上文说到，九鼎集团在短短数年内传奇般崛起，从1000万膨胀至1000亿。但业内一直对它的激进运营模式、对公司发展的可持续性表示质疑。
❶ 九鼎的先天之殇
说到九鼎集团走向末路的缘由，还得先从PE的自身特点以及九鼎的业务模式说起。
（一）PE的退出机制
PE的基本原理就是先融资，再投资。几个关键的概念包括：
● GP：普通合伙人（General Partner）是私募基金的发起人，他们本身没有雄厚的本钱，但拥有强大的投资能力。
● LP：有限合伙人（Limited Partner）是资金的投入者。也就是“金主”。
● 基金的存续期：GP与LP双方对于投资期限的事先约定，其中就包括投资期与退出期。退出期结束后，必须清盘结算。在中国，PE基金的存续期通常为5+2（共7年）。
由此可见，PE行业是戴着镣铐跳舞的，通畅的退出机制对PE意义重大。通常的退出渠道包括：卖给其他公司（并购、管理层收购）、卖给其他基金（Trade Sales），以及卖给二级市场投资者（IPO）。
很显然，以首发上市方式（IPO）卖给二级市场才是最佳退出渠道，是保证正常/超额利润的关键环节。
（二）九鼎的业务模式
从九鼎集团的投资逻辑与业务考核体系来看，退出渠道甚至关乎其生死。
如前文所述，通常PE的投资逻辑是与时间做朋友，与初创企业共同成长；但九鼎的基金募集书上，对投资标准的解释是：
有明确上市意愿，且无重大上市障碍的成熟企业。
这意味着，一旦所投项目不能顺利IPO，在企业成长阶段获利甚微的九鼎集团，将面临颗粒无收的境地。
这也就不难理解，为什么九鼎在业务考核、技术指标上存在严苛的要求了。
例如在PE行业，财务状况的尽职调查通常是外包的。但九鼎为了提高效率并保证质量，特意从会计师事务所挖角组建尽调团队，考察Pre-IPO企业的财务指标并进行评估。
每个季度，九鼎的投融委员会都对企业的财务数据进行回顾。当实际财务指标超出目标范围（无论是高于还是低于），尽职调查部门、直接负责人、分管合伙人都要受到惩罚。
同时，九鼎还会对被投企业安排专人进行“投后管理”，包括直接对被投资企业提出改制方案与整改措施。而为了打消被投资企业的顾虑，极度自信的九鼎往往与企业签署对赌协议：
在被投资企业上市申报前，如果业绩不达标，九鼎将按规定调整股权，或者以现金补偿投资款。
在这个逻辑下，九鼎人员需要运用必备的财务功底、吃苦耐劳的工作品质，争取被投资企业信任，才能准确评估企业现状，实现低价买入的战略意图。
这一套方法论是不是有点眼熟？没错，华尔街大佬本杰明·格雷厄姆就是这么干的。这类低价企业的股份，被形象地称之为“烟蒂股”。
但低价股的批量出现，总是与特定的历史背景有关。格雷厄姆能买到严格符合条件的目标股，是因为1929年的大萧条引发了系统性的恐慌；而九鼎能找到众多的被低估的拟上市公司，是因为一级市场高涨时候却面临核准制下的严限IPO。
这个模式受监管政策的影响很大。任何一点监管层的政策风向调整，都会导致九鼎的IPO收成变迁。而唯技术论的精细管理方式，使得九鼎对于外部环境的变化也缺乏足够的弹性。
也就是说，当IPO政策收紧导致项目退出障碍时，同时还背负对赌协议压力的九鼎集团，将面临巨大的流动性风险。
❷ 九鼎的末路狂奔
2012年以来，随着上轮牛市结束后浮现出来的一地鸡毛，证监会先是放缓了上市节奏，开展史上最严的IPO财务审查整顿。然后又在2012年11月直接暂停了IPO（直到2014年1月才重新恢复上市流程）。
长达一年多的政策寒冬几乎直接干趴了PE行业，大量基金项目无法正常地按期退出。这对专走Pre-IPO路线的九鼎，打击是最大的：有限合伙人纷纷堵上门来，关心被投到众多中小企业、而又无法顺利通过上市退出的资本；而被投资企业也要求与九鼎讨论对赌协议的问题。
“压力山大”的九鼎，只能另辟蹊径：利用证监会鼓励新三板推进的机会，九鼎通过精妙的资本运作，成为首家登录新三板的私募机构。
