2500亿！央妈的三箭定乾坤，为什么难救房企于水火？
点击上方蓝字“将军箭”，充电关注~
评书《杨家将》里，诸将中最出彩的是六郎杨延昭。而六郎的传奇故事中，最精彩的莫过于“三箭定乾坤”：
话说宋辽对峙期间，临危受命的杨六郎奉命镇守边境重要关隘——倒马关。辽国元帅韩昌率军来犯，却被杀得人仰马翻，不得不虚与委蛇地求和。韩昌假惺惺地建议，请杨六郎从倒马关向外射三箭，箭程之内的土地归于大宋。
豪气的六郎自然应允。第一箭就射到60里外的山脊，此地后来命名为“插箭岭”；第二箭飞过大青山，直达长城北侧的蒙古草原上…这下轮到韩昌傻眼了。他赶紧求饶。并发誓在有生之年，不再进犯中原。
自此，宋辽罢兵长达十数年。
这个故事的魅力在于：
六郎三箭定乾坤，其实只用了两箭，含而不发的第三箭既震慑了对方，又不至于把对手逼到退无可退的绝境，实在是充满了中国传统文化“打遍天下无敌手，得饶人处且饶人”的哲学智慧。
千余年后，一出类似的“央妈三救房地产”大戏，赫然拉开大幕。且让我们看看，它的实际效果如何？
❶ 射偏了的信贷之箭
2018年11月，央行行长易纲在接受新华社采访时说到：
央行在2018年先后四次降低法定存款准备金率，释放流动性约4万亿元。此外还联合多部门，从货币政策、监管考核、内部管理、财税激励、优化环境等方面提供民企融资方面的支持。但即使这样，部分民营企业依然遇到了“融资的高山”。
为了切实降低民营和小微企业融资成本、加大政策支持力度，人民银行会同有关部门，从信贷、债券、股权三个融资主渠道，采取“三支箭”的政策组合，支持民营企业拓宽融资途径。
率先射出来的是第一支箭——信贷支持。
人民银行对商业银行的宏观审慎评估（MPA）中新增专项指标，鼓励金融机构增加民营企业信贷投放，并通过货币信贷政策工具为金融机构提供长期、成本适度的信贷资金。
除了给小微企业放“源头活水”，信贷融资的大户，无疑是民营房企。这是因为：
一方面，民营房企受外部因素和周期性因素叠加影响，对融资的需求非常旺盛；
另一方面，当时房地产仍处于扩张周期的尾声，习惯于“顺周期而为之”的金融机构，自然更愿意与房企建立合作关系。
事实上，除了对房企明面上的信贷融资，各种名目繁多的表外融资也不容小觑。以“宇宙第一大烂摊子”恒大为例：
① 11月1日晚间，中国恒大（03333.HK）公告称，因向恒大提供的约325亿元资金未能收回，原告人盛京银行向当地法院起诉。目前公司已收到沈阳市中级人民法院发出的执行通知书。金融机构与房企的恩怨情仇，令人瞠目。
② 中信银行自2016年12月29日成功投放恒大集团312亿元房地产基金业务、成为中信银行史上落地投放金额最大的房地产基金项目以来，两者的合作不断升温。在恒大暴雷后，据《财新》报道，中信是恒大隐性负债最大的合作对象。
可见，在金融本能的驱动下，信贷之箭射将出去，似乎脱离了“形成服务民营企业特别是中小微企业的长效机制”的初衷。
两年以后（2020年8月），针对房企的“三道红线”政策出台，也就是：
剔除预收款项后资产负债率不超过70%、净负债率不超过100%、现金短债比大于1。
该政策通过规范房企融资和经营行为，达到以杠杆水平抑制企业盲目扩张、为狂奔中的房企踩下紧急刹车的目的。一时间，民营房企的信贷融资降至谷底，为了续命，苛刻的美元债成为饮鸩止渴的必由之路。
在此过程中，必然伴随着经营模式激进、财务状况羸弱的房企出险甚至出局。甚至于，很多知名房企的违约出险，就是从美元债违约开始的。
它们，没有等到行业回暖日…
