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资管新规改变债市生态
——机构行为系列之三
（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）
我们的前两篇机构行为系列专题着眼于境外机构和广义基金的债券配置特征和增持空间展望，本篇报告作为系列之三分析资管新规对债市生态的深远影响。我们的前两篇机构行为系列专题《大资管的格局演变与持仓结构分析——机构行为系列之二》和《境外机构债券持仓分析与增持空间展望——机构行为系列之一》着眼于境外机构、广义基金的债券配置特征和增持空间展望，本篇报告作为系列之三分析资管新规对债市生态的深远影响。1. 资管新规概述
为了解决部分资管业务发展不规范、多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等问题、为资管业务健康发展创造良好的制度环境，2017年11月17日，中国人民银行、原银监会、证监会、原保监会、外汇局等就规范金融机构资产管理业务出台征求意见稿；2018年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”，下同）正式出台。资管新规的主要规定包括：打破刚兑、规范资金池、实行净值化管理、防范影子银行风险和流动性风险、限制非标期限错配、限制公募投资债权类资产等。自资管新规政策落地以来，多部门积极推出相关配套措施，完善资产管理监管体系。2018年7月《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》进一步明确了过渡期内相关产品以来，十余项政策陆续出台，范围涉及商业银行理财业务、私募资管、保险资管、信托资管等。不同部门资管业务的具体内容，包括资管合格投资者的界定、产品分类、投资范围、信息披露以及风险准备计提等，均以资管新规的要求为基准，各部门细则在此基准上进行调整。2020年7月，中国人民银行明确了标准化债权类资产的认定规则，明确标债资产与非标资产的界限、认定标准及监管安排，这有助于金融机构明确资管产品投资方向。2. 资管新规对机构行为的影响
2.1 资金转向短债，长债需求下滑
理财简配非标增配标债。资管新规要求公募产品主要投资于标准化债权类资产，对其投资非标资产实施限额管理、流动性管理等监管标准。理财投资非标需满足两大原则：期限匹配（非标资产的终止日不得晚于封闭式产品的到期日或者开放式产品的最近一次开放日）和限额管理（单一非标不得超过本行净资本10%、全部非标不超过理财净资产的35%和上一年度银行总资产的4%）。因此，非标投资萎缩而标准化债券投资得到发展。自2018年起，理财产品投资于标准化债券的比例持续上升，从17年末的42%提升到2020年末的近64%；理财产品投资于非标准化债权类资产的比例持续下降，从17年末的16%降至2020年末的11%。资金池、期限错配、多层嵌套被严监管，资金转向短债。资管新规前，商业银行资金池通过短久期负债（存单、同业存款、短期理财）和长久期投资（贷款、债券、非标、同业投资）实现期限错配，将短期资金投资长期固收类资产，以获得超额收益。资管新规实施后，商业银行理财开展或参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池、期限错配等业务得到禁止，而且理财投资资管产品仅可以一层嵌套（公募基金除外），也冲击了传统的银行理财委外投资模式。再加上19年12月出台的现金管理类理财征求意见稿再度统一货基与类货基的监管标准，要求现金管理类产品与货币基金在投资范围、流动性、杠杆、久期、集中度等方面保持一致，利好短久期信用债和利率债。整体而言，机构配置资产久期趋降，资金更加偏好短债。例如短期纯债基金（期限小于或者等于3年）份额在19年快速增加。理财产品期限短，而理财子公司近一半产品为现金管理类。2020年，新发行封闭式理财产品加权平均期限为228天，同比增加约30天，1年以上占比仅13.1%。2020年理财公司理财产品存续余额6.7万亿，占全银行理财市场的比例为25.8%，现金管理类产品存续余额占理财公司全部产品的48.7%。2.2 信用债发行短期化，信用债曲线变陡
