二级资本债未来走向何方？（姜珮珊、孙丽萍）

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二级资本债未来走向何方？

（姜珮珊、孙丽萍）

概要：

• 二级资本债的重要性

  二级资本债是商业银行提高资本充足率的重要途径。资本充足率是总资本减去对应资本扣减项之后与风险加权资产的比率，二级资本是总资本的重要组成部分，发行二级资本债可以提高资本充足率，进而满足监管要求。

• 二级资本债的现状

  发行规模趋升，大行占比高。2016年以来发行规模整体趋升，2020年前11个月二级资本债发行规模达到5996亿元。大行二级资本债的单只发行规模较大，且总规模占比约为42%（13年1月至20年11月）。

  银行和理财是主要投资者。截至2020年11月，二级资本债托管量超过2.40万亿元，月增速整体趋降，11月增速在20%左右；非法人产品、商业银行的持仓规模占比分别为61%、31%。非法人产品中，商业银行理财产品的持仓规模为6286亿元，占非法人产品持仓规模的43%。

• 包商减记事件后，二级资本债未来走向何方？

  全额减记产生一定冲击，低等级利差走扩。包商银行是全国首例二级资本债全额减记，市场已有一定预期，但全额减记的结果还是有一定市场冲击：

  第一，发行利率走高，发行规模下滑，海峡银行取消发行计划。海峡银行于11月16日下午取消二级资本债的发行计划，这是19年以来的首次取消。11月二级资本债共发行407亿元，比19年11月的1157亿元大幅下滑。

  第二，中低等级收益率走高。包商减记事件后AAA-级、AA+级及A+级二级资本债分别上浮了12bp、15bp和27bp（12月15日相比于11月13日）。

  第三，中低等级信用利差明显走阔。包商减记事件后，10年期AAA-级、AA+、A+级二级资本债信用利差在12月28日为101bp、116bp、298bp，相较于11月13日分别上行25bp、29bp、41bp。

  整体风险可控，打破刚兑预期。包商银行二级资本债完全减记属于极端案例，国内银行总体仍保持较好的信用水平，例如近年来商业银行资本充足率总体缓慢上升，其中大行的资本充足率最高，但民营银行和农商行的资本充足率为下行趋势。包商减记事件反映面对中小行风险事件，政府并非全面托底，更多的是加强监管，同时加大对中小行多渠道融资的支持。此次包商银行二级资本债全额减记事件打破了二级资本债的刚性兑付，市场意识到资本补充工具是有减记甚至全额减记的可能的。

  等级利差分化加剧。当前大行、股份行、城商行、农商行二级资本债之间的发行利差依然偏低，后续投资者逐渐减少将政府托底的预期纳入中小银行二级资本债的分析中，市场将要求中小银行在发行二级资本债时付出更高的发行利率。未来二级资本债投资者会更大程度地关注单个投资标的质量、信用水平和特殊风险，投资行为会更加回归信用主体本身，而非盲目标签化。

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1. 二级资本债是什么？

二级资本债是商业银行公开发行的债券，是银行负债端长期资金来源的渠道之一，更是银行补充二级资本的重要工具。2012年6月，我国银保监会在参考《巴塞尔III》的基础上起草发布了《商业银行资本管理办法（试行）》，规定商业银行总资本包括核心一级资本、其它一级资本和二级资本，其中二级资本主要包括二级资本工具及其溢价、超额贷款损失准备。              

发行二级资本债可以满足商业银行资本充足率监管要求。《商业银行资本管理办法（试行）》要求在正常时期，系统重要性银行和非系统重要性银行的资本充足率分别达到11.5%和10.5%。资本充足率是总资本减去对应资本扣减项之后与风险加权资产的比率，因此总资本增加对其有正向影响。二级资本是总资本的组成部分，补充二级资本主要通过发行二级资本债和提取超额贷款损失准备。《商业银行资本管理办法（试行）》规定超额贷款损失准备最高不能超过信用风险加权资产的1.25%（采用权重法）或0.6%（采用内部评级法），且提取的超额贷款损失准备在会计中直接计入当期损益，影响其所有者权益，因此商业银行采用超额贷款损失扩充二级资本的动力不强烈，商业银行在扩充其二级资本时，更倾向于发行二级资本债。

