腾讯系列7
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2.3.3利润表
再看利润表。2021年，腾讯一共有5601亿营收，主要分为4大业务：
增值服务2916亿，占营收比52%；
广告887亿，占营收比16%；
金融科技及企业服务1722亿，占营收比31%；
其他77亿，占营收比1%。
同时，公司产生了3142亿成本，毛利润2459亿，毛利率44%。这是利润表的开头，我们直接跳到利润表的最后。2021年，腾讯报告中，归属于母公司所有者的净利润2248亿，归母净利率40%。从毛利润到归母净利润是224亿的损耗，损耗率4%。这么低的运营损耗率，是非常少见的，但对于腾讯这样的，以管理和技术为驱动的公司，往往管理费用和研发投入会很高，为什么会出现只有4%的损耗率呢？我们把运营损耗打开，就明白是怎么回事了。这其中，单是管理费用，就已经有898亿，超过了224亿的运营损耗，说明其他部分，一定有正向的收入。除了管理费用，还有大头就是销售费用了，一共406亿，占营收比7%。管理费用和销售费用，加起来就已经23%，这个4%是怎么出来的呢？原因在于“其他收益净额”，这个科目，一共1495亿，是正向的收益。这个其他收益净额，主要就是前文讲过的，损益资产带来的损益476亿。以及处置收益1181亿，再减去251亿的无形资产减值，大头主要是这几块。
腾讯的营业成本和费用，披露方式和A股有些不同，没有采用拆分的方式披露。2021年，腾讯营业成本3142亿，销售费用406亿，管理费用898亿。一共是4446亿，进一步打散、拆分后，变成以下几部分：
1、可以几乎都划归营业成本的部分，包括交易成本、内容成本、带宽和服务器托管费。交易成本，主要是银行手续费、渠道和分销成本。
这里有个有意思的事情，岔开说几句。早几年，流传“互联网公司要颠覆银行”的言论。理由之一，就是大家都用微信转账了。但是，用微信转账，银行也是要收钱的。内容成本，主要是买游戏、音乐、文学等版权的成本。最后一个带宽与服务器托管费，比较容易理解。上面说的这些，交易成本1291亿，内容成本669亿，带宽272亿，一共2232亿，占营收比40%。公司披露的营业成本，一共3142亿，这多出来的910多亿，主要有几块：员工工资、云服务基础设施的折旧、以及无形资产的摊销。
分散于营业成本、销售和管理费用的员工薪酬，一共898亿，占营收比16%。一家公司的薪酬高不高，不能直接用绝对数值看，要看员工薪酬和净利润之间的关系。拿腾讯来举例，公司2248亿的利润，898亿的员工薪酬，里面肯定部分原因是员工数量扩大约30%造成的。但由于一方面新增员工有大量是因搜狗和易车并表增加的，从股东的角度来说，这898多亿，给得不算亏。推广及广告费，一共313亿，除了销售人员工资，销售费用基本都在这了。
2.3.4现金流量表
现金流活动情况，这部分很简单，谁都知道腾讯赚的是真金白银。2021年底，腾讯年末有类现金1680亿，年初是1528亿，增加了152亿。这152亿的变化，主要来自于：经营现金1752亿；投资现金-1785亿；融资现金216亿。经营现金/净利润，大约是140%左右。腾讯的现金流量表，想想就知道很漂亮。
2.3.5三张报表小结
到这里，腾讯的三张报表，我们都看完了。其它港股的财报也没那么难，拆开分析后，和A股的也差不太多。目前的结论和困惑是：
1、腾讯的财务状况还是不错的，有息负债不多，现金不少，互联网特有的没有存货，应收账款整体和业务都周转正常。
2、腾讯的资产负债表中，粽子和笋子里藏着一些金矿。
3、如果把腾讯分成腾讯经营和腾讯投资两家公司，初步看起来，后者赚钱能力还敢不上前者，但那是未来，到这里，只是从财报数据层面，试图了解腾讯。
2.4、投资核心逻辑
