【华创食饮|三季报总结】高端逆势增长，提价接连落地——啤酒板块2021年三季报总结

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报告摘要

Q3疫情雨水影响多数酒企销量，重啤、喜力全国放量逆势增长。根据国家统计局数据显示，2021年前三季度我国啤酒行业产量为2924.1万千升，同增4.1%，单Q3产量为1035万千升，同降5.8%，主要系局部雨水、洪水、疫情反复，叠加20Q3基数较高所致。但各龙头高端化趋势不改，高端产品增速远超行业：乌苏Q3销量同增54%，1664前三季度销量同增39%，喜力系列产品Q3同增30%以上，百威超高端产品维持双位数增长。分公司来看，2021Q3青岛啤酒、百威亚太、重庆啤酒分别实现销量231.3、258.6、86.7万千升；短期因素影响下，青啤、百威中国分别同比下滑8.8%、7.1%；而重庆啤酒和喜力中国分别受益于乌苏与喜力星银放量拉动，销量同比高增11.3%、33%+。

Q3成本上行压力持续，高端化拉动毛利率小幅提升。根据Wind数据测算，玻璃/瓦楞纸/铝的价格单Q3分别同增51.9%/13.3%/55.4%，原材料大麦的价格单Q3同增19.6%。21Q3啤酒行业成本压力持续显现，青岛啤酒/百威亚太吨成本分别同比增6.9%/3.3%至2124/2119元/千升，主要系原材料与包材成本大幅上涨所致；而重啤通过供应链及成本优化、套期保值等方式降低成本实现吨成本2098元/千升，同降1.3%。毛利率方面，青岛啤酒、百威亚太、重庆啤酒、燕京啤酒、惠泉啤酒受益于高端化及成本控制，分别实现毛利率42.1%/55.1%/ 55.1%/45.4%/34.5%，同比-0.3/+0.6/+11.1/+3.0/+2.8pcts。珠江啤酒和兰州黄河受成本或疫情影响较大，分别实现毛利率51.4%/21.3%，同比下滑4.8/5.3pcts。

多数公司费用控制良好，重啤规模效应显现，盈利能力稳步提升。销售费用方面，大多数公司费用控制良好，青岛啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒/惠泉啤酒销售费用率分别同比-0.83/-0.54/-0.89pct至13.7%/14.1%/16.8%；重庆啤酒因全国化推广规模效应显现，销售费用率同降1.95pcts至19.63%；惠泉啤酒因疫情及竞争加剧收入大幅下滑，规模效应减弱，销售费用率同增0.53pct至3.1%。管理费用方面，青岛啤酒因股权激励同增0.53pct至4.96%、惠泉啤酒人员薪酬增加导致管理费用率微增0.9pct至3.97%，重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒的管理费用率均同降0.89/0.70/1.06pcts至4.1%/11.4%/6.3%。综上，21Q3百威亚太/青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒/惠泉啤酒分别实现扣非归母净利率18.7%/12.5%/10.2%/6.8%/15.4%/13.3%，同比+1.2/+0.4/+3.7/+1.9/-1.6/+2.0pcts，龙头盈利能力稳步提升。

现金流整体较为健康，三季度ROE基本持平。现金流方面，青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒/惠泉啤酒21Q1-Q3实现经营活动现金流量净额分别为61.6/38.4/27.9/9.3/1.4亿元，同比+4.2%/-8.8%/+17.6%/-6.9%/-15.9%，主要系各公司加大市场投入、提高人员薪酬与激励等。但现金流与净利润之比均超100%，整体较为健康。ROE指标方面，单Q3青岛啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒/惠泉啤酒ROE分别为5.2%/2.0%/3.1%/2.5%，同比-0.2/+0.4/+0.1/-0.05pcts，高端化消化成本压力及疫情雨水影响后基本持平。

