【华创食饮】贵州茅台：顺利收官，更看改革新征程
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事项
公司发布2021年度生产经营情况，初步核算：（1）预计实现总营收1090亿元左右，同增11.2%左右；归母净利润520亿元左右，同增11.3%左右；测算单Q4实现总营收319.5亿元，同增12.4%；归母净利润147.3亿元，同增14.5%。（2）其中茅台酒营业收入932亿元左右，系列酒营业收入126亿元左右。（3）茅台酒基酒5.65万吨左右，系列酒基酒2.82万吨左右。
评论
顺利完成21年既定目标，茅台酒Q4环比加速。公司顺利完成全年增长10.5%的增长目标，茅台酒全年收入932亿元左右，同比约增长9.9%，单Q4收入282.1亿元，增速环比加速至14.3%，我们预计全年3.6万吨左右规划销量顺利投放，同时经销商渠道Q4部分计划外配额亦提供了保障，解决了前期渠道不畅的问题。系列酒全年收入126亿元左右，同比增长约26.1%，其中单Q4 收入30.6亿元左右，同增约2.3%，任务较好完成背景下控制Q4节奏，全年看系列酒产品结构持续优化，茅台王子酒等核心单品影响力增强。
今年报表加速增长的确定性较强。展望22年，茅台酒量价空间均充足，报表端收入利润有望加速释放。销量方面，结合产能周期推算，2018年茅台酒产量4.97万吨，对应2022年茅台可供基酒销量预计达4万吨左右，增速约10%，增速高于前两年，突破销量瓶颈，为22年加速的坚实保障。吨价方面，即便不考虑普茅直接提价，茅台酒渠道及产品结构持续优化，均可贡献均价提升，一方面新增销量可提供直营增量，另一方面定位小众的高价非标产品增加，近期发布贵州茅台酒（珍品），并上调茅台新珍品和茅台陈年酒15两款产品零售指导价，分别提升100/1000元至4599/5999元，预计茅台陈年酒15出厂价亦有所提升。综上，我们中性预计公司今年收入增长有望加速至15-20%区间，利润增长有望达20%左右。
公司市场化系列改革步步推进，先是逐步取消拆箱，后重构数字化销售体系，再是调整产品和价格体系。公司新掌门丁书记上任以来，管理层秉持务实开放进取的风格，开启市场化改革。具体来看，一是内部管理和作风，公司管理层更加亲民务实，通过对老领导及一线基层的走访调研，深度调研行业和公司现状；二是接触拜访，加深与各方联系，与投资者、媒体及经销商面对面交流、茅五高层互访；三是着重市场化改革，公司先是逐步取消过于非市场化的手段并灵活调整，取消飞天茅台6瓶装拆箱政策，并新增12瓶装延续开箱，再是重新构建数字化销售系统，积极推进线上平台恢复等，然后调整产品和价格体系，包括上述新珍品及年份酒调价措施。我们认为公司将坚定并加速市场化改革，预计在22年仍将有更多市场化改革政策落地，逐步解开前期经营症结，为企业长线价值提供经营保障。
投资建议
报表加速可期，更看改革迈向新程，维持目标价2600元及“强推”评级。公司21年以稳增定调，并顺利收官，22年量增瓶颈突破，均价有望持续提升，报表端加速确定性较强。新掌门丁书记就任后明确营销体制市场化改革方向，系列改革措施步步推进，是长线价值提供经营保障。我们略调整21-23年EPS预测至41.87、50.52和59.29元（原值42.01、50.18和59.84元），维持目标价2600元，对应22年50倍PE。
风险提示
批价失控、直营推进不及预期、社会舆论风险、估值波动等。
附录：财务预测表
团队介绍
华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。
组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。
高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
高级分析师：沈昊（覆盖白酒）
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）
中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：田晨曦（覆盖白酒）
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅（研究支持）
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。13年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所1月3日发布的报告《贵州茅台（600519）业绩预告点评：顺利收官，更看改革新征程》
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