A股行情强力反弹，为什么我劝你不要一头扎进去？
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❶ 收手吧，阿祖！
最近两周，我大A股经历了波澜壮阔的超级调整，沪指一度跌破3000点大关，A股估值回落到历史底部区域。
按照众所周知的历史规律，在各方力量的作用之下，A股出现了强势的“三连阳”反弹，甚至还出现了玄幻般的史诗级案例。例如，10月14日，中证医疗指数单日暴涨了：
9.91%。
我们知道，在涨跌停板制度下，我大A股单个股票上涨10%不足为奇（注：创业板涨幅为20%），但50只成分股构成的中证医疗指数暴涨接近10%，硬是创下了8年来的新纪录！
某基金的统计数据如下：
很多年后，如果投资者只看到这张图，还以为A股正处于烈火烹油的超级牛市，接着奏乐接着舞呢。
而媒体也没有错过这个“丧事喜办”的好机会。10月15日，《证券日报》发出雄文，“充分”论证了A股位于触底后强势反弹的阶段，市场估值有望继续修复。它的标题是：
《十大理由支持A股估值继续修复》。
一位前些天向我哭诉“一夜回到解放前”的股民朋友，这两天又处于焦虑、亢奋状态，他小心翼翼地问：
要不要趁行情扎进去，回一回血？
对此，我只想以一个最新案例，说明A股运行的底层逻辑，再像成龙规劝吴彦祖一样：
收手吧，老铁！外面全是不可描述…
❷ 华夏银行的蹊跷定增
（一）为什么要定增？
10月13日晚间，华夏银行发布了《非公开发行A股股票发行情况报告书》，确认以15.16元/股的价格，发行5.28亿股A股股票，募集资金总额为80亿元。
对华夏银行来说，这是一个艰难的决定。一方面，从披露预案到确定最终发行计划，整个项目持续了一年半，这在A股定增中是非常罕见的；另一方面，这份预案中募资金额高达200亿元的定增大手笔，呼者切切、应者寥寥：
按照发行报告中所述，华夏银行及中信建投（保荐机构）向82名投资者发送了认购邀请，最终只收到2份申报报价。
更神奇的是，这两份报价来自于首钢集团及北京市基础设施投资有限公司（京投集团），它们都是国企，且分别是华夏银行的第一大、第四大股东。
我们知道，银行的生命力在于规模，也就是说，本钱越多、负债经营规模越大，银行的盈利水平越强。但银行规模不能无限制扩大，它们受到“巴塞尔协定”这个“紧箍咒”的严格限制。
《巴塞尔协议》规定，签署国银行资本充足率要求达到8%，即银行的最低资本限额为银行风险加权总资产的8%；核心资本充足率达到4%，即核心资本不能低于风险加权总资产的4%。
因此，无论是为了达成银行监管的硬性要求，还是为了改善资本结构、方便规模扩张，上市银行非常重视再融资，且银行募集的资金主要用于补充核心一级资本，提高资本充足率。
以华夏银行为例：
① 根据2022年半年报，在2022年6月末，华夏银行的资本充足率为11.55%，核心一级资本充足率为8.63%，分别环比下降127BP、15BP（注：在金融业中，BP指基点，1个基点为0.01%），两项指标均低于行业平均水平。
② 2021年10月，华夏银行入选央行公布的19家“国内系统重要性银行（第一组）”。这固然是一个重大利好，但也带来了现实的压力：按照监管要求，入选系统重要性银行第一组名单的企业，核心一级资本充足率不能低于7.75%。堪堪过线的华夏银行，在可比公司中处于较低水平。
综上，尽管华夏银行顶着全国第五家上市银行、在全球银行中有名有号的光环（注：2019年英国《银行家》全球1000家银行排名中，华夏银行按一级资本排名全球第56位、按资产规模排名全球第67位），但这次定增对它意义重大，不容有失。
（二）为什么是定增？
现阶段，企业向社会大规模融资的最佳手段，无疑是上市。但在单个资本市场，企业上市是一锤子买卖（分拆上市要求很高，难度很大），那么，上市公司再次募资，就必须用到“再融资”方式。
在A股，常见的上市公司再融资手段包括定增（非公开发行）、可转债、配股。其中，定增是最常见、最受上市公司青睐的方式。
定向增发通常指非公开发行，是上市公司向有限数目的资深机构/个人投资者发行债券或股票，是上市公司重要的再融资方式之一。中国证监会发布的《上市公司证券发行管理办法（2020年修订）》规定：
（定增）发行对象不得超过35人，发行价不得低于市价的80%，发行股份6个月内（大股东认购的则为18个月）不得转让，募资用途需符合国家产业政策、上市公司及其高管不得有违规行为。
