多空交织，债熊磨顶：从中央经济工作会议看债市走向 ——海通固收利率债周报 （姜珮珊、孙丽萍）
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多空交织，债熊磨顶——从中央经济工作会议看债市走向
——海通固收利率债周报
（姜珮珊、孙丽萍）
概要：
债市展望：多空交织，债熊磨顶
政策保持稳定、不急转弯，短期无需担忧货币收紧，宽财政退坡不会太快。中央经济会议定调：明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性……政策操作上不急转弯。稳健的货币政策从去年的“灵活适度”调整为“灵活精准、合理适度”，删掉了“保持流动性合理充裕”的表述，但又强调保持宏观杠杆率基本稳定，并未提到货币总闸门。展望明年一季度，总量宽松政策难现但加息概率也很低。积极的财政政策从去年的“大力提质增效”改为要“提质增效、更可持续”。我们预计明年赤字率和专项债规模均不会大幅下调，中性预计明年政府债券净融资或在7.1万亿元左右，较2020年少增1.3万亿元。
明年社融增速并不会陡降。明年处于稳杠杆阶段，社融-名义GDP增速差应高于17-18年去杠杆时期的1%左右，因此按照21年名义GDP增速10%测算，社融应高于11%。从拆分测算来看，我们预计明年信贷增速降至11.5%、对应社融增速或接近11.8%，这意味着明年社融增速的降幅相对有限。
多空交织，债熊磨顶。中央经济工作会议对债市利多因素在于宽松政策退坡不会太快，但利空因素在于积极财政也不会急转弯，对应社融增速难以大幅下降。展望后市，从基本面看，经济持续复苏，制造业景气改善，但地产投资和社融增速缓降，短期通胀压力有限、但明年二季度PPI风险仍存。从流动性看，春节前央行继续呵护资金面，市场利率既不会大幅高于政策利率也难以持续低于政策利率。从债市供求看，年底供需格局整体改善，由于明年专项债提前批迟迟未落地，年初供给压力或低于预期。多空因素交织下，预计春节前十年期国债收益率将继续在3.1% ~3.3%区间窄幅震荡，中短端确定性好于长端。当前债市依然处于熊市磨顶阶段，维持明年十年国债最高或至3.5%左右的判断。
基本面：投资小幅走高，消费依然偏弱，PPI持续回升
11月财政收入增速转负，财政支出增速仍高；工业生产保持稳定；投资增速小幅走高至9.7%，制造业投资增速回升至12.5%，基建投资增速回落，房地产投资增速小幅回落至11.5%；社消零售增速继续回升至5%，但仍和疫情之前水平有较大差距。12月以来食品价格和生产资料均上涨，预计CPI、PPI同比跌幅分别收窄至-0.1%和-1.0%，后续PPI同比或将进入持续回升通道。
上周债市回顾：供给减少，需求一般，债市下跌
海外债市：美债下跌。美国制造业扩张强度减弱，就业改善步伐继续放缓，零售销售恶化，疫情继续发酵，疫苗消息积极，刺激法案仍在推进中，国际油价续升，而美联储宽松政策延续。上周10年期美债利率上行5BP至0.95%。
货币市场：央行MLF投放量超预期。上周央行公开市场净投放5600亿元，MLF净投放6500亿元。R001、R007均值分别上行20BP、下行1BP；DR001、DR007均值分别上行20BP、下行5BP。3M Shibor及存单发行利率续降。
一级市场：供给减少，地方债发行办法出台。利率债净供给为1623亿元，环比减少375亿元。从一级市场招投标结果来看，进出口行债需求尚可，国债需求分化。上周财政部发布印发《地方政府债券发行管理办法》规定发行规模应在限额内，合理确定债券期限结构，鼓励续发，加强地方债收益率曲线建设。
二级市场：债市震荡收涨，中短端涨幅更大。上周1年期、10年期国债收益率分别下行11BP、0.5 BP；1年期、10年期国开债收益率分别下行8BP和5BP。3M、1Y、3Y国债利率均回落至中位数以下；期限利差中，国债5Y-3Y最陡、国开债10Y-5Y最陡；10年国开债隐含税率进一步降至10%。
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1. 海外债市：联储宽松延续，美债整体下跌
美联储利率维持，宽松延续。美联储本年度最后一场议息会议显示将基准利率维持在0%-0.25%不变，超额准备金利率（IOER）维持在0.1%不变；美联储FOMC声明“预计将维持宽松政策，直到通胀在一段时间内适度高于2%，以使长期通胀均值达到2%，且较长期通胀预期仍然牢牢锚定在2%”。
制造业扩张强度减弱，就业改善步伐继续放缓，零售销售恶化。美国10月商业库存环比增0.7%，符合预期。11月工业产出环比、新屋开工总数年化及环比增速均超预期，但零售销售恶化，环比降1.1%。12月Markit制造业PMI初值56.5，创10月份以来新低；Markit服务业PMI初值、NAHB房产市场指数均不及预期。美国第三季度经常帐为逆差1785亿美元，低于预期高于前值。就业继续放缓，至12月12日当周初请失业金人数为88.5万人，较上周上升。
