663.2亿！特殊再融资债券重启发行，内蒙古打响化债第一枪

它来了，它来了！万众瞩目的特殊再融资债券，它回来了！

大招来了，9月26日，内蒙古自治区政府再融资一般债券（九期至十一期）信息披露文件公告，三期债券拟发行规模分别为274.4亿元、194.4亿元和194.4亿元，合计663.2亿元。

尽管这三期再融资债券与前八期一样纳入一般公共预算管理，但资金偿还方面却截然不同，其中第九期募集资金全部用于偿还政府认定负有责任的拖欠企业账款，而第十期和第十一期债券添加了年限，募集资金将全部偿还2018年之前认定的政府负有偿还责任的拖欠企业账款，这意味着，特殊再融资债券用途范围再次扩大。

再融资债券的前世今生

1.0版本：借新还旧债券，用于偿还债券本金并标注偿还哪一只地方政府债券。

2.0版本：在2020年12月份以后，部分再融资债券的用途表述出现变化，由“偿还到期地方政府债券本金”变化成“偿还政府存量债务”，资金用途中的“存量政府债务”可能包含非债券形式的存量政府债务，还可能包含存量隐性债务。且在披露内容上，由“披露所偿还原债券名称、代码、发行规模、到期本金规模等信息”到“不披露所偿还债务信息”。

这种再融资债券被市场称为“特殊再融资债券”，实际用途一般用于置换隐性债务，是1.0的升级版。

3.0版本：此次内蒙古拟发行的再融资债券，将用途再度扩大至“偿还认定的政府负有偿还责任的拖欠企业账款”。以偿还地方政府法定债务，包括城投平台的隐性债务甚至拖欠款为主，比如在疫情防控中核酸检测的拖欠款等。

但是自2022年6月之后，特殊再融资债就处于暂停发行状态。

截至2023年8月，暂无一笔特殊再融资债发行。

四轮债务风险化解

从2015年至今，我国共开展了四轮债务风险化解，前两轮是以置换债的形式，后两轮是以特殊再融资债的形式。

第一轮（2015-2018年）：置换债“初登舞台”。

2008年11月，“四万亿”计划下地方融资平台如“雨后春笋”般涌现、城投债开始大规模发行，为地方债隐性化问题埋下伏笔。为将隐性债显性化，2015年政府开启了第一轮大规模化债。对甄别为政府应偿还的存量债务，各地区可在2015至2018三年左右的时间内申请发行地方政府债券置换，即以显性债务置换隐性债务。

通过将大规模高成本债务转化为期限更长、利率更低的政府债券，且把债券发行人，从地方政府融资平台转化为地方政府，债务违约风险随之降低。

第二轮（2019年）：置换债“重新归来”。

在个别地方政府违规举债的背景下，新一轮隐性债务风险似乎又在路上。财政部在2019年计划探索建制县隐性债务置换试点工作，选择部分具备化债条件的县市开展隐性债务风险化解试点，主要通过发行新增政府债券用于置换部分隐性债务，计划用5年左右的时间完成试点县隐性债务化解工作，将政府债务风险降低至风险预警线以内。

第三轮（2020.12-2022.6）：特殊再融资债取代置换债，成为化债“新角色”。

新发行的多数再融资债资金用途，从以往的“偿还到期地方政府债券”转变为“偿还存量（政府）债务”。

疫情冲击下，地方政府债务风险“一波未平、一波又起”。2020年12月江苏省率先行动，发布了专门用于偿还政府存量债务的再融资专项债券，就是我们现在所称的“特殊再融资债券”，为隐性债务化解工作开创了新局面。

第四轮（2023.9开始），在地方债务问题风险开始挤牙膏似的暴露后，“天量地方债”化解问题终于迎来重大进展，内蒙古率先打响了第一枪，成为2023年首个发行特殊再融资债券的省份，标志着我国第四轮化债正式拉开“大幕”。同时也释放出一揽子化债方案或已进入逐步落地实施阶段的信号。

9月20日国务院常务会议指出，“省级政府要对本地区清欠工作负总责，抓紧解决政府拖欠企业账款问题，解开企业之间相互拖欠的“连环套”，要下决心从根本上解决企业账款拖欠问题，央企国企要带头偿还。要突出实质性清偿，加强政策支持、统筹调度和监督考核，努力做到应清尽清，着力构建长效机制。”

不要单纯地认为这仅仅是政府发债给拖欠工程款的企业还款。什么企业被拖欠了5年账款还能正常存活？你品，你细品！

而且为何内蒙古再融资一般债，要以2018年为界限？

是因为国家要求地方政府在2018年对隐性地方债务进行了认定。常见做法是，2018年之前确定的隐性债务到现在仍然未结清的要全额支持，2018年之后发生的按比例支持。所以，我们看到内蒙古此次发行的特殊再融资债券，大概率是用于对政府隐性债务（比如城投贷和城投债等）进行置换。

债务置换算化债吗？按照目前的流行情况看，当然算！

市场上对地方债务风险化解有一个普遍误解，就是认为债务风险化解，就是全部偿还数十万亿的地方政府隐性债务本金与利息。

这显然不合理，全世界的政府基本都有债务，正常举债本身就是政府的功能之一。况且凭本事借来的钱，为什么要全还？

地方政府债务风险化解，最终目的不是全部偿还本金，而是让地方政府债务能够以市场化、较低的融资成本完成再融资，只要击鼓传花的游戏不中断，债务就能一直成功续作。

因此，较低的再融资成本才是核心！

那为什么会选择这个时间打响本轮化债第一枪？

因为本轮地方债务风险，从时间顺序上看，与国内民营房企债务危机前后脚发生，这确实不是偶然。国内由于特殊的历史原因，地方财政本质上已经演变为土地财政。

当民营房企深陷债务危机自顾不暇时，影响最大的很可能就是地方融资平台的信用。

如何将民营房企债务危机控制在可接受范围内，防止民营房企债务危机向地方融资平台溢出，是2022年以来政府工作的重中之重。

因为一旦城投平台也出现大面积债务违约，那很可能是系统性风险。

随着内蒙古打响化债第一枪，业内预计，国庆节后其他省份也会陆续开始发行特殊再融资债券，四季度各地政府将抓住化债窗口期，大概率会重新启动发行特殊再融资债券。

股票已经跌成狗，说要活跃市场，各种小作文不断，口号震天，但很多关键政策迟迟都不能落地。反观“亲儿子”城投，待遇完全不一样。债市真金白银的1.5万亿援军马上就要到了！“亲儿子”和“养子”天差地别，孰轻孰重，孰近孰远，肉眼可见！

“谁的孩子谁抱走，中央坚决不救助”，听一听就好，主打的就是一个“嘴硬心软”。真到了危险时刻，政策还是毫不含糊的。

从7月24日中央政治局会议提出“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，到8月28日，十四届全国人大常委会第五次会议审议《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》，再到9月26日内蒙古本次发行的663.2亿再融资债券，各种政策层出不穷，紧凑高效，步步为营！

侧面说明我们化解地方债方面，有了实质性的进展！目前看，中国地方债并没有太大问题，最后会慢慢化解掉！这也能慢慢稳住外资的信心。

作为一个无限责任gov，决不允许政府信用被击穿，会有最终的兜底！

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