【华创食饮】贵州茅台：锚定全年目标，来年有望加速
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事项
公司发布2021年三季报，前三季度实现总营收770.5亿元，同增10.8%；归母净利润372.7亿元，同增10.2%；其中单Q3实现总营收263.3亿元，同增10.0%；归母净利126.1亿元，同增12.4%。销售回款291.6亿元，同增17.1%。
评论
收入锚定全年目标，量增仍是掣肘，直营占比持续提升，系列酒维持高增。公司单Q3收入同增约10%，略低于市场预期，但全年目标仍基本锚定。茅台酒单Q3收入220.4亿元，同增5.6%，在可供基酒有限，拆箱等临时销售政策背景下，预计三季度量增有限。结合渠道结构，直销渠道Q3收入51.8亿元，同增57.9%，占比提升6.2pcts至20.3%，推断直营渠道贡献茅台酒主要增量。系列酒单Q3收入同增48.1%至34.8亿元，随着品类集中度的提升、系列酒产能逐步投放，及王子酒等核心单品影响力逐步增强，预计系列酒增长势头仍将延续，贡献增长增量。
税金及附加率下降，小幅推升盈利，现金流情况良好。单Q3公司毛利率为91.1%，同比略降0.2pct，主要与系列酒高增、占比提升有关。费用端相对稳定，单Q3税金及附加率13.9%，同降2.1pcts，预计与疫情影响去年生产节奏有关，今年高基数下回归正常，销售费用率 2.4%，下降0.2pct，管理费用率7.3%，小幅提升0.8pct。21Q3净利率49.4%，同增1.1pcts，盈利增速维持双位稳增。现金流方面，单三季度销售回款291.6亿元，同增17.1%，剔除金融业务影响的经营活动现金流净额同增28.0%。预收款方面，Q3末合同负债+其他流动负债为102.7亿元，环比小幅下降1.08%，与打款节奏及直营渠道占比提升有关，现金流指标整体健康。
市场化改革信号开启，来年可供基酒更加充足，预计将可推升报表加速。自丁书记上任以来，明确提出以市场化和法制化作为渠道改革的导向，近期行业媒体报道非标茅台的开箱销售政策取消，同时茅台大酒店直营购酒政策调整，都或指向公司将以市场化逐步解决销售不畅问题，随着直营投放加大和批价管控加强，散茅批价已回落至2500-3000元区间。展望来年，可供基酒更加充裕，根据茅台酒生产周期测算，明年可供基酒可达4万吨左右，预计增幅约10%，增幅明显高于近两年，加上渠道体系改革推进，使得投放更加顺畅，明年量增有望得到充分保障，另外直营占比持续提升、以及非标茅台增加，将有望持续推升吨价，因此我们判断即便在不直接调整出厂价的情况下，茅台明年收入已进入加速区间。
投资建议
步入新发展阶段，来年加速增长，白酒板块首选标的，维持目标价2600元及“强推”评级。公司今年经历渠道销售体系不畅、严控批价过热、董事长更换等多重变化因素，定调以稳增为主，丁书记就任后明确营销体制市场化改革方向，务实进取进入新征程。在明年可供基酒更具保障，量价空间兼具的背景下，茅台将是白酒板块最具确定性加速的公司。综上，我们略微调整21年EPS预测至42.01元（原值42.23元），但维持22-23年EPS 预测50.18和59.84元，维持一年目标价2600元和“强推”评级。
风险提示
批价失控、直营推进不及预期、社会舆论风险、估值波动等。
附录：财务预测表
团队介绍
华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。
分析师：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼
中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
研究员：彭俊霖
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
助理研究员：田晨曦
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：刘旭德
北京大学硕士。2021年加入华创证券研究所。
董广阳：研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。
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具体内容详见华创证券研究所10月24日《贵州茅台（600519）2021年三季报点评：锚定全年目标，来年有望加速》
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