疫苗短期提振美国市场，但中长期仍需支撑。疫苗继续迎来好消息（美国FDA批准Moderna新冠疫苗紧急使用授权申请），在短期提振市场情绪，但日新增确诊人数激增（12月18日的日新增确诊病例高达26.1万例），加上疫苗接种效果需等到明年上半年，中短期来看，美国经济复苏仍面临高度不确定性。
联储宽松延续，中国和日本继续减持美债（10月份），制造业扩张强度减弱，就业改善步伐继续放缓，零售销售恶化，疫情继续发酵，疫苗消息积极，刺激法案推进中，国际油价续升，三大股指齐涨，多因素叠加下，上周美债整体下跌，10年期美债利率上行5BP至0.95%，仍位于高位，10Y-2Y美债期限利差走阔3BP至0.82%。
2. 基本面：投资略走高，消费仍偏弱，PPI或持续回升
11月收入增速转负，支出增速仍高。11月全国一般公共预算收入10956亿元，同比增速-2.7%，财政收入增速有所回落，也是自6月以来首次转负，而支出增速仍然处于较高位置，一般公共预算支出18407亿元，同比增速15.9%。
11月工业生产保持稳定。11月规模以上工业增加值同比增速微升至7%，创19年4月以来增速新高，指向工业生产稳定。从中观层面看，各主要行业增速涨少跌多，从微观层面看，发电量增速显著回升，但各主要工业品产量增速多数下行。
11月投资增速小幅走高。1-11月全国固定资产投资同比增速继续升至2.6%，11月份投资当月增速小幅走高至9.7%。具体来看，制造业投资增速回升，受益于去年同期基数走低，估算11月制造业投资增速升至12.5%；基建投资增速回落，估算新、旧口径下11月基建投资增速分别降至3.5%、5.9%，但要高于9月增速水平；房地产投资增速趋降，11月份房地产开发投资增速小幅回落至11.5%，但仍然是固定资产投资的重要支撑。
11月消费仍偏弱。11月份的社消零售增速继续回升至5%，但仍和疫情之前水平有较大差距，和核心CPI形成呼应，反映终端需求仍然偏弱。
预计12月CPI和PPI降幅或收窄，PPI或将进入持续回升通道。12月以来猪肉、蔬菜和水果价格同步回升，临近年底，春节效应下猪肉消费需求提升，有望拉动价格持续上行，叠加去年同期基数效应基本消除，预计12月CPI同比跌幅收窄至-0.1%。12月以来国际油价明显回升，国内煤价、钢价、油价均上行，预计12月PPI同比降幅继续收窄至-1.0%。
3. 货币市场：资金面均衡偏松
上周，央行逆回购投放600亿元，逆回购到期1500亿元，MLF投放9500亿元、投放量超市场预期，MLF到期3000亿元，公开市场净投放5600亿元。资金中枢先下后上。具体来说，R001均值上行20BP至1.49%，R007均值下行1BP至2.27%。DR001均值上行20BP至1.41%，DR007均值下行5BP至1.95%。3M Shibor利率及3M存单发行利率继续回落。
4. 一级市场：供给减少，地方债发行办法出台
上周，利率债净供给为1623亿元，环比减少375亿元；总发行量2339亿元，环比减少513亿元。其中，记账式国债发行2167亿元，环比减少48亿元；政策性金融债发行100亿元，环比减少437亿元；地方政府债发行72亿元，环比减少28亿元。截至12月18日，未来一周国债计划发行量为800亿元。
12月18日财政部发布关于印发《地方政府债券发行管理办法》的通知，主要内容有以下几个方面：1）发行规模应在限额内。办法规定“新增债券、再融资债券、置换债券发行规模不得超过财政部下达的当年本地区对应类别的债券限额或发行规模上限”。2）合理确定债券期限结构。强调均衡一般债券期限结构，专项债券期限应当与项目期限相匹配。此外，办法再次强调财政部可对地方政府债券发行期限进行必要的统筹协调。3）合理设置单只券发行规模，鼓励地方债续发。办法显示“地方财政部门应当合理设置单只债券发行规模……公开发行的地方政府债券鼓励采用续发行方式”，鼓励续发有利于进一步提高地方债的流动性，合理设置单只券的发行规模有利于地方债压降发行成本、实现发行规模与项目资金需求相平衡。4）加强地方债收益率曲线建设，鼓励以地方债为质押品。从以往发行利率来看，地方债发行利率更多是对标同期国债收益率+窗口指导利率，20年以来，地方债的平均发行利率也基本低于地方债收益率曲线对应的同期限水平。此次，办法强调“地方政府债券市场基础设施应当在财政部指导下，积极配合做好地方政府债券收益率曲线编制等工作”，这有助于推进地方债收益率曲线的建设。与此同时，鼓励各类机构在回购交易中更多接受地方政府债券作为质押品。
上周，利率债一级市场招投标需求一般，国债+政金债总计划发行规模2220亿元，实际发行规模2267亿元。其中，20附息国债07(续2)计划发行规模360亿元，实际发行规模397亿元。进出口行债需求尚可，国债需求分化，具体来说：
进出口行债需求整体尚可，16进出16(增12)、20进出15(增8)的认购倍数分别为4.95倍、4.70倍，需求尚可。
