继8月25日通过科创板上市委审核后，昨天（9月1日），上海芯导电子科技股份有限公司（一下简称芯导科技）正式提交注册，这将是该公司IPO前的最后一关。我们密切关注该公司的IPO进程。一方面寄希望于证监会在最后关头的火眼金睛；另一方面则是希望个人投资者睁大眼睛：一旦该公司成功过会，在“无脑打新”之前务必多个心眼。① 赛道优势。公司于2009年在上海成立，主营业务为功率半导体的研发与销售；② 运营与财务数据耐看。2018-2020年间，公司主营业务从2.94亿元上升至3.68亿元，利润由4,967.23万元增长到7,416.38万元。业绩稳步上升。③ 客户中不乏小米、TCL、传音等知名手机品牌，具备较好的行业知名度。芯导科技的话题性，首先就是体现在它高度集中的股权结构上。报告期内，欧新华一直担任公司董事长（执行董事）、总经理。欧新华合计控制发行人 100.00%的股份，为发行人的实际控制人。而根据招股说明书和上市保荐书，该公司具体股权结构如下： | | |
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| | 欧新华通过持有萃慧企管 27.75%的财产份额并担任执行事务合伙人 |
注：持股数据根据上市保荐书中保荐人说明汇总整理而成。据此计算，欧新华通过直接和间接手段，合计持股份额高达93.50%。即使成功上市后（芯导科技向社会公众公开发行人民币普通股1,500.00万股，发行股数占发行后总股本的比例不低于25%），欧新华持股份额依然达到令人咋舌的70.12%。如果芯导科技成功上市，它将成为首家实控人100%控股，且一股独大的科创板上市公司。在过会后接受记者采访时，公司宣称“公司目前暂无外部股东注资的计划”。这也意味着公司实控人欧新华的绝对控股地位不会改变。一股独大当然不是什么见不得光的事情。在某种程度上，高度控股反而有利于企业保证决策效率与公司执行力，这在面对复杂多变的环境时是一个突出优点，此时不参与决策的小股东反而可以享受“搭便车”的福利。但是，当股权过度集中、公司规模增大到一定程度后，这种集权式治理往往带来经营效率的下降和决策风险的上升。尤其是，因为小股东无力有效监督大股东的掏空行为（即占据优势地位的少数人利用经济手段倾轧多数人，谋取相关利益的行为），因而产生所谓的“第二类代理问题”。具体到芯导科技而言，一个最尖锐的问题是，如何保证上市后公司治理的有效性？或者干脆直白点，谁来制约欧新华这个唯一的大股东？在A股，股权高度集中的上市公司不是没有。但除了实际控制人外，它们通常还有持股份额相对较高的股东（包括以基金为代表的战略投资者），因而可能在实控人-其他大股东-中小股东之间保持微妙的“三体”平衡；但这次芯导科技的一股独大，相当于直接抽掉了“其他大股东”这一层级，给活生生地玩成了实控人-中小股东的跷跷板游戏，这种不对等关系之下，是很容易发生大股东侵蚀中小股东利益悲剧的。而芯导科技在上市前的种种迹象表明，以上担忧绝非杞人忧天。上面说到，芯导科技看起来是一个业绩良好、很有前途的半导体新贵。根据招股说明书，公司的主要财务指标如下：但细数《上海证券交易所科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定》（以下简称《上市规定》）的上市条件，对比同行业上市企业，就会发现该公司的现状并非如此乐观。《上市规定》的条件：最近 3 年营业收入复合增长率达到 20%，或者最近一年营业收入金额达到 3 亿元。芯导科技的实际情况：最近三年（2018-2020年）营业收入的复合增长率为 11.98%，低于上市条件，但最近一年营业收入金额为 3.68亿元，堪堪过线。可比上市公司的情况：因为在招股书和保荐书中，芯导科技多次与韦尔股份作的业绩进行对比，因此我们选取2017年上市的韦尔股份作为可比上市公司。韦尔股份在2017年上市时营业收入为24.06 亿元（到2020年公司营收为198.24亿元），是芯导科技的6.5倍。如果从上市时计算，该公司年复合增长率高达101.98％。即使只考虑同期比较，在2018-2020年韦尔股份的营业收入复合增长率依然达到26.90%，是芯导科技的2倍以上。结论：相较于同行业可比上市公司，无论从营收规模还是增长率，芯导科技都缺善可陈。《上市规定》的条件：最近 3 年累计研发投入占最近 3 年累计营业收入比例 5%以上。