一万亿特别国债，重点真的不是“一万亿”

 特别在哪？

人民币的印钞机是不是开始大规模启动了？我们是不是正在见证中国信用扩张的新锚点？会不会形成新一轮的通胀？一万亿特别国债的发行正在把这些问题一个个摆在台面上。

放眼改革开放后40多年的经济发展史，特别国债的发行可以说非常罕见。

第一次发行特别国债是在98年，当时筹集了2700亿元，是为了应对亚洲金融风暴而向国有银行注入资本金；07年第二次发行了15500亿，是为了在人民币“汇改”初期购买外汇，注资中投公司；第三次是在2020抗疫初期发行的一万亿，用于公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出；第四次比较特别，2022年年底发行了7500亿特别国债，这次其实是偿还2007年发行的部分特别国债到期的本金，相当于是续期。

特别国债发行次数虽然不多，但可以说特别债的每一次面世都伴随着重要的经济事件，甚至是转折。

10月24日，全国人大批准了新的一轮1万亿元特别国债，更重要的是，这次罕见地在临近年末，临时大幅提升财政赤字率，上次这么做还是在1998年。

其实1万亿这个数本身真的不算多，毕竟单单恒大的债务就又2.4万亿，要知道今年以来地方政府发债的规模可是远高于这次的特别国债。

根据财政部预算司的数据，今年单单上半年，就发行了超过4.3万亿的地方债，截至10月25日，今年地方债合计已经发行了8.2万亿。

所以一万亿这个额度确实不算大，之所以这次特别国债的发行市场反应很大，有以下几个原因。

首先，到目前为止8.2万亿地方债的发行，其中有大概一半是再融资债券。所谓的再融资债券，就是为了置换即将到期的债务或者置换成本比较高的地方隐性债务，大部分是地方城投平台的债务，最近发行节奏很快的特殊再融资债券就属于后者。

换句话说，今年发行的地方债有一半都被用来偿还旧债了，这实际上并不会让社会层面获得更多的新钱和流动性，新债所创造出来的货币都被拿去还旧账了，钱只不过在金融机构手里过了一圈而已。

与再融资债对应的新增地方债，也就是真正的新增地方融资，今年上半年只有2.7万亿，而去年同期这个数字超过了4万亿。

也就是说，今年地方债举债的主要目的，就是为了借新还旧；再说简单点，地方都在忙着化解旧债务，压根没能力、也没有心思继续举新债搞发展。

这也就是为什么从银行存款角度衡量的中国广义货币供应量M2增速那么高，但对经济增速拉动效果很差的直接原因。

这就是本次发行特别国债第一个意义，它可以跳过地方政府的举债意愿和举债能力，把增量资金直接送到实体经济中去，让新钱迅速开始参与经济循环。

这次发行的一万亿特别国债，将会用在重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、城市排水防涝工程等等八个基础设施建设领域，这笔钱会全部以转移支付的方式安排给地方，今年四季度就会先使用掉5000亿，明年把剩下的5000亿也会全部用掉。

说简单点就是，大家信心低迷都不敢借钱发展，现在国家用特别国债的方式并且以国家的名义把这些钱从银行借出来，交给基建项目，让你们赶快花掉，让经济循环动起来。

特别国债严格限制的资金用途会确保这笔钱最终变成工人的工资、上下游厂商的原材料销售款项。

与此同时，这次特别国债选定的资金使用用途基本都是地方政府本身就需要去完成的基建项目，这次相当于中央财政替地方背了债，那也就意味着地方可以拿省下的这笔钱去继续化解自身的存量债务，相当于间接为地方兜底进一步降低了系统性危机发生的可能性。

恰当的时机 

那么问题来了，这一万亿特别国债既能直接作用到经济流通环节又可以帮助地方去杠杆，这么好的办法为什么现在才用？早干嘛去了？这个问题就问到点子上了。

大家还记得直到今年上半年财政部还在一直表示：对于地方隐性债务，坚持中央不救助原则，“谁家的孩子谁抱”。

目前特殊再融资债券的快速发行，主要目的正是为了置换和化解隐性债务，相当于省级政府用显性债务替地方城投平台背了债，那目前形势下，更上一级是不是应该帮省级也适当承担一些？

