圣杯之路1：FRAX与弹性金融，成长的烦恼

写在前面

在简单讨论弹性金融和弹性生态之后，我们将开启一个新的系列专题：圣杯之路，该系列着眼于整个稳定币市场，研究不同有趣（还活着的）的稳定币，他们和弹性金融之间的差异（各自的优势）和可能存在的互补（面临的挑战）。

DAI的PSM机制、FRAX的AMO机制、AMPL和ButtonStable的Tranche机制等都会被讨论和研究，之所以叫“圣杯之路”，是因为AmpleForth文档中将完美的去中心化稳定币形容为“圣杯”（Holy Grail）。

本文将分为三个部分：

• FRAX和SPOT的核心机制

• FRAX的痛点与SPOT的潜在合作

• FRAX给弹性金融带来的经验

https://docs.ampleforth.org/learn/about-the-ampleforth-protocol

FRAX和SPOT的核心机制

FRAX的全称是FRAX.Finance，其官方定义为一个基于部分抵押机制的算法货币系统，或者叫分数稳定币

（https://docs.frax.finance/）。

“部分”或者“分数”来源于CR（Collateral Ratio），即抵押率。因为FRAX仍然是抵押型稳定币，就需要使用比如USDC之类的抵押物来合成（mint）FRAX，合成一个FRAX需要多少个USDC，这个比例就是抵押率。

FRAX的基础逻辑是：抵押率取决于FRAX稳定币的市场价格。如果FRAX的交易价格高于1美元，则协议会降低抵押率。如果FRAX的交易价格低于1美元，则协议会增加抵押率。FRAX 的铸造需要根据目前系统的抵押率（CR）质押对应 USDC + 销毁对应的FXS。

https://app.frax.finance/

比如当前 CR 为 89.5%，则用户要铸造 100 枚 FRAX，需要质押 100 * 89.5% = 89.5 个 USDC，并销毁价值 10.5 美元的 FXS，才能获得对应的 FRAX。除了以上支出，用户还需要支付 0.2% 的铸币费用。

FXS是FRAX发布一种权益型代币，用于铸造FRAX、质押收益和治理。为稳定信用并促进增长，在FRAX V2中，引入了新颖的AMO算法市场控制器机制：

AMO模块是一种自主合约，在不改变FRAX价格的前提下，允许制定任意的货币政策。这意味着AMO控制器可以通过算法执行公开市场操作，但它们不能凭空任意铸造FRAX并打破挂钩。换句话说，不同模块的FRAX会通过增加或减少流动性的方式来调节货币系统，这样在解决局部问题的同时不改变整体抵押率（类似于央行和商业银行），如下图所示：

https://app.frax.finance

至于弹性金融，一言以蔽之，就是供应量随价格变化而变化的金融应用。以弹性金融理念设计的去中心化稳定币包括正在开发的SPOT和ButtonStable等，其中SPOT是由AmpleForth协议开发的抗通胀数字现金（https://www.spot.cash/），SPOT的核心逻辑有两点：

https://www.instagram.com/runspot.run/

Rebase机制，一种自动执行弹性供应的智能合约，Ampleforth协议中每天执行一次Rebase，协议比较预言机价格和目标价格，预言机价格高于目标价格范围上限则按持有比例扩大供应量；预言机价格在目标价格范围内则保持目前供应量；预言机价格低于目标价格范围下限则按持有比例减少供应量。

举例而言，过去24小时预言机价格为1.376美元，目标价格为1.119美元，当天的通胀比例就是+2.33%，即当天每个AMPL账户的持币量增加2.33%。更多信息欢迎参考官方文档：

https://docs.ampleforth.org/learn/about-the-ampleforth-protocol

Tranche机制，一种将风险分层（stratify）的智能合约，以SPOT为例，SPOT通过AMPL分层产生：

如果按照双层结构分为风险低的A-Tranche和风险高的Z-Tranche，把0美元到0.2美元的部分转换为A-Tranche（即A-Tranche每份价值0.2美元），只要AMPL不跌破0.2美元都没有供应波动；

0.2美元以上的部分转换为Z-Tranche（如果AMPL市价1美元，则Z-Tranche每份价值0.8美元），享受所有供应波动性，在AMPL跌破0.2美元的情况下将归零。5份A-Tranche合在一起，就是一个SPOT，一种价值1美元，类似于永续债的永久票据（5 * 0.2 = 1）。

请注意，由于SPOT尚未正式上线，我们目前知道的是SPOT没有Rebase，不需要价格预言机，没有清算环节，价格可能会在一定区间内快速波动，但只要底层的弹性货币不跌穿0.2美元就可以保值，不需要主权或者组织信用背书，不需要法币或者稳定币抵押，采用ERC-20标准，可以跨链，在去中心化的世界里正常流通。

有关该合约的更多解释可参考这里：

https://twitter.com/ButtonDeFi/status/1558124335855968257?s=20&t=xhEAl2VtB7vRcQ4NxD-2yw

https://twitter.com/ButtonDeFi/status/1558124346605985792?s=20&t=xhEAl2VtB7vRcQ4NxD-2yw

