宁德时代被券商离奇看空：为什么不允许小甜甜秒变牛夫人？

如果“证券分析之父”本杰明·格雷厄姆在A股，他极可能因监管方的多次约谈喝茶，而成为一名出色的：

品茶师。

2月11日22时许，北京证监局决定对首创证券首席经济学家韦志超采取监管谈话的行政监管措施，依据如下：

如果说，券商首席亲自下场看跌个股引发的是“小甜甜秒变牛夫人”的肥皂剧，那在短时间内遭到闪电约谈则是一部严肃的伦理剧。

而这一切，都是宁德时代惹的祸。

❶ 有争议的看空

2月10日，一篇名为《宁德时代还能跌多少？一个定量分析视角》的研报火得一塌糊涂，甚至已经出圈，引发吃瓜群众热议，因为这个故事看点多多：

首先，这是券商首席第一回亲身下场看空个股。该研报的署名作者是首创证券首席经济学家韦志超及宏观研究员王蔚然。一名深耕宏观研究的堂堂券商首席，突然亲自下场看空具体个股，惊呆了整个二级资本市场。

其次，研报的方式方法令人叹为观止。这份报告的全文雄句不断，但仅仅根据过去一年中，宁德时代与茅台的走势对比，就得出了研究结论，除此之外就不涉及具体量化方法。这种简单粗暴的方法令人目瞪口呆：原来，定量分析还能这么写的？

最后但最重要的是，这是一份短期内极度看空宁德时代的研报！报告中甚至断言：

宁德时代仍有20%下跌空间，建议逢高出货。

先来吐个槽，这种研报风格是不是哪儿见过？

没错，当年以《不要倒在黎明前》为标题一炮而红、后续被监管层下函批评的任泽平，就精于此道。而韦志超简历中最重要的闪光点之一，就是在2015年国泰君安任职期间：

曾以任泽平的第一助理身份，帮助团队获得新财富第一名。

甚至在任泽平离开国泰君安时的感谢信中，还公开表示：

感谢韦志超…等团队成员的辛勤努力工作，你们是最棒的宏观研究员。

因此，春节前后曾发布多次发布《宏观经济分析报告》的韦志超，突然针对个股发布看空报告，这是令人意外的；而发布报告的合规性也确实存在值得商榷之处，被北京证监局诘问也并非空穴来风。

然而，身为券商首席，敢点名个股的短期走势，还是需要两把刷子的，我们先来看看这份研报的主要观点和逻辑是什么。

❷ 研报的逻辑

这个研报抛开了常规，而是采用宏观叙事手法，从历史角度看问题。

首先，作者开宗明义表明：宁德时代年深受价值投资和赛道投资的青睐，基本面已经反映在股价。因此：

由于基本面的变化在短期不大，因此决定短期股价的更多是非基本面因素，比如市场的微观结构、市场情绪等变量。

按照经典的有效市场假设，在不存在关于宁德时代的非公开信息情况下，基本面分析无效。

此时，基本面分析确实应当让位于行为金融。也就是研报中提到的：

尽管人不能同时走入两个河流，但市场对价值投资、赛道投资的执念、公募基金的操作方式以及人性不变的原因使得两者（宁德时代与贵州茅台）的股价走势有很大的相似性。

这个推论，逻辑上是存在合理之处的。

接下来，韦志超团队分析了今日电池茅与昔日白酒茅面临的相似市场环境：

① 美债收益率大幅上行；

② 股价超涨，赛道高度拥挤，形成多杀多的负反馈；

故而上涨逻辑已经受到挑战，外部的一个催化剂——例如美国的宏观经济走向——即可引发下跌行情。

巧合的是，2月11日，高盛预估：美联储在2022年将加息7次以遏制飙升的通货膨胀（此前高盛预测今年的加息次数将是5次）。

到这里似乎都没问题？

但接下来，韦志超团队直接将近年来宁德时代与贵州茅台的走势标准化后得到拟合曲线。并由此推出“至少20%的下跌空间”，这是最吸睛的，也是争议最大之处。

拟合的方式的优点在于结论方便直观，但并无任何证据表明，两者数据呈现的决定性因素完全一致。这是一个典型的“数据的诡辩论”，起码说来，通过什么来判断跌幅是精准的20%呢？

但是，这个分析过程本身，是具有一定价值的。

❸ 电池帝国的隐患

其实，宁德时代的信仰裂缝，早在发布“史上最大的民企增发预案”时就已经出现。

为了维持万亿宁茅的神话，单纯的行业增速已经不能满足故事的需要了：

曾有券商研报把宁德时代的经营数据预估到了2060年，方才维持估值结论；公司曾抛出过钠电池概念，但对股价刺激作用仅持续了1天…

因此，宁德时代于2021年8月12日宣布了582亿元的“A股史上最大民企定增”项目，当时就引发产能与市占率的大讨论。而在监管问询函的质问下，“宁王”将募资额下调至450亿元。

