国内锂电池隔膜龙头企业 ——星源转2发行报告 (海通固收 姜珮珊、王巧喆)
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——星源转2发行报告
（姜珮珊、王巧喆）
概要：
星源转2发行规模10亿元，期限6年，主体信用评级为AA-，债项信用评级为AA，网上发行，网上申购日为1月20日（周三、T日）。转债初始平价91.31元（按1月18日收盘价计算），债项评级对应债底89.47元，主体评级对应债底79.13元，纯债YTM2.75%。下修条款（10-30，90%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，60%），整体看以主体评级计算的债底保护性较弱，下修条款较易触发，回售条件较严。申购方面我们预计中签率或在0.005%-0.006%左右，上市价格118元左右。我们认为股价不出现大幅波动的情况下，转债上市破面的风险不大，一级申购及上市后可关注。
星源材质主营业务为锂离子电池隔膜，是国内第一家同时拥有锂电池隔膜干法、湿法和涂覆制备技术的企业公司。公司积极布局湿法隔膜赛道，湿法隔膜在主营占比不断提升，未来或将成为公司重要看点，公司在湿法隔膜领域近年来市场占有率也不断提升，2019年已达到 8%。干法隔膜方面，公司处在市场龙头地位，随着智能移动终端继续保持稳步增长，以及储能领域的发展，干法隔膜的下游市场需求在未来有望维持增长态势。客户方面，与国内外知名锂离子电池厂商合作，且积极开拓欧洲市场。本次转债募集资金募投后将进一步扩大公司涂覆隔膜和湿法隔膜等产能。未来关注行业竞争以及隔膜市场价格等情况。
风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险、产品价格下跌，新能源政策变化风险，募投项目进度风险、信用风险。
1. 转债条款和申购信息
星源转2发行规模10亿元，期限6年，主体信用评级为AA-，债项信用评级为AA。票面利率：第一年为0.40%、第二年为0.6%、第三年为1.0%、第四年为1.5%、第五年为1.8%、第六年2.0%，到期赎回价112元。按照1月18日同等级企业债收益率计算，债项评级对应债底89.47元，主体评级对应债底79.13元，纯债到期收益率为2.745%。
下修条款较易触发，回售条件较严。6个月后进入转股期，初始转股价为31.54元/股，按照1月18日正股收盘价计算，对应转债平价为91.31元。下修条款（10-30，90%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，60%）。
网上发行。星源转2设网上发行。网上申购日和原股东优配认购日为1月20日（周三、T日），网上申购上限100万元，无需定金。
2. 定价分析和投资建议
转债稀释度不高。若全额转股对总股本稀释度7.1%左右，对流通股的稀释度8.8%左右。
中签率或在0.005%-0.006%左右。我们预计最终的配售比例在50%-60%左右，网上申购户数在810万户左右。
当前正股价对星源转2上市价或在118元左右。定价方面，参考平价相近的转债，若上市后星源材质股价在27-31元之间，对应可转债价格中枢或在118元左右。
申购建议：一级申购建议关注。星源材质主营业务为锂离子电池隔膜，公司积极布局湿法隔膜赛道，湿法隔膜在主营占比不断提升，未来或将成为公司重要看点，公司在湿法隔膜领域近年来市场占有率也不断提升，2019 年已达到 8%。干法隔膜方面，公司处在市场龙头地位，随着智能移动终端继续保持稳步增长，以及储能领域的发展，干法隔膜的下游市场需求在未来有望维持增长态势。客户方面，与国内外知名锂离子电池厂商合作，且积极开拓欧洲市场。本次转债募集资金用于扩大涂覆隔膜和湿法隔膜的产能。转债方面，以主体评级计算的债底保护性较弱，下修条款较易触发，回售条件较严，结合正股基本面来看，我们认为转债一级申购可关注。
风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。
3. 星源材质基本面分析
星源材质是一家专业从事锂离子电池隔膜研发、生产及销售的新能源、新材料和新能源汽车领域的国家级高新技术企业，公司于2016年12月1日上市，截至2021年1月18日，公司的总市值约为129亿元，流通市值约为103亿元，正股PE-TTM约为299倍，PB-LF为4.44倍，均处于近三年较高位置，质押比例约为6.07%，短期无解禁压力，正股近100周年化波动率为53%，弹性相对较好。
