在昨天的文章《烂尾楼停贷：它比烟花寂寞》中，我们指出：
在期房制度下，购房者近乎无限责任的合同约束，放大了他们未来可能面临的风险。
如果说前文分析的是期房烂尾风险，则本文讨论的是房价下跌风险，以及光怪陆离表象下的基本逻辑。
❶ 房价永远涨？
2009年6月25日，上海市政府正式颁布《经济适用住房管理试行办法》，引起全市热议。据悉在公示过程中，相关页面的点击量就超过了：
1800万人次。
之所以全市人民对该项政策展示出的极大热情，是因为上海市房价逆全球金融危机的大势疯狂飙升，2009年，全市房屋成交单价突破1.8万元，比上一年增长45.74%。
就是在这样的背景下，一部未作任何宣传的电视剧登陆上海电视台，只用了四天就创下了收视历史新高。
这么说吧，在这部叫做《蜗居》的剧中，人物仅用一句话就引发了观众的共鸣：
这房子涨得…你见过这种涨法？
然而，这部神剧是如此“狗血”与“写实”，以至于引发了社会热议与官方关注。一位文艺战线的老同志向上海文广集团写了万言书，质疑该剧“居心叵测”；时任国家广播电视总局电视剧管理司司长李京盛怒斥该剧：
社会影响低俗、负面。
为了让社会各界避免负能量的困扰，这部大热的神剧就此停播了。然而：
尽管我们站着不说话，但草在结它的种子，风在摇它的叶子。
以网传的上海市二手房房价为例，在最近10年间的基本走势如下（注：我们不使用上海市统计局的数据，因为它囊括了保障性住房，价格相对偏低）：
所以，颇具黑色幽默意味的是：
凡是认真看进去《蜗居》的观众，多半争取买房了；而批驳它甚至举报它的观众…
然而，房价的永恒增长逻辑是永远成立的吗？
经济学家海曼·明斯基认为，经济长时期稳定繁荣很可能导致债务增加、杠杆比率上升，进而从内部滋生爆发金融危机和陷入漫长去杠杆化周期的风险。当投资者承受的风险超过收支不平衡点，资产价格就可能崩溃。这个时点就称为：
明斯基时刻（Minsky Moment）。
对于我国房地产业而言，这个均衡点很难精确估计。但我们可以从如下信息中猜测一二。
首先，从最近几年的居民债务与居民收入的增长速度看，大规模透支未来现金流成为一种常见现象。
如上图所示，至少从2015年起，收支的差距就开始急剧放大。而2015年居民债务的猛增，恰好与放水救市后的房价存在某种“巧合”。
其次，今年年初，社科院《中国家庭金融调查报告》公布的数据显示：
30-40周岁群体的家庭中住房贷款总额是家庭年收入的11倍，但收入最低的四分之一家庭中贷款总额是年收入的32倍。按照当前住房贷款的平均利率5.6%来算，这部分家庭每年仅对住房贷款的利息支出就将近全部家庭年收入的2倍。
如果生活在大城市，以15-20年的房贷期限计算，沉重的还贷压力持续性地压制了家庭支出（例如消费及投资），其中最主要的就是子女抚养及教育支出。
因此，“涨价去库存”政策后，我国新生儿数量似乎也出现了明显的下降趋势。
众所周知，被众人口诛笔伐的网红经济学家任泽平，在不涉及立场时的专业水平还是不错的。例如他曾经说过：
房价长期看人口，中期看土地，短期看金融。
因此，无论是家庭承受能力还是国家出于长期宏观政策考虑，“房价永远涨”都是一个伪命题。
❷ 房价下跌时的断供危机
我们再来回顾一下2008年的金融危机，它的起因是经济实力较差的住房次贷者因为房价下跌和利息上升而纷纷“断供”，从而导致了投资次级债的大型金融机构倒闭，使得金融危机席卷全球。
