旭辉的爱情恰恰：民营房企中的三好学生也跪了…
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❶ 三好学生开始躺平
2022年11月1日，在停牌3个交易日后，旭辉控股集团（00884.HK）发布复牌公告，宣布因近期遭遇的流动性危机，已暂停支付公司境外融资安排项下所有应付的本金和利息，寻求境外债务全面解决方案。
就在当日，旭辉控股股价下跌25%，收报0.39港元/股，成为名副其实的“仙股”（即港股中市值低于一元的股票）。
资本市场对旭辉集团反应如此强烈，是因为公司预期反差太大，投资者一时难以接受。
事实上，旭辉的暴雷，给房地产从业者的震撼远大于普通吃瓜群众。
从规模看，无论是企业体量还是负债情况，旭辉与恒大等“万亿级负债选手”差距明显，因而没有引起公众热议。
旭辉在2017年才成为千亿房企阵营中的一员。到2021年，旭辉的总资产规模为4328亿，净资产1074亿，位列2022中国民营企业500强第88位。根据最新公告，旭辉境外债务总额合计约68.5亿美元。
但在我国民营房企里，旭辉是不折不扣的“三好学生”，声誉与口碑绝对可以排进前五。
首先，旭辉在知名房企中以经营稳健著称，近年来在房地产市场表现活跃。财报资料显示，2021年9月，旭辉合并报表中资产负债率67.1%、净负债率21.51%，现金短债比4.43，在“三道红线”划分中全部处于绿档，说明企业的资金链管理、风险控制较为良性。对应的是，哪怕在2021年，旭辉还在一二线城市拿地，并在2022中国房地产开发企业综合实力500强中位列第11位。
其次，旭辉在“保交楼”过程中表现较为出色，获得业主、同行的一致认同。2022年1-10月，旭辉在全国41城98个项目交付5.8万套新房，其中有1万套是提前交付。更难得的是，这批保交楼的新房并未大幅度降低品质，得到了业主的较高认可。
在预售制下，为了打消业主对购买期房的质量顾虑，从2018年起，旭辉率先在房地产行业内提出“透明工厂”概念，将房屋建造过程及工艺向社会全实景展示，购房者可以通过“5大透明、12大体验”，直观地了解最新工艺，并接受客户的反馈升级。
据赛惟咨询提供的第三方数据报告：
2022年上半年曾落地旭辉透明工厂的交付小区，平均客户满意度高达94分（超行业均值17分），而单项得分最高的是“房屋质量”。
2021年7月，旭辉开发的广东江门天赋项目以“先验房、再收房”的方式交房，该项目获得“2022年广东省建设工程优质结构奖”；2022年9月，旭辉·天樾公馆提前3个月交房，到访交付率高达95%…
与某些竭力展示“演艺级复工”，或者扯皮不休的“灵活保交楼”同行相比，旭辉不但履行了“保交楼”的规定动作，还有“提前交付、保持品质”的自选动作。这种踏踏实实建房、重视长期主义的较真态度，是它赢得公众口碑，成为上海市美誉度极高的房企的重要原因。
再次，旭辉的稳健经营与良好口碑，也得到了监管层的认可。2022年5月，旭辉与碧桂园、龙湖、美的置业、新城控股，首批入选示范性发债的民营房企名单，意味着旭辉得到了更高的授信额度及更低的融资成本。今年9月，在房企几乎发不出企业债的情况下，旭辉成功发行了规模12亿元，期限3年，票面利率3.22%的债券，被资本市场解读为：
虽然发债规模有限，但开闸的信号意义极大，为市场、投资者增添了信心。
但在不到两个月之后，旭辉就成为第一家公开违约的示范性发债房企。这惊悚的前后反差，怎能不让投资者惊慌失措、在夺路而逃过程中出现踩踏悲剧？
❷ 悲剧源自何方？
理论上，旭辉并非“下周回国”的贾会计，而是坚持还债的民营房企之一。就在今年9月，旭辉还按时兑付了2024年到期5.55亿美元债的1820万美元利息呢。