2.4.1ROE指标
腾讯2004年上市，2005年，由于净资产被上市融资摊薄，ROE有大幅下滑，可以看做2006年起，腾讯的ROE才算是“正常”的。整体来说，腾讯的ROE，这些年一直都是让人羡慕的存在，全部维持在25%以上。但是，如果你细看，会发现腾讯的ROE，还是有明显的“阶段性”的。如果我们看整体情况，2006-2020年，这15年间，ROE平均35%。如果只看最近10年，2012-2021年，ROE平均31%。最近5年，2017-2021年，ROE平均24%。事实上，腾讯2006年以后的最低ROE，就出现在2019年22%。
从腾讯2004年上市以来，截止2021年底，18年的平均ROE，是29%。自从2010年开始，腾讯ROE，开始有下滑趋势。但是，2012-2021这10年间，腾讯ROE，平均依然有27%。哪怕这个27%，也是秒杀大多数公司的。我们要思考，和注意的，是两个问题：第一个问题，过去的高ROE，是由什么造成的，换句话说，腾讯的竞争优势是什么？第二个问题，这几年，ROE的下降趋势，虽然不快，但却很明显，是由什么造成的？更重要的是，这种下滑，只是暂时的困难，还是衰退的开始？
2.4.2分红
在既定的ROE背景下，很低的分红比率， 2006年以来，腾讯的分红比率，从来没有高于20%过。事实上，从2009年以来，分红比率，基本就稳定在略高于10%，没有大变过。这么多年下来，能够维持如此高的ROE，同时维持如此低的分红比率。前面说过，如果一家公司在低分红的背景下，还能维持高ROE，那一定意味着很高的成长速度。
来看看腾讯过去的营业收入及盈利情况，见下图。
从2011年开始，公司的净利润增长，从早年动辄50%以上，逐步回归到30%的“正常水平”。而形成对比的是，营业收入的增速，始终是比较稳定的，应该说是比较稳定的增速下滑。
2.4.3净利润
净利率的变化，只有2018年大副下降，其它年份增长的都相当不错。
2.4.4管理层
2.4.4.1管理层可靠
腾讯的管理层，算是比较诚实可靠的。比如在招股说明书上，募集资金使用上“本集团目前并无就所得款项订下任何特定的用途，亦无通过任何具体计划”，只是说了或会运用新募集资金去发展和支持新的策略方向，并发展及扩充现有业务。这一点与我们国内的上市公司IPO时的风格完全不一样，这也与小马哥等创始人诚实本分的性格相吻合。腾讯当时所干的事情属于崭新的业务，或许没想好怎么用这么一大笔钱也是正常的。再加上小马哥做人低调睿智内敛，也很符合我投资的理念，我一直比较喜欢技术型的领导，可能和自己也是技术出来有关吧。再就是以马化腾为首的团队，心思不侧重于资本运作，是一个高度关注产品细节和用户体验的团队。
2.4.4.2管理层善于把握人性
前面提到过管理层在游戏设计上善于拿捏人性，这次说说金融科技业务，腾讯也是很能把握人性的。前几年，微信支付膨胀的速度，远超腾讯的预期。跟当年的QQ一样，微信支付，这个看起来很简单的设想，却让腾讯的成本—银行手续费—大大增加。
于是，腾讯想了个很简单、却很实用的方法：把钱转出去的话，要收手续费。这样，一方面，手续费弥补了腾讯给银行的费用。更重要的是，这一招，帮助腾讯沉淀了大量的资金。你可以打开你的微信钱包，看看里面有多少钱，那可都是没有利息的钱。这个方式，就很好地利用了我们“损失厌恶”的心理，以及“怕麻烦”的心理。比如，微信钱包里的1000块钱，如果要转出来，就要付1块钱手续费。按理说，这1块钱不多，但我们往往会想：我急着取出来干嘛呢？反正可以慢慢花，又不会少。而且，如果取出来，我再花的时候，又很麻烦，微信转账多方便啊。就这样，微信的“银行”里，现金堆积如山。虽然现在央行要求存款准备金比例达到100%上缴，没有了利息收入，但是，这个案例，也可看出管理层的精明。