国债需求分化，周三发行的1年期和10年期附息国债的认购倍数分别为3.49倍、3.30倍，需求尚可；周五发行的50年期附息国债和91D贴现国债认购倍数分别为2.72倍和3.22倍，认购倍数一般。
存单量价齐跌。上周，同业存单发行3322亿元，环比减少4964亿元，到期5936亿元，净回笼2615亿元，环比减少5568亿元。股份制银行3个月同业存单发行利率收于2.69%，环比大幅下行16BP。
5. 二级市场：债市震荡收涨
上周债市震荡收涨。债市供给继续减少，经济数据平稳（工业生产保持稳定、投资数据偏强、消费依然偏弱），财政支出加快，央行净投放5600亿元（其中MLF净投放6500亿元超预期），存单量价齐跌，多因素叠加下债市整体上涨，中短端上涨幅度大于长端，当前中短端配置价值有所回调。具体来看，1年期国债收益率下行11BP至2.73%；10年期国债收益率与上周基本持平，为3.29%。1年期国开债收益率下行8BP至2.83%；10年期国开债收益率下行5BP至3.67%。
短端国债（3M、1Y、3Y）配置价值有所回落。截至12月18日，从收益率绝对水平来看，10年国债收益率位于32%分位数（2010年以来，下同），7年国债收益率位于40%分位数，3M、1Y、3Y国债利率回落至中位数以下，分别位于48%分位数、47%分位数、45%分位数；相对于国债，国开债收益率所处分位数整体偏低。
上周，10Y-1Y国债利差走扩，国债5Y-3Y最陡、国开债10Y-5Y最陡。从期限利差来看，上周10-1Y国债利差走扩10BP至56BP，国债收益率曲线中5Y-3Y期限利差最为陡峭(47%分位数)。相对于国债，国开曲线中长端更陡，尤其是10Y-5Y期限利差位于70%分位数。
从隐含税率来看，10年期国开债隐含税率为10%，位于16%分位数，其余关键期限的隐含税率也相对较低（均在10%分位数以下）。
6. 债市展望：多空交织，债熊磨顶——从中央经济工作会议看债市走向
中央经济工作会议12月16日至18日在北京举行，根据中央经济工作会议内容，我们分析中央经济工作会议对债市的影响。
1）21年政策基调保持稳定、不急转弯，政策难松难紧。中央经济会议定调：明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。
货币维持中性，短期无需担忧进一步收紧。稳健的货币政策从去年的“灵活适度”调整为“灵活精准、合理适度”，删掉了“保持流动性合理充裕”的表述。但另一方面，又强调要保持宏观杠杆率基本稳定，并未提到货币总闸门。总而来看，我们预计货币政策将保持稳健中性，展望明年一季度总量宽松政策难现但加息概率也很低，因此市场利率将围绕政策利率波动，事实上R007和1年期股份行存单发行利率先后自11月中旬和下旬筑顶回落。
宽财政退坡不会太快。积极的财政政策从去年的“大力提质增效”改为要“提质增效、更可持续”，同时“保持适度支出强度”，但也要“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”、“党政机关要坚持过紧日子”。我们预计明年赤字率、专项债规模均不会大幅下调，中性假设下赤字率从3.6%降至3.3%、新增专项债规模从3.75万亿降至3.5万亿，对应明年政府债券净融资或在7.1万亿元左右，较2020年少增1.3万亿元。
2）明年社融增速并不会陡降。中央经济会议表示“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”。可见，明年处于稳杠杆阶段，社融-名义GDP增速差应高于17-18年去杠杆时期的1%左右，因此按照2021年名义GDP增速10%左右的测算，社融应高于11%。从分项拆分测算来看，我们预计明年信贷增速降至11.5%、对应社融增速或接近11.8%，这意味着明年社融增速的降幅相对有限。
3）多空交织，债熊磨顶。中央经济工作会议对债市利多因素在于宽松政策退坡不会太快，不必担心货币政策的过快收紧，但利空因素在于积极财政也不会急转弯，对应政府债规模及社融增速难以大幅下降。展望后市，从基本面看，经济持续复苏、外需向好，制造业景气改善，生产资料价格和农产品价格双双上行，但地产投资和社融增速缓降，短期通胀压力有限、但明年二季度PPI风险仍存。从流动性看，春节前央行将继续呵护资金面，跨年和节前资金面或呈现紧平衡态势，既不会大幅高于政策利率也难以持续低于政策利率。从债市供求看，年底供需格局整体改善，由于明年的专项债提前批额度迟迟未落地，年初供给压力或低于预期。多空因素交织下预计债市依然维持窄幅震荡的格局，中短端确定性好于长端，预计春节前十年期国债收益率将继续在3.1%~3.3%区间窄幅震荡。当前债市依然处于熊市磨顶阶段，维持明年十年国债最高升至3.5%左右的判断。
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