❶ 引子
19世纪初期，位于美国中部产粮区中心、背靠五大湖的芝加哥成为北美最大的谷物集散地。但由于与最终销售地（西欧）存在交通、通讯的鸿沟，芝加哥的小麦运到欧洲后价格往往面目全非。
1848年，82位谷物交易商组建了芝加哥期货交易所，为谷物交易提供套期保值（hedging）业务。
假设农场主每年可产出大约1吨小麦，刨除成本后准备以100美元出售（这个价格下，他的劳作可以获得满意的利润）。但他担心秋季时粮价下跌，就在期货上先卖出100美元/吨的合约一份。
秋收后，如果小麦突然跌到60美元/吨，他的现货亏了40美元，但期货上赚了40元，相互抵消。如果小麦涨到了140美元，那他在期货市场上的额外亏损与现货市场上的额外盈利也抵消了。
这种熨平时间风险、锁定合理利润的方法就是套期保值（注：除了以上空头套期保值，还有方向相反的多头套期保值）。
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当然，现实中不乏“把套期做成投机”的事例。
接着上面的例子，农场主觉得今年风调雨顺可望丰收，未来粮价极可能下跌。于是他决定在期货市场上抢先以100美元/吨的价格卖出了10吨。
如果一切如他所愿，秋收就可以额外在期货市场获得360美元——这赚得比种田多了去了！然而如果是看走了眼……
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为什么套期保值者往往最后成为乐此不疲的投机者？除了内部控制制度漏洞外，一个重要的原因是：
参与者自认为是专业玩家，掌握着外人不知道的信息。
例如上述故事中，真正敢于下重注的，往往是自家产小麦的农场主。因为他们掌握着降水量、病虫害、农药化肥成本……的第一手信息，更能准确估计交割商品的涨跌趋势。
但现实中，影响大宗商品走势的因素千奇百怪：外国的小麦丰收、本国的战争威胁、突然出现的粮食酿酒新技术、全民减肥的低碳理念…这是农场主能够把握的吗？
因此，赌性最重的投机失败者，往往就是专业的大玩家——1996年日本住友铜事件、1997年株冶锌事件、2004年中航油事件中，概莫例外。
正所谓：
瓦罐不离井口破，将军难免阵前亡。
❷ 青山可住乎？
这三天来，64岁的项光达深深地感受到这个世界的恶意，既包括亚马逊雨林里乱扇翅膀的小蝴蝶，也包括威海马山港里冷不丁蹿起来的黑天鹅。
（一）拓荒的青山
40多年前，境内多山少地、自然资源匮乏的温州人开始走街串巷、鸡毛换糖。而金属回收则是“温州佬”的最爱。因此，当投资小、见效快的轻工业成为江浙生意经的首选时，敢为人先的项光达却对钢铁行业情有独钟。
1988年，从事机械维修工作的项光达放弃温州海洋渔业公司的铁饭碗“下海”。在激烈的汽车门窗维修行业折腾了大半年后，三十而立的项光达毅然转向特种钢行业。
从废钢加工做起，在3年之内，项光达组建了浙江省丰业集团有限公司，这也是中国最早的民营不锈钢生产企业之一。
此后，公司的生意越做越大。2003年，青山控股正式成立，并发展为下辖5大集团公司、300余家子公司。
2021年《财富》世界500强企业榜中，青山控股以营收424.48亿美元、利润8.26亿美元排名第279位，并超越沙钢成为中国最大的民营钢企。
有趣的是，和废品收购“闷声发大财”的特征一致，项总表现得非常低调。
例如，当我向一个老家在温州龙湾区的朋友询问时，这个离青山控股总部不过几公里的年轻人一脸懵逼地表示：
我都不知道还有这么个世界500强公司。
（二）妖孽的镍资源
青山控股的核心业务是不锈钢的生产与加工，这就离不开一种重要的原料——镍。
镍在不锈钢生产中的作用，是把普通碳钢的“体立心方”晶体结构（BCC）转变为“面立心方”（FCC）结构，从而提高钢铁的高温可塑性、低温韧性、耐腐蚀性。例如最通用的304不锈钢，镍含量必须在8%以上。
因此传统上，镍的主要用途就是不锈钢的生产（约占全球镍消费的70％）。
而近年来新能源行业的崛起，使得镍的重要性更加凸显。因为镍在提高三元材料能量密度中起着重要作用。通俗的理解是：
含有电解镍的高镍三元电池，可以大幅度提高新能源汽车的续航里程。
根据高禾投资的研报，动力电池是全球镍消耗量增长的主要贡献者。预计到未来5年内，用于电池生产的镍将达到30%。
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但值得注意的是。地球上的镍矿分为镍红土矿（氧化镍矿）和硫化镍矿，两者的选矿与冶炼工艺完全不同：
