上简单的做乘法，模式的成功推广将帮助量价提升。宋城经历多年的发展，逐渐打造为旅游目的地，宁乡炭河、新郑黄帝、江西宜春等轻资产项目可见一斑，通过IP输出打造轻资产项目，将人口密集度高的城市打造为旅游目的地，未来通过珠海演艺谷将珠海打造成为旅游目的地，为公司增厚业绩，为城市赋能。

6

盈利预测及投资建议

6.1. 预计2021-22年实现营收22.3亿、33.0亿

预计宋城在第三轮扩张周期中，2020年受到疫情影响实现营收9.03亿，随着疫苗的普及以及国内整体防控得当，预计疫情对公司经营的影响边际递减，2021-2023年将分别实现营收22.32亿、32.97亿、45.95亿，对应同比增速为147.30%、47.72%、39.35%，在存量项目持续优化叠加新项目开业的推动下，公司业绩将会明显上行，看好公司的增长潜力。

存量项目的预测：

（1）杭州项目：2021年春节黄金周出行火热，项目吸引度增加；五一总接待人次达43万人次，较2019年同期增长4.35%，实现营收超4000万元，较2019年同期增长约15%。2020年的多重变革为后续盈利提供支撑，门票已经提升至320元，未来有望提升至399元，考虑未来三年客单价提高叠加演艺王国模式兑现，保守预计2021-2023年实现营收6.72亿、9.48亿、11.71亿。

（2）三亚千古情：未来将加强与免税店、度假酒店及网红打卡地合作，同时园区门口将与免税店进行联动，未来有望迎免税热度实现旅游人数的增长，考虑到2021年春节多地爆发疫情，倡导本地出行、就地过年，而三亚为热门的春季旅游城市，受疫情影响较大，预计2021-2023年分别实现营收2.89亿、4.01亿、5.19亿。

（3）丽江项目：同为春节档热门旅游城市，2021年收入受到影响，预计未来将逐渐修复，对应2021-2023年收入为2.40亿、3.25亿、4.18亿。

（4）九寨项目：地震影响项目闭园两年，项目开园将提升吸引力，预计未来三年收入为0.59亿、1.29亿、1.74亿。

新项目的预测：

（1）桂林项目：项目2018年开业，2020年受到疫情影响，预计疫情后项目继续处于爬坡阶段，长期来看收入贡献将超过丽江项目，预计2021-2023年分别实现营收1.37亿、2.16亿、2.98亿。

（2）张家界项目：依赖于武陵源景区的旅游市场，公司演艺活动丰富夜间出行，较同类竞争对手更具吸引力，未来仍处在爬坡阶段，预计未来三年对应收入为0.32亿、0.63亿、0.89亿。

（3）西安项目：项目于2020年6月开业，西安有庞大的旅游经济作为支撑，虽开业仅半年，未来试点演艺王国模式有望提供业绩支撑，对应未来三年营收为1.13亿、2.31亿、3.60亿。

（4）上海项目：上海项目五一前开业，五一期间收入超2500万元，接待游客17.9万人次，客单价创宋城所有景区新高，多样化的活动吸引年轻群体。未来将从亲子秀、带餐秀不断延伸，提供多种演出、多种票型、多种组合，依托上海庞大的旅游市场吸引全国旅游人群，未来或将从上海向北京、重庆延伸，城市演艺潜力较大，我们预计2021-2023年营收为1.87亿、3.52亿、4.77亿。

（5）尚未开业项目：佛山项目轻资产转为重资产，预计今年年底开业，两广地区经济发达且购买力度高，是全国主要客源地，考虑项目逐渐爬坡，预计2021-2023年营收为0.26亿、0.95亿、1.89亿。西塘小镇开创新模式，预计2022年开业，预计2022、2023年业绩为0.38亿、1.12亿；珠海项目2023年开业，当年预期贡献营收1.73亿，考虑到珠海项目投资金额较高且人工成本高，预计亏损较为明显，影响公司2023年整体毛利水平，但随着多项目逐渐成熟，预计综合毛利率将趋于稳定。