毕竟之前一直说不兜底，如果那时候再去搞间接兜底确实不太合适，况且以前只说了不管隐性债务，又没说不管显性债务。这是第一个原因，不再细说。这个时间节点发行特别国债的第二个原因，是宏观经济形势，或者说我们现在等到了一个契机：美国加息周期濒临结束。

自从美国去年三月开启加息到今天已经一年半了，美国经济软着陆的窗口也随着国债收益率的飙升越来越小，美国目前差不多已经失去了大幅加息的动能。

但是这终归只是猜测，中国作为世界第二大经济体没法赌也不敢赌，我们没办法在美国持续加息的情况下，冒着大幅提升赤字的风险，把这笔钱发到实体经济，最后再通过资本流出被美国“吸走”。

谁也说不准美国这次可能就是杠上了，甚至宁可“杀敌八百、自损一千”。但是这个担忧随着最近美国给出的越发明确的信号，可以说一定程度上可以被打消了。

按照美国目前欠下的美债平均利率以及平均国债加权到期时间，美国单单在2024年就会遇到1.15万亿美元的利息支出，而这占了美国整体财政收入的23%，利息支出甚至超过了美国的军费开支。

而美国国债收益率更是在最近的一个半月里连番突破历史危险水平，2年期国债收益率已经到达2000年互联网泡沫破裂以来的最高水平，5年和10年期国债收益率到了08年次贷危机以来最高水平，20年期的收益率也达到了2010年欧债危机以来的最高值。

可以说，美联储的加息已经把美国自己加到了一个非常危险的境地，所以我们看到，自从进入十月之后美国政治经济界的各路大佬全部都开始在媒体上吹暖风、放软话，美联储主席鲍威尔的措辞也是一软再软，虽然还咬死依然有加息的可能性，但是不能听他说什么而要看他做什么，根据数据显示，美联储已经开始悄悄回购国债用来压制美债收益率了，这就和美国明面上表现出来的紧缩态度截然相反了，这个动作的出现再结合一系列信号，中国的这笔特别国债的发行终于等来了合适的时机。

这个底牌要是亮早了，美联储只需要简单的一句“加息意愿不动摇”，那么基于美国继续加息的预期，中国这些被释放出来的流动性就会有非常强的向美国流出的动机。

但现在随着美国加息的结束，一万亿国债叠加财政乘数创造出的人民币，绝大多数就可能可以被安全地留在中国本土。这就是在预期管理上择时的重要性，所以迈出这一步的时间节点其实相当具有挑战性。

提升赤字 

其实相比于一万亿特别国债的“一万亿”，更加重要的信息隐藏在“提升财政赤字率”上。

今年年初我们提到过，中国的财政赤字率一直以来有“不破3”的说法，3%是我国多年以来默认的财政赤字率红线，一贯采取的是能不超绝不超的态度。

但是这次特别国债最特别之处就在这里。按照惯例，特别国债一般来说是不用记入中央财政赤字率的，1998年和2007年发行的两次特别国债都被纳入政府性基金，而没有纳入财政赤字；2020年发行的特别国债，即使是用于公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出，但也没有计入财政赤字。

但是这一次的一万亿特别国债偏偏要被记入赤字，被记入之后还大大击穿了3%赤字率红线，而且新闻宣传反复强调“赤字率从3%升到了3.8%”。这背后所传导出的信号远比一万亿特别国债本身更重要。

我们在之前的一期节目《中国的“通缩”之谜》中讲到过，从资产负债表的角度，央行想要发钞票，就一定要有等额的资产对应，简单来说，美联储发行美元主要是以手中持有的美国国债为基础，中国央行发行人民币主要是以手中的外汇储备（美元）为基础。

理解了这句话，你就能看得出来，西方国家包括日本的中央政府实际上是在以扩大自身负债规模的代价换来超发货币的能力，随后再以福利、补贴、降息的方式直接给居民和企业定向放水，相当于国家承接了企业和居民的负债。

整个社会的债务是在“自下而上”地转移。而我们中国不同，我们是“自上而下”的债务转移方式，典型的例子就是楼市。

再回味一下“央行想要发钞票，就一定要有等额的资产对应”这句话，这就意味着中国新增的货币对应的不是中央的债务，而是对应着居民、企业以及地方政府等量的债务，这个债务又要对应着他们手中等值的资产。