投资建议：高端逆势增长，提价接连落地，首推华润、青啤，其次重啤。三季度短期因素影响下行业总体销量下滑明显，但高端增速依旧亮眼，并逆势拉动企业盈利能力提升。该结果再次验证我们的观点：当下啤酒总销量已非重点，青啤、喜力、乌苏高增说明高端化大势不改，增长潜力仍处于兑现初期。未来3-5年，啤酒行业依靠结构升级与提价拉动毛利率、提升销售净利率与ROE的逻辑在传统消费板块中最为确定。成本传导方面，过去几年主要啤酒企业持续小幅高频提价，今年勇闯天涯、乌苏等产品均已提价且传导顺畅。展望Q4及明年，我们预计成本压力下其他产品后续提价确定性较高，有望进一步催化啤酒板块。中长期来看，啤酒供需两侧高端化逻辑清晰、确定性强，且当下市场对销量的短期担忧过度反映，建议把握啤酒板块性机会，首推华润、青啤，其次推荐重啤。

风险提示：高端啤酒消费波动，疫情反复，成本大幅上涨等。

报告目录

正文部分

一、2021年啤酒三季报回顾：销量短期波动，高端趋势不改

疫情雨水影响多数酒企销量，重啤、喜力全国放量逆势增长。根据国家统计局数据显示，2021年前三季度我国啤酒行业产量为2924.1万千升，同增4.1%，单Q3产量为1035万千升，同降5.8%，主要系局部雨水、洪水、疫情反复，叠加20Q3基数较高所致。分公司来看，2021Q3青岛啤酒、百威亚太、重庆啤酒分别实现销量231.3、258.6、86.7万千升；短期因素影响下，青啤、百威中国分别同比下滑8.8%、7.1%；而重庆啤酒和喜力中国分别受益于乌苏与喜力星银放量拉动，销量同比高增11.3%、33%+。

高端化缓和销量负面影响，收入小幅下滑。2021年3季度，虽有短期因素扰乱总体销量的，但各龙头高端化趋势不改，高端产品增速远超行业：乌苏Q3销量同增54%，1664前三季度销量同增39%，喜力系列产品Q3同增30%以上，百威超高端产品维持双位数增长。产品结构提升及小幅提价驱动青岛啤酒、重庆啤酒吨价分别提升6.3%、6.0%至3666、4699元/千升；百威中国虽历经广东、福建、哈尔滨疫情，吨价依旧同比提升3.7%。综合量价影响，青岛啤酒、百威中国、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、惠泉啤酒、兰州黄河21Q3收入分别同比-3.0% / -1.7% / +18.0% / -3.7% / +0.02% / -13.85% / -5.73%。

成本上行压力持续，龙头毛利率逆势小幅提升。根据Wind数据测算，玻璃/瓦楞纸/铝的价格单Q3分别同增51.9%/13.3%/55.4%，原材料大麦的价格单Q3同增19.6%。21Q3啤酒行业成本压力持续显现，青岛啤酒/百威亚太吨成本分别同比增6.9%/3.3%至2124/2119元/千升，主要系原材料与包材成本大幅上涨所致；而重啤通过供应链及成本优化、套期保值等方式降低成本实现吨成本2098元/千升，同降1.3%。毛利率方面，青岛啤酒、百威亚太、重庆啤酒、燕京啤酒、惠泉啤酒受益于高端化及成本控制，分别实现毛利率42.1%/55.1%/ 55.1%/45.4%/34.5%，同比-0.3/+0.6/+11.1/+3.0/+2.8pcts。珠江啤酒和兰州黄河受成本或疫情影响较大，分别实现毛利率51.4%/21.3%，同比下滑4.8/5.3pcts。

多数公司费用控制良好，重啤规模效应显现。销售费用方面，大多数公司费用控制良好，青岛啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒销售费用率分别同比-0.83/-0.54/-0.89pct至13.7%、14.1%/16.8%；重庆啤酒因全国化推广规模效应显现，销售费用率同降1.95pcts至19.63%；惠泉啤酒因疫情及竞争加剧收入大幅下滑，规模效应减弱，销售费用率同增0.53pct至3.1%。管理费用方面，青岛啤酒因股权激励同增0.53pct至4.96%、惠泉啤酒人员薪酬增加导致管理费用率微增0.9pct至3.97%，重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒的管理费用率均同降0.89/0.70/1.06pcts至4.1%/11.4%/6.3%。

