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【华泰固收|利率】四大政策如何落实是焦点——债券策略周报
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核心观点
报告核心观点
重要会议精神打破债市均衡，后续政策落地是关键。其中，地产、资本市场政策对债偏不利，地方化债方案变数仍多，货币政策大概率稳中偏松。我们前期判断债市持有中需提升反脆弱能力，上周建议兑现交易头寸。目前建议静待政策落地，交易盘持短观望为主，欠配资金在调整中增持。利率突破2.6%的概率大减，上破2.7-2.8%的概率还不高。超长+超短哑铃型组合与3、5年组合相差不大，但前者逻辑更顺畅，二永债若继续调整考虑适度增持，提防低资质+长久期城投债估值风险。年底阶段需要提防小库存周期、CPI等扰动。尾部风险仍在于投资者行为，提防债市调整和城投风险带来赎回反馈。地产政策：适应供求变化，托底而非强刺激上周政治局会议对地产政策表述整体超预期，随后住建部会议和城中村改造工作部署会议也释放积极信号。我们对房地产有几个简单判断：1、长周期看，房地产行业不再是刺激经济的抓手，房住不炒仍是隐性约束；2、短期行业仍处于下行周期，从稳增长、防风险的角度都需要对政策做调整；3、需求端关注保交楼、限购限贷政策、认房不认贷、税收优惠，关注城中村改造的影响。供给端继续关注三支箭落实情况，关注标志性房企后续能否避免违约风险。对于债市，地产政策密集落地可能对情绪频繁扰动，但决定性因素在于销量和房价下行趋势能否扭转。
地方政府债务化解：“一揽子化债方案”可能包括哪些？按照可行性排序来看：①落实地方主体责任，城投转型整合、盘活资产等。②限额内发行特殊再融资债置换隐债，阻力小，容易推广。③债务重组/展期。④自上而下协调金融资源。如鼓励大行、政策行等提供资金支持，成立纾困平滑基金，AMC介入化债等。⑤能否推出新一轮置换债还需观察。需要指出两点：第一，这些化债措施缓解了问题的暴露，地方政府的财力缺口问题仍然没有得到实质解决。第二，从长期视角结合海外经验看，债务去化需要资本回报率超过融资成本，更多时候需要债务转移，货币化方式解决债务问题的利弊是值得探讨的话题。
资本市场政策：从风险偏好和资产比价两个角度影响债市回顾2018年以来的政治局会议，共有四次提及资本市场，基本都出现在股指底部。上周股市情绪明显回暖，除了“活跃资本市场”的表述释放暖意之外，经济失速风险担忧下降、美联储加息即将结束、估值+成交量见底也是原因。与此同时，具体举措也在推进，证监会、北交所、中金所相继发布政策，期待后续在引入长期资金和优化互联互通引入外资方面有更多实际举措。对于债市而言，后续政策落实过程中，股市会从风险偏好和资产比价两个角度影响债市走势。
货币政策：稳中偏松为主回顾每轮稳增长过程，货币政策往往率先发力，随后是财政、地产、产业政策表现。6月降息可以视为货币政策的“前半段”，后半段可能有一次降准，随后大概率会进入地产需求释放、城中村改造推进、实物工作量和贷款需求缓慢回升的阶段，在这一假设下，利率可能先下后上。此外，衡量宽货币力度更多要看资金面水平，今年央行贯彻“市场利率围绕政策利率波动”原则。后续资金利率可能在政策利率略偏低位置运行，但大幅下行需要新的触发剂，降准的中性特征更加明显，这决定了长端利率难大幅上行，但也很难突破去年低点。
风险提示：政策落地尺度，城中村改造力度超预期，汇率超预期。
正文
01 本周策略观点：四大政策如何落实是焦点
上周资金面均衡偏松，政治局会议召开，地产基调变化叠加风险偏好好转，债市收益率整体上行。周一，前一周五晚国常会推出城中村改造政策，债市不为所动，叠加增量政策预期较淡，盘中收益率下行。但尾盘政治局会议召开，地产基调、资本市场等表述超预期，利率快速上行；周二，市场继续消化政治局会议信息，股市高开高走，债基遭遇一定的赎回，收益率上行，其中二永债跌幅较大；周三，股市低开后偏弱震荡，债基未遭遇进一步的赎回，债市情绪有所修复，收益率略有下行；周四，美联储加息落地，6月工业企业利润同比降幅收窄，收益率整体震荡，但晚间住建部召开地产企业座谈会，提及落实好降低首付比例、认房不认贷等措施，周五A股大涨，收益率上行。截至收盘，十年国债和十年国开活跃券分别为2.66%和2.76%，较前一周分别上行4BP和3BP。