镍红土矿含镍量较低、伴生杂质较多，传统上用于生产镍铁，进而用于生产不锈钢；硫化镍含镍量高，主要用于高冰镍（含镍量超过70%）的冶炼，后续可以加工为电解镍/纯镍，应用场景更广泛，更是制造高性能动力电池的首选。
而有趣的是，镍虽然不是一种贵金属，但它在地表的分布极不均衡。全球镍矿主要集中于东南亚（印尼与菲律宾）和俄罗斯；其中，前者以镍红土矿为主，后者主要是硫化镍矿。
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因此，国际期货贸易中，通常以硫化镍炼制的电解镍为交割品种，俄罗斯的镍起到了非常关键的作用。而青山控股基于东南亚的镍矿产品性能有限，不是标准的期货品种。这是此次套期保值失效的重要原因之一。
另外，因为产量最大的印尼已于2020年宣布禁止出口镍矿，因此产量占11%、且主要为硫化镍的俄罗斯，对国际镍价具有重大影响。
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（三）进击的青山
从上一节中我们可以看到，中国恰好是镍资源稀缺国（可采总储量仅280万吨），长期以来都依赖进口，对外依赖度超过了90%。
这一点，对于全球最大的不锈钢供应商、镍铁年消耗量达30万吨的青山控股而言，是难以忍受的。
千禧年后，印尼国内民/族/主/义不断高涨，历史上层发生过数次出口禁令。因此，从保障供应链安全角度出发，青山控股开始了大手笔行动。
当2008年全球金融危机席卷东南亚时，项光达却发现了一个布局镍矿的绝佳机会：
印尼国内局势呈现出不稳定的迹象，外资纷纷撤离。
于是，同样受危机波及的青山控股在内部统一思想，在外部千方百计地筹资，经过艰苦的谈判，终于在2009年斥巨资购买了占地达705平方公里的印尼红土镍矿，同时还获准在苏拉威西岛投资30亿美元，建设镍铁工业园。
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2017年，青山控股与法国镍铁巨头Eramet合资开发印尼的超大红土镍矿（青山占有53%的股份），并为青山控股在印尼最大的锂加工工厂提供原料。
青山控股的战略决策给了中国企业以启示。2015年后，格林美、恒顺电气、青岛中程、宁德时代均在印尼大规模投资矿藏。
因此，当2020年印尼再次宣布禁止镍矿石出口时，提前布局的青山控股们才得以挣脱咽喉被遏制的后果，避免制造端的负面影响。
❸ 项光达的路径依赖
钢铁制造业是很典型的重资产行业。一方面，青山控股面临着生产规模、技术更新所需的沉重资金压力；另一方面，公司超高的发展速度、大规模的海外投资与并购又需要强劲的资本支持。
然而，身为民营企业的青山控股，在筹融资方面天生处于不利地位：既无力与宝钢、首钢等特大型钢企竞争银行贷款份额，又无法与沙钢股份一样利用资本市场筹资（注：青山控股没有上市）。
因而，本领再大的项光达，也时时受到资本“紧箍咒”的困扰。
而青山股份的解决思路是：
成为金融市场上吞噬一切的大鲨鱼，时刻不忘壮大自己。
据中信建投研报估计，2020年青山集团拥有全球18%的镍市场份额，同时还是镍行业中技术领先的企业。因此，青山控股主动出击，成为期货市场中的大玩家。
理论上，青山控股自己有矿山、有钢企，镍价的上涨似乎对它有利？然而事实上，它却是熟练利用规则的大空头。
青山控股最常用的套路，是利用技术优势打压镍价。
据悉，在过去十年中，青山控股拿出不少于100亿投入新项目新技术，还专门成立了青山研究院。它曾在宣布冶炼技术出现重大突破、大幅降低生产过程中镍材的消耗之前布局卖空，直接让国际市场的镍价陷入长达数年的低迷，让一波看好镍价上涨的多头欲哭无泪。
到2020年，全球镍市场供应过剩8.4万吨。
但随着高镍三元电池的红火，电解镍迎来超级行情，全球供应短缺达到了10万吨。一波玩家又开始蠢蠢欲动，相信未来镍价会更好。
结果2021年3月镍价处于高位时，青山控股突然宣布了独创的“高冰镍”技术，可以用新生产线将低值镍铁加工为更有前途的高冰镍。这宣告高镍锂电池成本的大幅下探，同时也意味着多头因冶炼新技术导致镍价狂跌而损失惨重。
从某个意义上说，青山控股是真正掌握了“双赢”真谛的玩家：
双赢就是赢两次，每次都是自己赢。