这自然引发市场参与者的警惕。

2021年圣诞节期间，某知名财经媒体发布了一篇《宁德时代：万亿电池帝国的裂缝》，通过详细的调查，揭示了强势的宁德时代与新能源汽车厂商在产能供给、投资规模、技术升级、风险共担…等方方面面的矛盾。

此后，关于汽车厂商与新的电池厂商之间的合作不断公诸于众，对宁德时代构成了极大的压力。

根据SNE Research在2月9日发布的最新报告，2021年，中国占据了全球48.6%的新能源汽车动力电池份额。宁德时代以32.6%第5次蝉联市占率冠军。

但值得注意的是，宁德时代面临着汹汹而至的竞争对手。

一方面，除了宁德时代，还有比亚迪、中创新航、国轩高科、远景动力、蜂巢能源等5家国内厂商杀入十强。其中，长城汽车旗下的子公司蜂巢能源创下了430.80%的惊人涨幅，表明传统车企已经直接介入动力电池之局。这进一步证实了万亿电池帝国的裂缝在进一步拉大。

另一方面，在韩国厂商的市占率在不断下滑之下，1月27日，韩国最大的动力电池生产商LG新能源正式上市，这是下韩国史上最大IPO，也是2021年以来全球第二大规模IPO。LG新能源的募资主要应用于动力电池的研发与产能，这将对市占率第一的宁德时代构成强劲挑战。

据路透社报道，LG新能源的 CEO Kwon Young Soo曾表示，虽然公司在2020年市占率下降了3%（降至20.3%），但预计未来的市场份额将超过宁德时代，但他没有透露具体时间表。

因此，在《A股虎年展望：反弹后的“结构性牛市”中，我们要注意什么？》一文中，我们特意提到，行业≠企业。尤其是：

在产能紧缺的电池行业中，虽然新能源板块依旧看好，但这就意味着订单必定落到老大的身上吗？至少从目前趋势看，新产能正在流向新的电池供应商，这种良性竞争关系，同样也是有关部门乐于见到的。

甚至于，处于消费行业的贵州茅台，可以依赖品牌获得长期的护城河；而位于高度增长、技术变革频繁的新能源行业当中的宁德时代，其护城河效应将更加不稳，长期走势与公司、行业的基本面变化情况息息相关。

一个值得注意的新闻是：

2021年12月23日，三峡能源宣布，全球首条钠离子电池规模化量产线即将落地安徽省阜阳市。

此前高调宣布钠离子电池项目的宁德时代似乎再次落后一步。

❹ 后市影响与思考

综上所述，尽管韦志超团队的研证过程值得商榷，研报结论有点草率，但这个探讨的问题是有意义的。

然而，极度分化的市场反应表明了投资者的复杂心理：一方面，有投资者表示：这么多年终于第一次见到券商唱空，这可能是A股最有良心的券商；另一方面，也有人认为，这种儿戏般的唱空言论，不利于现下市值的修复。

但当监管意见出台后，这一切的性质就变了。

如果抛开程序性、合规性方面的问题，监管层关注的主要原因可能在于：

首先，不能做空是中国资本市场的明规则，而不许看空则在一定程度上是业内的潜规则之一。原因是（此处删去244字）。而上一次类似的事件，甚至可以追溯到中信建投的被看空。

在1月25日创下4333股下跌新纪录后，近期《中国证券报》、《上海证券报》、《证券时报》等权威财经媒体齐力发声。如此背景下，稳定投资者情绪、避免对市场秩序的扰乱是非常必要的，监管约谈是意料之内。

其次，是规避对基金资金面的结构性伤害。早在年前监管部门窗口指导下，基金纷纷以自有资金回购。但如果宁德时代持续深跌，对基金经理们的实质性伤害就真的太大了：

作为几乎所有基金都普遍持有的重仓股，深跌之下，基金哪里还有资金响应号召、调仓加仓？

另外，是避免引发广泛的市场恐慌情绪。随着新能源板块的突飞猛进，各种ETF指数纷纷将宁德时代调入，当时其股价约为700元。在宁德时代的一路下行17%后，如果在短期内还存在20%跌幅，将对ETF构成极大压力。

而ETF（尤其是定投指数ETF基金）一直被认为是散户规避市场风险的基石。一旦这一理念崩溃，非理性的市场恐慌情绪将如海啸般席卷全场，后果简直不可想象。

所以，韦志超团队的问题似乎是：利用缘木求鱼的逻辑推演股票市场走势，研究方法不专业审慎，研究结论不客观科学。

当然了，我们也需要辩证地看待中国资本市场中的这个小插曲，允许更多声音的出现。

柏拉图说：

如果尖锐的批评完全消失，温和的批评将会变得刺耳。如果温和的批评也不被允许,沉默将被认为居心叵测。

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