冰与火之歌：中国式房地产纾困

事情正在起变化。

随着11月份以来房地产纾困的逐渐深入，业内人士越来越感受到自己的肤浅——用王朔的三流言情小说《一半是海水海水，一般是火焰》来形容它是失之偏颇的；在某种程度上，这分明是活生生的严肃向奇幻作品《冰与火之歌》。

只有通过精准的POV描述（Point-of-View，即“视点人物写作手法”，以不同人物第三人称视角叙事，从而推动故事的发展），我们才能够真真切切感受到：

在这起中国式房地产纾困大戏中，为什么有人辞官归故里，有人星夜赴考场？

❶ 凛冬的寒风（The Winds of Winter）

（一）急冻

以恒大商票事件为开端，中国房地产几乎是一夜入冬。期间不但出现大批房企债务违约的黑天鹅：

兴业证券研报数据显示，截至2021年11月1日，国内已有10家房企出现了美元债违约事件，未偿金额共计280.73亿美元。其中，花样年控股（01777.HK）和当代置业（01107.HK）等违约事件在房地产市场迅速引发连锁效应，中资地产美元债二级市场出现普跌，国际评级机构也下调了国内多家房企的评级及评级展望。

除了地产美元债市场，在国内债券市场以及地产信托市场也出现了大量违约事件，国内房企正在经历一场由于现金流不足而导致的“流动性危机”。

还连带着地产行业各项指标急速下跌。

例如根据中指数据，从今年下半年开始，房企销售与回款出现困难，销售面积与金额均低于去年同期。

尤其值得注意的是，在房企疯狂打折大酬宾的2021年“金九银十”里，销售状况却令人捉急：2021年9月，全国商品房销售面积和金额同比下降均超过10%，和20%，这一降幅在10月居然双双扩大到20%。

而从销售目标完成率的角度看，截至2021年10月，32家典型房企目标完成率均值为75.6%，为近年来同期最低。这意味着：绝大多数排的上名号的房企都来不及完成本年度的销售计划了。

销量疲软，可房企的降价让利却是实打实的。这进一步蚕食了房企的利润指标。

根据A股上市的房企前三季度财务数据汇总，在整体上，它们的净利润增速处于负增长，净利润均值更是达到了史无前例的低谷：

6.7%。

（二）两难

急转直下之下，防止因房地产市场的系统性风险引发中国经济“硬着陆”，已成为各方关注的重要话题。

从去年下半年开始的“史上最严厉宏观调控”，是以房企杠杆率及银行信贷供给为抓手的。但目前却走到了两难的紧要关口。

一方面，如果继续从严从重，房企的流动性危机有朝着系统性危机演化的趋势。根据中信证券与野村证券的研报，房地产及相关行业带动了约25%的中国经济，如果房地产失速，可能拉低4%-5%的GDP增速，并引发各经济部门的恶性循环。

另一方面，如果大幅放松调控，将会刺激和变相鼓励房企的高周转模式、高杠杆模式，导致房价的报复性反弹。

（三）解读

所以，自11月份以来，无论是国研中心在五洲宾馆召开的那个看不见的会议，还是央行、Fa改委、主流财经媒体反复贯彻的政策吹风，基本上都对房地产政策导向开始了有限度的宽松解读，目的是为了避免无休止的“紧缩-放松”循环怪圈。我在之前的文章中，也反复提及一个观点（参见求求你，放过那些石家庄人），即：

这一次是精准滴灌的调控，而不是大水漫灌的救市。有关部门试图向优质房企提供流动性，支持并购次级房企，从供给侧改革推动房地产市场的健康发展。

几家欢乐几家愁，这和以往行业内“全员尽欢”是不同的。

❷ 冰雨的风暴（A Storm of Swords）

自央行定性房地产行业的流动性风险，倡导金融机构满足房地产行业的合理资金需求以来，房企的融资情况出现了好转：

在连续四个人信用债发行大降之后，11月1日至23日，房企的信用债发行规模达到425亿元，环比增长超过300%。预计11月信用债发行规模可望达到2021年7月的水平。

