许家印难舍恒大物业：合生创展眼中的牛夫人，是恒大集团心头的小甜甜

若干年前的一个闷热的夏日午后，教《宏观经济学》的赵老师给无精打采的我们讲了一个段子：

两个经济系的学生（姑且称之为X君与Z君吧）打赌：如果一方吃了一坨路边的狗屎，另一方就支付五千万元。于是实诚的Z还真就吃了，X被迫签下了五千万元的支票。

半晌，觉得犯恶心的Z也向X提出相同要求。正为了损失五千万而肉疼的X欣然同意，亦大吃一坨。

两位高材生觉得哪里不对劲，回来找导师开解。只见这位经济学泰斗颤巍巍地举起一根手指，郑重地说：我为你们骄傲，因为你们创造了一亿元的GDP！

那时候互联网还是很奢侈的东西，这么新奇的段子瞬间提振了大家的精神。并成为我们毕业后相互自嘲的经典记忆：

经济学专业毕业的我们，就是这么尴尬。

而就在昨天，恒大的许家印（X君）与合生展创的朱孟依（Z君），却险些为了恒大物业发生类似的“GDP创造”悲喜剧。

只不过，由于对恒大物业的价值认知不同，两位老板的分歧方向刚好相反：

一开始，是许老板诚心想割肉救主，而朱老板真心觉得恒大物业是金凤凰。

但走着走着，憋屈的X老板觉得“心头肉”被贱卖；而了解内情的Z老板却发现“水太深”，觉得内心堵得慌。

于是，卖交易破裂，双方各执一词。

只落下一地鸡毛。

翻译成为段子应该是这样的：

有便便的人反悔惜售，吃便便的人惊觉不值。

这个故事的关键在于：

恒大物业最终价值几何，它是不是传说中的那一坨东西？

❶ 恒大集团经营困难的性质是什么

毫无疑问，恒大缺钱，非常缺的那种。但被逼到了角落的许家印是否已经退无可退？

至少在心智无比坚定、冒险基因已深入骨髓的许老板看来，事情远没有严重到躺平认输的那一步。

（一）等米下锅的恒大

我们反复强调，这个十月，对于许家印的恒大集团而言生死攸关（参见许家印质押5亿股中国恒大股票，但说到舍命一搏还为时过早）。

一方面，十月份是恒大多笔美元债与人民币债券的最后付息日。尤其是原本9月到期的美元债已经出现技术性违约，如果在进入宽限期三十天后仍未支付，恒大将构成正式违约。

而这最后的退路一断，就意味着资金链的彻底断裂，恒大将面临“挤兑大潮”。这个结果连强横的许家印也难以直接承受。

据估计，恒大在10月份需要支付的债券本息在20亿元以上。而在明年上半年，这个数字将高达60-80亿元。

另一方面，恒大还需要为“保交楼”凑出启动资金。要知道，受恒大危机波及的上游供应商欠款、下游施工单位垫付的资金、拖欠农民工的薪资……恒大的项目基本上开不起工。

这是一个循环的死局。如果没有第一笔资金注入，恒大及其小伙伴怎么建楼、交楼？怎么从根本上解决流动性问题？

保守估计，恒大需要在短期内筹集至少100-200亿，才能重启项目，走上正轨。

（二）是流动性困难还是持续经营能力丧失

1937年8月，许老板非常推崇的一位伟人在窑洞里阐述了如下观点：

不能把过程中所有的矛盾平均看待,必须把它们区别为主要的和次要的两类,着重于捉住主要的矛盾。

恒大事件的主要矛盾是什么？我们先看看近期监管层是如何定性的。

10月20日，央行行长易纲在2021年G30国际银行业研讨会上表示：

● （恒大）目前的主要风险是到期债务未能偿还，部分工地停工，已预售的房产按时交付有不确定性。总体而言，恒大风险是个案风险；

● （我国当前的挑战包括）防范特定行业个别企业因经营不善、盲目扩张导致企业面临违约风险等。

此前的10月15日，央行金融市场司司长邹澜也曾表示：

（恒大）经营管理不善，未能根据市场形势变化审慎经营，反而盲目多元化扩张，造成经营和财务指标严重恶化，最终爆发风险。相关部门和地方政府正在督促恒大集团加大资产处置力度，加快恢复项目建设，维护住房消费者合法权益。