简而言之，定增是以“市价八折”的优惠手段，向大股东、资深投资者发行股票，普通人是喝不到这碗“头汤”的。再加上，定增的程序较为灵活，对信息披露要求较低，尤其适合信息不对称程度较高的企业（例如高科技企业）。
所以，自从2020年的定增新政以来，定增方式在A股再融资市场上一枝独秀，
据吾道研究院统计，2022年前三季度，A股定增市场共完成上市201家，募集资金金额合计3,431.83亿元。
而对于上市银行而言，定增是当前最可行的玩法。
首先，如果没有监管要求并可无视大环境，配股将是金融机构从资本市场再融资的单选项。这是因为：
① 配股手段最灵活，不要求配股价低于每股净资产。
② 配股具有半强制性的性质。简单地说，配股就是上市公司把股票打折后让你强行认购，再在配股完成后进行除权。如果你不买，就得白白承受除权的股价损失。
所以在资深散户看来，配股就是耍流氓。
但再流氓的玩法也要讲基本法。当A股行情较差时，配股容易引发投资者的集体看空，导致股价大跌，对上市公司而言得不偿失——现阶段重返3000点的A股，就不太适合玩配股。
其次，筹资成本较低的可转债，理论上也是极好的。但可转债的转股价格必须高于审计后的每股账面价值（BVPS），否则没人愿意债转股。而银行由于负债经营的特征，市净率历来较低。无奈之下，可转债这么好的融资方式，银行竟然“玩不起”。
思来想去，定增是华夏银行几乎仅剩的选择。
但定增也有默认的行业惯例。例如按照现行国资金融的监管精神，为了防止国有资产流失，国有企业不得以低于净资产的价格发行股票。
根据最新年报，华夏银行在2021年末的每股净资产为15.16元。而最新的股价（2022年10月14日）仅为5.08元。换而言之：
这家银行的市净率（PB）只有0.32倍。
如果按照投资教父格雷厄姆的逻辑，华夏银行可能是传说中的“烟蒂股”（注：格雷厄姆所说的“烟蒂股”，是指公司的股价大幅低于公司的真实价值、有足够“安全边际”的公司）。但考虑到华夏银行公布的净资产里，值得重新评估的东西很多，光是“商誉”或者“不良资产”，就很有说头，因此，问题不能这么简单地看待。但有一点是毫无疑问的：
过低的市净率，使华夏银行定增价格陷入两难选择。
一方面，如果按照“发行价格不低于定价基准日前20个交易日股票均价的80%”计算，华夏银行定增的发行价很可能不高于6元。市价发行还不及公司净资产价值的一半（15.16元），强行发行是要出事故的！
另一方面，定增价格也可以参照公司最近一期归母每股净资产发行。在实际中，华夏银行也是这么做的，最终发行价为15.16元/股。这么严重的倒挂（定增价格是当前股价的3倍），买入后还有锁定期的强制要求，机构投资者几乎丧失了投资热情。
所以，原本200亿的定增计划，在拉锯了一年半之后，最终只有两个大股东表达了参与增资意愿，且规模仅有80亿元。
而且，大股东以两倍于市价的代价，向华夏银行直接输血，却收获了市场上的一片质疑。《财新》就直接发文称：
国资大股东强行输血、直接套牢，到底谁在损失？
❸ 定增收益如何兑现？
当然，国资股东助力上市银行提高资本充足率，不但有利于银行经营规模的扩大，也有利于提高银行抵御金融风险的能力。从这个角度上说，国资向银行输血，在全球经济下行、瑞信金融危机若隐若现的现下，有其积极意义。
至于国资的钱从哪里来，直接输血的方式是不是最合理选择，这是一个复杂的金融问题与哲学问题，此处不过多地加以评述。但一个基本事实是：
大股东定增，并不等于直接注资。
我们知道，《上市公司证券发行管理办法（2020年修订）》的实施，导致了A股市场持续近3年的定增热潮。除了发行定价的“八折优惠”外，引爆大股东定增热情的，还有非常重要的一项：
定增股票的锁定期由36个月（控股股东、实际控制人及其控制的企业）和12个月（其他投资者）分别缩短至18个月和6个月。
锁定期缩短，意味着投资者承担的风险更少，减少了定增投资者面临的市场波动风险，有利于他们迅速锁定浮盈——这就是著名的“锁定期减半”规定。
这种文绉绉的表述背后，意味着定增投资的性质，并非长期投资。事实上，自2020年定增新规实施以来，大股东18个月锁定期结束后，A股于2021年8月迎来了第一波解禁狂潮。《第一财经》报道了当时的盛况：
2021年8月16日～20日，沪深两市将有30家公司的限售股解禁，合计解禁量47.03亿股，按最新收盘价计算，解禁市值为1299.87亿元。