长期信用债发行占比减少。银行理财无法继续给信用债市场提供大量可用于配置长债的资金，对长期限信用债的需求明显下降，这也导致了信用债的发行期限明显缩短。2020年，3年期以上信用债的年发行规模占年度总发行规模的比重为27%，相较于19年下降了5个百分点。信用债曲线变陡，期限结构陡峭化。2017年资管新规征求意见稿出台，企业债期限利差达到最低点。2018年起，10-1年、7-1年、5-1年、3-1年AAA企业债期限利差均呈现不断上升的趋势，2020年度的期限利差均值分别达到127BP、105BP、84BP、48BP。另一方面，长期信用债的需求部分转向短期信用债，短期限信用利差收缩。相较于2018年，2020年的1、2、3年期信用利差均收窄，分别为45BP、41BP、45BP；5、7、10年期的信用利差均走扩，分别达到56BP、52BP、71BP。2.3 理财净值化加剧股债跷跷板效应
市值法计量的金融资产价格波动更大。目前，基金估值的方法主要有市值法和摊余成本法。市值法下，持有的债券需要按估值日收盘价进行估值，波动性较大，对于青睐长期稳定收益的投资者来说吸引力不足。摊余成本法下，持有的债券以买入成本列示，按照票面利率或商定利率并考虑其买入时的溢价与折价，在其剩余期限内平均摊销，每日计提收益。因此使用摊余成本法平滑了债券净值的波动，相比市值法计量的债券在收益曲线上更加稳定。随着理财产品净值型转型，股债之间的资金流动有所增强。资管新规要求金融机构对资管产品打破刚兑、实行净值化管理，及时反映基础金融资产的收益和风险。净值型理财产品每个季度甚至每月都有开放日，申购和赎回相对灵活，净值型产品余额占比已由资管新规前的15%大幅提高到2020年的67%。净值型产品收益率波动较大，在1%至7%之间，全年新发行的产品中共有2164只产品曾发生过跌破初始净值现象。2020年6-7月股市上涨债市下跌导致货基、债基和理财被赎回，固收类产品赎回又加剧了债券资产抛售，导致流动性较好的债券价格快速下跌，这反过来又推动理财净值下跌，加速理财产品赎回。2.4 摊余债基大发展，压低国开国债利差
摊余成本法定开债基具有相对优势，发行数量与规模均增加。银行理财资金投资摊余成本法定开债基可以兼具收益稳定与公募基金的免税的优势。《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》明确定开债基是过渡期内唯一可以使用摊余成本法的公募基金。由于资管新规过渡期延长至21年底，摊余成本法定开债基的优势可持续时间得到延长，各机构也在积极发行此类债基。摊余成本法定开债基的发行数量在2018年仅有3只，规模仅有约22亿元；在2019年、2020年发行数量分别陡增至89只、135只，发行规模陡增至4244亿元、6395亿元，增长率分别达19580%、51%。2021年1月已有3只摊余成本法定开债基成功发行，发行规模合计超180亿元。摊余债基主要配置长久期政策性金融债，导致5~7年国开债隐含税率大幅下降，收窄幅度远大于10年期。2015年起至2018年，5~7年期、10年期国开债隐含税率（中位数）持续上升，在2018年达到最大；2018年至2020年，5年期、7年期国开债隐含税率持续下降，目前分别达到12.53%、12.51%；6年期、10年期国开债隐含税率在2019年大幅下降，2020年略有回升，目前分别为13.76%、12.53%。对比10年隐含税率和5~7年隐含税率，5~7年国开债隐含税率的下降幅度更大，相较于2018年分别下降了5.77%、5.15%、5.56%，10年期隐含税率下降了3.31%。3. 总结：追踪股债联动，防范债务短期化
资管新规对债市的四大影响包括：第一，资金转向短债，长债需求下滑。第二，信用债发行短期化，信用债曲线变陡。第三，理财净值化加剧股债跷跷板效应。第四，摊余债基大发展，压低国开国债利差。对于利率债而言，由于利率债流动性较好、理财净值化加剧了股债轮动，在风险资产大涨同时债市大跌时需缩短久期、防范股债跷跷板效应的放大。在分析国开债利差、债市杠杆率时需要考虑摊余债基的扰动因素，因此更多关注1年和10年期国开国债利差，在摊余债基集中发行时考虑被动杠杆资金的增加。对于信用债（包括企业债、公司债、中票和短融）而言，由于短债发行占比持续攀升，企业负债期限缩短，滚短债维持融资需求的行为在持续。2021年流动性较2020年或将边际收缩，而19-20年大量短债面临到期压力，需要防范债务过于短期化的发行人，拥抱净融资额持续为正同时能发得出长债的发行人。
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