再拿火遍全国的朋友圈。其实，有几个人的朋友圈，是发给自己看的呢？如果你是发给自己看，发的时候，里面有“仅自己可见”的选项，为什么还有那么多人，发朋友圈出来？我们自己都知道，那只是我们表达自我、与他人社交的途径。腾讯发现了这种需求，接下来，设计一种产品或服务，让我们去抒发，这就是对于我们心理的把握。
2.4.4.3低调内敛、注重用户体验
腾讯一直是一家“闷声发大财”的公司，不管我们怎么不满腾讯的各种作为，我们大多数人还得承认，腾讯的产品，大多数时候，做的是好的。这种好，倒不体现在“让所有人惊叹”。事实上，很多时候，我们意识到不到，腾讯的产品有多好。比如微信，很少有人会说，微信做得很好吧？腾讯产品的好，在于从产品理念，到产品细节，深刻地洞察着人性。
2.5腾讯的增长空间
腾讯可能的增长空间，最容易想到的，是更多的自发产生的需求。在乔布斯重新定义手机之前，当时这个世界上，并没有多少对智能手机的需求。腾讯提供的大多产品和服务，都是新增的供给，这些供给，有可能会创造出更多的需求。腾讯是一家少有的、完全看不到增长天花板的公司。因为，他的增长，建立在人类无穷无尽的欲望上。
然而这几年，最容易被人诟病的是：QQ、微信都那么多人用了，还能有什么增长空间？的确，这两个腾讯的根基产品，确实看起来遇到了瓶颈，微信的活跃账户，在2013年井喷，2014-2016年高速增长，而2019到2021年，增速已很缓慢。从绝对数来看，2021年底，微信活跃账户，已经达到12.7亿。考虑到，大多数人都只有一个微信号，这个数值，已经接近中国的人口数。大致上可能是除了无使用能力的老人小孩以及极端贫困人口之外的所有用户，都成为了微信用户。这说明，不用微信的中国人，已经不多了，这跟我们的日常感受也相符。
QQ从2017年以来，活跃账户持续下降，这个问题其实不难解释，QQ用户已经近于全部转入微信，依然在腾讯的势力范围内。至于QQ本身，定位已经年轻化，主要由那些想躲开父母及七大姑八大姨视线范围的年轻人使用，他们用着微信联系着长辈和前辈们，却同时躲在QQ世界里和同龄人沟通和娱乐。
在腾讯的用户中付费用户，才是腾讯收入利润的直接贡献者，而非付费用户也是腾讯重要组成部分，但也是广告收入的客户。从2003年至今，腾讯的收费用户人数，已经从最早的不到700万，发展到如今的2.4亿，翻了30多倍。这些年，收费用户的人数，增速甚至处于逐渐上升状态。由于这个增速，小于腾讯的营收增速，我们可以粗略估计，人均付费额，恐怕增速更快。对腾讯来说，来自用户自发的需求增长，就有三个方面：1、用户增长2、付费用户比例增长3、付费用户频次增长。
第一，越来越多的用户。微信的用户增长，很难再有高速增长。但是，腾讯的其他产品，也在获取越来越多的客户。
第二，付费用户的比例越来越高，关于这一点，是必然的。“由俭入奢易，由奢入俭难”，随着人民收入的提高，精神消费、娱乐消费、虚拟消费占总支付的比例，会迅速提升。
微信和QQ，在腾讯的定位里，是种植摇钱树的土壤，是连接一切的工具，他俩的职责就是“圈粉”。将用户纳入这个连接，才只是播下摇钱树种子的开始。在微信奠定移动互联网最大入口地位以后，问题早已演化成如何深化。深化，照样会带来优质的增长。深化，即包括深化网络连接，让用户通过腾讯享受到移动互联网各类工具的便利；也包括丰富内容，让用户通过腾讯看到他们想看和喜欢看的各类原创及非原创内容。
其他所有的一切，负责变现。变现工具，主要由六大部分组成：①游戏；②数字内容；③广告；④金融；⑤云；⑥投资。
不要以为大象不会跳舞，不要以为巨龙无法飞翔。这一切连接，从微信占领10亿人的屏幕，从小程序的推广普及和商业化，从腾讯集中火力投资文化娱乐、网络游戏、金融服务、电子商务、物流交通、医疗健康、教育工具等各个领域，围绕着「摇钱树土壤」的高潮顶多算刚刚启动。
未完待续...