【AFR动态】王义中：别奢望人民币汇率大幅度贬值

哲学三个基本问题：我是谁；我从哪里来；我到哪里去。理解人民币汇率问题需要回到三个哲学基本问题：人民币汇率是什么？；人民币汇率从何而来？；人民币汇率最终战略目标是什么？。

全球人民币汇率的确定

让我们回到最基本的、有点类似“哲学”的问题：人民币汇率是什么？；人民币汇率从何而来？；人民币汇率最终战略目标是什么？（即：我是谁，我从哪里来，我到哪里去；呵呵）。第一个问题“人民币汇率是什么”很好回答。鉴于中美双边贸易份额等因素，我们口头表达的人民币汇率一般指人民币兑美元汇率。例如，如果1美元兑7人民币变为兑8人民币，则意味着人民币汇率贬值（因为美元兑换的人民币变多了，相反人民币兑换美元少了）。自1949年以来，除1993年至2005年，剩下的所有时间里，人民币兑美元汇率都低于7，如图1所示。

数据来源：1957-1978年数据来自International Financial Statistics (IFS)，官方名义汇率数据来自《中国统计年鉴》各期；内部结算汇率、市场调剂汇率及其对应的比例来自卢锋，2006：“人民币实际汇率之谜（1979-2005）—中国经济追赶实践提出的挑战性问题”，CCER Working Paper,No.C2006003.

图1 1957年-2017年人民币兑美元汇率变化情况

与名义汇率概念相联系的是实际汇率。实际汇率就是名义汇率剔除物价因素后的汇率水平。例如，人民币兑美元实际汇率为人民币兑美元名义汇率乘以国外两国物价水平再除以中国物价水平。可以看出，只要名义汇率和国外物价水平保持不变，本国物价水平上升会导致实际汇率升值（图2）。

数据来源：International Financial Statistics (IFS).

图2 1980年-2017年人民币实际和名义有效汇率变化情况

第二个问题等同于回答人民币汇率是如何形成的。人民币汇率市场包括中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心（上海）和人民币离岸中心。后者是指在境外经营和交易人民币的市场。例如，中国香港和英国伦敦已成为规模比较大的人民币离岸交易中心。中国外汇交易中心的涉及两大交易主体：中国人民银行和商业银行。央行以普通会员的身份买卖外汇，调节供求，影响人民币汇率。实际上，作为货币发行机构，且国家持有充足的外汇储备，只要央行有足够的意愿，其完全有能力影响到外汇交易市场和汇率水平。

第三个问题是说国家对于人民币的定位是什么。人民币汇率和人民币国际化是一个问题的两个方面。从2009年跨境贸易人民币结算试点启动，到2016年人民币正式加入国际货币基金组织特别提款权货币篮子，人民币国际化趋势已经非常明朗。中国人民银行在《2018人民币国际化报告》中指出，人民币国际化稳步发展，支付货币、投资货币、储备货币和计价货币的功能不断增强[1]。人民币国际化程度越深，则对人民币的需求（用于支付结算、投资、储备等）上升，在外汇市场上表现为人民币升值。反过来，若人民币名义汇率波动幅度过大，或者大幅度贬值，将影响人民币汇率需求，即影响国际贸易中的计价结算和其他国家将人民币作为外汇储备的信心。

影响一个国家货币价值的两个重要因素是货币供应量和持有货币的信心。毫无疑问，货币发行量越多，过多的货币追求商品和服务需求，使得物价水平越来越高，导致货币购买的商品和服务数量越来越少，即货币贬值。在现行货币制度框架下，各国中央银行还是能够借助各种工具控制货币供给量，进行作用于物价和产出水平。然而，在面临重大负向冲击下，增强持有本国货币的信心显得尤为重要。因为一旦经济主体失去持有货币的信心，会大量增加持有实物商品和实物资产，有可能性形成恶性通货膨胀。当前，在贸易战的影响下，通过人民币大幅度贬值固然可以冲销部分负向影响，但可能会动摇其他国家持有人民币的信心，影响人民币国际化进程。贸易战的负面影响可以通过国内政策，例如税收和专项补贴政策等缓解。长期看，贸易战可能会倒逼国内企业进一步提升自主创新水平，反而有利于经济结构和产业结构优化。

货币供给与汇率贬值的关系

在外汇市场上，名义汇率水平主要受本币和外币的供求关系影响。第一种情况，本币不是国际货币，且国际贸易和国际资本流动无管制。对于国际贸易，因为本币不是国际货币，那么本国出口商品获得美元，进口商品也需要支付美元。出口商将通过出口获得的美元兑换给商业银行，商业银行在外汇同业市场上将美元卖给中央银行而收回人民币。可以看出，只要出口多于进口，外汇市场上美元供给会增加，美元贬值而人民币升值。反之，若进口多于出口，则外汇市场上美元需求增加，美元升值而人民币贬值。对于国际资本流动，如果本国居民或企业对国外资产需求增加，为购买国外资产需要将人民币兑换成美元（即资本流出），结果导致外汇市场上美元需求上升而人民币供给增加，美元升值而人民币贬值。因而，只要资本流入大于资本流出，外汇市场上美元供给会增加，美元贬值而人民币升值。反之，若资本流入小于资本流出，则外汇市场上美元需求增加，美元升值而人民币贬值。

