港股如何buy the dip？
核心观点
核心观点：美债将成为未来几个月影响港股的核心变量，以10年期美债为锚，分别在10年期美债4%，4.4%-4.5%，4.8%-5%时进行buy the dip分批买入操作。
市场对美国通胀过于乐观的预期得到矫正并带动港股调整，人民币6.7，中债3%的安全边际得到验证。由于香港施行联系汇率制度，香港股市受到国内企业盈利及海外流动性的双重影响。年初在中国经济复苏以及美国通胀将快速下行的预期组合下，港股迎来了盈利和流动性双重利好推动，恒生指数3个月最大涨幅约50%表现亮眼。此时，我们给出以人民币6.7，中债3%为安全边际的投资判断。自1月底非农数据超预期开始，随着美债收益率大幅上行，人民币达到6.7重启贬值，中债临近3%后债券市场也表现犹豫，港股随之迎来了大幅回调，验证了我们判断。
展望香港股市未来，盈利端的修复预计已走入后半程，负债端即美债收益率的变动仍将成为未来数个月影响港股走势的核心变量。从盈利端来看，目前10年期中债收益率已修复至2.9%上方，距离我们预估的3%-3.1%区间已经不远，市场对国内经济复苏的计价将上有顶下有底，未来几个月对于港股来说盈利端的走势可能难以成为核心影响因素。负债端来看，市场对美国通胀黏性的重定价可能仍处于上半程，未来几个月美债收益率打开上升空间的可能性较大，成为影响港股走势的核心因素。未来美债的高点究竟会走到哪一步难以给出具体的数值，但是拉长时间来看，随着美联储采取后瞻的加息政策（确定通胀可回落至目标后才会采取降息措施），通胀未来下行仍是大势所趋，且国内经济复苏已基本确认，因此应在市场对通胀和美联储利率政策悲观而下跌时进行买入，采取buy the dip策略，但同时通胀和战争的尾部风险仍值得注意，满仓上杠杆的买入方式并不可取。根据当下的市场环境及预期，我们可根据10年期美债利率可能触及的峰值区间进行分档式买入，获得最大的投资安全边际：第一档：如果美国通胀形势较为乐观，预计10年期美债在4%附近（即现在），可进行1-2成仓位配置。第二档：如果美国通胀超预期但整体可控，美联储维持当前5%-5.25%加息终点预期，预计10年期美债在4.4%-4.5%区间，可进行5-6成仓位配置。第三档：如果美国通胀超预期使得美联储加息终点超出市场预期，预计10年期美债在4.8%-5%区间时，可进行7-8成仓位配置。
风险提示：
1、美国经济衰退超预期；
2、中国经济复苏超预期；
3、地缘冲突致通胀上行超预期
正文内容
市场对美国通胀过于乐观的预期得到矫正并带动港股调整，人民币6.7，中债3%的安全边际得到验证
香港股市受到国内企业盈利及海外流动性的双重影响，市场此前对美国通胀快速下行过于乐观的预期得到矫正，美债收益率大幅上行引发港股回调。由于香港施行联系汇率制度，香港的利率与美国的加息和降息周期基本一致才能保证汇率的稳定，这也使得在流动性收紧与扩张的节奏上香港受美国的影响极大。此外，由于在港上市的公司企业盈利情况与中国的经济息息相关，因此香港的股市就呈现出盈利端跟随国内经济，负债端跟随美国流动性的走势。自2022年11月开始，在市场对疫情政策优化后中国经济复苏以及美国通胀将快速下行的预期组合下，港股迎来了盈利和流动性双重利好推动，恒生指数3个月最大涨幅约50%表现亮眼。但是正如我们在《2023年度策略系列一：强预期向弱现实回摆》及《市场在交易什么：现实与预期的冰与火之歌》的两篇文章中所强调的：在服务通胀上半年趋于上行，劳动力失衡薪资上涨，中国经济复苏的背景下，美联储过早放缓加息速度将使得通胀面临二次抬升的风险，因此美联储在上半年有必要抬升实际利率，市场对美国通胀快速下行，美联储将很快转向降息的预期预计将落空。同时我们基于中债和美债给出了以人民币6.7，中债3%为安全边际的投资判断，自1月底非农数据超预期开始，随着美债收益率大幅上行，人民币达到6.7重启贬值，中债临近3%后债券市场也表现犹豫，港股随之迎来了大幅回调，验证了我们判断。在中国复苏计价进入后半程的背景下，预计市场对美国通胀形势的重定价带来的负债端冲击仍将是未来几个月影响港股走势的核心变量，因此我们以核心变量美债为锚，给出投资者港股投资策略新的安全边际。
展望未来美债收益率的变动仍将是影响港股走势的核心变量，以美债为核心可制定港股的投资规划
展望香港股市未来，盈利端的修复预计已走入后半程，负债端即美债收益率的变动仍将成为未来数个月影响港股走势的核心变量。从盈利端来看，市场对国内经济复苏的计价将上有顶下有底，整体来看预计经济修复的预期仍有上修空间，但高度有限，未来几个月对于港股来说盈利端的走势可能难以成为核心影响因素。目前10年期中债收益率已修复至2.9%上方，距离我们预估的3%-3.1%区间已经不远，考虑到我国宏观杠杆率已经较高强刺激政策出台的可能性较低，以及外需回落可能性较大的背景下，10年期中债重回疫情前3.3%上方的可能性较低，同时由于疫情政策优化和稳增长政策出台经济复苏已至，盈利也有底部可寻，盈利端预计整体震荡偏强，对走势影响有限。从负债端来看，市场对美国通胀黏性的重定价可能仍处于上半程，未来几个月美债收益率打开上升空间的可能性较大，成为影响港股走势的核心因素。未来美债的高点究竟会走到哪一步难以给出具体的数值，但是拉长时间来看，随着美联储采取后瞻的加息政策（确定通胀可回落至目标后才会采取降息措施），通胀未来下行仍是大势所趋，且国内经济复苏已基本确认，因此应在市场对通胀和美联储利率政策悲观而下跌时进行买入，采取buy the dip策略，但同时通胀和战争的尾部风险仍值得注意，满仓上杠杆的买入方式并不可取。根据当下的市场环境及预期，我们可根据10年期美债利率可能触及的峰值区间进行分档式买入，获得最大的投资安全边际：