而此次公告显示，引发旭辉暴雷的到期未付的美元债本息总额为：
4.14亿美元。
旭辉何以至此？
一般认为，旭辉被迫暴雷，存在一定的不利客观因素。例如近期不断下滑的人民币兑美元汇率。
从今年5月起，人民币兑美元就在持续贬值，就在11月1日，银行间外汇市场人民币兑美元汇率中间价报就大幅下调313个基点。
我在《中国房企的美元债之殇：让我们干了这毒酒，好男儿负债像大海》一文中说过，中资房企发行的高收益美元债，其实是垃圾债券（Junk Bond）的一种，发行成本较高。
这其中，因宏观经济环境变化导致的汇率风险，使得房企美元债承受了很大的不确定性。在人民币不断贬值的背景下，共计12笔、总金额逾4亿美元的债券让旭辉承担了更高的支付成本。
如果房地产依然处于行业景气周期，新增的利息支付成本根本就不是事儿。但在现下的环境中，新增的、刚性支付的利息极可能成为压垮骆驼的最后一根稻草。要避免资金链断裂的悲剧，房企需要做好“输血”与“回血”两件事，但很遗憾，这两条路对旭辉都不好走。
（一）一言难尽的融资输血
所谓输血，就是拓展融资渠道，借钱渡难关。
在美元债市场，旭辉等中资房企因评级下调，发债难度增大。2022年以来，旭辉累计向境外债权人支付本金和利息约15亿美元，而融资额仅为5亿美元，美元债融资可谓“入不敷出”（这也是旭辉作出“舍外保内”决策的原因之一）。
在国内，监管层从今年5月份开始逐渐开放了房企融资渠道，到它主要针对的是央企和国企，民营房企融资环境仍在恶化。例如10月20日晚，《中国证券报》记者从证监会得知：
证监会允许以下存在少量涉房业务但不以房地产为主业的企业在A股市场融资：
1，自身及控股子公司涉房的，最近一年一期房地产业务收入、利润占企业当期相应指标的比例不超过10%；
2，参股子公司涉房的，最近一年一期房地产业务产生的投资收益占企业当期利润的比例不超过10%。
这是时隔4年以后，监管部门有条件开放涉房企业的A股融资大门，有助于社会资金参与“保交楼”项目或出险项目的并购，维护房地产市场平稳发展。
第二天，中国能建、国际实业、东百集团等多家上市公司发布了定增计划。但是：
它们都不是民营房企。
对于旭辉而言，最有利的一点是被评为“示范性民营房企”、获得了一定的融资增信，但它的要求是比较苛刻的。按照规定，获得中债增信担保的房企需要严格审批发行额度，并按照发行额度向中债增信提供反担保，即拿出公司足额资产作为抵押品。
9月21日，在中债信用增进公司直接担保下，旭辉成功发行了一笔12亿元的中票，但它并未给旭辉带来真正的增量资金。一位机构投资人士透露：
对旭辉而言，这次再融资（注：指12亿元的中票）并没有带来实质性的流动性支持，因为发债资金中，绝大部分都用于偿还投资机构对企业的到期债务。
难怪旭辉集团在回应中说：
9月以来，市场进一步恶化，行业融资愈趋困难，本集团现金流恶化程度超出预期…即使本集团竭尽全力，仍可能持续受压，无法产生履行目前和日后义务所需之足够现金。
（二）迟迟不至的销售回血
旭辉董事长林中是一个乐观的人，从2021年12月到2022年8月，林中曾先后4次在业绩发布会上鼓励公司及同行：
房地产行业是一个周期性行业，现在是冬天，不是末日。（房企）要积极自救，不要轻易打破信用，因为倒下去容易，站起来难…随着政府纾困项目资金的不断推出，行业会逐步向好发展的，债券市场出现的不合理价格，也会逐步得到修复。
林中的核心逻辑是，政府纾困、行业出清，最终会反映在房企销售额的回暖，只要“拿地—建楼—销售”的闭环成立，销售资金的回血就能保证房企现金流的健康，从而得到合理利润与发展空间。为此，旭辉大力发展代建业务、竭力完成“保交楼”。
但从五月的小阳春盼到“金九银十”，旭辉期盼已久的“房地产的春天”，却依然没有等来。