但对于中国人而言，拥有自己的房子不仅仅是生存的需要，它与户口、子女入学、医疗教育直接绑定，是家庭稳定存在的“必需品”，因而不到万不得已，业主是不会放弃的。
而即使不得已而出现断供，因为期房预售制度中，购房者承担的是无限责任（不但房子会被银行收回，还要继续承担负债），他/她最理智的选择是：
卖出房子还债。
但是，为什么会出现数量越来越多的“不理性”断供者呢？
原因很简单，这些房子卖不掉啊。
首先是众多期房面临着重大的不确定性风险，它们是很难脱手的。别说烂尾期房乏人问津了，就连那些勉强能够交付的房子，事先承诺的配套设施与绿化啥都没有，你准备卖给谁？
其次是超跌预期下的流动性不足。买房子不是买大白菜，它需要掏空普通家庭的“六个钱包”，动辄数十上百万的商品房，多少要带着一点投资属性去评价。在现行环境下，限制性下跌只会让接盘者更加谨慎。
最后是复杂的经济形势。无论是全球经济状况、复杂国际局势，还是国内疫情与经济增长、就业情况，对普通家庭的冲击都是实实在在的。老百姓在没钱的时候，首先想到的是过冬，而不是买房。
所以，愿意出售房子的人群因无法及时变现而不得不断供，这当然是购房者的悲剧；但对于银行而言同样如此，因为这意味着：
被期房制度与金融政策保护得很好的银行，将直面房贷违约率上升的压力。
显然，当数万甚至数十万以断供方对子虚乌有的“期房”表示否定时，这将成为一个社会事件，而不是纯粹的金融借贷案例。
更显然的是，这种“新常态”会倒逼银行的行为。例如银行出于隔离风险的需要，未来将降低甚至完全不提供期房的放贷，而只给现房发放房贷；例如逼迫银行重新计提坏账准备，对包含房贷的金融产品重新评级…
而这一切的底层逻辑在于：
基于期房房贷所形成的各项金融资产，已经不再是优质资产，而是后患无穷的有毒资产。
需要特别注意的是，自从碧桂园老杨同志践行、被恒大集团许老板发扬光大，并对众多房企做出行业示范以后，高负债、高杠杆、高周转、低成本的“三高一低”策略，已经成为我国房企开发的标配。这使得商品期房成为近年来全国商品房销售的主流。
华经产业研究院数据显示：
2021年全国商品房累计销售面积为179433万平方米，其中期房销售面积为156121万平方米，占比为87%；现房销售面积为23313万平方米，占比仅为13%。
完全可以预测，购房者对烂尾楼主动断供将成为一个信号，它很可能引起购房者对同一开发商其他尚未烂尾期房的怀疑，进而导致对其他开发商、对整个期房市场的信心不足。而一旦占比超过80%的期房市场崩盘，开发商还有能力经营对资金要求更高的现房项目吗？
此时，整个房地产市场都将迎来一场信任危机，并可能进而导致金融市场的动荡。
❸ 停不下来的土地财政
如果房地产是一个可以通过防火墙实现有效隔离的系统，那么因预售制度的湮灭而出现的崩溃，似乎还可以通过数年的行业整顿而重现曙光。可惜，与房地产高度绑定的土地财政，完全等不起这个时间窗口。
由于话题过于敏感，这里就不省略多少字了。有兴趣的可以看看《中国式房地产：如何才能不倒在6600万年后的春天里》一文，这里只简单地说一下典型开发模式：
自1994年分税制改革以来，房企竞拍土地、向地方政府缴纳土地出让金，就是地方政府获取用于投资、拉动经济的最主要收入来源。至于另外的利益相关者中，银行向房企贷款及向个人提供房贷，好不快活；购房者透支未来若干年的现金流、换来“薛定谔的期房“：
不到最后一刻，你不知道它是不是真实的。
这个完整产业链得以蓬勃发展的“基点”，就是购房者的现金流（家庭储蓄）和杠杆倍数（未来负债）。从某种意义上说，购房者的提前支出，不但造就了产业链各环节的高昂利润，还是当地经济发展的动力之源。