银保监会逐步完善商业银行监管管理办法，不同类型银行的监管要求更加精准细化，减记条款进一步得到明确。2018年11月发布的《关于完善系统重要性金融机构监管的指导意见》明确了我国系统重要性金融机构评估识别、附加监管和恢复处置的总体制度框架；2020年12月3日发布的《系统重要性银行评估办法》确定系统重要性银行的评估方法和评估流程，该办法从2021年1月1日开始实施。减记条款是指当触发事件发生时，商业银行有权在无需获得债券持有人同意的情况下，对二级资本债本金进行全额减记，任何尚未支付的累计应付利息亦将不再支付，当债券本金被减记后，不可再被恢复。2019年银保监会指出，“持续经营触发事件”指商业银行核心一级资本充足率降至5.125%（或以下），“无法生存触发事件”指以下两种情形中的较早发生者：1）银保监会认定若不进行减记或转股，该商业银行将无法生存；2）相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持，该商业银行将无法生存。此次包商银行触发事件属于发生“无法生存触发事件”。

2. 二级资本债的现状

2.1 发行规模趋升，大行发行仍是主流

发行规模趋升。自2013年7月1日至2020年11月30日，二级资本债的发行总规模合计达2.9万亿元。2013年7月，市场发行了第一只二级资本债。2014年发行规模陡增至3449亿元，一部分原因是《商业银行资本管理办法（试行）》规定，商业银行在2010年9月12日前发行的不合格二级资本工具在2013年1月1日起按年递减10%，这意味着自2013年起商业银行若要保持资本充足率不下降就需要补充资本金。2015年、2016年二级资本债的发行规模减少主要是由于2014年起上市银行启动了发行优先股的试点，增加了资本补充的渠道。2017年至2019年，二级资本债的年发行规模基本稳定在4000亿元以上。2020年以来，受疫情影响，二级资本债在2020年上半年的发行量相较2019年同期明显减少1850亿元，随着国内疫情得到有效防控，经济稳步复苏，第三季度的发行量同比增长2893亿元。截至2020年11月30日，2020年的二级资本债发行规模达到5996亿元，且全部附有减记条款。

大行二级资本债的单只发行规模较大，且总规模占比约为42%。2013年7月1日至2020年11月30日，大型商业银行、股份制银行及中小行的二级资本债发行规模分别为12330亿元、7996亿元及8832亿元，单只券的平均发行规模分别为324亿元、205亿元、20亿元，其中大行发行规模占比约为42%。大型商业银行发行二级资本债的发行规模较大但频率低，中小行发行的频率较高但单支规模较小，大部分情况下其月发行规模不超过200亿元，最高为409亿元。2020年11月，二级资本债共发行407亿元，其中大行发行400亿元，占发行总规模的比例约为98%，中小行发行7亿元，占比不足2%。大行发行二级资本债相对较多，一方面是由于大行的资产规模更大，因此保持资本充足率需要更多的资本金，同时在疫情冲击的大环境下，大行要承担更多的社会责任，扩大对企业的中长期贷款力度以响应央行的政策，对资本金的需求进一步增大；另一方面，市场对大行发行的二级资本债也较为认可，因此大行可以通过二级资本债有效补充其资本金。对于中小行来说，分散小规模的发行方式更易保证发行成功率。