但这看起来与民营房企关系不大：

当月发行信用债的22家发行人当中，仅有1家民企（金地集团）。

凛冬将至，绝境中的民营房企首当其冲。

11月25日，一位业内朋友向我转发了一家中型房企的微信群聊天记录：

其实，这家区域性房企还没有爆出三道红线之类的重大消息，就已经在无人关注之下开始沉浮。那么，深处旋涡中的几个大块头，现在过得怎么样了？

恒大集团已经被锤得让大家产生了审美疲劳，佳兆业涉足旧改“水太深”，我们今天上个新，来八卦一下中国奥园吧。

说实话，这家总资产3161.55亿元、表内负债为1113.11亿元的房企能苟活到今日，已经展示出了超人一筹的财务腾挪能力。因为这千亿负债中，一年内需偿还的短期负债规模达到了517.22亿元，这还不包括270.32亿元的对外担保，以及水面之下的表外负债。

中国奥园是怎么拆东墙补西墙的？

（一）利用与关联公司的应收账款融资

以中国奥园于11月12日宣布违约的“惠聚2号”信托产品为例，其实际借款人启恒物流是奥园的合资公司（奥园旗下的弘凯置业持有60%股份）。奥园宣称：

违约原因系两者之间早已存在的其他债务纠纷，该事项属经济纠纷而非公开市场违约。

简单地说，中国奥园以应收账款发行资管计划（融资产品），其债权人和债务人均是奥园内部的子公司。所以：

关起门来，肉还是烂在自家的锅里，怎么能算违约呢？

据悉，奥园集团及下属公司的应收账款融资超过100笔，不排除未违约的产品中存在类似的操作。

而中国奥园选择性地利用“自己人”的信托产品违约，用于弥补更紧迫、更紧急的美元债偿还。这是因为，国内的债务还可以通过实物兑付和债务延期等方式顺延；而美元债违约会立刻引发评级下调，债权人是可以对房企提请破产清算申请的，且极可能导致交叉违约——这是房企老板万万不可承受之重。

（二）利用下属财富公司进行自融

上述绕七绕八的金融手法虽然隐蔽，但毕竟前置条件苛刻。为了覆盖近在眉睫的负债敞口，奥园还亲自下场自融。

根据2021年中国证监会发布的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》，私募基金的自融是：

以套取私募基金财产为目的，使用私募基金财产直接或者间接投资于私募基金管理人、控股股东、实际控制人及其实际控制的企业或项目。

而中国奥园通过奥园财富对外销售基金产品，并将融资投向中国奥园旗下的项目公司。例如园基优利、安盈稳健等基金产品，投向均存在“为中国奥园的旧改开发建设提供流动性支持”。因此，奥园财富很难摆脱“自融”的诘问。

（三）云里雾里的表外融资

房企除了数量庞大的表内负债，不明底细的表外负债其实更让人头疼。这方面，中国奥园虽然比不上业内的高手（例如恒大、阳光城等），但也确实存在类似的蛛丝马迹。

例如媒体曾爆出奥园美谷在收购医美项目股权时，存在溢价高达900%的“大瓜”，并引发是否涉及关联交易的讨论。

另外在某些并购项目中。中国奥园曾爆出与少数股东约定股权回购作价、约定固定收益退出兜底条款的新闻。它们有一个大家耳熟能详的名字：

明股实债。

在巨大的生存压力下，中国奥园爆发了惊人的求生本能。正是疯狂地利用各种金融手段，并积极处置存量项目（11月14日，中国奥园亏本出售相关旧楼重建项目的全部业权，套现8亿港元），奥园才勉强维持了现下“斗而不破”的艰难局面。

继2天前8.16亿元的ABS（资产支持证券）延期获得持有人通过后，11月24日，中国奥园又敲定了一笔5.5亿元的债券展期。如果再加上同日获准推迟偿还的1.5亿美元担保票据，中国奥园终于暂时地续了一口气。