换句话说，如果居民、企业和地方政府手里的资产发生了贬值，就会直接打击这三方的举债意愿，甚至发生破产暴雷，那么就意味着我们想要发行的货币实际上是发行不出去的。

美联储和日本央行印钞放水的优势在于，不需要居民和企业实际举债就可以快速完成放水，他们的债实际上是国家层面通过向央行直接发行国债帮助企业和居民给举了。但我们放水之前却绕不开企业和民众的举债意愿。

随着中国楼市和制造业由急速扩张走向冷却，居民不愿意贷款买房，企业不愿意贷款投资，地方没了收入、地方债问题还一大堆，也失去了继续大规模举债的能力。

我们这两年对于这种因为需求萎靡而导致的流动性匮乏可以说是束手无策。

在可以找到替代地产在经济循环中作用的行业之前，我们可以预见，目前这一套货币政策的有效性会非常不足。

为了挽救经济，我们到了不得不改变政策思路的时间节点了。国家逐渐通过转移支付替地方举债，地方通过减税降费、商业银行通过降低存量房贷利率等等间接替居民和企业举债，开始让债务像美日一样，由下往上去转移。

换句话说，让国家层面举债，最终让国家成为替代地产实现货币增发、向市场释放流动性的角色。

这也就是为什么借着这次机会我们刻意改变传统，把特别国债加在了赤字里，并且一举大幅突破3%的常规，其实就是在向外界透露这个重要又隐晦的信号——我们财政政策的转向已经无法阻挡。

2022年发行的那笔7500亿特别国债，是由财政部定向发给农业银行，然后央行再从农行手里把特别国债全额买下来。

虽然和美联储直接下场买美国国债不同，我们央行和中国国债之间隔了一个商业银行，但是本质上其实也是——“想印钞、先发债”，类似美国和日本的量化宽松。

中国式量化宽松？

那么紧接着就有一个所有人都关心的问题，印这么多钱，通胀怎么办？美国和日本是依赖着美元和日元强大的全球流通能力和国际货币地位，把货币向外输出，商品向内涌入。

而这是我们国家以目前的能力很难实现的，不过我们也有自己的生存之道：我们可以组成“国债放水+地方债抽水”的新模式。

简单来说就是，中央层面负责负债放水，通过转移支付给地方，与此同时国家密切监控通胀通缩水平，以地方多增发或者少增发新债，叠加央行逆回购释放流动性等方式，完成货币供应量的调节。

之所以同样是发债，一个放水一个抽水，是因为购买债券的主体不同，国债可能会被央行直接买断，这才是真正意义的创造货币，而地方发的债可能主要面对市场进行公开发售，如果央行不通过抵押的方式给商业银行补充流动性，那么地方债抽的就是已经存在于市场里的货币和流动性。恰好相反的作用刚好可以进行组合操作。

而通过这种新形式的循环，我们也许可以看到在西方和中国不断脱钩的大背景之下，央行和财政部越来越频繁出现的身影和动作，也许最终我们会像美国那样，走上以中国国债为锚定物的印钞路径上去。

这里面有“不得不”的因素，更是有主动而为之的动机，摆脱过去以外汇储备和制造业出口为锚的货币发行思路，尤其是在美债自顾不暇的时刻，找到第二条走路的腿就显得相当重要。

很明显，我们现在正在见证一次巨大的转变，中央开始主动背上债务、减轻下面负担的同时挑起释放流动性的担子。

而且未来中央和地方之间的债务关系不再是博弈性的了，地方新增债务反而可能变成了帮助央妈吸收过剩资金的重要途径和方式，所以地方的化债在未来将不再是个老大难的问题，而上层的经济调整政策也可以更加直接的传达给社会面，减少层层倒手的损耗问题。

换句话说，国家最终选择拿自身赤字来举债换来资金和流动性最终支持经济发展，而这也是眼下我们可供选择方案里的最优解了。

未来我们可能会越来越频繁看到“国债”出现在新闻中，因为我们正在引导中国国债变成像美债一样的宏观经济调节工具。

随着国债大规模发行，结构性货币政策工具会被用得越来越频繁，进一步的降息和降准也会随时到来。

大家还记得当2019年美国2年期国债收益率和10年期国债收益率首次倒挂时的场景吗？那时媒体纷纷表示“一场严重的衰退即将到来”。