积极拓展新材料领域的国内特种橡胶助剂龙头 ——彤程转债发行报告 (海通固收 姜珮珊、王巧喆)
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（姜珮珊、王巧喆）
概要：
彤程转债发行规模8.0018亿元，期限6年，评级AA，网上发行，网上申购日为1月26日（周二、T日）。转债初始平价97.36元（按1月22日收盘价计算），债底87.97元，纯债YTM2.413%。下修条款（15-30，85%）、赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），整体看债底保护尚可，条款保持主流模式。申购方面我们预计中签率0.002%-0.003%左右，上市价格118元左右。我们认为股价不出现大幅波动的情况下，转债上市破面的风险不大，一级申购可积极关注。
公司是国内特种橡胶助剂龙头，近年来市占率在20%以上，且具有一定的客户优势。行业方面，汽车需求逐渐回暖，国内汽车保有量不断攀升并且仍有较大发展空间，根据海通汽车组21年年度策略，预计汽车行业底部已过、稳健向上，行业进入新的增长周期，预计2021年实现双位数增长。公司主要产品产能逐渐释放，产能利用率处于较高水平，战略方面积极布局上下游，并且开拓电子材料、可降解聚酯、石墨烯等应用领域，这也是未来公司业务的重要看点。正股方面估值处于近三年不低的位置，弹性相对较好。
风险提示：原材料价格波动风险；在建产能投产进度低预期；宏观经济下行。
1. 转债条款和申购信息
债底保护尚可。彤程转债发行规模8.0018亿元，期限6年，主体信用评级为AA，债项信用评级为AA。票面利率：第一年为0.30%、第二年为0.50%、第三年为1.0%、第四年为1.5%、第五年为1.8%，第六年为2.0%，到期赎回价110元。按照1月22日同等级企业债收益率计算，对应债底87.97元，纯债到期收益率为2.413%，债底保护性尚可。
条款为主流模式。6个月后进入转股期，初始转股价为32.96元/股，按照1月22日正股收盘价计算，对应转债平价为97.36元。下修条款（15-30，85%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%）。
网上发行。彤程转债设网上发行。网上申购日和原股东优配认购日为1月26日（周二、T日），网上申购上限100万元，无需定金。
2. 定价分析和投资建议
转债对流通股稀释度较高。若全额转股对总股本稀释度4.1%左右，对流通股的稀释度18.5%左右。
中签率或在0.002%-0.003%左右。我们预计最终的配售比例在75%-85%左右，网上申购户数在770万户左右。
当前正股价对彤程转债上市价或在118元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计彤程转债上市首日的溢价率将在19%-23%左右。若上市后彤程新材股价在30-34元之间，对应可转债价格中枢或在118元左右。
申购建议：一级申购建议积极关注。公司是中国最大的特种橡胶助剂生产商之一，近年来市占率在国内特种橡胶助剂的20%以上，且具有一定的客户优势。行业方面，汽车需求逐渐回暖，国内汽车保有量不断攀升并且仍有较大发展空间，根据海通汽车组21年年度策略，预计汽车行业底部已过、稳健向上，行业进入新的增长周期，预计2021年实现双位数增长。公司主要产品产能逐渐释放，产能利用率处于较高水平，战略方面积极布局上下游，并且开拓电子材料、可降解聚酯、石墨烯等应用领域，这也是未来公司业务的重要看点。正股方面估值处于近三年不低的位置，转债方面，债底保护尚可，条款中规中矩，结合正股基本面来看，我们认为转债一级申购可积极关注。
风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。
3. 彤程新材基本面分析
公司中国最大的特种橡胶助剂生产商之一。公司主要从事精细化工材料的研发、生产、销售和相关贸易业务，主要生产和销售轮胎橡胶用高性能酚醛树脂。目前，公司自产产品型号达200 余种，涵盖增粘树脂、补强树脂、粘合树脂等多个品类。近年来公司特种橡胶助剂产量占国内特种橡胶助剂产量的20%以上。