高评级二级资本债的发行规模更大。自2013年7月1日至2020年11月30日（下同），债项评级未到A的二级资本债的发行数量占总发行数量的比例不足1%，债项评级为A+、AA-、AA的二级资本债的合计发行数量占总发行数量的62%左右。从发行规模来看，A级、A+级、AA-级、AA级、AA+级及AAA级债券的发行规模分别为165亿元、620亿元、1222亿元、2441亿元、3629亿元、21112亿元，其中AAA级（最高评级）二级资本债的发行规模占总规模的72%。高评级二级资本债的发行数量虽少但单只券的发行规模较大，主要原因是投资者更青睐于信用评级较高的二级资本债，高评级二级资本债更易发行成功。

2.2 银行和理财是持仓主力

二级资本债的主要投资者为商业银行和银行理财。截至2020年11月，非法人产品持有二级资本债1.46万亿元，占二级资本债总托管量的比重为61%左右；商业银行的持仓规模为7338亿元，占二级资本债总托管量的31%左右。非法人产品中，商业银行理财产品的持仓规模为6286亿元，占非法人产品持仓规模的43%。商业银行中，全国性商业银行持仓规模较大，达到6019亿元。非法人产品及商业银行机构较为青睐二级资本债，主要是由于二级资本债的收益率高于市场上的国债、国开债等产品，同时二级资本债的主要发行方为大型商业银行与股份制银行，信用水平相对较高，而非法人产品有一定的高收益需求，因此二级资本债成为其投资标的之一。

3. 包商减记事件后，二级资本债未来走向何方？

3.1 包商二级资本债全额减记，低等级利差走扩

2020年11月13日，《关于对“2015年包商银行股份有限公司二级资本债”本金予以全额减记及累计应付利息不再支付的公告》显示，中国人民银行、银保监会认定包商银行发生“无法生存触发事件”，包商银行拟于11月13日对已发行的65亿元“2015包行二级债”本金实施全额减记，并不再支付任何尚未支付的累积应付利息。

全国首例二级资本债全额减记，市场已有一定预期，但全额减记的结果还是有一定市场冲击。2019年5月24日，银保监会发布公告称，包商银行出现严重信用风险，将对该银行实行一年期的接管，并对占用资金的大股东明天集团开展风险处置工作，进行瘦身转型。2020年8月6日，中国人民银行发布《2020年第二季度中国货币政策执行报告》，指出将对包商银行提起破产申请，并对原股东的股权和未予保障的债权进行依法清算。二级资本债属于二级资本工具，清偿顺序位于一级资本工具之后，因此，市场对“2015包行二级债”进行减记有一定预期，但全额减记还是引起了一定的市场冲击，具体来看：

第一，发行利率走高，发行规模下滑，海峡银行取消发行计划。截至11月30日，二级资本债的11月月均加权利率为4.23%，延续了今年4月以来的上行趋势。包商银行二级资本债减记事件后，海峡银行于11月16日下午取消11月17日的二级资本债的发行计划，这是19年以来商业银行首次取消二级资本债发行计划（此前2018年3也有3只二级资本债取消发行）。11月二级资本债共发行407亿元。对比2019年11月，其二级资本债总发行规模达到1157亿元，其中共有7只二级资本债在2019年11月13号之后发行。12月（截至12月28日）二级资本债发行规模也依然较低，共计145亿元。因此包商银行全额减记事件对商业银行发行二级资本债仍有一定的影响。

第二，中低等级收益率走高。由于二级资本债的发行期限多为10年期，因此我们选取AAA-、AA+及A+等三个较有代表性的债项评级来分析其10年期二级资本债的月均到期收益率。具体来看，2018年12月17日至2020年11月30日，10年期AAA-、AA+及A+级二级资本债的到期收益率走势基本一致，其波动区间分别为3.94%-4.92%、4.16%-5.15%、5.54%-6.55%，其中，高评级债券的收益率波动相对平稳。包商银行二级资本债全额减记事件后，AAA-级、AA+级及A+级的到期收益率持续上升至12月15日，相比11月13日的到期收益率分别上浮了12bp、15bp和27bp，达到4.62%、4.77%、6.60%，12月16以来，收益率有所下行，短期来看，市场依然有较大波动。