对房企而言，土地出让金约占房价的30%，是房企最主要的成本之一；对地方政府而言，土地出让金的意义重大。尤其是中西部城市，土地出让金往往占到地方财政收入的一半以上，再加上其他相关税收，部分地区甚至会占到2/3。
难怪有人一语道破天机地指出，土地出让金制度的本质，是一种包税制度的变形（注：出于强烈的求生欲望，这个论证过程还是省略吧）。
因此，我们很难评价土地出让政策，但地方政府依赖于土地财政，这一点是毫无疑问的。
事实上，即使在欧美，土地财政也是各级地方政府（如美国的州政府）的重要财源，这并不丢人——无论是一次性收取的我国土地出让金，还是欧美每年都要缴纳的房产税，它们的逻辑都是：
居民为土地的使用权支付一定费用，地方政府拿出收入的一部分改善公共福利（例如通过定期的市容建设、交通医疗教育资源的配套，让城市更加宜居），另一部分作为政府的长期发展资金。
那么问题来了，为什么我国一直在讨论房产税改革呢？
这是因为“一锤子买卖”的土地出让金制度有个最大的弊端：前期上车的购房者会把公共福利的成本转嫁给后期的购房者。
举个最简单的例子：
① 帝都核心区域（四环内）有很多千万元级别的房子。按照公共管理理论，这些居住在核心区域，享受了发达的医疗、教育、交通、公共休闲娱乐资源的业主，应当缴纳不菲的费用。
② 但是，它们大多是企事业单位配或自建、拆迁所分的“福利房”，当时的实际交易价格非常低廉，甚至还由单位给予了隐性补贴。例如，某些单位自建后，给房主一次性缴纳了数十年的暖气费…
③ 这些年来，帝都基础设施建设日新月异，却不可能向这些业主再收一遍土地出让金。只能向新开发的楼盘提高土地出让金。
可见，从本质上，后期开发的楼盘承担了更高的土地成本，卖得更贵（房价更高）也是有苦衷的。
而基于同样的“苦衷”，长期以来，地方政府更乐意向外扩张建设，而不是在旧城区改建。因为“一张白纸好作画”，开发出来的楼盘都可以沐浴着“卖地收入”的无差别光辉，而旧城改造必然漏掉原有业主（如回迁户），这对于当地的土地财政是相当不利的。
但我们都知道，无论是不断压榨后来的购房者，还是不断向周边扩大开发规模，这个“通顺”的逻辑都建立在“房子不愁卖”的假设之上。
我在《任泽平火速切割恒大瓜葛，为什么是最蹩脚的逃跑计划？》一文中指出， 任泽平多次提及中国农村常住人口基数高、城镇化率仅60%（低于发达国家约20个百分点），所以城镇化水平还有上升空间。这个数据是没问题的，但根本逻辑却是错误的。原因就在于：
中国经济的蓬勃发展与计划生育政策前的最后一代“人口红利”，导致了我国过去二十余年超高速的城市化进程；目前留着农村的常住人口，基本上是老人为主。指望今后城市化以相同速率继续提升，这是典型的前提假设错误。
同理，由于我国独特的经济、人口特征，基于“不断涌现的购房需求”逻辑的土地出让金制度无法可持续发展，且无法调动对现有购房者的积极性，因而从“土地拍卖”向“房产税”的转变，将是我国土地财政改革的必然趋势。
这条路很难，牵涉到太多阶层的利益，但它一定是要走下去的。
而对于刚需购房者而言，相对公平的房产税制度，显然比土地转让金下的期房制度更加公平。
1931年，英国作家阿道司·赫胥黎发表了著名的《美丽新世界》。在这部与《1984》、《我们》共同誉为“反乌托邦三部曲”的伟大作品里，赫胥黎说到：
人们感到痛苦的，不是他们用笑声取代了思考，而是他们不知道自己为什么发笑以及为什么不再思考。