以旭辉最新发布的8月份业绩为例（注：旭辉尚未正式披露9月销售业绩，但业内人士估计，销售情况尚不如8月）：
共完成合约销售额150.6亿元，与去年同比下降24.78%，与2020年相比下降41.17%。
其实与同行相比，旭辉的销售业绩还不是最惨的。从2021年恒大暴雷起，房地产行业销售普遍承压，根据克而瑞地产的统计，2022年1-9月，百强房企销售额同比下滑了：
45.4%。
房地产行业的习惯性衰落，显然与房企暴雷的后续应该有关，最典型的就是前两个月沸沸扬扬的“烂尾楼断供”。虽然经过各种原因，“期房断供”已经被冷处理，但它的负面影响是广泛而长期存在的：
为了避免烂尾楼断供悲剧，购房者尽量避开可能出险的房企，例如谈虎色变的民营企业。
很显然，对于购房者而言，这种“宁可信其有，不可信其无”的谨慎是理智的；但对于旭辉而言，这种无差别的“误伤”，对销售业绩构成直接冲击。
（三）望梅止渴的监管资金
在旭辉的现金流逐渐枯竭时，有一项数据分外令人扎心：
截至2022年6月30日，旭辉控股还有账面现金312.45亿元。
为什么旭辉放着这么庞大的现金不使用，反而被区区数十亿元的债务利息难倒？
因为这个账面现金，旭辉动不了！
发生于今年下半年的“烂尾楼断供事件”，将会在未来的房企发展史上留下浓墨重彩的一笔。因为它对于中国房地产市场产生了全方位的影响。
例如为了维护购房者的利益，监管部门对神秘的预售资金强化了监管。这一积极的应对，很可能对房企的现金流产生影响。
根据《第一财经》报道：
2022年上半年，旭辉合同销售金额排名前十的城市是长沙、苏州、南京、北京、成都、上海、武汉、天津、乌鲁木齐、温州。这十城的合同销售金额占合同销售总额的56.1%。
而旭辉合同销售金额最大的长沙市，是烂尾楼现象较为严重的区域。克而瑞研究中心的一项报告指出，在2021年全国24个重点城市中，长沙市尚未交付问题项目占比高达25%，仅次于郑州（29%），排名第二。
停工或延期交付的问题项目，已经引起了监管方的重视。2022年8月，长沙市发布《关于进一步加强商品房预售资金监管的通知》，对预售资金采取“全额全程、流向流量、监测监管”方式，实行“政府监管、银行监控”。简单地说：
之前，房企可以将卖得好的项目资金提取出来，用以调拨支援其他城市的项目。但现在，银行会登记钱款用途，项目的钱只能专款专用，用于本项目的建设。
因此，趴在账户上的300多亿预售资金，旭辉就只能看看，不能调拨支援外省市，更不能挪用来还债。
（四）雪上加霜的联营项目
旭辉是最早开展联营项目的房地产企业之一，也是规模最大的企业之一。根据中指研究院统计：
近几年来，依靠合作开发，旭辉的销售额得到了快速增长。但在2022年10月，旭辉集团93个在售楼盘里，共有38个项目的合作方是出险房企（或与出险房企有关），占比高达40.86%；按照股份比例，旭辉集团的权益货值约为455.97亿元，其中有356.15亿元是与出险企业的合作联营。
联营项目存在两方面的潜在风险。一方面，资金账户由合作方共同控制，在取得各方同意后才能后续操作，这对于旭辉的现金流管理是一个巨大挑战；另一方面，一旦合作方成为出险房企，旭辉合作项目的后续注资开发、销售回款都存在较大风险，这让并未出险的旭辉也受到牵连。
根据在港股的年报，2021年，旭辉控股集团的少数股东权益搞到59.1%，说明旭辉联营项目的比重已经超过了自营开发，旭辉的经营越来越受到行业整体状况的影响。
2022年3月，瑞银证券发布了一份对旭辉的看空报告，认为旭辉有大量合作项目，其中民营开发商的持股比例为38%，民营房企的资金状况恶化可能会给旭辉的项目带来负面影响。
旭辉的一切努力似乎都证明：
一个企业的命运，当然要靠自我奋斗，但也要考虑行业的整体进程。
❸ 不是反思的反思