第一档：如果美国通胀形势较为乐观，预计10年期美债在4%附近（即现在），可进行1-2成仓位配置。
相较于年初市场对10年期美债低于3.5%的定价，当前4%的美债已具备一定性价比和赔率，但并不绝对安全。从10年期美债的中性利率来看，即使在超预期的非农和通胀数据的发布后，10年期美债中性利率依旧保持在4.1%-4.6%的区间运行，影响美债走势的更多是风险溢价的波动。相较于年初低于-0.8%的风险溢价，目前-0.4%左右的风险溢价更加合理。但是种种迹象表明，美国通胀的再定价可能只是刚进入上半程，4%的美债短期难言高胜率。
第二档：如果美国通胀超预期但整体可控，美联储维持当前5%-5.25%加息终点预期，预计10年期美债在4.4%-4.5%区间，可进行5-6成仓位配置。
4.4%-4.5%的10年期美债已具有较高的性价比和赔率，市场恐慌时应大胆买入buy the dip。目前随着美国再通胀预期的修正，市场对美联储加息高点已略超美联储此前预期的5%-5.25%达到5.25%-5.5%区间。从加息高点和10年期美债中性利率的定价来看，虽然略超美联储预期但仍处于可控水平，如果后续数据进一步超预期，风险溢价可能再次上行至0%附近较为极端的水平，10年期美债将来到4.4%-4.5%的区间。此外，从技术上来看，10年期美债已经突破，达到4.4%-4.5%的水平符合技术上的突破需求。但是较为极端的风险溢价也意味着定价已较为情绪化，带来较高的赔率和胜率。
第三档：如果美国通胀超预期使得美联储加息终点超出市场预期，预计10年期美债在4.8%-5%区间时，可进行7-8成仓位配置。
10年期美债达到4.8%-5%区间的可能性不容忽视，如果10年期美债抵达这一区间，将出现绝佳的买入机会。我们认为10年期美债达到4.8%-5%可能性不容忽视主要基于以下几点：
1）虽然美联储已大幅提高利率，但美国在居民杠杆持续去化的背景下，30年期抵押贷款实际利率仍低于疫情前约100个bp，低于2008年金融危机发生前约300个bp，美国企业加权实际利率（AAA,AA,A,BBB等级公司平均加权）低于互联网泡沫和金融危机发生前约60-70个bp。这意味着即使美联储继续大幅提高利率，美国发生严重衰退的可能性依然较低。
2）市场已有交易员做出9月份美联储加息至6%的相关交易。根据9月到期的SOFR期权显示，有1800万美元押注9月份美联储将加息至6%，并在随后一天引发多家机构跟随押注。如果美联储加息至6%，根据当前美债1年期和10年期倒挂100-120个bp来计算，10年期美债有上行至4.8%-5%附近的可能性。
3）与通胀和利率相关性极高的黄金ETF波动率已来至疫情发生后的最低水平区间，未来极有可能由于美债和通胀的超预期上行引发波动率的放大。
风险提示
1、美国经济衰退超预期
2、中国经济复苏超预期
3、地缘政治冲突致通胀上行超预期
报告信息
注：文中报告节选自太平洋证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《港股如何buy the dip?》
对外发布日期：2023年3月06日
证券分析师：张冬冬
资格编号：S1190522040001
邮箱：zhangdd@tpyzq.com
报告发布机构：太平洋证券股份有限公司
（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
法律声明
本微信号推送内容仅供太平洋证券股份有限公司（以下简称“太平洋证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，太平洋证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以太平洋证券研究院发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被太平洋证券认为可靠，但太平洋证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下太平洋证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映太平洋证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。