第二种情况，本币不是国际货币，且国际贸易无管制，但国际资本流动有管制。这种情况下，国际贸易流对汇率的影响与第一种情况相同。对国际资本流动有管制要区分对直接投资和证券投资资本流入和流出完全管制（A）、对直接投资和证券投资流出管制而对两者流入不管制（B）等情形（见表1）。直接投资主要指境外居民到国内建立工厂、并购等或国外居民到国外建立工厂、并购等。证券投资是指境内外居民涉及的股票、债券等投资。以情形B为例，因为资本无法流出，而资本流入会导致外汇市场上美元供给增加，美元贬值而人民币升值。总之，在第一种和第二种情况下，导致人民币汇率贬值的因素是贸易逆差（进口多于出口）和净资本流出（资本流入小于资本流出）。在本国外汇市场上，任何导致对外币需求增加而本币供给增加的因素，会使得本国汇率贬值，反之则会是升值。

表1 国际资本流动管制与无管制

第三种情况，本币是国际货币，且国际贸易和国际资本流动无管制。第四种情况，本币是国际货币，且国际贸易无管制，但对直接投资流入无限制、流出有限制以及对证券投资流入和流出有管制。这两种情况下，因为本币是国际货币，境外对本币的需求会增加，用于国际贸易支付结算、国际投资和国际储备，所以在一国货币走向国际化过程中，一般伴随着本币的升值。不过，本币升值还是贬值，还受到国际贸易是否顺差或逆差的影响，以及国际资本流入和流出规模的影响。

根据货币主义汇率理论，一国国内货币供给越多，则本国名义汇率会贬值[2]。不过，国内货币供给增加并不意味着外汇市场上本国货币供给会增加。因为外汇市场上，本国货币供给的增加要来源于国际贸易（进口需要将本币兑换为外币）和资本流动（购买国外资产需要将本币兑换为外币）。货币主义汇率理论要成立的一个重要前提条件是本国与外国资产的可替代性强且资本是自由流动的。例如，当国外债券产品收益率高于本国，本国居民能够自由用本币兑换外币，以购买外币债券，导致外汇市场是本币供给增加，本币汇率贬值。

综上分析，贸易顺差（即出口多于进口，如图3所示，外汇市场上美元供给多）以及资本账户没有完全开放（资本没有实现自由流动，如图4所示，外汇市场上人民币的供给有限），这两个因素影响了人民币货币供给与人民币汇率之间的关系。因此，不能简单地认为人民币“超发”了，人民币汇率应该贬值。

数据来源：国家统计局——货物进出口总额

图3 1998年-2017年中国进出口变化情况

数据来源：国家统计局

图4 1998年-2017年中国M2供应量及汇率变化情况

决定人民币汇率水平的长期因素

因为名义汇率受外汇市场供求关系和情绪等因素影响较大，所以在长期中真正影响一国经济的是实际汇率水平。巴拉萨-萨缪尔森效应为经济增长过程中的实际汇率升值提供了理论解释。该理论认为，当制造业部门（主要为可贸易部门）生产率或劳动生产率提高，则该部门的工资也会提高。不同行业之间的工资平均趋向使得服务业（主要为不可贸易部门）工资水平也会随之上升。两部门工资水平的提高最终会导致物价水平上升[3]。北京大学卢锋教授考察130个国家实际汇率与人均收入之间的关系，发现这些国家在收入较低时实际汇率较低, 收入较高时实际汇率较高（即升值，见图5），存在显著的巴拉萨萨缪尔森效应[4]。

资料来源：卢锋,韩晓亚，长期经济成长与实际汇率演变

图5 部分国家实际汇率与美国收入追赶情况

如果认为人民币汇率要贬值，则等同于认为人民币汇率被高估了，应该贬值而没有贬值。而认为人民币汇率不具备大幅度贬值的基础，除汇率与货币供给因素无多大联系、名义汇率受到干预和国家战略方向相关之外，最重要的逻辑是强调伴随中国经济增长过程，劳动生产率的大幅度提升，会内生出实际汇率升值。通俗点，决定人民币实际汇率水平的是经济增长和劳动生产率的提升。正如中国人民银行在《2018人民币国际化报告》中指出，中国经济稳步增长是人民币国际化最基础、最重要的动力。 

当然，大多数企业并没有太多关注名义汇率的水平，而更多关心汇率波动的稳定性，能够为企业提供一个良好的汇率预期或方向最重要。

参考资料

[1] Dornbusch, R. .1976.Expectations and Exchange Rate Dynamics. The Journal of Political Economy, 84.

[2]中国人民银行：《2018人民币国际化报告》，中国人民银行官方网站。

[3] Balassa ,B. ,1964.“The Purchasing Power Parity Doctrine : A Reappraisal”, Journal of Political Economy , Vol . 72 , pp. 584 —596.

[4]卢锋,韩晓亚，2006：《长期经济成长与实际汇率演变》，《经济研究》第7期。

致谢

*本文为著作《行走于真实金融世界》的其中章节，预计2020年出版。衷心感谢唐仲英基金会仲英青年学者项目的资助，感谢浙江浦江农村商业银行股份有限公司资助的《中国普惠金融创新研究》课题研究。本文观点并不代表作者所在单位的观点，对于文中可能存在的错误，作者自己负责。个人观点，仅供参考。若有建议，请联系[e-mail]。

作者简介

王义中，AFR副院长、浙江大学经济学院金融系教授、博士生导师。获得全国百篇优秀博士论文（2010）、浙江省优秀博士后（2011）。曾任浙江省舟山市金融办副主任（2015-2017，挂职）。主要研究方向为数字金融和宏观金融。

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