高性能锂电铜箔领先供应商 ——嘉元转债发行报告 （姜珮珊、王巧喆）
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高性能锂电铜箔领先供应商
（姜珮珊、王巧喆）
概要：
嘉元转债发行规模12.4亿元，期限6年，评级AA-，网上发行，网上申购日为2月23日（周二、T日）。转债初始平价103.05元（按2月22日收盘价计算），债底81.87元，纯债YTM3.29%。下修条款（15-30，85%）、赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），整体看债底保护不高，条款保持主流模式。申购方面我们预计中签率0.007%-0.009%左右，上市价格113-116元左右。嘉元转债为科创板的首只转债，我们认为股价不出现大幅波动的情况下，转债上市破面的风险不大，一级申购可积极关注。
嘉元科技是国内高性能锂电铜箔行业领先企业之一，行业方面，新能源汽车、3C 数码领域以及规模储能市场的发展，带动锂电池市场需求持续增长，此外国家已出台多项政策鼓励锂电池及关键材料发展。根据嘉元科技可转债募集说明书援引高工产研锂电研究所（GGII）数据，GGII预计，到2025 年中国锂电铜箔市场需求将达37.0万吨，未来五年CAGR为30.2%。4-6um极薄锂电铜箔成主流企业布局重心，6μm极薄锂电铜箔为公司主要产品，并且可小批量出货4.5μm产品。公司主要产品的客户群体主要是宁德时代、宁德新能源、比亚迪、孚能科技等知名锂离子电池制造商，宁德时代连续多年成为公司的第一大客户。公司产能利用率和产销率保持在较高水平，产能逐步释放，市场占有率逐年提升。未来主要关注原材料价格波动以及价格的有效匹配情况。
风险提示：宏观经济波动风险、疫情超预期风险、铜价波动风险。
1. 转债条款和申购信息
债底保护性不高。嘉元转债发行规模12.4亿元，期限6年，主体信用评级为AA-，债项信用评级为AA-。票面利率：第一年0.4%，第二年0.6%，第三年1.0%，第四年1.5%，第五年2.5%，第六年3.0%，到期赎回价115元。按照2月22日同等级企业债收益率计算，对应债底81.87元，纯债到期收益率为3.29%，债底保护性一般。
条款为主流模式。6个月后进入转股期，初始转股价为78.99元/股，按照2月22日正股收盘价计算，对应转债平价为103.05元。下修条款（15-30，85%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%）。
网上发行。嘉元转债设网上发行。网上申购日和原股东优配认购日为2月23日（周二、T日），网上申购上限100万元，无需定金。
2. 定价分析和投资建议
转债稀释度一般。若全额转股对总股本稀释度6.8%左右，对流通股的稀释度9.5%左右。
中签率或在0.007%-0.009%左右。我们预计最终的配售比例在50%-60%左右，网上申购户数在710万户左右。
当前正股价对嘉元转债上市价或在113-116元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计嘉元转债上市首日的溢价率将在10%-14%左右。若上市后嘉元科技股价在79-83元之间，对应可转债价格中枢或在114元左右。
申购建议：一级申购建议积极关注。嘉元科技是国内高性能锂电铜箔行业领先企业之一，行业方面，新能源汽车、3C 数码领域以及规模储能市场的发展，带动锂电池市场需求持续增长，此外国家已出台多项政策鼓励锂电池及关键材料发展。根据嘉元科技可转债募集说明书援引高工产研锂电研究所（GGII）数据，GGII预计，到2025 年中国锂电铜箔市场需求将达37.0万吨，未来五年CAGR为30.2%。4-6um极薄锂电铜箔成主流企业布局重心，6μm极薄锂电铜箔为公司主要产品，并且可小批量出货4.5μm产品。一方面对于部分龙头锂电池企业，在6μm锂电铜箔方面已应用成熟，而≤6μm的锂电铜箔产品的应用也逐步开展，另一方面其他动力锂电池企业在加速6μm锂电铜箔的应用，这也将开拓6μm的需求空间。公司主要产品的客户群体主要是宁德时代、宁德新能源、比亚迪、孚能科技等知名锂离子电池制造商，宁德时代连续多年成为公司的第一大客户。公司产能利用率和产销率保持在较高水平，产能逐步释放，市场占有率逐年提升。未来主要关注原材料价格波动以及价格的有效匹配情况。转债方面，债底保护不高，条款中规中矩，结合正股基本面来看，我们认为转债一级申购可积极关注。
风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。
3. 嘉元科技基本面分析
嘉元科技是国内高性能锂电铜箔行业领先企业之一，主要从事锂离子电池用6～12μm各类高性能电解铜箔及PCB用电解铜箔的研究、生产和销售，主要用于锂离子电池集流体、PCB 电路板。截至2021年2月22日，公司的总市值约为187亿元，流通市值约为134亿元，正股PE-TTM约为101倍，处于上市以来较高位置，暂无质押股份披露，短期解禁压力不大。
