万科美元债下跌事件和日本的“收益率曲线控制政策”

万科美元债大跌

2018年在中国楼市的高光时刻，第一个也是唯一一个喊出“活下去”的口号并且主动降低负债率的房地产企业优等生万科，它的境外美元债近期出现了恐慌性抛售。

这不得不让所有人在第一时间联想到恒大、融创和碧桂园，它们在出事之前都曾经有过海外债券价格暴跌的预警信号。

本次海外美元债的异常表现吓得万科再三表示自己基本面没有任何问题，而且还搬出国资股东背书，话里话外的意思就是自己绝对不会暴雷。

本次万科美元债事件对中国楼市意味着什么，这个屡次成功预判公司经营状况的债券收益率又是个什么东西，今天我们就来好好聊一聊。

一般来说，债券价格的下跌说明大家对于企业未来的预期偏向悲观。当投资者认为企业无法兑付债券本息的风险变得越来越大，他们就会倾向卖出，当风险变得再显著一些的时候，就会有更多的人想要卖出，甚至不惜折价抛售，折扣力度给的越大说明卖方越着急。

而债券的市场价格无论怎么变化，理论上企业到期兑付本息总额是不变的，换句话说，债券的市场价格越低，它的收益率就会越高，这也就是为什么说债券价格跌就等同于债券收益率涨，因为它俩本身就是一个东西。比如，美国国债的报价方式就是采用收益率报价，而不是我们传统理解的价格报价。

万科的两支美元债券的年化收益率前两天已经分别达到了恐怖的47%和53%，然而面对如此之高的收益，投资人不仅不为所动还继续疯狂折价抛售，他们的悲观情绪可见一斑。

更重要的是，参与企业美元债投资的这些人，要么是资本市场里的“人精”，要么是像恒大那样“手眼通天”的“自己人”，这些人依靠着强大的信息获取渠道，嗅觉最为灵敏。

因此当这些人都不敢再碰这家企业债券的时候，市场的神经没办法不紧绷起来。一夜之间，大洋彼岸传来的“万科美元债价格暴跌”的消息逼得万科紧急发声，表示这只不过是市场情绪波动，公司2023年1-9月销售额高达2806亿，公司当前经营一切正常。

万科试图通过公开发声来安抚市场情绪也不是第一次了，就在今年的中期业绩会上，万科首席财务官针对自家的企业债情况反复强调做出的努力和取得的进展，比如“今年年内没有到期的境外债务”，意思就是至少大家今年没必要恐慌；

而明年虽然有大概110亿人民币的境外美元债到期，但是万科也是做足了准备，比如境外筹措了数十亿元的自有资金，最不济也可以卖掉一些境外项目变现来还债。

当然最大的倚仗来自于万科在今年8月获取的发改委2024年再融资中长期外债额度，一旦有什么问题还可以通过银行端市场开展境外再融资来借新还旧。

当时这三板斧下来，确实堵住了绝大多数质疑的声音。万科这一套安抚市场情绪的做法，可以被视为一种针对企业债券收益率的间接引导，为的就是尽量维持自身债券价格体系，确保给自身提供一个低成本的融资环境。

否则，按照目前的市场价格去发债，隐含的利息成本会非常高。对企业来说，维持债券价格体系，实际上比维持自身股价更为急迫，所以万科偌大一家公司，股价两年多的时间跌去了近三分之二，也从来没有回应过什么，但是债券价格的大幅下跌，吓得万科立即出来报平安。

企业如此，对国家来说也是如此，对债券收益率波动极为敏感，一有风吹草动就赶紧出来护盘，日本央行的收益率曲线控制政策（YCC）就是个典型的例子。

日本央行的YCC

日本实行所谓的收益率曲线控制政策，说白了就是简单粗暴地人为控制着国债价格和收益率。日本央行通过控制印钱买国债的规模和速度，自2016年到今年年初以来长期把国债收益率锁死在0.5%以下，一旦市场上买日债的人少了，导致日本国债收益率上升，那么日本央行就会加速印钞扩大对于国债的购买，直到把国债收益率压下去为止。

有着近乎无限印钞能力的日本央行，哪怕市场上没有一个人买日债，日本央行也可以用政府希望看到的价格去全额购买下来，从而完成对国债价格和收益率的控制。

比方说日本国债的市场价是100，一年后到期本息兑付110，年化收益率10%，如果政府觉得这个利率太高了，希望把利率压到零，那么央行立马就会去市场上以110块钱的价格接下所有卖盘，最终大家看到的就是，日本的这一批国债收益率稳稳当当地维持在零轴附近，这就叫做收益率曲线控制。

日本央行之所以有这样的控制能力，是因为在日本的地盘上没有人是拥有无限子弹的央行的对手。

日本央行和日本政府之所以这么做是因为国债收益率是一个国家无风险投资的锚定基础，关于这一点我们在美国日本“现代货币理论（MMT）”的那期节目里讲过，做生意赚10%利润，同一时期国债收益率如果是9%，那么你做生意的实际利润也就只有1%而已。