好不容易熬过信贷融资难关后，2022年5-6月，TOP100房企6月销售额合计8311亿，环比增长60%，似乎表明中国房地产市场出现暖意。但接踵而至的，却是2022年7月的“烂尾楼停贷事件”，以及由此引发的销售遇冷。
克尔瑞数据显示，2022年7月，100家典型房企的融资总量为522.9亿元，环比减少13.7%，同比减少62.9%。
2022年11月，在国家统计局统计的31个二线城市中，近一年新房价格同比下跌的城市有17个，二手房价格同比下跌的城市达到28个，几乎呈现房价普降态势。
看看被公认为民营房企天花板的那些“行业标杆”吧。当龙湖地产突遭港股“做空”；当碧桂园主体评级被下调为BB-、从而主动撤销信用评级；当“首批示范性发债民营房企”旭辉拒付美元债、直接躺平…监管层深刻地意识到问题的严重性：
对房企金融支持的规模、力度、效果…必须上一个新台阶，这不是为了救某个房企，而是为了救房地产行业，是为了保交楼、救期房业主！
❷ 可疑的发债之箭
11月8日，交易商协会官网发布消息称，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，即所谓的“第二支箭”。文章明确提到：
“第二支箭”将涉及到的支持方式，除此前的担保增信、创设信用风险缓释凭证外，还新增了“直接购买债券”，预计可达2500亿元的资金支持规模，后续可视情况进一步扩容。
11月10日，交易商协会官网以头版头条方式，报道了受理龙湖集团200亿元储架式债券注册发行的新进展，表明“第二支箭”已经搭弓拉弦，指日可待。
友情提醒，因为“继续推进并扩大民营房企发债融资”的钱，是由“中国人民银行再贷款提供资金支持”，这相当于央行直接提供了低息、大额的专项资金。算上“第二支箭”承诺的至少2500亿资金，今年以来，有关部门已宣布超过万亿资金用于直接支持房地产企业。
果然，对于房企而言：
太阳最红，央妈最亲。
被寄予厚望的“第二支箭”，能够促使民营房企恢复发债，修复岌岌可危的房企信用吗？
从发债程序看，“第二支箭”是这样发射的：央行再贷款提供资金支持，委托专业机构在市场化、法制化原则下，通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式对民企进行支持。这些落地方式存在一定的难点。
（一）担保增信
理论上，通过中债增担保发债是最成熟的方式，但发债规模严重受限。我在《旭辉的爱情恰恰：民营房企中的三好学生也跪了…》一文中曾以旭辉为例：
为了缓释风险，中债增需要发行人（例如旭辉集团）通过实物资产或第三方进行反担保，且对担保资产的要求非常高。
例如中债增要求房企提供的担保资产“本身要足够优质、股权关系清晰干净、没有进行抵押”：
① 所谓优质，就是以轻资产为主，最好能提供现金流。房企下属的物业公司、商业地产、写字楼等是最受青睐的目标。
② 所谓股权关系清晰干净，其实就是针对住宅类的项目。旭辉一半的项目都是联营，因此入不了中债增法眼。更不要说某些住宅项目还涉及到销售情况、土地款项等历史问题，发债方自然避之不及。
这就导致了一个悖论：在两年来严酷的生存压力之下，拿得出优质资产的房企，早已经拿去做抵押、做融资了，怎么还能等到今天？而囊中优质资产羞涩、亟待央妈救助的房企，好不容易凑齐了一笔优质资产，还面临着“资产估值打折”的风险，它们其实不太接受“涸泽而渔”式的发债救急！