20年业绩预减。2019年，公司实现营收14.46亿元，同比+25.38%，归母净利润3.30亿元，同比+86.89%。根据20年业绩快报，受疫情影响，国内外市场销售不及预期，需求下降；同时各锂电铜箔生产厂商新建产能逐步释放，竞争日趋激烈，公司产品销售价格及毛利率有所下降，预计20年实现营业收入120217.89万元，同比下降16.86%，实现归属于母公司所有者的净利润18530.35万元，同比下降43.80%。
未来动力电池出货量增长将带动中国锂电铜箔市场发展。新能源汽车、3C 数码领域以及规模储能市场的发展，带动锂电池市场需求持续增长，政策方面，国家已出台多项政策鼓励锂电池及关键材料发展，根据嘉元科技可转债募集说明书援引高工产研锂电研究所（GGII）数据，根据GGII预测，到2025年全球锂电池出货量有望达到 1040GWh，未来五年国内市场整体增速可达25%-50%，到2025年中国锂电池出货量将达565.1GWh，作为锂电池负极核心材料，根据GGII预计，到2025 年中国锂电铜箔市场需求将达37.0万吨，未来五年CAGR为30.2%。
4-6um极薄锂电铜箔成主流企业布局重心。一方面对于部分龙头锂电池企业，在6μm锂电铜箔方面已应用成熟，而≤6μm的锂电铜箔产品的应用也逐步开展，另一方面其他动力锂电池企业在加速6μm锂电铜箔的应用，这也将开拓6μm的需求空间。
6μm极薄锂电铜箔为公司主要产品，并且可小批量出货4.5μm产品。公司逐步掌握了超薄和极薄电解铜箔的制造技术、添加剂技术、阴极辊研磨技术、溶铜技术和清理铜粉技术等多项核心技术，公司技术能力在行业内已经达到较高水平。从产品方面来看，公司主要产品不断迭代升级，6μm极薄锂电铜箔逐渐成为公司营业收入重要来源，双光6μm 锂电铜箔产品在2018年度实现量产，双光6μm及以下锂电铜箔从2017年占主营业务收入的0.01%，到2019年的68.65%，在2020年1-9月，占公司主营业务收入的47.8%。此外，公司4.5μm产品已具备小批量出货能力。
主要客户多为头部锂电池厂商。公司主要产品的客户群体主要是宁德时代、宁德新能源、比亚迪、孚能科技等知名锂离子电池制造商，宁德时代连续多年成为公司的第一大客户，2017-2020Q1-3对宁德时代的销售收入占公司营收比分别为27.23%、37.41%、67.86%和39.07%。在2019Q1，公司双光6μm占宁德时代同类采购占比约60%，也成为其核心供应商。根据嘉元科技《发行人及保荐机构关于关于嘉元科技向不特定对象发行可转债申请文件审核问询函的回复报告》，宁德时代、比亚迪和孚能科技对外公布产能扩张计划，产能将逐步释放，2019年三大客户总产能96.13Gwh，未来将增加至181.13Gwh。
产能利用率和产销率保持在较高水平，产能逐步释放，市场占有率逐年提升。公司产品产销率保持稳定增长且处于较高水平，2020Q1-3主要产品产销率为103.69%。产能方面逐步提升，19年为1.6万吨。产能利用率保持在较高的水平，除2020上半年受疫情影响外，其它三年均超过110%。根据可转债募集说明书，公司计划在未来4年，随着5000 吨/年新能源动力电池用高性能铜箔技术改造项目和年产1.5万吨高性能铜箔项目投入生产，产能逐步释放，预计2021-2024年产能为2万吨、2.64万吨、3.36万吨和3.6万吨。市占率方面，公司在动力电池锂电铜箔市场占有率逐年提升，根据募集说明书测算，2017年至2019年分别占比15.67%、23.25%和28.49%。
成本方面，铜箔的主要原材料为铜线，公司产品售价按“铜价+加工费”的定价原则一定程度可以转移和分散铜价波动风险，但仍需关注铜价走势的影响以及价格的有效匹配情况。
募集资金用于扩大产能、关键技术研发，以及补充流动资金等。公司拟募集不超过12.4亿元，拟投入募集总资金约4.68亿元进入年产1.5万吨高性能铜箔项目，1.41亿元用于新型高强极薄锂电铜箔研发及其他关键技术研发项目的建设，1.94亿元用于铜箔表面处理系统及相关信息化和智能化系统升级改造项目。1.57亿元用于嘉元科技（深圳）科技产业创新中心项目，引入高端技术和研发人才，购置研发软件及分析检测设备，加强与产业链上下游优质企业的沟通合作。剩余2.80亿元用于补充流动性资金。本次募投项目实施将进一步提升高性能锂电铜箔的生产能力，为公司进一步开拓新客户，促进客户结构多元化，进一步提升公司的盈利能力提供产能保证，锂电池向高能量密度和轻薄化方向发展，公司加大对锂电铜箔的研发投入，紧跟新能源汽车及锂电池需求发展方向，此外也是公司未来在消费电子市场竞争的重要基础。
风险提示：募集项目实施不及预期；新能源汽车发展不及预期；公司锂电铜箔价格及销量不及预期。
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