而国债利率的作用不仅仅是锚定收益，更重要的是可以锚定融资成本，国债收益率是整个市场中的基础借贷利率，国债收益率可以近似理解为这是借款人因为借给你钱而损失掉的存款收益。

日本长期经济最大的问题是企业和民间借贷萎靡，通货紧缩，因此日本政府想要降低社会利率，来刺激大家的借贷和消费需求。

同时通过政府投资来刺激经济，但是政府本身也没钱，只能发债然后靠日本央行买走，本质上就是打白条找央行借钱，和中国不同，日本这是典型的财政赤字货币化。

日本政府借的债已经相当于本国GDP的2.3倍了，哪怕全日本人两年不吃不喝赚的钱都不够还这笔债的，看起来很多但是日本政府并不着急，因为它根本没打算还本金，他们要做的，仅仅是把利息还上，该还本金的时候就借新还旧，保证不违约就可以了。

因此只要国债收益率（利率）足够低，内债它就不是债。这就是为什么日本央行拼命压低国债收益率，为的就是给日本政府创造一个低融资成本的环境，让政府可以把“借明天的钱给今天花”这个游戏继续玩下去。

其实类似的操作很多国家或多或少都有在背地里偷着做，但只有日本是大大方方地把央行控制收益率这件事摆在台面上来，甚至还会定期公开这个人为设定好的收益率区间，日本央行的言外之意就是：“我把话放在这里，日本国债收益率必须得是这个数，你们资本要识相的话就不要和我作对，这样你不亏钱我也可以省点事，你好我好大家好”。

日本再次调整YCC

日本央行前些天又出来放话了，大概意思是会把日本国债的收益率从0.5%的上限上调到1%左右，而这已经是过去的一年里日本央行第三次放松所谓的“收益率曲线控制政策”了。

第一次是2022年12月，日本央行把国债收益率上限从0.25%翻倍到了0.5%，紧接着是2023年7月，日本央行把上限从“不得超过0.5%”变成了“可以在一定程度上高于0.5%”，然后就是这次直接把上线提到了1%的水平，也就是说短短一年时间日本把全国融资成本的基数往上提了4倍，力度是非常之大。

而日本央行之所以冒着政府债务成本和整个社会融资成本飙升的风险也要对国债收益率的上涨进行妥协，正是为了挽救日元汇率。因为人为压低的日本国债利率导致了日本和美国的利差不断拉大，虽然在日本本土日债收益率是锚，但是在全球来说美债才是真正的“爹”，日本央行这“儿子”即使有天大的本事，在接近5%的高额美债收益率面前也一样拦不住资金的出逃，国际资本不断卖掉日元换成美元，2022年初开始，日元的贬值开始变得一发不可收拾。

就像中国短期有“保房价还是保汇率”的难题，日本一直以来也有“保国债还是保汇率”的难题。

国债价格下跌会导致日本政府融资成本变高，但这毕竟是以后的“远虑”，日元汇率要是崩盘才是“近忧”，那日本当场就得躺下。

因此心里哪怕一百个不乐意，日本央行还是得先照顾日元汇率这个眼下的催命鬼，因为日元的快速大幅贬值反过头来又加速了投资者对日本国债的抛售，这让本就缺乏买家的日本国债几乎丧失掉了一切流动性，央行成了国债市场唯一的玩家。

长期以来，日本奉行的理念是“日债排第一，日元排第二”，本质原因是给日元创造低利率环境，激发国际资本对日元的需求，从而保证日元的国际化地位。

而且，低利率环境造成的日元贬值，还能刺激日本的出口。但是随着美联储的暴力加息和日元短时间内的大幅下跌，日本目前的问题已经演变成了“日元问题不解决，日本国债问题就难以好转，而国债又是导致日元汇率暴跌的主要因素”，这些问题彻底成了个死结。

因此日本央行最近只能不断地放松对于国债收益率的控制，让它逐渐回归市场主导的属性，希望用这样的方式吸引到新的日债买家从而带来新的流动性，然后借用稳中带涨的收益率拉进和美国的息差，从而缓解日元面临的巨大抛压。

这么做对于日本这个债务大国和刚刚走出通缩阴影的经济体来说就是在走钢丝，然而日本即使全身都软了，嘴还是硬着，就在被迫上调收益率上限后，日本央行行长还在放出狠话试图警告国债做空者，他说日本央行有在债券市场大幅波动的时候入市进行强力干预的决心，千万不要忽视日本央行的力量。

但是市场可不买账，日元汇率在央行刚宣布放松收益率曲线控制政策的时候经历了短暂的上涨，随后继续掉头下跌。华尔街很多分析师甚至表示，日本可能最终会被迫彻底放弃对于国债收益率的控制，因为日元贬值已经有了失控的迹象。