这就不难理解，为什么债务压顶的旭辉，最终只通过中债增发行了一笔区区12亿元的中票。因为在实务中，借用中债增发债融资并非房企最佳选择。金地集团的有关人士就无奈地表示：
（集团）确实持有较多的成熟型物业，具有较好的融资空间。但不到万不得已的紧迫关头，公司是不会用于担保增信发债的。
（二）信用风险缓释凭证
信用风险缓释凭证（Credit Risk Mitigation Warrant，简称CRMW）是标的实体以外机构设立的，为凭证持有人对标的债券提供信用风险保护的可交易凭证。这是银行间市场交易商协会于2010年设立、2018年重启的一种信用衍生品。
简单地说，我们可以把CRMW当作是一种特殊的保险：投资者在买入对应的债券时，就获得了CRMW提供的对应额度的偿付；一旦债券违约，CRMW对应的创设机构必须承担保险责任。
这是一种类似于信用违约互换(CDS)的金融工具，所不同的是，CDS是一种信用保护合约，参考的是发债实体的信用风险；而CRMW是一种信用保护凭证，参考标的是发债人的具体债务——创设机构“一债一议”，只针对某一笔具体债务提供保险赔偿。
举个例子，碧桂园在海外以CDS方式多次发债，债券设计（例如利率、期限、违约条款）直接锚定评级机构对碧桂园的信用评级，反映的是中介机构对碧桂园的整体经营风险。但11月8日标普下调碧桂园信用等级为BB-时，碧桂园所有的CDS类债券都面临挤兑风险，对公司现金流冲击很大。
相反，如果碧桂园以CRMW方式多次发债，即使出现经营状况恶化、信用评级下调的现象，债权人需要评估每一笔债券所对应的具体抵押物，并考虑提供“保险”的金融机构的偿付能力，而不用如惊弓之鸟一样立即抛售，对房企造成系统性风险。此外，我国CRMW是禁止“裸买空”的，这就制约了市场中对该产品的恶意做空投机。
可见，CRMW是一种对发债房企相对友好的方式。但它的发行门槛较高：
CRMW的增信效果与发行人的自身资质关联性很大，对于承压的房企或资质较弱的城投主体而言，是很难得到金融机构青睐的。另外，常见的风险缓释方式如资产抵押、和国企反担保…等，首先就需要找到一个强大的项目意向主承销商——这在房地产行业下行的当下，是极其苛刻的。
2022年5月，中债增联合上海银行创设CRMW，助力民营房企新城控股发行2022年第一期10亿元的中期票据（其中创设总金额不超过1.3亿元）。对于频频出现商票逾期、存续债余额超百亿元的新城控股而言，一旦爆出违约，被绑定的上海银行必须保险偿付。问题来了：
作出这项决策的上海银行管理层及经手人，是不是需要面临风控部门的反复诘问？而在“终身负责制”下，即使离任/退休，审计部门与纪委会不会介入调查？
所以对于参与CRMW的金融机构而言，对项目的评估是非常谨慎的。即便出于“不求有功，但求无过”，金融机构的决策者也更愿意向央企、国企，最不济也是绿地这样的伪国企提供CRMW，而不是面向民营房企。毕竟俗话说得好：
黄泥掉在裤裆里——不是事(shi)也是事(shi)。
（三）直接购买债券
此次政策放风，最引人关注的是“直接购买债券”，因为它在一定程度上克服了抵押物、担保资质方面的桎梏，让民营房企看到了政策落地的曙光：
如果中债增等“国家队”亲自下场买债，其他市场主体必然投资跟进，其效果将超过此前的“信用背书模式”。
这对于“断贷潮”后流动性锐减、但一直在努力偿债的房企而言，有可能借助当前实质性的帮助，助其度过短期险境，这将对房地产供给端产生实质性的修复效果。
但需要特别注意的是：