（1）政治局会议召开前夕，市场一度认为政策力度会不及预期，十年国债向下挑战2.6%，超长债利率也明显下行，回头看当时并无确凿的基本面/消息面支撑，股债都有明显的博弈意味。（2）随后会议较惯例提前召开，政策转向需求端+地产政策更积极+活跃资本市场带来的风险偏好等对债均偏不利，债市情绪快速反转，叠加债基遭遇小幅赎回，利率连续两日上行，二级资本债再次成为行情放大器。（3）但欠配压力普遍存在，导致不少机构将调整视为买入机会，加上政策落实力度短期难以证实，十年国债触及2.67%后即开始下行。（4）随后各部委政策开始表态，债市情绪再次转为谨慎。发改委表态鼓励民间投资，证监会表示科学合理保持IPO、再融资常态化。最关键的是周四晚间，住建部表态降低首套贷款比例、降低贷款利率、认房不认贷、落实换购税费减免等，次日券商股、地产股大涨，债市不得不正视政策影响，再次小幅调整。
整体来看，重要会议之后的市场表现与我们的预判非常一致，包括：短期毫无疑问会有调整，中期利率创新低的概率大为降低，短期2.65%-2.7%配置盘会有兴趣，趋势性逆转还需要观察。
往后看，投资者最关注的还是政策落地、执行和力度如何，其中，四大政策最为关键：
第一，地产政策
本次会议最大预期差就是对地产政策的表述，一是未提“房住不炒”，二是指出“房地产市场供求关系发生重大变化”，三是要求“适时调整优化房地产政策”。随着我国人口增长和城镇化速度放缓，房住不炒深入人心且取得积极成效，投资和投机需求趋于理性，之前部分严格的限制政策确实存在调整的必要性。
在政治局会议定调两天之后，住建部召开企业座谈会，提出要进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施，本次会议传递的信息值得关注：
1、这是本轮地产周期下行以来，政策层面首提“认房不认贷”。目前“认房认贷”标准执行较严格的主要是一线城市，尤其是房价较高的核心城市，后续如果落地，预计会释放更多一线改善性住房需求，对房价影响值得关注。
2、换购住房税费优惠政策可以期待。去年9月发布的《关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告》指出，自2022年10月至2023年底，对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。此次座谈会提出进一步落实好改善性住房换购税费减免，当前退税优惠政策能否延期，既有税费优惠是否加强落实，新增税费优惠是否出台，留待后观察。
3、首套房首付比例和房贷利率有望进一步下调，重点关注一线强二线城市政策动作，但是利率政策属于货币政策范畴，地方政策也是关键约束，还需要后续统一协调。
此外，上周五城中村改造工作部署电视电话会议召开。会议指出，城中村改造采取“拆除新建、整治提升、拆整结合等”方式改造，“促进资金综合平衡、动态平衡”等。同时“城中村改造必须净地出让”，这意味着地方政府将扮演收储的重要角色。尤其是“以新思路新方式破解城中村改造中账怎么算、钱怎么用、地怎么征、人和产业怎么安置等难题，探索出一条新形势下城中村改造的新路子”。城中村改造相比棚改货币化执行难度大、商业逻辑难形成闭环，期待实践中突破。同日，合肥召开地产专题会议，指出“‘城中村’改造是公益性项目，并非营利性工程，大胆探索土地供应‘定向挂牌、协议出让’”。整体上，预计本轮城中村改造推进节奏更平稳、影响周期较长，短期规模不宜夸大，但文件的灵活性也可能带来执行过程出现预期差，需密切关注资金来源、实施方案、新增规模安排等增量信息。