大家可以看到，日本政府宏观调控的套路就是，最开始先展示良好口碑——国债永远及时刚性兑付，周转起来之后就悄悄变成了借新还旧，然后为了降低利息开支，日本央行入场配合，把市场的预期管理做到了极致，从展示无限印钞实力到不断唱高调说硬话，这一切都是为了以最低成本来维持政府融资体系的正常运转，然后哪怕遇到了困难，日本也会暂时高成本借新还旧尽量先稳住当下信誉，为以后打翻身仗留有余地。

08年金融危机之后美国开启“超低息+弱美元”策略，这给日本降低国债收益率和无限印钞做好了铺垫。

2016年志得意满的日本央行更是宣布执行国债收益率控制政策，这个办法什么都好就是烧钱，但是日本央行最不缺的就是钱，尤其是2018年美联储半途而废的加息计划，彻底让日本疯狂。

但本质上，没有任何政策是没有代价的，日本长期以来不过只是活在美元的低息幻觉里，2022年美国开始的加息仅仅过去了一年半，日本已经陷入极为复杂的债汇困局里进退两难了，日本自身就是有通天的本事也跳不出经济的周期规律。

同样陷入困境的还有中国地产企业们，在美元宽松的环境里发行美元债，既能享受美元的低利息，又能享受人民币的升值带来的潜在美元本金减少的收益，长期以来沉迷于低息这个“毒品”里面，失去了对风险的认知。

而现在在紧缩下行周期里，高利率和低需求已经彻底让高周转的故事讲不下去了，借新还旧的行为在市场看来，也从“不违约的好孩子”变成了“是不是不想还钱”的质疑。

万科的美元债价格大跌，就像日本国债一样，哪怕你之前的口碑再好，说的话再漂亮，也挡不住楼市整体下行的周期，谁也难以做到独善其身。

而万科能做的，就只是掏出日本央行的那一套预期管理，在声明中不断地强调自己的基本面有多健康，试图通过引导舆论来降低自己海外债暴跌所可能导致的连锁反应。

但是不同于日本央行可以无限印钞购债，万科能做的也仅仅是辟谣，不过这在行业泥沙俱下的背景下，又显得那么微不足道。

债券价格体系的管理耗费巨大，短期来说，万科不是央行，手里没有足够的资金来控制自身的债券价格体系，长期来说，这关系着整个万科未来的融资成本，而对于严重依赖高周转的地产商而言，融资成本是直接决定生死的事情。

万科最近两只收益率异常暴涨的债券都是短期到期的债务，也就是说即使万科高层展现出了很强的应对短债偿还的能力，美元债持有者对于万科哪怕短短几个月后的经营情况都有了很大的担忧，以至于打半价也要跑。这个异常现象才是我们应该关注的。

万科作为具有极硬国资背景的地产商，一直以来都是那个守在民营地产大后方、站在纯国资背景地产商身前的缓冲垫。

平心而论，以万科的总体水平，风险虽然确实存在，但是不至于糟糕到连一年期债券都得怀疑能否成功兑现。

美元债的交易毕竟是在美国，我们不能排除可能其中也参杂了美国资本的恶意做空。

往远的说，九十年代泰国乃至整个东南亚举全国之力甚至都没能阻挡索罗斯等大空头们的恶意进攻，往近的说，哪怕资金雄厚的日本央行也不得不时刻监视和警告虎视眈眈的日债做空者，而万科作为一家地产公司，在恶意做空者面前就显得更加脆弱。

境外资本推倒万科并不是最终目的，他们看重的是万科是国资地产商看门人这个角色。

虽然地产四大金刚倒下了三个，但国内依然普遍认可国企央企背景地产商的经营状况，一旦万科倒下带来国资背景地产商的连锁反应，居民买房的意愿、银行放贷意愿、民企投资意愿都会进一步受到重创，房地产和地方财政进一步的系统性风险，反过来再摧毁我们的整个金融体系。

那个时候才是做空资金大举进入内地遍地捡便宜筹码的时候，这些筹码可能包括崩溃的土拍市场的土地，以及手握优质资产的开发商股权、甚至银行股权等等。

而境外做空者可不是当年的草莽人物姚振华，能够轻易被顶层一句“野蛮人”击退，真到楼市无可挽救、被迫打开市场的时候，我们对这群资本秃鹫能做的其实非常有限。

这些事，历史的经验和教训不少，当然，境外资本甚至“自己人”的恶意做空，目前为止只是一种猜测，真实情况或许我们永远不得而知。

但可以肯定的是，资本没有祖国，在全球流动性正在经历数十年未遇到过的紧缩环境下，境外资本从来没有放弃过做空我们。我们国家因为了长时间的被动防守，已经失去了太多，宏观环境虽有压力，但可能也是有人在你前面负重前行所带来的最好结果。