此次新增的“直接购买债券”，有关部门并未明确是在一级市场还是二级市场出手。考虑到目前民企估值的雪崩，为了稳定市场，二级市场买债的可能性更大。
非常尴尬的是，二级市场中房企债普遍超跌，面值百元的民营房企债，价格基本都是40元以下，部分债券更是徘徊在20元。
（11月9日的碧桂园21碧地02债券）
一旦国家队从二级市场直接买债，部分被超跌压力折腾得死去活来的投资者必然把它视为“解套”的好机会，买卖双方的资金博弈，将最终决定价格企稳时间与幅度。这就导致一个魔幻的疑问：
国家队是来帮房企的，还是帮二级市场投资者的？
❸ 传说中的第三箭
有人会问，如果此次有关部门射出的“第二支箭”未达预期，是不是还可以指望“第三之箭”啊？
和杨六郎引而不发的第三箭一样，监管部门的“股权融资之箭”牵涉面甚广，是断然不会轻易搭于弓弦的。
地球人都知道，房地产对于中国的经济当然很重要，例如：
① 整个行业年销售18万亿，占GDP总额的16%；
② 我国城镇居民70%的财富集中于房产；
③ 我国约90%城市的土地依赖度超过了50%；
④ 房地产还关联着上下游近百个行业、约1500万人的就业。
但我们必须明白，中国经济不只有房地产，而且中国经济已经万万不能被房地产绑架了！当前，无论是产业转型升级，还是制造业兴国，都比“房地产救市”更有资格成为我国资本市场的主旋律。
知道科创板开板以来对科创属性评价规则的一再完善过程吗？知道创业板为何成为否决率最高的上市板块吗？它们的根本目的，都是从政策导向方面确立对实体经济、对含科量企业的支持。
说个资本市场上的冷知识：经历了早期开放上市的“大好时光”之后，房企在A股的上市融资之路几乎已经彻底锁上。
2015年那波房地产热潮中申请上市的民营房企中，万达地产在排队5年以后主动撤回、赴港上市；富力地产也在2020年终止审查，成为当年IPO排队时长最久的终止审查企业。值得注意的是，那也是富力地产的第五次IPO之旅：
如果以2007年首次宣布计划A股上市计算，富力地产的A股IPO之路走了漫长的13年。
请问，房地产企业有多少个13年呐？
而在当前宏观调控环境中，房企重新获得政策面支持的可能性不大。因此，央妈的第三箭（股权融资之箭）能不能射出来，这是一个事关国策的重大问题，不是某一家、某一部门说了算的。
看起来，房企们还是抓住第二箭的机会，努力渡过当前的难关吧。
明天的事，明天再说。
综上，近期央妈射出第二箭，拿出2500亿救房地产，这确实是一个积极的信号，但不宜被过度解读为“国家队力挽狂澜、房地产春暖花开”。
国金证券地产分析师杜昊旻说得好：
当前民营房企面临的主要困境是销售下滑回款减少，支持发债很难解决其资金压力的根本来源问题，监管支持民营房企发债更多目的或是保交楼。
也许是受杨六郎故事的影响，我国北方地区也流传着“三箭定乾坤”的传统婚礼习俗：
大红花轿到大门前，新郎倌需要搭弓射箭，先射天，后射地，三箭射远方，寓意为“天长地久，地久天长”。
《第一财经》报道说，到目前为止（2022年11月），我国地产行业出险房企数量已达52家，出险规模创历史新高。
在“鲜花着锦、烈火烹油”的房地产景气周期，房企是金融机构心头的“心头好”；但在肃杀的下行周期内，金融机构惜贷断贷，硬是把曾经的“小甜甜”当作了人憎狗嫌的“牛夫人”。
可这也是无可奈何的事。因为所有人都知道，金融机构最擅长的运作模式，就是如马克·吐温所述：
晴天借伞，雨天收伞。
觉得有趣，关注公众号：将军箭，不过分吧？
往期精选
11 Nov 2022
点击“分享”和“赞”，感谢你的支持