这意味着，央行对事件的定性是：

恒大集团的债务困境在本质上属于流动性问题，并没有丧失关键的持续经营能力。有关部门责令恒大“逆多元化”地盘活资产，从而赢得化解债务风险的窗口，最终维护房地产市场与金融市场的稳定。

有人说，出售所得的200亿，和恒大万亿级别负债来不值一提？这就不得不解释一个非常重要的财务概念——持续经营（Going-Concern）。

现代企业的持续、正常生产经营，是企业得以延续的基本前提。负债经营(杠杆经营)甚至是现代企业的运营必修课。

对于短期流动性困难而不是持续经营困难的恒大，只要能够重启项目，是可以实现持续造血、陆续回血的。所以，区分恒大经营问题的性质，对恒大集团存续的意义非常重大。

（三）从恒大的现有家底看许家印的策略

从现阶段公开的财务资料中，我们也可以部分地印证：虽然存在资产泡沫和短期变现困难问题，但恒大的家底还是有一些的。这可能也是许老板迷之自信的底气。

简单说来，恒大的资产包里有三类：曰地产业务，曰非上市公司资产，曰上市公司股权。

首先，许家印对地产板块是“打死也不卖”。

根据中国恒大的半年报，恒大共拥有778个土地储备项目，规划面积达到2.14亿平米，原值为4568亿元人民币。

虽然在宏观经济环境之下，这些土地储备的价值出现大幅度缩水，并且当初在拿地过程中，有相当一部分地块是与地方政府有附加条件的（例如相关配套建设），单独变卖难度很大。但不容否定，该资产依然具有相当价值（部分地块是在2015年后逆周期拿到的，单价较低，增值空间充分）。

许老板也是看准了这一点，坚持到现在都不打包售卖土储，因为这是作为房企的恒大，保留核心竞争力的关键。

由此推测，许老板是真心觉得恒大还能扛，预先为恒大保留东山再起的火种——让恒大集团甩卖一空，最终成为一家苟活的不入流房企？

内心骄傲的前首富许家印不允许这种苟且。

相反，许老板对非上市公司资产，基本上持有“给钱就卖”的态度。

其中就包括了前一年刚刚购回、准备打包上市的恒大冰泉——都说侦察兵出身的王健林坚毅果敢，但草莽出身的许老板，发起狠来连自己都怕。

接下来，许老板对于上市公司股权则复杂得多，属于“含着热泪卖”的局面。

社会学研究表明，人类对于突如其来的成功是存在路径依赖的，许老板也不能免俗。

历经了九死一生、通过郑裕彤援手才得以上市，从而实现“逆袭”的许家印，比任何人都贪恋资本市场的威力，对于手中上市公司的筹码有着非比寻常的执念。

恒大手里的股权，除了被迫减持的盛京银行（100亿出售盛京银行与缓解流动性无关，极可能是出于监管层“避免风险传导至金融部门”的授意。参见恒大生死劫3：从现在起，如何接下坠落的大象？），真正有价值的就是恒腾网络与恒大物业。

至于回A失败，造车无门的恒大汽车？摆上台桌都没人光顾的玩意儿，不说也罢！

许家印出让11%的恒腾网络已是心如刀绞，但真正的重头戏是恒大物业。

❷ 恒大物业，许家印心中永远的小甜甜

上文说到，监管方与许家印都认为恒大遇到的，是流动性困难；且至少需要200亿元才能启动项目，重启持续经营——这正是出售恒大物业49%股权的精准出价。

这么巧合，惊喜不惊喜，意外不意外？

但在许家印眼里，这个出价有趁火打劫的嫌疑。

首先，恒大物业是许家印手里相对健康的轻资产。

在恒大终止与合生展创谈判的当天，恒大物业发布了最新的财报：

2021年9月份至今，集团物业实现合约销售金额人民币36.5亿元（含向供货商及承包商出售物业单位抵扣款项），合约销售面积40.5万平方米。截至目前，集团今年物业累计实现合约销售金额人民币4423亿元，合约销售面积5419.2万平方米。

