【华泰固收】美国M2同比转负的原因和启示

如果您希望第一时间收到推送，别忘了加“星标”！

核心观点

核心观点

2022年12月美国M2同比-1.3%，是1959年M2数据公布以来首次滑入同比负增长，引发市场广泛讨论。各国统计口径不同，美国M2的概念更接近中国M1的概念，主要是中美经济和金融体系差异所致。本次下降在于M1中的其他流动性存款下降太快，原因在于：第一，存款消耗过快可能与类滞胀和快步加息等经济因素相关，反映了通胀和加息对经济基本面的影响；第二，可能存在存款“搬家”现象。M2增速下行是基本面的映射，M2、通胀、经济可能都是加息的结果，而非简单的因果关系，在关注M2增速预示性的同时，本身基本面和通胀的前瞻指标或更为重要。

美国的M2，中国的M1

美国M2=M1（流通中现金+活期存款+其他流动性存款）+小额定期存款（10万美元以下）+零售货币基金, 不包括大额（即10万美元以上）企业定期存款和机构货币基金。对比来看，美国M2的概念更接近中国M1的概念，即流动性更高的“现金+活期/小额定期存款”。美国看重M2的原因在于：（1）美国经济主要靠消费拉动，活期/小额定期存款能够迅速变现用于消费；（2）美国以直接融资为主，居民仅少部分财富存在银行，实体主要从直接融资市场获得融资，故银行定期存款对实体融资参考意义不大。

美国M2同比为何会落入负增长

从分项来看，主要是由于M1中的其他流动性存款下降太快。其他流动性存款占比较大，根据2023年初数据，其占到M1的63%、M2的58%。2022年期间，其他流动性存款项已经下降近1.2万亿美元，同比下降近9%，而其余分项并未出现明显下降。

为何本次存款降低如此之快

第一，存款消耗过快可能与类滞胀和快步加息等经济因素相关，反映了通胀和加息对经济基本面的影响：（1）高通胀之下，个人储蓄率从2021年底的7.5%跌至3%左右；（2）美联储快速加息，不得不动用储蓄存款支付高额利息；（3）美联储加息减弱信贷活动，私人部门倾向于降低杠杆率，更多使用现金支付购房款、购车款等。第二，可能存在存款“搬家”现象。当前美国货币市场基金回报率基于ONRRP利率、已经来到4%上方，而一年定期银行存单平均利率仅在2.3%左右，两者利差或推动居民和企业将资金更多存放于货币市场基金。

M2转负对通胀和经济有何预示意义

一个事实是，货币供应量和经济以及通胀的相关性在2008年金融危机后本已大幅降低。本次M2同比转负，包含了基本面方面的原因，反映了加息后储蓄消耗、借贷行为降低的效应，说明加息正在发挥作用，M2同比转负可能对通胀下行路径和经济下行压力确有预示。不过仍有两点需要关注：一是，由于存款搬家，M2的下滑幅度或有所高估；二是，货币流通速度仍有不确定性。M2增速下行是基本面的映射，更多时候，M2、通胀、经济可能都是加息的结果，而非简单的因果关系，在关注M2增速预示性的同时，本身基本面和通胀的前瞻指标或更为重要。

风险提示：M2统计口径变化、核心通胀上行超预期。

正文

事件

2022年12月，美国M2同比-1.3%，是1959年M2数据公布以来首次滑入同比负增长区间，引发市场广泛讨论。美联储官员布拉德指出，“M2在大流行期间激增，并正确地预测了此后的通货膨胀，但最近的M2同比转为负值，或预示着通货紧缩。”部分市场机构也将其视为通胀降温甚至是经济衰退的信号。那么，M2为何会出现同比负增？对经济和通胀又有何含义？我们在此简要讨论。

美国的M2，中国的M1？

首先，各国金融体系和金融产品存在差异，对货币供应量（基础货币、M0、M1、M2等指标）的定义并不一致，且口径可能伴随着金融创新而做调整。

美国最近一次的货币供应量口径调整发生在2020年，将M2中原本不纳入M1的“储蓄存款”调整进M1口径，并将其与“其他支票存款”合并为“其他流动性存款”科目。当前口径下，美国M2=M1（流通中现金+活期存款+其他流动性存款）+小额定期存款（10万美元以下）+零售货币基金, 不包括大额（即10万美元以上）企业定期存款和机构货币基金。

对比来看，美国M2的概念更接近中国M1的概念，即流动性更高的“现金+活期/小额存款”，而中国M2=流通中现金+单位活期存款+单位定期存款+个人存款总额+其他存款，包括了更多流动性相对弱一些的部分，如大额企业定期存款。

为何美国看重M2的定义为“流通中现金+活期/小额定期存款”，而中国看重M2的定义为“现金+全社会存款”，原因如下：（1）中美经济模式不同：美国经济主要靠消费拉动，最能够反应消费的货币数据是“流通中现金+活期/小额定期存款”，这些存款能够迅速变现用于消费；而中国经济是投资拉动，投资的资金来源更广，部分定期存款也是投资的资金基础。（2）中美金融体系不同：美国以直接融资为主，居民仅少部分财富存在银行，实体主要从直接融资市场获得融资，故银行定期存款对实体融资参考意义不大；而中国是间接融资为主，居民和企业的财富中银行存款占比较大，而实体经济又主要从银行获得融资，故银行存款对实体融资意义更为重要。

本次美国M2同比为何会落入负增长？

从分项来看，主要是由于M1中的其他流动性存款下降太快。其他流动性存款占比较大，根据2023年初数据，其占到M1的63%、M2的58%。2022年期间，其他流动性存款项已经下降近1.2万亿美元，同比下降近9%，而其余分项并未出现明显下降。进一步拆分下来，其他流动存款=其他支票存款（可转让支付命令账户NOWs、自动转账服务账户ATS等）+储蓄存款(包括货币市场存款账户MMDA)。