我们对房地产有几个简单判断：1、长周期看，房地产行业难比往昔，不再是刺激经济的主抓手，租售并举等行业新模式正在尝试过程中，房住不炒仍是政策隐性约束；2、短期行业处于下行周期，供求关系发生重大变化，从稳增长、防风险的角度都需要对行业政策做调整；3、需求端关注保交楼、限购限贷政策、认房不认贷、税收优惠等政策，关注城中村改造的影响。供给端继续关注三支箭落实情况，关注标志性房企后续能否避免违约风险。整体看，本轮政策大概率以托底为主，避免向金融体系传导，强刺激概率不高，城中村改造如何推进可能是预期差来源。北京住建部表示支持刚性和改善性住房需求，一线城市如果放松限购限贷、“认房不认贷”，需要关注对三四线城市的虹吸效应。
对于债市而言，未来一段时间可能迎来地产政策密集落地，债市情绪可能频繁面临扰动，但决定性因素在于销量和房价下行趋势能否扭转。考虑到本轮政策不将地产为短期刺激经济的手段，其供需关系也已经发生重大甚至趋势性变化，房企拿地、融资需求恢复速度预计缓慢，对融资需求拉动效果也会低于前几轮，更大概率是“温和回升”。
第二，地方政府债务化解政策
地方政府债务问题是当下较为重要的问题，其本质上源于地方事权和财权存在不匹配，时间已经不是朋友。2018年以来，地方政府承担扶贫、民生、防疫等任务，刚性支出增多，近几年减税降费也对地方财政产生一定的减收影响，收支失衡之下，隐债问题更加值得关注。
今年随着疫情影响消退，经济增速缓步改善，但地方债务问题也越发重要，源于：
1）土地财政缩减。上半年卖地收入1.87万亿元，在去年相对低的基数上，继续同比下降20.9%。2）税收收入增长有限，非税收入下滑。经济内生动力不强，税收恢复速度偏慢，去年留抵退税因素造成低基数，今年实际税收收入增长有限。非税收入增速已经连续五个月下滑，主要由于去年部分地方政府盘活存量资产增收，但今年这部分空间收窄。3）地方刚性财政支出压缩较难。但缺少像去年的利润上缴、政策性金融等补充财力的工具。4）严肃库款等财政纪律、隐债管控等削减地方政府腾挪能力。
支出刚性+收入受限+财政纪律管控的背景之下，地方政府腾挪空间减弱，债务风险有所抬头。今年上半年城投新增54起非标违约和100家票据逾期，较去年同期频次有所上升，基本集中于低评级和区县级平台，近两月先后发生平台技术性违约事件。在此背景下，市场对地方化债的讨论不断增加。
本次政治局会议明确提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，且未提“严控新增隐性债务”，一定程度上缓解了此前对债务问题“硬着陆”的担忧，但“一揽子化债方案”到底包括什么？尚不明确。
相对确定的是，“一揽子”提法说明本轮化债不会是单一政策，大概率是中央、地方、银行三者共担责任，按照可行性排序来看：① 落实地方主体责任，城投转型整合、盘活资产等，更多取决于地方自救能力。② 限额内发行特殊再融资债置换隐债，阻力小，容易推广。一方面，2020-2022年部分省份已经有过发行经验，另一方面，使用限额-余额空间不需人大审批，不占用新增额度。截至2022年底，全国地方政限额-余额之差约2.5万亿，这也是今年特殊再融资债的发行上限。后续如果推出，预计主要针对债务压力大的尾部区域，必要时中央可能统一分配额度，范围和额度可能超过以往。③ 债务重组/展期。例如此前的镇江、遵义模式，主要是地方政府与金融机构（商业银行/政策行）一对一进行，但化解方案需更加科学透明，不排除中央出台统一方案或特定工具支持银行化债。④ 中央牵头协调金融资源，如鼓励大行、政策行等提供长久期资金支持，成立纾困平滑基金，AMC介入化债等。当然，此方案客观上需要财政与货币政策加强配合，不排除财政贴息、央行增设特殊工具、降低金融机构负债成本等等。⑤ 能否推出新一轮置换债还需观察。客观上需要进行一次全面审计，时间预计较长，且重点应针对真正有偿还责任的债务，大概率不会“泥沙俱下”，至于中央加杠杆还是地方加杠杆没有本质区别。