得到救命机会的九鼎，旋即抛出蓄谋已久的新方案：将有限合伙人（LP）的基金份额转为九鼎集团新三板挂牌的股权。
对九鼎而言，这一转股方案免去了投资退出期失灵的尴尬，缓解了流动性危机；对投资者（LP）而言，转股后保留了后续的资本增值机会。而且实在不行的话，股权至少是可以在新三板挂牌交易的，也算是一个聊胜于无的退出途径。
如果说以上运作是形势所迫下不得已而为之，但接下来的动作，则反映出九鼎决策者主动与资本共舞的意图。
尝到资本市场甜头的九鼎，反过来实行定向增发，募资达100亿元。注意了：按照定增预案，九鼎定增募集资金将主要用于发展公司的PE业务。但九鼎集团却利用第三方存管账户的管理缺陷，悄无声息地擅自改变募资用途，用于构建综合性资产管理机构。
九鼎挥舞着支票买买买的名场面。无疑是以收购中江地产的借壳案例最为经典。
当时竞标中江地产壳资源的公司众多，竞价轮次居然超过了80轮。但九鼎投资的负责人在竞标当天，直接坐着直升飞机空降现场，然后拍出了一个无人敢想的价格：
给予41亿元的股权+承担10亿元的债务。
“这已经超出第二名差不多20亿元。”一位中江地产的当事人回忆道，“给得实在是太多了，不卖给他们卖给谁呢？”
而在接下来短短数年内，有钱任性的九鼎集团以收购九州证券（即当时的天源证券）为基础，集齐了各类金融牌照，成为一家全牌照的资管平台。据悉，在收购持牌金融机构的过程中，吴刚从证监会系统挖来的虎将们（如张学政、胡念华等）战绩彪炳。
也就是说，九鼎集团借着新三板市场的机会，以融资组建金融控股集团，购买并吹大一堆泡沫，成功地解决了流动性问题，还实现了资产的大幅度增值、这一顿资本市场的神操作，让叶飞等人的“市值管理”相形见绌。
但融来的钱总是有成本的，牌照齐全的九鼎并未表现出经营业绩的大幅提升。继续进行LP转股东的游戏又难以忽悠下去。尤其是监管机构把重点集中到民营金融控股公司的治理之后，吃得太多、消化不良的九鼎集团又面临新的危机。
2018年3月，九鼎集团因涉嫌违反证券法律法规，被证监会立案调查。
这一道惊雷几乎导致九鼎的直接崩溃。在接下来历时两年的立案调查过程中，九鼎所有的IPO项目全被中止审核。这意味着新一轮的PE退出危机到来，且这一次的后果更严重。
迫于监管压力与资金链紧张的现状，九鼎集团开始断尾求生：
一方面是变卖金融牌照，在事实上宣告大资管平台计划的幻灭。
2018年3月23日，九鼎在复牌前一日宣布：
（本公司）无意成为一家经营多项金融业务的综合金融公司，我们的定位是一家纯粹的、专业的投资公司。
接下来九鼎集团相继甩卖了富通保险、中捷保险，并洽谈包括九州证券在内的几乎所有金融牌照。
另一方面则是精简业务。在短短1年内，九鼎回归PE业务，其总资产降低至463亿元（相比2016年的816亿元近乎腰斩），但资产负债率也成功地降低到了33%。
看起来，一切似乎都在往好的方面发展？
但随着证监会调查的持续深入，众多违规操作先后浮出水面，直接把九鼎打入深渊：
最先被质疑的是擅自改变募资用途，却没有相应的公示程序和信息披露的100亿定增。里面问题很大。
例如，董事长吴刚利用他人账户（5个自然人账户），提前参与九鼎集团的新三板定增，然后挂牌牟利达5.01亿元。
而为了让提前定增更加隐秘，九鼎在第二次定增中隐瞒了实际认购股东数量，从而得以规避200人规则的限制，并对LP实行违规换股。这再次违反了信息披露要求，构成“信息披露虚假记载”。
2019年1月，证监会下发两份行政处罚事先告知书，九鼎集团迎来正式行政处罚：
（九鼎集团）因利用他人账户从事证券交易，没收违法所得5.01亿元，并处以1亿元罚款；对九鼎控股执行董事、九鼎集团董事长吴刚给予警告，并处以10万元罚款。同时，因2014年二次定增中信批违规，被证监会责令其改正，给予警告，并处以60万元的罚款。
