【华创食饮】山西汾酒：估值回落配置良机，经营向上坚定看好
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事项
去年底以来白酒板块走出底部，涨幅近50%，而汾酒作为板块内优质资产涨幅偏弱，估值已回落至较低位置。近期我们走访华东、华南、华北多地市场，认为汾酒经营节奏向上趋势未改，目前性价比凸显，重点推荐！
评论
股价走弱的压制因素：
一是：季度间扰动造成市场担忧。受22年一季度回款及结构较高影响，收入利润基数均较高，同时受去年四季度疫情影响，部分下沉式销售费用延迟至一季度投放，市场担忧一季度业绩面临压力，有部分悲观预期公司Q1个位数甚至负增长。
我们认为：动销加速，Q1业绩具备支撑。结合近期渠道调研反馈，节后终端动销延续性仍强。一季度投放了前期延迟的品鉴、答谢宴等费用，但也带来了回款的延续增长。目前动销流速加快，1月扫码数据优异，省内青花25、老白汾势能延续，维持高周转状态，省外青花20受益场景复苏出货加快。三月回款好于预期，预计Q1仍能维持15%以上的增长。
二是：市场对公司管理层稳定性的担忧。袁董事长履新以来，不断深化汾酒的改革，尤其在现代化管理提升等多个方面保障了未来的高质量发展。同时汾酒销售公司凭借对市场的精准判断和调控，在汾酒实现跨越式发展和复兴的道路上起到了关键作用。市场对管理层的认可度较高，因此前期出现人事变动传言，才造成了市场恐慌情绪。
我们认为：管理班子保持稳定，无需过度担忧。近期袁董事长、李俊总等先后赴北京、广东开展营销工作会议，对相关营销工作做出具体安排，管理层稳定，营销团队始终保持务实拼搏的状态，谣言和揣测只是情绪底部的体现。
三是：节前库存有所增加，批价略有下行。节前受发货节奏影响，部分区域库存抬升至2个月，年前终端对行业较为悲观加速出货，批价有5-10元下降，引发市场对产品价格和渠道利润的担忧。
我们认为：库存回归低位，预计批价将步入上行通道。本次春节白酒终端动销超出行业预期，高点时期两个月库存横向对比行业仍是最健康的公司之一。公司提前发货保障了春节充足供应和高周转，再次映证了汾酒管理团队对市场的准确预判，批价短期下行主要系渠道及终端错误悲观预期了春节动销，叠加恐慌出货、配额均衡性问题所致，随着公司二月主动控货，库存再次降至一个月内，目前青花20/30复兴版批价站稳350/800元，终端烟酒店补货动作积极。随着今年管理能力进一步提升，预计批价仍将继续上行。
当前处于悲观情绪的底部，实际经营情况优于预期，Q2利好催化，悲观情绪有望较快扭转。当前3月发货已好于预期、一季度预期逐渐上修，前期传言亦将逐渐淡化。展望二季度，预计发货仍将延续，低基数下Q2收入和结构将同步改善，具备超预期潜力。随着宴席、商务、基建等持续恢复，公司全价格带优势将再次显现，预期修正下悲观情绪有望较快扭转。
投资建议
估值回落配置良机，经营向上坚定看好，维持目标价350元，维持“强推”评级。从市场景气度和品牌力来看，汾酒依然是最优质的资产之一，当前被情绪和季度扰动错杀，估值回落至30倍以下。目前经营向上趋势不变，成长性与确定性兼具，我们维持22-24年EPS预测为6.48/8.72/11.16元，维持目标价350元，维持“强推”评级。
风险提示
竞争加剧、市场估值中枢下移。
附录：财务预测表
团队介绍
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2022年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。
——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）
组长、高级分析师：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，4年食品饮料研究经验，2019年加入华创证券研究所。
分析师：田晨曦
英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
研究员：刘旭德
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）
组长、高级分析师：范子盼
中国人民大学硕士，4年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：杨畅
美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：严晓思
上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所。
助理研究员：柴苏苏
南京大学经济学硕士，2022年加入华创证券研究所。
——餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）
分析师：彭俊霖
上海财经大学金融硕士，3年食品饮料研究经验，曾任职于国元证券，2020年加入华创证券研究所。
华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长：董广阳
上海财经大学经济学硕士，14年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2022年，获得新财富最佳分析师六届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续四届第一。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所3月11日发布的报告《山西汾酒（600809）调研报告：估值回落配置良机，经营向上坚定看好》
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