大规模解禁股的出现，使得A股股价承受了极大的压力。一方面，短期内股票的供需关系被打破，供给大增之下必然导致股价回调；另一方面，解禁期结束后即迎来大股东的大规模“落袋为安”，这让散户对上市公司实际经营状况、未来前景产生了新的看法，看空情绪在所难免。
而在金融圈，关于定增有一个公认的看法：
成功增持不是目的，顺利套现才是高手。
为了在解锁期后顺利地“夺路而逃”，各路神仙花样百出，目前比较高端的玩法就是可交债（可交换债券）。简单来说：
股东将所持股票质押，向投资者借钱，并约定一个换股价。若未来股价上涨，投资者将借款换成股票，股东实现减持，债务消失；若未来股价下跌，投资者没有机会换股，股东需要偿还借款，并拿回质押的股票。
（可交债的简要逻辑，来自于PIPE投资圈截图）
在解禁潮之下，可交债意味着股东通过溢价进行减持，成为股东重要的减持方式之一。更奇妙的是：
根据监管要求，可交债发行过程中，仅需要在拟发行和发行完成这两个时点进行公告；且由于很多投资者认识不足，并未意识到这是大股东的减持行为，因而对股价造成的负面冲击较小。
举个例子，2020年3月，A股上市公司开山股份以8.11元/股向大股东定价定增募集10.99亿元。值得注意的是，发行当日该股收盘价为14.13元，大股东当日浮盈高达74.22%。
为了配合2021年9月的解禁期，避免大股东减持公告对股价的巨大冲击（注：应监管信息披露要求，大股东减持必须第一时间发布公告）。2022年7月，公司大股东开山控股发行可交债5亿元，换股价（拟减持价）为16元/股。
如果未来股价如期上涨，开山控股将提前完成减持3125万股，对应的盈利高达：
2.48亿元。
这意味着，当投资者兴高采烈地完成换股、实现鸡毛蒜皮的账面利润时，开山股份已经暗度陈仓，深藏功与名。
显然，这一定增案例对华夏银行雄心勃勃的200亿定增计划同样具有参考意义。大股东数十亿元的“套牢式定增”，更期盼解禁期后，散户来接盘呢。
❹ 遥远的救世主
现在，我们概括一下A股运行的现状，从而认识其中的底层逻辑。
在上市环节，证监会三令五申，将在近期落实“全市场注册制”。这意味着，在并不遥远的将来，A股将新增一大批陌生的股票，大幅摊薄市场资金的流向。需要特别注意的是，全市场注册制遵循“市场优胜劣汰”的原则，劣质上市公司的退市可能成为“新常态”，而投资它们的散户，也要接受市场的教训，抹掉眼泪从头再来。
在上市公司再融资环节，熙熙攘攘的定增、此起彼伏的配股，方兴未艾的可转债…涛声依旧。在形式上，大股东与机构投资者是最重要的参与者，但它们终归是要在锁定收益之后及时退出的。在本质上，它们的最终接盘者都是散户。
基本的经济学常识告诉我们，从长期看，股票价格取决于公司的成长性；但在短期内，决定股票涨跌的最重要因素，是供需关系。
当源头的上市公司数量，以及上市公司再融资圈钱的胃口一再膨胀时，市场中最终接盘的散户资金却不能无限膨胀。从市场整体上看，供给大于需求，必然导致股价的大幅回落。不止一位行业人士担忧：
野蛮生长的A股，就像一个巨大的抽水机，把社会财富不断抽出去，剩下一地鸡毛。
2007年2月26日，上证综指首次突破3000点大关，开启了A股历史上最大的牛市，当时的股民万众一心，最爱的歌曲叫做《死了都不卖》。
15年以后，广大股民朋友依然同心协力，准备打赢不知是第几轮的A股保卫战。
也许，现阶段我国A股的主要矛盾，是一级市场日益增长的圈钱需要，与二级市场中股民日渐干瘪的荷包供给之间的矛盾。
2006年8月，一部叫做《天道》的商战片横空出世，由王志文饰演的男主丁元英与左小青饰演的女主芮小丹，上演了一幕捉对厮杀的好戏。但其实，这部由作家豆豆创作的长篇小说，名字叫做出：
《遥远的救世主》。
很显然，我大A股的美好前途，也寄托在救世主的美妙愿景当中。而且：
这并不遥远的救世主，主要由散户构成。
—全文完—
特别提醒：
1，本文数据来自于网络，本文仅代表个人言论，不构成投资建议；
2，构建健康的资本市场，利国利民。本文仅提醒投资者入市之前，多做一点基本功课。因为接下来的全市场注册制下，供需关系逆转，投资者更需要为自己的行为负责。
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16 Oct 2022
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