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有消息称，从去年下半年开始，青山控股加大了在印尼设置新生产线、炼制高冰镍的力度，公司极可能对于自身的产能远景极有信心，因而故伎重演、看空国际镍价。
不同的是，这一回青山控股玩了把大的，直接把“套期保值”置之不理，开出了远大于交割能力的空单（20万吨）。
某国有大行金融市场业务部人士在接受《第一财经》记者采访时称：
一般的套期保值都遵循现货、期货基本仓位1:1的比例，涨跌造成的损失不会太大。但青山每月镍产量3000吨，即年产3.6万吨，却卖空20万吨，存在明显的不匹配和投机成分。
很显然，青山控股的“套期保值”做法有失偏颇，本质上是“借套保之名、坐空头的庄”，再割一轮多头的韭菜。
但这一次，因俄乌战争导致了对俄国际制裁，使得伦敦金属交易所（LME）镍期货交割陷入了困境。而青山控股守着一大堆镍铁疙瘩，转化高冰镍的产能严重不足，在短期内根本无法凑齐交割所需的电解镍。
这个稍纵即逝的窗口期弱点被国际资本所利用。瑞士大宗商品贸易巨头嘉能可持有LME镍库存的50-80%，通过3个交易日内镍价期货暴涨近300%，主力合约最高超过了10万美元，直接将青山控股之于非常凶险的处境。
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据估计，仅以LME要求交纳的12.5%保证金计算，青山控股如果无法交货而强制平仓，损失的保证金就将超过20亿美元；而如果后续延期交割，青山控股的损失恐怕在80亿美元左右。
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当然，在LME紧急“拔网线”般回滚交易、取消3月8日以后的镍交易后，缓了一口气的青山控股紧急求救，获得了国储镍的救助机会。
3月9日晚间，《证券日报》罕见发文称：
青山集团用旗下高冰镍置换国内金属镍板，已通过多种渠道调配到充足现货进行交割。分析机构普遍认为伦敦方面的镍期货市场多空力量逆转，前述恶意做空的外资可能面临“搬起石头砸了自己的脚”的尴尬局面。
然而即使渡过了这趟难关，青山控股依然面临着商品市场的极大压力。因为3月8日晚，不锈钢现货市场已经站上22000-23000元/吨高位，已经与当前镍价脱钩！
高盛大宗商品市场策略主管Jeff Currie更是在报告中称：
短期内，市场敞口将依然存在，镍的逼空热潮不会消失，市场将面临进一步的基本面紧缩。
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种种迹象表明，只想在金融市场“搂草打兔子”赚点钱的青山控股，很可能把数年的利润都给输进去。
不知道每次都把全部筹码推上桌、把企业一步一步闯出来的青山大佬项光达，是否会对一直以来的“路径依赖”进行反思？
热寂过后，余下的只有噪声。
❹ 尾声
青山控股的镍狙击战，至少在两个方面给国内企业以警示：
一方面，在金融市场，做空的凶险远超做多。这是因为，做空者的盈利依赖于对商品价格的精准判断，但市场中影响价格的因素是千头万绪的，并且，判断出什么时候达到价位，比判断到价格的走向又难得多。
所以，偶尔做空可以赚钱，但不要想着依靠做空而发家富裕。
另一方面，期货交易的初衷在于套期保值，企业不应以套保之名行投机之实，更不要试图操控市场。尤其是，“专业的人做专业的事”，从长远看，踏踏实实地把企业做大做强，比在金融市场厮杀暴富稳妥得多。
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最后，让我们把目光投向本文开头的故事。
在芝加哥期货交易所成立10周年时，一位19岁的小伙子怀揣着1800美元与他人成立了公司，然后第一时间前来交易所碰运气。
当时美国的南北战争局势一触即发，欧洲又传来爱尔兰土豆歉收的消息，丰收的美国农民觉得形势大好，小麦期货价格节节上扬。
但这位严肃的小伙子亲自踩点调查后发现，这波美洲大陆的丰收高得离谱，而公司合伙人又得到了俄罗斯农产品大丰收的消息。于是，两人把所有身家都用于做空小麦。
仅仅3年多的时间（到1862年），两人合伙的皮包公司净利润达到17000美元。
正当所有人都以为一代金融大鳄即将浮出水面时，小伙子却彻底退出了这个让他暴富的投机游戏，转而进军石油产业，并坚持了一生。
正如你推测的那样，他就是：
约翰·洛克菲勒。
从此，资本市场少了一个投机客，但实业界却多了一尊大神。
相形之下，一百多年过去了，却还有亿万富翁美滋滋地在刀头舐血呐。