需要指出两点：第一， 这些化债措施缓解了问题的暴露，地方政府的财力缺口问题仍然没有得到实质解决。也因此，一揽子化债方案不应局限于短期举措，可能还有长期制度性改革，如央地事权财权划分、税制改革等。第二， 从长期视角结合海外经验看，债务去化需要资本回报率超过债务成本，更多时候需要转移，通过货币化方式解决债务问题是需要探讨的话题。
总之，化债政策制定到实施需要过程，结合近半年各地有关“化债试点”“债务置换”等表述层出不穷，“一揽子化债方案”更可能是过去化债举措的集合。对债市而言，化债方案出台有望缓解市场对债务风险的担忧情绪，城投债发生系统性风险的概率降低。但是在缺少完美化债方案的情况下，问题倒逼的担忧仍在。对利率影响则相对间接，如果是通过发债方式化解，将加大地方债供给，如果通过贷款化解，将导致信贷增长，但无论何种方式，货币政策大概率会予以配合，需要相对低利率的环境同时需要引导银行负债端利率下行缓解息差压力。
第三，资本市场相关政策
回顾2018年以来的政治局会议，共有四次提及资本市场，基本都出现在股指底部。其中，2018年10月为“激发市场活力”，2020年7月为“平稳健康发展”，2022年4月为“平稳运行”，此次为“要活跃资本市场”，释放积极信号。
上周股市情绪明显回暖，除了“活跃资本市场”的表述释放暖意之外：1、地产、债务等政策超预期，市场对经济失速和尾部风险担忧下降；2、库存周期见底、明年有望进入补库周期，传统上A股会提前反映；3、美联储加息即将结束，明年有望进入降息阶段，利好北上资金；4、股市低估值+成交量见底，此时一般对利好比利空更敏感。
活跃市场的具体举措也在推进。例如，上周证监会召开2023年系统年中工作座谈会，强调“科学合理保持IPO、再融资常态化，统筹好一二级市场动态平衡”。并在周五召集头部券商就活跃资本市场征求意见（每日经济新闻等媒体）。此外，上周北交所起草《北交所做市特别规定》，调整做市券商准入条件，扩容做市商队伍，中金所发布“长风计划”，提出凝聚市场各方合力，提升机构投资者尤其是中长期资金参与金融期货市场质量。整体上，政策正在从投资端、融资端、交易端等方面协同发力，期待后续在引入长期资金和优化互联互通引入外资方面有更多实际举措。
对于债市而言，后续政策落实过程中，股市会从风险偏好和资产比价两个角度影响债市走势。短期股市政策底出现+风险偏好改善，对债市情绪偏不利，尤其今年政策博弈之下，股债跷跷板效应更加明显。而比价角度看，目前股债相对回报率为1.12，处于历史高点，相对估值也在向股倾斜。
第四，货币政策
与前几大政策相比，货币政策关注度相对较低，主要是因为目前投资者对货币政策预期比较一致。本次政治局会议表示“发挥总量和结构性货币政策工具作用”，意味着货币政策稳中偏松取向不变，年内大概率有一次降准，降息也有博弈空间。
值得注意的是，当前市场一方面担忧地产、股市政策等带来利率上行的风险，另一方面也普遍认可货币政策有进一步宽松的空间，对应利率有下行机会，该如何看待这一略显“矛盾”的心态？
我们认为，二者并不冲突：
一是，不同类型政策有先后顺序，在每一轮稳增长过程中，货币政策往往率先发力，随后是财政、地产、产业政策表现。6月降息可以视为货币政策的“前半段”，后半段可能有一次降准，随后大概率会进入地产需求释放、城中村改造推进、实物工作量和贷款需求缓慢回升的阶段，在这一基准假设下，利率可能是先下后上。简言之，宽货币和宽信用并不是同时作用于债券市场的，而是有明显的先后关系，这在过去几轮周期中被反复应验。
二是，“货币政策宽松”是一个很宽泛的措辞，不同的实施方式和力度对债市的影响完全不同。例如去年上半年只有一次降准，今年上半年有一次降准+一次降息，表面看今年力度更大，但实际上去年资金水平更低，原因在于去年央行利润上缴等投放的基础货币量远超今年。因此，在回答货币政策对债市影响有多大之前，需要先确定货币政策会把资金面调控到什么水平。