联系早些时候的半年报，许家印的潜台词就是：

待字闺中的恒大物业“盘靓条顺”、堪称完美：

● 财务数据漂亮（新增销售与合约面积出色）；

● 本钱雄厚（累计销售金额及合约面积排名仅次于碧桂园）；

● 身姿妙曼（半年报中的各项指标增长迅猛，上升空间巨大，让人想入非非）。

200亿就想娶走这样的小甜甜？我老许先反悔了！

其次，许家印认为恒大物业估值严重低估，与当前出价不匹配。

在2020年的港股物业板块中，恒大物业净利润超26亿，仅次于碧桂园物业排名第二；而高达184.7%的增速，更是排名第一。如果对标碧桂园如今的市值，1500亿港币是较为合理的估值。

而恒大的股价，更从年初的2133亿跌到今天的527亿。

就这，你合生展创还想着折上八折，仅给出400亿的估值？

许家印的心里，呼啸着马景涛的怒吼：

还有没有天理，有没有人性？

再次，从王健林的成功经验看，许家印很难放下对恒大物业的期待。

2016年，王健林以不到2折的力度，把13个文旅城和77个酒店，打包扔给了孙宏斌与李思廉。

签字场面相当狼狈，全然不是王老板事后表示的“举重若轻，谈笑风生”。

据坊间传闻，签字后的王老板在会议室怒摔杯子。

另有现场人士回忆，在签约仪式前，王健林叮嘱员工，将发布会现场“富力地产的”背景板卸除，改为融创中国的喷布。

而即使是在如此至暗时刻，王老板的万达商场租赁业务却分毫未动。因为这部分低负债、低杠杆、高现金流的轻资产，是他卷土重来的最后本钱。

许老板不是傻子，没道理眼瞅着王老板的先进经验不用，却急着廉价抛售同等性质的优质资产。

连优等生的作业都不会抄，又怎么可能成为中国首富？

❸ 恒大物业，怎么就变成了朱老板眼中的牛夫人

合生创展能看上恒大物业，显然也是注意到了以上宝贵特质，否则也不会达成收购的初步协议。

但随后的尽职调查和谈判细节，却几乎让朱孟依当场脑梗。

（一）预收物业费

首先是恒大的营销太给力了。

话说，恒大的销售人员在推销楼盘时，一方面以物业费折扣促楼盘销售，另一方面给业主搭售一大堆理财产品，双方约定以物业费抵扣。

这一信息，也从一些网友（恒大业主）口中得到了部分证实。

令人惊悚的是，部分楼盘的物业费是提前打三折，并预收了超过20年的物业费（甚至有业主表示，已交了60年物业费）。这么一来：

合生展创接手恒大物业后，部分楼盘只有后期维护的义务，而没有相关物业费进项。

朱老板应该很理解《让子弹飞》中，汤师爷失魂落魄的喃喃自语：

完了，前几任县长把鹅城的税收到九十年以后了，我们来错地方了……

（二）恒大物业与母公司的款项纠葛

合生创展公告中，提到终止收购的直接原因是：

根据协议，合生应该将代价先行支付到恒大物业的银行账户，待结清恒大物业与恒大及其关联方之前的应收应付款项后，再将余额支付给恒大。

合生不接受协议中的他方要求，改为将代价直接支付给恒大，因为在合生未完成对恒大物业的尽职调查以结清恒大物业与恒大及其关联方之前的应收应付款项前，此举将难以保障恒大物业收到恒大及关联方的应付款。

简单地说，合生创展迎娶恒大物业，“彩礼”是默认给女方的；但婆家却临时变卦，要求彩礼先交给自己。

至于婆家与待嫁女此前的经济纠葛如何，是不是存在嫁妆不够还欠款的情况？许老板的态度是：

一码归一码，这事日后再说。

朱老板恨不能再度化身咆哮帝：

这样的事也能日后再说？……这婚事黄了，这事它必须得黄！

❹ 尾声

所以目前就形成了这么个奇怪局面：

在现下的经济环境之下，以恒大的体量，房企中能接盘的大侠已经不多了，其中的民企更是少之又少。

但问题是，许老板还有什么大招，能够支撑他按兵不动，期待最后的翻盘呢？

在底牌揭晓之前，没有人能回答这个问题。

我们仅仅知道：

许老板依然保留着他最后的倔强与该死的赌性。

关于许老板的性格故事，我是计划以后写一篇长文的，这里不再展开。你只需要明白一点：

从零到首富的途中，许老板的胆大包天和疯狂特质发挥了重要作用。

也许这一切可以作如下表述：

那个乐天派坠下摩天大楼，

每落过一个窗口，

他都要朝里面的人喊：

瞧，

我到现在还没事！

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22 Oct 2021