但神奇的是，九鼎集团依照程序披露的公告中，直接将“立案调查”改成了“调查”，甚至直接删除了“涉嫌违反证券法律法规”的表述。
喂，你这是现场示范什么叫做信息披露违规吗？
第二点是，为了缓解资金链危机，设立名目繁多的体外基金为九鼎输血。例如，九鼎创始人黄晓捷曾以第二大股东身份持有米多财富，与九鼎构建“名股实债”、“短融长投”的关联交易。
第三点则是涉足新兴的互联网金融，重金押注P/2/P市场（注：因敏感词问题，下文以“点对点借贷”替代）。九鼎不但自身成立点对点借贷平台（如九信金融），还先后投资多个项目，其中最知名的是：
借贷宝。
在巅峰时期，拟于香港上市的借贷宝，估值达到600亿元。至于彻底凉凉的现在……九鼎集团啥都没捞着，反而有后续一堆破事需要料理。
截至2021年9月30日，曾经1025亿市值的九鼎集团，已经跌落到69亿元。而无论是从市场角度还是从监管角度，九鼎的下坠之势依然没有探底的趋势。
❸ 被资本驱动还是追逐资本？
综观整个九鼎的兴衰故事，不由得让人感慨良多。
社会经济与的企业的突飞猛进，长期以来依靠的是几个固定的要素组合，例如资本、技术、人力。
而在改革开放以来，资本对经济的拉动作用被发挥到了极致，甚至扮演着经济发展的发动机作用。因此社会上出现了“资本为王”的现象。
就连新兴的互联网产业也不能免俗。相关企业想到的并不是利用资本促进技术的提高、加强用户体验与黏性，而是通过“烧钱”独占平台，形成垄断优势。
传统产业就更不用说了。在实业界，企业最重要的事情就是融资，因而资本方一言九鼎，企业方被逐渐边缘化。反过来，为了遏制资本的无序发展，监管方的谨慎又显得顺理成章。
这正是二十年多来，中国一级市场中屡屡出现制度失灵的深层次原因。
而吴刚、黄晓捷为首的草莽英雄，以市场破坏者的姿态闯入其中，其实为打破长期以来的PE行业的金融食利主义倾向、激活资本朝着最有效率的部门流动作出了不小的贡献。
从零开始的九鼎集团，自诞生起就在挥舞着资本的魔法棒，同时也被资本的无形压力所裹胁，在变幻莫测的资本市场沉浮。
可惜，当资本压力稍减的时候，年轻的九鼎领导者并未适时地调整，反而迷恋上了这种资本的伟力，主动迎接资本的异化。
“凝视深渊过久，深渊将回以凝视”。聪明人总以为可以掌握一切，殊不知在人性的弱点下，自己终将成为资本意志裹挟的对象，直至被时代的大潮所吞没。
以《九鼎实际控制人投资观》一文中吴刚的雷人语录为例：
● 投资成败不能寄希望于增长，只能寄希望于价差。
● 私有化就是合谋，合谋才能赚到钱。
● 你们募能募几个钱，投能投几个项目，我这一整就是一千亿啊。
有多少人看到这里，会以为吴刚是一个性格张狂的人？
但其实，出生于米仓山麓贫苦农家的吴刚，是以刻苦努力、性格内敛而著称的。在任职中国证监会机构监管部与风险处置办公室期间，当时的领导就认为他：
少年老成，为人处事沉稳。
2007年，30岁的吴刚成为证监会史上最年轻的处长。
仅仅十年之后，沉稳的前吴处长就成为了口无遮拦的吴大炮。这与操控资本而产生的掌控一切的幻觉是离不开的。
❹ “资本为王”之后的新时代
2021年以来，我国政府多次提及“防止资本无序扩张”，预示着“资本为王”时代的落幕，资本对经济增长贡献的边际作用将是逐渐下降的。
今后的企业发展战略，无论是去杠杆还是轻资产运营，其核心思想都是踏踏实实做企业，而不是急功近利地圈钱做大。
资本市场服务于实体经济，这是不容忤逆的浩浩大势。
2021年7月29日，九鼎投资的美能清洁通过上会审核，九鼎PE的IPO之路再度打开。吴刚的“亲密战友”黄晓捷曾在当日的微信朋友圈内发文：
勇于敢则杀，勇于不敢则活。此两者，或利或害。天之所恶，孰知其故？
这段话里面，看上去倒是有三分认怂和七分迷惘。
但显然，黄总忘了《道德经》这一节中，最为大众所知的，反而是最后一句：
天网恢恢，疏而不失。