6.2. 绝对估值：预计每股权益价值23.07元

采用三阶段模型对公司价值进行现金流贴现，根据假设FCFE估值法下公司的合理估值为23.07元。

我们调整永续增速及WACC对宋城演艺进行敏感性测试，在永续增速为1.25%-1.75%及WACC为 6.3%-8.3%的区间内，对应每股权益价值为18.45元-30.27元。

6.3. 相对估值：估值中枢有望将稳定在35X

对宋城演艺进行相对估值，从商业模式而言，华侨城以乐园反哺地产开发，本质上为地产公司，华强方特尚未上市，海昌海洋公园的经营模式较为单一，与宋城演艺“主题乐园+现场演艺”的模式存在差别。另一潜在竞争对手迪士尼，2019年乐园及度假区的营收贡献为37.7%，媒体网络、影视娱乐的营收贡献分别为35.69%、15.99%，经营模式多元化，且乐园部分估值难以单独拆开。与A股其他景点公司相比，宋城演艺不依托于自然景观，前期投入低、爬坡快、回收期短，在行业内占优，可在全国多城市布局，且项目具备提价能力，同时不受环保等要求限制，可自行建设、开发。

与其寻找可比公司，不如说最大的对手是自己。宋城演艺面临的一个问题，也是市场所担心的问题在于，公司将项目在全国铺设后，是否会存在项目之间的蚕食效应，是否会存在分流问题，例如上海项目开业后是否会对杭州客流产生影响。项目打造“大同小异”的模式，当前的经营较历史已经有所转变，本质在于产品力的创新，市场上难以找到与宋城演艺直接产生竞争的对手，不如看公司内部产品间的竞争，从纵向维度看估值问题。

预计未来估值中枢将稳定在35X。公司在上市初期估值较高，2015年后收购六间房，同时受到互联网板块整体估值影响，2015年前后公司估值经历大幅波动，2017年起逐渐消化六间房带来的估值波动，并且进入了新一轮的扩张周期。未来将推出10余台节目及套餐多元化定价，其他项目后续也有望拓展第二剧院，有效拓宽公司存量项目天花板，中长期成长亮点足，后续项目推进情况需要及时持续跟踪。预期今年上海项目落地将打开城市演艺市场的空间，未来随着西塘小镇、珠海演艺谷的逐步落地，新模式的确定性逐渐提升。公司第一轮及第二轮异地扩张取得成功，推动估值提升，公司商业模式优良，不改中长线成长逻辑，目前开启第三轮扩张周期，2021-2023年归母净利润分别为7.21亿、13.58亿、19.00亿，8月20日收盘价对应的PE分别为49.35X、26.21X、18.73X；未来估值中枢将稳定在35X，2021-23年归母净利润对应的市值分别为252亿、475亿、665亿。

综合两种估值方法，根据谨慎性原则，选择两种估值法中的较低估值，以目标市值475亿测算，对应30-40%的空间，首次覆盖给予“买入”评级。

7

风险提示

（1）疫情反复影响旅游市场复苏。2021年国内疫情反复，德尔塔毒株蔓延，疫苗的抵抗作用有限且存在防护期限制，预计未来疫情将会反复，影响消费者出行。

（2）存量项目恢复情况不及预期。存量的成熟项目运行相对平稳，疫情反复影响出行、后疫情阶段消费者能力下降、部分区域竞争对手增加，会带来存量项目恢复不及预期。

（3）新项目推行效果不及预期。西安项目面临较为激烈的市场竞争，上海项目推行城市演艺，公司演艺模式首次转型，实际推行效果及市场接受度存在一定不确定性。

（4）新项目建设进度低于预期。环保、招拍挂进度、天气、疫情等因素影响影响新项目建设，当前佛山、西塘、珠海等项目仍处在建设中，建设进度及投资规划结构存在一定风险。

团队介绍

报告信息

证券研究报告：《宋城演艺（300144）：行稳方致千里远，演艺帝国再起航 》

对外发布时间：2021年8月21日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

投资评级

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