【华创食饮】贵州茅台：从定速巡航转向主动加速
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事项
公司公布2021年报，21年实现营业总收入1094.6亿元，同增11.7%，归母净利润524.6亿元，同增12.3%，单Q4实现总收入324.1亿元，同增14.0%，归母净利润151.9亿元，同增18.1%，与前期公告一致。公司拟10派216.75元，总计分配利润272.28亿元，占当年净利润的51.9%。
评论
直营占比大幅提升拉升吨价。全年看茅台酒收入934.6亿元，增速10.2%，测算量价分别贡献5.7%/4.3%，Q4公司收入利润增速环比提振，茅台酒同增15%为主要增量。系列酒全年125.9亿元，增速达26%，量价贡献分别为1.5%/24.3%，结构优化效果明显，Q4仅增长2.2%，系全年任务提前完成下主动控制节奏。分渠道看，直营渠道快速放量拉升吨价，全年同增81.5%至240.3亿元，占比大幅提升8.7pcts至22.7%。
盈利水平和现金流健康，管理费用率提升与员工扩招匹配。全年看公司盈利水平持平微增，毛利率/净利率为91.5%/52.5%。其中单Q4盈利提升幅度略高，毛利率提升0.8pct 至92.4%，Q4直营大幅增长贡献，费用率方面，营业税金率同降1.3pcts至14.9%，销售费用率略降0.2pct至2.6%，管理费用率提升1.5pcts至9.6%，其中职工薪酬上涨明显，与行政人员增长匹配。经营现金流量净额640.3亿元，同增23.9%，期末预收款（合同负债+其他流动负债）142.5亿元，同比略下降6.8亿元，预计与今年春节前打款较晚有关。
22年收入规划明确提速，一改过去求稳定调，追求更快增长。公司22年规划营业总收入同比增长15%左右目标，成为年报的亮点，一改过去两年仅10%出头的求稳定调，也符合丁书记上任以来公司锐意进取的作风。我们认为，今年即便在不考虑普茅提价的情况下，公司通过非标产品的增量提升吨价，加上可供基酒增长使全年投放量充裕，目标达成也具备保障。结合公司过去历年的指引达成情况看，应理解为指引预期下限，并预留小幅超预期的潜力空间。
首次披露ESG报告和英文版年报，更加重视国际化公众公司的定位。值得注意的是，公司首次同时披露ESG报告和英文版年报，在社会股东全球化的背景下，此举体现公司更加重视国际化公众公司的定位，更便于海外投资者对公司的理解和互信，有助于估值水平的稳定。
新营销系统更加保障购酒公平，市场化改革切实推进。“i茅台数字营销app”即将上线，注册用户每日9-10点预约申购，再是互联网公证处公证摇号，利用区块链存证技术，18点公示摇号结果，预约成功的消费者需三天内至附近专卖店完成提货。公证摇号的方式保障真实消费者购酒公平性，避免了早期茅台云商平台黄牛集中抢购的问题。新线上系统是市场化改革的重要支点，兼顾渠道管控和消费者服务，是市场改革中提升服务质量切实落地的重要尝试。
投资建议
从定速巡航转向主动加速，逆势提速更加亮眼，维持“强推”评级。茅台强大品牌内核本就铸就行业最优的经营稳健性，而新管理层更是大刀阔斧，锐意进取追求更快发展，从定速巡航转向主动加速，市场营销改革正切实推进落地。在当下外部不确定性和市场风险偏好降低的环境下，公司逆势加速成长更加亮眼，确定性溢价更加凸显。我们维持公司22-23年EPS预期50.2和58.9元，新增24年EPS预期68.41元，维持目标价2600元和“强推”评级。
风险提示
全球风险偏好降低、疫情反复影响需求、改革推进不及预期等。
附录：财务预测表
团队介绍
华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。
组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。
高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
高级分析师：沈昊（覆盖白酒）
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）
中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：田晨曦（覆盖白酒）
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅（研究支持）
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。13年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所3月31日发布的报告《贵州茅台（600519）2021年报点评：从定速巡航转向主动加速》
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