FRAX的痛点与SPOT的潜在合作

Frax发展很快，也很成功，但并不完美，我想针对其中一个问题阐述：

• 抵押品豪赌Curve，面临Curve稳定币威胁

FRAX 稳定币目前的实际抵押品并非单纯的 USDC，如下图可见，大部分是 Curve 稳定币池的LP（包含在Curve AMOs中），这样做有几个好处：获得CRV LP收益，稳定FRAX的信用，同时在Curve War中获得投票优势，最终有机会建立自己的Curve Basepool，从某种程度上鸠占鹊巢，控制Curve平台；在抗监管方面，只要Curve等平台不被制裁，FRAX就很安全。

https://app.frax.finance

https://curve.fi/frax

但Curve创始人最近准备发行稳定币的计划可能会打乱FRAX的布局，毕竟如果Curve版USD上线，Curve势必要倾斜很多资源到自家的稳定币，届时FRAX的角色会很尴尬，有关Curve稳定币的分析，我们会留到下一期继续讨论。

除此之外，FRAX V1的部分主力抵押品是USDC，USDC是一种中心化稳定币，并有很强的政策性风险。毕竟，一种去中心化稳定币选用中心化稳定币来做抵押品，并不利于其去中心化。说句题外话，DAI也有相同问题，我们会在以后的文章中展开说明。

• 如果在抵押物上与SPOT合作，就可以很好的解决以上问题。
  合作方式包括但不限于以下各种途径：

• 建立SPOT的AmpleForth Geyser AMOs，即在不同平台上提供FRAX-SPOT交易对的流动性，以获得AmpleForth 平台的Stacking额外奖励，这也算是FRAX Liquidity AMOs的一种；

• 在FRAX V1部分增加SPOT铸造FRAX的选项，以此减少目前USDC在FRAX抵押品中的占比；

• 如果SPOT登陆Curve平台，也可以加入FRAX本身的Curve AMOs；

• 在Fraxlend上增加SPOT或者AMPL的选项。

FRAX给弹性金融带来的经验

• 持续性收益是稳定币协议增长的重要因素

如果我们观察FRAX的发展过程会发现，FRAX V2上线后新颖的AMO模式刺激了FRAX的成长，帮助FRAX在不同业务中获取收益，使FRAX快速从2到4亿美元市值上涨至20+亿美元。这一过程的核心是持续性收益渠道的增多鼓励了更多用户和机构加入FRAX的生态，实现了双赢。

具体而言，我们可以看到FRAX的主要收益渠道都是以长期性收益为主，比如目前处于主力地位的CRV资金池收益；正在准备上线的FRAXLend，FRAXLend将带来FrxETH以及FrxETH AMOs，使之作为ETH的一个验证节点（validator），能够持续地获取ETH的质押收益并增加FRAX的信用。

这些机制设计都着眼于长期性的持续收益，提供正向反馈。虽然FRAX也有专事借贷的Lending AMOs，但一直处于较低的比例。如果延伸到USDT、USDC等稳定币，他们的抵押品有很多美国国债，这同样意味着无风险且稳定持续的国债到期收益。

https://facts.frax.finance/frxeth/validators

持续性收益渠道是稳定币协议在成长过程中不能忽视的催化剂，回到AmpleForth协议，能称得上持续性收益渠道的目前只有Geyser，也就是提供交易和借贷流动性获得质押收益奖励。抛开交易流动性，基于AAVE的借贷并不是持续性收益，而是短期借贷业务（AAVE平台借贷模式决定了其短期借贷的属性），相当于变相鼓励对AMPL的做空。

总而言之，仅凭目前的这些收益渠道还不能很好的支持协议长期的健康发展。AMPL从实验货币转型为实用货币，想要成长为体量较大的稳定币协议，通过AMPL衍生品发力增加持续性渠道，吸引用户和机构入场，恐怕是SPOT正式上线后，需要优化的一个问题。

注：短期借贷业务相当于变相鼓励对AMPL的做空行为，这种行为具体指在AMPL高价时借出AMPL，然后卖掉，在AMPL低价时买回来，还回AMPL，在不损失抵押品的同时赚取了差价收益，相当于做空。

在此声明：我不主张激进的收益方式，但支持基于衍生品创新的持续性收益渠道。

• 提高资本效率，物尽其用

资本效率是FRAX值得称道的，在稳定币项目中资本效率是指抵押品合成稳定币的比例高低。如果是超额抵押模式，比如价值100美元ETH只能铸造40美元的稳定币，那么资本效率就是40%，这意味着为了安全，真正转化为稳定币的只有40%。

对于FRAX，如果是抵押率在90%，这意味着铸造一个FRAX，只需要价值0.9美元的USDC，每个USDC的资本效率在100%以上，通过AMO机制，这部分USDC抵押品会进入比如Investor AMOs，在AAVE等平台进一步创造收益。

回到SPOT，如果Tranche比例2：8且AMPL市价1美元，即AMPL 0美元 到 0.2美元的部分转换为A-Tranche，5个A-Tranche合成1个SPOT，那么资本效率就是20%。这就意味着Ampleforth团队需要探索更多A-Tranche和Z-Tranche的获利场景，以优化对资本的利用。