政策保持平稳，利率区间震荡——政府工作报告解读（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）

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政策保持平稳，利率区间震荡——政府工作报告解读

（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）

概要：

政府工作报告解读与债市展望

整体来看，今年两会预期目标回归常态化。下调赤字率至3.2%、下调通胀率至3.0%、专项债按3.65万亿元安排，经济增长目标6%以上；积极财政力度位于市场预期区间上限，政府债净融资下降1万亿（地方债增国债减）；货币政策稳健灵活适度，财政政策要提质增效、更可持续，此外，还强调稳杠杆。

我们预计二三季度或迎供给高峰，可关注超长债配置机会。年内万亿级供给高峰或在6月、8月、9月，政府超长债或减少7100多亿元，可关注配置机会。全年社融增速或趋缓，加息可能性偏小。预计今年新增社融同比少增2~3万亿元，年末社融增速或在11.0~11.5%左右。利率方面强调“推动实际贷款利率进一步下降”，再考虑到今年付息压力回升，利息支出占新增社融的比例或回升至43%，因此我们预计今年加息可能性较小。

展望后续债市，我们建议关注3月小波段机会，但二季度利率上行风险仍存。3月债市利多因素在于PMI边际走弱、高频数据显示生产平稳但需求走弱且耗煤增速放缓、3月资金面或整体平稳（3月末之前供给压力尚可、季末财政投放加大）、机构杠杆率不高（R001成交量占比仍位于近两年均值下方），预计十年期国债利率或有小幅下行空间但难突破1月中旬3.1%的低点。

二季度面临供给和通胀纷纷快速上行的压力，仍需防范利率上行风险，我们维持全年十年期国债利率在3.0%~3.5%区间的判断不变，建议配置户逐步考虑配置机会。

基本面：PMI边际走弱，PPI或快速回升

2月制造业PMI继续回落，连续3个月走弱，但持续1年仍处于扩张区间，季节性回落幅度和同样春节在2月中旬的年份相比，弱于16年、强于18年，显示制造业边际走弱；新订单指数和生产指数双降，显示需求和生产皆回落；受海外生产和供应链逐步修复的影响，新出口订单指数跌破荣枯线至48.8%。从3月以来的中观高频数据来看，终端需求偏弱，30城市商品房成交面积增幅缩小，汽车批发偏弱、零售回暖；工业生产稳定，钢企钢材产量上升，耗煤量环比回升但同比放缓，各行业开工率涨多跌少。物价方面，预计2月CPI同比降幅扩大，PPI同比增幅扩大；预计3月CPI降幅缩窄，PPI快速上行。

上周债市回顾：美债熊陡，中债上涨

海外债市：美债继续熊陡。美国制造业快速扩张，非农就业数据大超预期，经济复苏前景明朗，市场期待的YCC、OT或放松补充杠杆率落空，10年美债升至1.56%，10-2Y期限利差走阔12BP至142BP，创2016年以来新高。

货币市场：央行持续小额投放，资金面偏松。上周央行公开市场净回笼300亿元。R001均值持平，R007均值下行29BP；DR001均值、DR007均值分别上行1BP、下行16BP。3MShibor、3M存单发行利率震荡下行。

一级供需较好，债市整体上涨，其中短债分化、长债齐涨。利率债净供给环比增加1492亿元，未来一周供给将回升。国开债、口行债一级需求较好，国债需求尚可，农发债需求分化。中短债分化，长债上涨，期限利差缩窄。1Y、10Y国债利率分别上行4BP、下行3BP；1Y、10Y国开债利率分别下行1BP、下行8BP。3M(国债、国开债)收益率位于低位，国债利率均位于42%分位数以下，国开债所处分位数水平更低。10年期国开债隐含税率降至31%分位数。