芯导科技的实际情况：最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入比例为 7.07%；扣除股份支付后这一比例降至 6.65%同期可比上市公司：韦尔股份在2018-2020年累计研发投入38.24亿元，占同期累计营业收入比例为8.86%，是芯导科技研发投入比的1.25-1.33倍。结论：相较于同行业可比上市公司，芯导科技研发投入并不占优势。2018-2020年芯导科技的净利润分别为4,967.23万元、4,809.33万元、7,416.38万元，对应的毛利率分别为16.91%、17.20%、20.13%；而同期韦尔股份的毛利率分别为23.4%、27.39%、29.91%。两者净利率差距较为明显。众所周知，保持较高利润率对于半导体公司意义特别重大——半导体是一个技术门槛高、技术迭代快的产业，加入“技术军备竞赛”、保持技术优势，是维持市场份额的必要手段。而较高的利润率水平，则是实现研发、更新产品，实现可持续发展的根本——这对于很难享受国家政策之光的民营企业而言尤为重要。事实上，2018-2020年芯导科技研发投入占营收的比例是逐年下降的（从8.38%降至6.40%）。当年，有着“雷布斯”之称的企业哲学家、创业圈精神导师雷军曾经说过：“站在风口上，猪都能飞起来”。芯导科技究竟是何种性质不重要，然则它确实是站在风口之上。一旦行业步入下行周期，其财务数据能否继续如此光鲜？总之，芯导科技的基本面还是值得重新审视的。我们花如此多的笔墨描述以上事实，是因为可以加深大家对下述两个问题的理解。据说，海洋中的鲨鱼必须永不停歇地游下去，一旦停下来就会窒息而死（注：箭哥我特意去谷歌查了正儿八经的文献，发现除了锤头鲨、柠檬鲨等少数种类，多数鲨鱼必须依靠游泳时水流冲开鳃裂，才能摄取氧气）。但这种鸡汤励志故事显然不适合芯导科技。2018-2020年间，该公司累计分红1.46亿元，简单地说，三年间1.72亿元的净利润中，有84.78%都用来分红了。对于一家基本面并不乐观、同时又立志于冲刺科创板的成长型企业而言，这么涸泽而渔的决策是否合适？ 谁又从这样的高比例现金分红中得利？由于高达93.50%的股权，实控人欧新华三年累计分得超过1.2亿元的分红（税后），此外，莘导企管的袁琼、陈敏、陈敏共分得约600万元。从某种意义上说，这么简单粗暴的分红方式，已经不属于财务学教材中“掏空式分红”的范畴，可以更形象地称之为“散伙式分红”。根据招股说明书，芯导科技IPO项目中，实际募集资金扣除发行费用后，拟全部用于以下项目： | | | | |
| | | | 拟购置 600 平方米办公场所，办公场地投资3,350.00万元 |
| | | | 拟购置 500 平方米办公场所，办公场地投资2,820.00万元 |
| | | | 拟购置 300 平方米办公场所，办公场地投资1,660.00万元 |
| | | | 拟购置 800 平方米办公场所，办公场地投资4,280.00万元 |
| | | 拟购置合计 2200 平方米办公场所，办公场地投资合计1.21亿元 |
这意味着，四个募投项目将全部采用募投资金，公司没有任何自有资金投入（虽然招股书上说到“公司将以自筹资金先行投入，等募集自己到位后置换”）。也就是说，芯导科技本质上处于“姜太公钓鱼式”的“佛系”研发投入状态之中——项目计划我都做好了，就等投资者口袋里的钱了。结合上一节说到的散伙式分红，这“空手道”玩得真漂亮。更令人绝倒的是，本人发现，芯导科技四个项目的实施方案大有学问，它们都提出在上海市张江高科技园区购置办公场所，且投资费用合计为1.21亿元，占拟投资总额（同时也是拟募资总额）的27.29%。简而言之，公司IPO后，有超过1/4的募集资金用于公司买房。9月1日，半导体上市公司兆易创新（603986）在电话会议中解释董事长朱一民的减持，说到“创始人股份很低是因为秉持共同富裕，减持是因为关注国家第三次分配号召”。好家伙，芯导科技还没有上市呢，实控人就把这情怀、格局学了个十足，您这是担心广大外地的股民朋友没有上海市购房资格，因而主动众筹、领引大家走上共同富裕之路么？当前，半导体行业是我国倾力打造、奋力追赶的重点行业，我们也希望更多的企业在资本赋能之下加速成长，实现产业的弯道超车。但靠着行业红利、靠着透支大众对半导体概念热情的投机行为，显然不是大家所期待的。目前，已过会的芯导科技离IPO仅有一步之遥，监管部门在最后关头会有如何表现？我们拭目以待。而即使芯导科技真的成功上市，我们也希望广大个人投资者仔细掂量，冷静分析。这既是对自有资金的负责，也是对自己、对市场的负责。
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