然而，欠下的债总是要还的。这一轮轮的展期，何时是个头啊？

❸ 巨龙的盛筵（A Feast for Dragon）

相比之下，拥有央企和地方国企身份的房企，则是稳中向好。

11月9日，中国银行间市场交易商协会举办了一场房企座谈会，部分房企获准发行债务融资工具。其中，保利发展与招商蛇口“春江水暖鸭先知”，率先发行20亿元和30亿元的中期票据。

如果说上述项目主要是为了还债，那么11月22日保利宣布拟发行不超过98亿元、为期10年的公司债，则是“打响了房企公司债第一枪”。关于本次募资用途，公告中是这样写的：

本次发行的公司债券募集资金拟用于偿还有息债务、补充流动资金、项目建设及适用的法律法规允许的其他用途。

对了，公告中还提及，保利前三季度的总负债是1.1万亿——但这并不耽误它在深圳第二轮集中供地中又一次拿下心仪的地块。

今年的双十一，招商证券发布了《房地产行业2022年度投资策略：烦恼与幸福的烦恼》，以不输于任泽平当年的檄文式笔调，热情洋溢地憧憬着：

金融市场和资本市场更加重视对房企现金流层面的考量…2022年或开启中国房企并购大年，并购市场中“好项目、好对价”或逐步出现，部分房企在选择上或有“幸福的烦恼”。

如果说保利是比较特殊的央企，那么低调异常的广州科学城集团则是地方国企中的卓著代表。

成立于1984年的科学城集团，前身是广州经济技术开发区建设开发总公司，2003年改制为广州开发区建设发展集团有限公司，是广州市政府批准成立、广州开发区国资局授权经营的国有独资公司，是广州开发区最早成立的国有企业之一。

懂行的人都懂，在南粤大地，科学城集团总是在关键时刻力挽狂澜。光是2021年以来，它出手的几个项目就包括：

7月16日，科学城集团垫付10亿元资金，驰援恒大集团因未能支付拆迁款项而停滞的庙头村旧改项目；

9月8日，科学城集团代替陷入资金危机的宝能，开发占地面积165万平方米、涉及旧屋4000余栋的枫下村旧改项目。

11月9日，科学城集团火线出手，以2.04亿元接受中国奥园城更公司19.6%股份的质押，并接手后者在广州市黄埔区的城更项目。

作为“事了拂衣去，深藏身与名”的世外高人，科学城集团就想腹诽一句：

中国房企百强榜中需要救援的…还有谁？

有朋友要问了，一代房地产豪侠是如何炼成的呢？除了本身具有过硬的强横实力之外，从公告信息中也能发现一点端倪：

根据深交所2021年8月16日披露，科学城集团拟发行的50亿元“小公募”公司债项目，其状态更新为“已反馈”。

根据公司公告，2021年1-9月，科学城集团新增借款约236亿元，其规模已经超过2020年末公司净资产的140%。

11月21日，克而瑞在一份房企融资现状的研报中认为：当前发债项目的一大特点，是利用政府的信用进行背书。

❹ 尾声

从《冰与火之歌》惯用的POV写作手法来看，对于11月份以来房企纾困这件事，奥园、保利、科学城集团等当事人的叙事角度、心理感受、思维广度显然是不同的：

面对着即将到来的并购重整大潮，当某些企业为“幸福的烦恼”而发愁时，另一些企业还在为缥缈的自救而努力。

当然，在前者眼中，后者就是“烦恼”的一部分；但在后者眼里，前者一定是浑身上下散发着圣光的天使。

我们都知道，由于乔治·马丁老爷子对《冰与火之歌》第七卷原定的书名不太满意，于是改名为《春晓的梦想》（A Dream of Spring）。但其实，原名《奔狼的时代》（A Time for Wolves）很可能更符合整个故事的逻辑。

毕竟，由《冰与火之歌》改编的现象级电视剧，名字叫做《权力的游戏》。

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26 Nov 2021