公司业绩有所下滑。由于新能源汽车补贴退坡以及锂离子电池隔膜行业增量产能逐步释放后，市场价格竞争激烈，电池隔膜产品价格下降，2019年公司实现总营收6亿元，同比+2.79%，归母净利润1.36亿元，同比-38.71%，2020年Q1-Q3总营收6.11亿元，同比+18.52%，归母净利润1.03亿元，同比-47.55%。
公司主营业务为锂离子电池隔膜，从2012年以来，该业务一直占公司营业收入的90%以上，在2019年到达99.33%。公司锂离子电池隔膜业务的毛利率不断降低，从2012年的64.72%到2019年的41.73%，一方面受到新能源汽车补贴退坡影响，另一方面锂离子电池隔膜行业增量产能逐步释放投放市场，导致锂离子电池隔膜行业出现了较激烈的价格战现象，公司主要面通过提升价格敏感度较低的高端锂电池隔膜的销售占比，另一方面持续拓展海外市场等手段予以应对。
公司锂离子电池隔膜包括干法隔膜、湿法隔膜以及涂覆隔膜三种技术路线，对应三大系列产品数十个品种，产品规格丰富，广泛应用于动力、储能、数码、电动工具电池领域。动力类电池主要应用于电动汽车，采用高性能湿法类和涂覆类隔膜。消费类电池主要应用于智能移动终端等电子产品中，主要采用干法类隔膜。根据星源材质《关于公司申请向不特定对象发行可转换公司债券的审核问询函的回复(修订稿)》提到全球锂离子电池隔膜需求预测，到2025年全球锂离子电池隔膜需求将达到154.90亿平方米，根据星源材质援引高工锂电的数据，2019年我国湿法隔膜出货量达到19.9亿平方米，占整体隔膜出货量的72.6%。由此，假设按照未来湿法隔膜市场占有率约为70%进行测算，则2025年全球湿法隔膜产品需求将达到108.43亿平方米、对应年复合增长率高达32.65%；干法隔膜产品需求将达到46.47亿平方米、对应年复合增长率高达35.52%。
公司积极布局湿法隔膜赛道，湿法隔膜在主营占比不断提升，且市场占有率不断提升。湿法隔膜2017年在公司主营业务中占比9.54%，2018年增长到19.19%。并且在2020Q1-3湿法隔膜占比36.23%。考虑到锂离子电池高能量密度的发展趋势，湿法隔膜将会是未来主流的锂离子电池隔膜产品，湿法隔膜业务未来或将成为公司重要看点，公司在湿法隔膜领域近年来市场占有率也不断提升，2019年已达到8%。
干法隔膜领域处在市场龙头地位。根据公司可转债募集说明书援引高工锂电的统计数据，2019年公司在干法隔膜市场的占有率高达28%。近年来，干法隔膜市场发展较为平稳，市场竞争格局并没有发生较大的变化，公司干法隔膜市占率的持续提升。随着智能移动终端继续保持稳步增长，以及储能领域的发展，干法隔膜的下游市场需求在未来有望维持增长态势。
与国内外知名锂离子电池厂商合作。在国内市场，公司主要客户覆盖宁德时代、比亚迪、国轩高科、亿纬锂能、天津力神、孚能科技等国内知名锂离子电池厂商中的多家企业；在国际市场，公司产品批量供应 LG 化学、日本村田（原索尼电池业务部门）等国外著名厂商。从2017年到2019年，LG公司一直为公司的第一大客户，LG公司销售额占营业收入比分别为37.33%、43.60%、36.68%，19年公司加大了与韩国LG化学等国外锂离子电池厂商的合作并向宁德时代批量供应湿法隔膜。
签订合作协议，开拓欧洲市场。以 Northvolt 瑞典工厂和德国工厂成功投产为前提，星源材质拟在欧洲建设锂离子电池隔膜工厂配套Northvolt锂离子电池生产，开拓欧洲市场。星源材质产品从欧洲工厂向Northvolt供货的计划拟于2023年开始。到2024年，星源材质的欧洲工厂将向Northvolt提供包括基膜、涂覆和分切在内的超过50%需求量的隔膜。在星源材质的欧洲工厂建成之前，Northvolt的前期隔膜需求将从星源材质的常州基地供货。公司此次与 Northvolt达成战略合作，将进一步凸显公司在锂离子电池隔膜领域的优势地位，为公司隔膜产品在国内外市场的进一步推广带来积极作用。
募集资金用于扩大产能，以及补充流动资金。公司拟募集不超过10亿元，项目包括超级涂覆工厂（3亿元），该项目达产后，将形成锂离子电池干法隔膜年产能40000万平方米、高性能锂离子电池涂覆隔膜年加工能力100000万平方米；年产20000万平方米锂离子电池湿法隔膜项目（4亿元）以及补充流动资金（3亿元）。项目进一步提高公司锂电池隔膜的产能，匹配下游客户需求，巩固行业全球领先地位，进一步提高公司的市场竞争力和盈利能力。
风险提示：市场变化风险、产品价格下跌，新能源政策变化风险；募投项目进度风险。
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