如果说，刘德华是最喜欢用鼻子唱歌的人，那么闽南语歌手则普遍是最善于用鼻子唱歌的人。例如，如果没有丰富的鼻腔共鸣，众人就体会不到叶启田“爱biang才会赢”中自带的那股不羁豪气。
甚至于闽南语女歌手也不例外。曾多次获得“最佳方言歌曲女演唱”大奖的陈小云，在代表作《爱情恰恰》中，前半段还是忧柔婉转的“迷人的音乐又想起，让我想着你”，后半段就画风一转，唱起来杀伐果断的另类情歌：
He~~饮下去饮下去别漏气，
跳下去跳下去大家欢喜；
手捧一杯爱情的酒，
要来祝福你。
爱情的恰恰甜如蜜，
可惜身边的人
不是、不是、不是你。
据说，“污妖王”费玉清在翻唱这首歌时，因为魔性的一声“He~”，以及夸张的转身扭臀动作，被广大吃瓜群众评价为：
让你模仿，没让你超越。
可见，福建人“输人毋输阵，输阵歹看面”的精神气，是打小就刻在基因层面，不因沉浮跌宕而舍弃那股狠劲与洒脱。
作为著名的闽商代表，旭辉集团的董事长林中就是这么一个重视颜面、奋力打拼的人。他曾长期担任上海厦门商会会长、中城联盟轮值主席，几乎无时不刻不在各种场合保持“龙头大哥”般的正能量。
然而在今年9月，林中在朋友圈中罕见地露出了一丝疲惫与怀疑：
融资不畅、销售疲软，光让还钱哪家房企都吃不消！
这个魔性的“捂脸哭泣”表情，就颇有几分费玉清“He~”的妖娆感。
而在11月1日公开躺平之后，林中又再次硬邦邦地表示，旭辉会负起责任来，保障各方的权益。
公平地说，财务相对稳健的旭辉，之所以“跪”得这么出乎意料，在很大程度上与行业大环境、和同行的深度绑定有关。该怎么拯救房地产，这是一个社会各方都需要严肃思考的问题。
“行业一感冒，旭辉打喷嚏”。旭辉业绩的下滑，并非某家房企的失落，而是整个房地产市场的缩影——失去信任的房地产行业，它生病了。
一个扎心的事实是，如果连旭辉这样的房地产三好学生都无可奈何地打出GG字眼，众多民营房企的前景又是什么？
这半个月来，比旭辉名气更大的“民企标杆”龙湖地产，当家人直接就润了；体量更大的融创，爆出了与信托公司斗力斗勇，更换保险柜锁芯、划走监管资金的Low B丑闻。而更low的是：
总共11.4亿元的监管资金中，11.2亿都转进了政府设立的项目专户，融创仅给自己转了1243万元。
不知道得知公司为了1000多万元而不顾颜面，曾叱咤风云的孙宏斌会作何感想？
当然，最后的、也是最重要的一点感想是，像旭辉这样的民企，似乎不应该被轻易发放“好人卡”，如果政策能够像关爱国资房企一样，给予民营房企国民待遇，这样的悲剧是不是可以避免？
2021年11月，风声鹤唳的房地产市场中，各类并购交易传闻四起。几乎毫无例外的是，被并购的绯闻对象都是民企，而忙着考察的则大都有国资背景。我曾在《冰与火之歌：中国式房地产纾困》一文中说到：
面对着即将到来的并购重整大潮，当某些企业为“幸福的烦恼”而发愁时，另一些企业还在为缥缈的自救而努力。
有消息传闻，旭辉正在积极组织自救，但不排除有重组之类的事项发生。
也许在不久的将来，旭辉集团依然可以得到白衣骑士递过来的橄榄枝，重新“成为受人信赖的城市综合运营服务商”。但对于从福建南平走出来的林中而言，一切正如《爱情恰恰》所预言的那样：
太阳照样升起，可惜身边的人，不是、不是、不是你。
—全文完—
附：对于非闽南语吃瓜群众而言，《爱情恰恰》能走红，费玉清的搞怪翻唱功不可没。但其实，陈小云在闽南语歌坛中地位超然，其演唱的原版歌曲很有一番独特风味，值得一听，尤其是那邪魅的一声“He~”
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6 Nov 2022
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