Q3龙头盈利能力稳步提升。21Q3百威亚太/青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒/惠泉啤酒分别实现归母净利润22.6/12.0/4.2/2.7/2.8/0.3亿元，同比+10.12%/+6.43%/ +33.35%/+29.48%/+9.54%/-0.02%；扣非后归母净利润分别为22.8/10.6/4.1/2.8/2.3/0.3亿元，同比+10.0%/+0.3%/+84.9%/+31.4%/-9.6%/+1.4%；各公司分别实现扣非归母净利率18.7%/12.5%/10.2%/6.8%/15.4%/13.3%，同比+1.2/+0.4/+3.7/+1.9/-1.6/+2.0pcts，龙头企业盈利能力稳步提升。

疫情雨水及投入加大拖累现金流表现，但整体现金状况较为健康。青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒/惠泉啤酒21Q1-Q3实现经营活动现金流量净额分别为61.6/38.4/27.9/9.3/1.4亿元，同比+4.2%/-8.8%/+17.6%/-6.9%/-15.9%，燕京现金流量金额高增与去年同期低基数有关，而其他公司现金流表现较弱主要系Q3疫情及雨水影响，及各公司加大市场投入、提高人员薪酬及激励。但各公司现金流与净利润之比均超过100%，整体现金流情况较为健康。

归母净利率提升驱动龙头公司ROE增长。ROE指标方面，青岛啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒/惠泉啤酒21Q1-Q3的ROE分别为16.4%/4.2%/6.5%/3.5%,同增1.7/0.6/0.7/0.2pcts，稳中有升；单Q3青岛啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒/惠泉啤酒ROE分别为5.2%/2.0%/3.1%/2.5%，同比-0.2/+0.4/+0.1/-0.05pcts，高端化消化成本压力及疫情雨水影响后基本持平。根据杜邦分析可知，各公司归母净利率提升较为明显，而资产周转率受销量下降影响小幅下滑，权益乘数基本保持稳定。横向对比来看，重庆啤酒ROE远高于行业，主要系重组后少数股东权益较多（权益乘数高）、资产周转率较快所致。

二、最新投资策略：高端逆势增长，提价接连落地

高端逆势增长，提价接连落地，首推华润、青啤，其次重啤。三季度疫情、雨水、洪水等负面因素影响下，行业总体销量下滑明显，但高端增速依旧亮眼，并逆势拉动企业盈利能力提升。该结果再次验证我们的观点：当下啤酒总销量已非重点，青啤、喜力、乌苏高增说明高端化大势不改，增长潜力仍处于兑现初期。未来3-5年，啤酒行业依靠结构升级与提价拉动毛利率、提升销售净利率与ROE的逻辑在传统消费板块中最为确定。成本传导方面，过去几年主要啤酒企业持续小幅高频提价，今年勇闯天涯、乌苏等产品均已提价且传导顺畅。展望Q4及明年，我们预计成本压力下其他产品后续提价确定性较高，有望进一步催化啤酒板块。中长期来看，啤酒供需两侧高端化逻辑清晰、确定性强，且当下市场对销量的短期担忧过度反映，建议把握啤酒板块性机会，首推华润、青啤，其次推荐重啤。

三、风险提示

1、高端啤酒消费波动；

2、疫情反复；

3、成本大幅上涨等。

团队介绍

华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。

组长、首席分析师：欧阳予 

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。

分析师：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 

分析师：范子盼

中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

研究员：彭俊霖

上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。

助理研究员：田晨曦

伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨畅

南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：刘旭德 

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

董广阳：研究所所长、大消费组组长

上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。

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相关研究报告：

具体内容详见华创证券研究所11月2日发布的报告《啤酒行业2021年三季报回顾暨最新投资策略：高端逆势增长，提价接连落地》

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