第三，中低等级信用利差明显走阔。发生包商银行二级资本债减记事件后，10年期AAA-级、AA+、A+级二级资本债与国开债的利差在12月28日为101bp、116bp、298bp，相较于11月13日分别上行25bp、29bp、41bp。

3.2 整体风险可控，关注尾部风险

包商银行二级资本债完全减记属于非常规极端案例，国内银行总体仍保持较好的信用水平。

商业银行资本充足率总体缓慢上升。从2013年一季度至2020年三季度，商业银行总体资本充足率由12.28%增长至14.41%。具体来看，大行、股份业和城商行的资本充足率均缓慢上升，目前分别达到16.25%、13.30%及12.44%，分别超过监管警戒线（假设警戒线均为11.50%）大约4.75、1.80及0.94个百分点。其中大行的资本充足率最高，城商行的资本充足率相对偏低。

民营银行和农商行的资本充足率为下行趋势。民营银行的资本充足率由2017年Q2的23.38%陡降至2019年Q3的14.87%，之后波动下行至2020年Q3的14.29%。民营银行资本充足率下降的一部分原因是规模扩大使得资本金需求增加，资本充足率有所下降。以首批获准筹建的微众银行为例，其2016年至2019年的资产规模增长速度分别为440%、57%、163%、32%，规模的快速扩张使得资本充足率下降。农商行的资本充足率由2014年Q1的13.29%缓降至2020年Q3的12.11%。民营银行和农村商业银行的资本充足率下降导致其利用商业银行资本工具补充资本金的需求上升，关注这些中小银行的经营状况。

拆分来看，资本充足率减去一级资本充足率有走高趋势。《商业银行资本管理办法（试行）》要求一级资本充足率不低于6%，资本充足率不低于8%，因此我们按2%的标准去衡量商业银行二级资本是否充足。从2017年一季度至2020年三季度，商业银行资本充足率减一级资本充足率的波动区间为1.98%-2.74%，其中2020年第三季度的资本充足率为2013年来最高，为2.74%。

政府并非全面托底，更多的是加强监管，同时加大对中小行多渠道融资的支持。2019年包商银行出现严重信用风险后，被政府接管，采取新设银行收购承接的方式推进改革重组，同时央行向其提供235亿元额度的常备借贷便利流动性支持；恒丰银行发生风险后，由山东省省委政府主导、监管部门指导其加强风险防控。锦州银行在监管介入下引入战略投资（工银金融和信达投资）。但包商减记事件反映央行和银保监会并非全面托底。近年来，银保监会多次发文提高监管要求：《关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见（修订）》进一步明确各资本工具的损失吸收顺序；《中小银行深化改革和补充资本工作方案》明确地方专项债补充中小银行资本事宜。11月金稳会也要求加强风险隐患摸底排查，牢牢守住不发生系统性风险的底线。种种迹象表明，银保监会正加强对中小银行的监管，寻求其他路径解决不良贷款、中小银行流动性等问题，而不是在风险发生之后全面接管。另一方面，国常会允许地方政府发行专项债认购可转换债券等方式帮助中小银行补充资本金。目前中小银行面临发行资本补充工具难度增大的困境，未来政策在增强监管力度的同时，或会加大对中小银行利用多渠道进行融资的支持。

打破刚兑预期，等级利差分化加剧。虽然此次包商银行二级资本债全额减记事件在市场上已有预期，但此次事件打破了二级资本债的刚性兑付，市场意识到资本补充工具是有减记甚至全额减记的可能的，促进债券市场针对风险的合理定价。而当前大行、股份行、城商行、农商行二级资本债之间的发行利差依然偏低，后续当投资者逐渐减少将政府托底的预期纳入中小银行二级资本债的分析中时，市场将要求中小银行在发行二级资本债时付出更高的发行利率。未来二级资本债投资者会更大程度地关注单个投资标的质量、信用水平和特殊风险，投资行为会更加回归信用主体本身，而非盲目标签化。

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