就今年而言，央行对资金面的调控非常精准，一、二季度DR007均值分别为2.03%和1.93%，相应7天逆回购利率均值分别为2%和1.98%，基本贯彻了“市场利率围绕政策利率波动”的原则。往后看，经济弱修复决定了资金利率可能在政策利率略偏低位置运行，但大幅走低需要更强的触发剂（如央行纾困财政）。且今年央行多次强调利率“合理适度”，避免“大开大合”。因此即便三四季度降息10BP，资金利率中枢可能也只会下行10BP左右，对应DR007在1.7%-1.8%之间，距离去年8月低点（1.2%-1.3%）还有一定距离。而降准的中性特征更加明显，更多是补充流动性缺口的手段，中期看对资金影响可以忽略不计。
也有一种观点认为，当前的存款利率较去年8月更低，后续还有进一步下调的可能，因此十年国债收益率理应低于去年低点2.6%。我们认为，存款利率确实对债券定价有影响，但主要是通过FTP等机制间接影响，远没有资金利率直接。且存款利率更多应该是约束债券收益率的中枢和上限（银行负债端成本下行，容易接受更低的资产端利率），但对下限的影响并不明显。一个更直观的证据是，去年9-12月大行、股份行存款利率普遍下调，但利率反而在持续上行。
结合上述分析，我们对本轮政策-债市的演绎有几点结论：
（1） 地产政策、资本市场政策对债整体偏不利，但地产供求已经趋势性走弱，房住不炒是隐性约束，政策托底而非强刺激，决定向上弹性有限。股市政策底已经出现，但盈利共振还需时间。这决定了年内利率底（十年国债2.6%）大概率已经出现，但向上调整的空间也不大。（2） 债务化解方案如何实施是关键变量，但中央定调之后，城投债爆发系统性风险概率略有降低，地方政府活力有望提振，经济尾部风险降低，但具体方案出台之前仍变数重重。（3） 货币政策大概率维持稳中偏松，仍有博弈空间，短期对债偏有利。货币政策仍要发挥总量和结构工具作用，资金利率稳中偏松背景下，长端利率难大幅上行，但也很难突破去年低点。
本周操作建议：
1、与去年11月不同，本次政治局会议并未根本上动摇债市逻辑，本轮政策对周期病和急症（地产+债务风险）对症下药，市场信心也得以恢复。但变局年代的大环境不改，企业融资需求都还需要时间恢复，政策执行情况还需观察，货币政策仍在放松阶段，机构配置压力仍存在。
2、我们前期判断基本面、配置压力和货币政策未变化，但谨防政策扰动，既要参与又要反脆弱，目前仍保持调整是机会，不追涨的判断。利率突破2.6%的概率大减，大幅调整概率还不高，波动无疑将增大，需要增强反脆弱能力。对欠配资金，向上难以突破2.7%-2.8%，超长（保险刚性配置）+超短（货币放松）哑铃型组合看似合理，波动可能略小，但与3、5年组合差别不大，配合以中短端信用+少量二永债，二永债上周出现调整，可以考虑逢调整适度增持。年底阶段需要提防小库存周期、CPI上行、资本新规、止盈等扰动。
3、债市的尾部风险不在基本面上，而在于投资者行为，两种情形：一是基本面改善、政策实质落地或特别国债等-风险偏好上升、股市持续好转-利率上行-引发中小银行和理财赎回，需要提防；二是或者城投暴雷-引发机构赎回-流动性冲击，短期概率相对较低。
4、“一揽子化债”对城投债的影响还需要观察，考虑公募债打破刚兑的政策成本，短期出现系统性风险的概率或有降低，但政策不确定性仍大，弱资质+长久期城投仍需要提防估值风险。
本周核心关注：7月官方PMI及财新制造业PMI、欧元区7月CPI和二季度GDP、美国7月制造业PMI(ISM)、美国7月非农数据、跨月资金面等。第一，周一和周二将公布7月官方PMI和财新制造业PMI，关注国内经济修复表现。第二，周一将公布欧元区7月CPI和二季度GDP，关注欧元区增长和通胀走势。第三，周二将公布美国7月制造业PMI(ISM)，关注美国制造业表现。第四，周五将公布美国非农数据，关注美国就业情况。第五，关注跨月资金面波动。
04 流动性跟踪
05 债券及衍生品
风险提示：
1) 地缘风险超预期：地缘风险的变化可能导致市场风险偏好下行，进而影响债市走势。
2) 稳增长政策力度：政治局会议召开在即，政策力度仍有超预期可能，可能导致债市行情逆转。
3) 汇率表现：汇率走势可能对货币政策形成制约。
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