客户方面，公司客户已基本覆盖全球轮胎75强，其中包括普利司通、米其林、固特异、马牌、倍耐力等全球知名轮胎企业。公司生产的高纯对叔丁基苯酚在聚碳酸酯行业中使用，是亚洲最重要的供应商之一。主要客户包括三菱瓦斯、LG、帝人、万华、科思创等。贸易方面，公司是德国 BASF、EVONIK、法国道达尔、日本住友化学等国际领先材料供应商在中国轮胎橡胶行业的唯一或主要合作伙伴。
截至2021年1月22日，公司的总市值约为188亿元，流通市值约为188亿元，正股PE-TTM约为56.7倍，PB-LF为7.98倍，均处于近三年不低的位置，质押比例约为4.27%，今年6月28日有解禁压力，解禁数量占总股本的77.57%。。
自产酚醛树脂在公司19年主营业务中占比较高超过7成，其次为自产其他产品，从毛利率来看，19年自产酚醛树脂和贸易类产品毛利率相对较高，分别为37.08%和32.64%。
20年业绩预计回暖。2019年，公司实现营收22.08亿元，同比+1.52%，归母净利润3.31亿元，同比-19.81%，当年业绩有所下滑，主要原因为对响水化工园区内的彤程精细计提资产减值所致。2020年汽车等行业需求受疫情影响，上半年公司业绩承压，下半年随着国内汽车消费逐渐摆脱疫情影响，轮胎用酚醛树脂景气回升，公司近日发布2020年度业绩预告称，预计2020年归母净利润为3.80~4.22亿元，同比增长14.93%~27.63%。
汽车需求逐渐回暖。橡胶助剂行业下游涉及行业广泛，其中轮胎行业用胶量最大，用量约占整个橡胶工业的70%。乘用车、商用车产量及出口量逐年稳定增长，电动车发展迅速，国内汽车保有量不断攀升并且仍有较大发展空间，带动我国汽车及轮胎产量持续增长。根据海通汽车组21年年度策略，预计汽车行业底部已过，稳健向上，行业进入新的增长周期，预计2021年实现双位数增长。
产能逐渐释放，产能利用率处于较高水平。2018年华奇化工新项目投产，新增产能 20000 吨，19年末华奇化工新建成2.7万吨橡胶助剂生产线，截至19年末，公司酚醛树脂及各类加工助剂总产能增加至10.5万吨，对叔丁基苯酚产能1.5万吨。公司自产酚醛树脂及其他树脂产能利用率较高，19年为117.86%，17-18年对叔丁基苯酚大概在90%左右，主要由于未统计自用部分，19年上升至115.79%。
布局上下游。客户战略合作方面，2019年参股中策橡胶，中策橡胶是目前中国最大的轮胎生产企业之一，收购其有助于实现协同效应。同时公司努力贯通上、下游的产业链业务，增粘树脂生产过程中所需的 PTBP、烯烃等关键中间体基本实现自主生产，有力保障了中间体的供应，从而在产品质量稳定性及生产成本控制方面具有明显优势。
积极开拓电子材料、可降解聚酯、石墨烯等应用领域。公司依托在酚醛树脂行业的实力，积极向电子材料领域开拓，公司自主开发电子级酚醛树脂，在光刻胶、环氧塑封料、覆铜板均有布局。2020年公司收购科华微电子33.7%股权，京东方旗下公司北旭电子45%股权，继续补强光刻胶等领域。科华微电子拥有国内或国际专利数项，客户涵盖上海华力微电子、长江存储、华润上华等，也致力于成为一家世界一流的先进光刻胶产品供应商与服务商。北旭电子主营业务为研发、生产、销售TFT-LCD用光刻胶及无机材料产品，是京东方显示面板产业上游化工材料供应商之一。
公司布局可降解材料行业，发展PBAT产品，据公司2019年年报预计，未来五年，全球PBAT需求量将持续大涨，生物可降解市场在我国将快速发展，公司参股北京石墨烯研究院，形成石墨烯研发与产业网络。
公司拟募集不超过8.0018亿元，主要用于公司10万吨/年可生物降解材料项目（一期），6万t/a橡胶助剂扩建项目、研发平台扩建项目以及补充流动资金。项目建成投产后，公司在特种橡胶助剂行业的综合实力将进一步提高，并开拓在生物可降解材料和电子化学品的业务布局，有助于公司提高市场占有率和市场竞争力，并增强持续盈利能力。
风险提示：原材料价格波动风险；在建产能投产进度低预期；宏观经济下行。
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