进一步从信用创造的角度来看，M2=基础货币*货币乘数，其中，货币乘数在2022年维持上升趋势，M2走低与基础货币中的准备金余额降低相互映射，前者对应商业银行负债，后者对应美联储负债。因此，本次美国M2同比转负，银行存款降低过快是主因。

为何本次存款降低如此之快？

需要指出的是，存款和准备金降低与本次缩表不无关系，但本次缩表的实际速度慢于计划，当前美联储资产规模同比尚不及上一轮缩表周期的低点，但上次2018年缩表周期美国M2同比并未落入负增长，说明本次银行存款降低速度更为迅速、且另有原因：

 第一，存款消耗过快可能与类滞胀和快步加息等经济因素相关，反映了通胀和加息对经济基本面的影响：（1）高通胀之下，居民名义消费支出增加，储蓄率降低，美国个人储蓄率从2022年底的7.5%跌至3%左右；（2）美联储快速加息，私人部门利息支出增加，不得不动用储蓄存款支付高额利息；（3）美联储加息减弱信贷活动，私人部门倾向于降低杠杆率，更多使用现金支付购房款、购车款等。  

第二，可能存在存款“搬家”现象。拖累M2的主要是其他流动性存款，而这一科目主要源于1970年代的金融创新，由于受到货币市场共同基金的竞争，倒逼银行在负债端采用货币市场利率进行定价，商业银行通过创新金融工具吸引资金，从1978年起先后创设货币市场存单（MMCs）、自动转账服务账户（ATS）、小额储户存单（SSCs）、货币市场存款账户（MMDAs）、可转让支付命令账户（NOWs）等同货币市场工具竞争，这些工具一般兼具安全性（受美国联邦存款保险保护）、流动性（具有活期性质，且部分具有支票存款性质，可供开具支票）和收益性（银行对这部分存款账户支付利息），且被纳入M2统计。不过，在利率上行周期，银行存款利率的敏感性低于更加市场化的货币市场基金，当前美国货币市场基金回报率基于ONRRP利率、已经来到4%上方，而一年定期银行存单平均利率仅在2.3%左右，两者利差推动居民和企业将资金更多存放于货币市场基金。这种存款搬家形成一对相互映射的结果：从美联储负债端来看，准备金转移至ONRRP，导致基础货币减少；从商业银行负债端来看，部分存款转移至货币市场基金，而机构货币市场基金不纳入M2，最终使得M2减少。

不过，需要指出的是，尽管银行存款和货币市场基金在信贷扩张方面效率不同，但在美国超额流动性的体系之下，无论是以ONRRP的形式还是以准备金的形式，其本质都是美联储回收富余流动性的手段，其对于货币市场流动性的影响不大，ONRRP也被认为是货币市场利率的缓冲垫。因此，这种存款搬家的资产替代效应可能高估了M2的降低幅度，如果剔除掉这种替代效应，将机构货币市场基金加回，M2增速仍保持回落趋势，但并未转为负值。

M2转负对通胀和经济有何预示意义？

部分美联储官员和市场机构将美国M2同比转负解读为通缩和经济衰退的领先指标。但货币供应量对通胀和经济的影响依赖于货币数量论Mv=Py，其中M是货币供应量，v是货币流通速度，P是价格水平，y是实际产出，只有在货币流通速度v维持稳定，M和Py才有比较明显的相关关系。  

一个事实是，货币供应量和经济以及通胀的相关性在2008年金融危机后本已大幅降低，上一轮2018年扩表期间M2对通胀和经济的预示意义较弱，因为货币以金融资产的形式沉淀下来，货币流通速度持续降低；不过，由于本次扩表伴随MMT实验，货币流通速度在疫情期间大幅降低、但在经济重启后不断抬升，使得M2与通胀和经济的相关性反而又有了提高。  

正如前文所述，本次M2同比转负，包含了基本面方面的原因，反映了加息后储蓄消耗、借贷行为降低的效应，说明加息正在发挥作用，M2同比转负可能对通胀下行路径和经济下行压力确有预示。不过仍有两点需要关注：一是，前文提到，由于存款搬家，M2的下滑幅度或有所高估；二是，货币流通速度仍有不确定性，缩表过程中货币流通速度本身具有上行倾向，但加息反过来会拖累货币流通速度，货币流通速度可能会有较大波动。因此，通胀和经济的下行路径得到确认，但幅度尚不能简单地与M2成正比。M2增速下行是基本面的映射，更多时候，M2、通胀、经济可能都是加息的结果，而非简单的因果关系，在关注M2增速预示性的同时，本身基本面和通胀的前瞻指标或更为重要。

风险提示：

1）M2口径变化。美联储可能会调整对于M1,M2的统计口径。

2）核心通胀上行超预期。如果产能去化和劳动力供给等因素导致服务业供过于求，核心通胀涨幅可能超预期。

相关研报

研报：《美国M2同比转负的原因和启示》2023年2月4日

张继强     S0570518110002    研究员  

吴    靖S0570121070124     研究员

关注我们

华泰证券研究所国内站（研究Portal）

https://inst.htsc.com/research

访问权限：国内机构客户

华泰证券研究所海外站

https://intl.inst.htsc.com/mainland    

访问权限：美国及香港金控机构客户添加权限请联系您的华泰对口客户经理

免责声明

▲向上滑动阅览

本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。

本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。

本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。

在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。

本公众号版权仅为华泰证券所有，未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。