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1. 政府工作报告解读与债市展望

预期目标回归常态化，政策基调延续。政府工作报告下调赤字率至3.2%，下调通胀预期至3%，专项债按3.65万亿元安排，经济增长目标6%以上。货币、财政政策分别定调为稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，积极的财政政策要提质增效、更可持续，均延续了此前中央经济工作会议的政策基调。货币政策相比于18年、19年、20年政府工作报告中货币政策表态“更加灵活适度”、“松紧适度”、“保持中性、要松紧适度”，今年的货币政策偏中性，后续仍将保持必要支持力度，不急转弯。       财政力度位于市场预期区间上限，政府债净融资下降1万亿（地方债增国债减）。今年经济增长拟按6%以上安排，赤字率降至3.2%且不再发行特别国债，财政赤字35700亿元，比去年减少1900亿元，其中中央财政赤字27500亿元，地方财政赤字8200亿元，此外，专项债3.65万亿元。整体而言财政力度位于市场预期区间上限，考虑到去年中小银行专项债还有将近1500亿元的剩余额度，今年政府债净融资规模在7.37万亿元左右，比去年减少近1万亿元。国债方面，储蓄、记账式计划发行期数分别为18期、151期（含64期贴现国债），预计发行规模分别为4100亿元、6.2万亿元左右，净融资额相比于去年分别增加1600亿元、减少4800亿元。3月份供给压力尚可，二三季度迎供给高峰。由于今年地方债提前批于3月初前后才下达，预计3月地方债发行规模仍偏小，Q2、Q3或集中加速发行。我们根据财政部已公布2021年国债发行计划预测国债发行节奏、地方债发行节奏参考2019年，预计6月、8月、9月债市供给冲击较大，净融资规模均在1~1.3万亿元左右。超长债或减少7100多亿元，关注配置机会。财库〔2020〕36号文件规定新增一般债、再融资一般债期限提出要求，专项债未明文规定期限占比要求，但强调减少融资期限与项目期限错配，以及鼓励续发。我们预计2021地方债各类型债券的发行期限或将大幅缩短，受30%+加权期限+鼓励续发的影响，今年新增一般债、新增专项债的超长债（15年及以上）或将分别减少3200、4800亿元左右；而国债超长债或增加900多亿元。稳杠杆+控地产，社融增速或放缓。今年的政府工作报告提出“货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持流动性合理充裕，保持宏观杠杆率基本稳定”，叠加控制地产信贷和房企融资增速，我们预计今年新增社融同比少增2~3万亿元，社融增速或继续放缓，年末社融增速或在11.0~11.5%左右。加息可能性偏小。利率方面强调“推动实际贷款利率进一步下降”，考虑到今年付息压力回升，付息规模占新增社融的比重或从20年的41%增至21年的43%，因此我们预计今年加息可能性较小。关注隐性债务化解，抓实化解债务风险。2020年隐性债务化解方面，从地方两会表态来看，西藏政府隐性债务零增长、广东和江苏政府隐性债务大幅压减、内蒙古、宁夏和湖南超额完成隐性债务年度化解任务、河北政府债务处于较低风险水平等，总体来看大多省份保持地方政府债务风险总体可控。今年全国两会政府工作报告中提出“稳妥化解地方政府债务风险，及时处置一批重大金融风险隐患”，地方两会也大多设定隐性债务化解目标，通过风险排查、风险预警防控、负面清单、加强预算管理和限额管理、增强对新增政府隐性债务监督问责等措施，遏制新增隐性债务，抓实化解隐性债务风险。展望后续债市，我们建议关注3月小波段机会，但二季度利率上行风险仍存。整体来看，今年两会预期目标回归常态化，积极财政力度位于市场预期区间上限，货币政策稳健灵活适度，强调稳杠杆、推动实际贷款利率下降也意味着当前加息概率不大。3月债市利多因素在于PMI边际走弱、高频数据显示生产平稳但需求走弱且耗煤增速放缓、3月资金面或整体平稳（3月末之前供给压力尚可、季末财政投放加大）、机构杠杆率不高（R001成交量占比仍位于近两年均值下方），预计十年期国债利率或有小幅下行空间但难突破1月中旬3.1%的低点。二季度面临供给和通胀纷纷快速上行的压力，仍需防范利率上行风险，我们维持全年十年期国债3.0%~3.5%区间的判断不变，建议配置户逐步考虑配置机会。

2. 海外债市：美债继续熊陡

美国制造业快速扩张，就业表现强劲。美国2月Markit制造业PMI终值、服务业PMI终值均超预期；2月ISM制造业PMI创约三年最大扩张速度，至60.8。2月ADP就业人数11.7万人；2月季调后非农就业人口新增37.9万人，远超预期；至2月27日当周初请失业金人数为74.5万人，多方面显示就业数据表现强劲。

美国经济复苏前景乐观。美联储褐皮书显示“随着新冠疫苗的普及，大多数企业对未来6-12个月仍持乐观态度”，2月末美国众议院投票通过了1.9万亿美元新一轮经济救助计划，此外，鲍威尔表示美联储目前的政策立场是适当的，我们认为美国政策力度保持、疫苗快速推进、刺激法案落地在即使得美国经济复苏前景愈发明朗。

上周，制造业快速扩张，非农就业数据大超预期，美国经济复苏前景明朗，鲍威尔并未表示要呵护长端利率（如市场期待的YCC、OT或放松补充杠杆率），美债熊陡行情，10年美债升至1.56%，为近一年多以来最高水平；相较于前一周，10Y-2Y美债期限利差走阔12BP至142BP，处于2016年以来最高水平。

3. 基本面：PMI边际走弱，PPI或快速上行

PMI继续回落，出口景气度较弱。2月制造业PMI继续回落0.7个百分点至50.6%，连续3个月走弱，但持续1年仍处于扩张区间，季节性回落幅度和同样春节在2月中旬的年份相比，弱于16年、强于18年，显示制造业边际走弱。其中新订单指数和生产指数双降，显示需求和生产皆回落；受海外生产和供应链逐步修复的影响，我国出口景气度走弱，新出口订单指数跌破荣枯线至48.8%。

需求偏弱，生产稳定。从3月以来的中观高频数据来看，一方面，终端需求偏弱，30城市商品房成交面积增幅缩小，汽车批发偏弱、零售回暖。另一方面，工业生产稳定，样本钢企钢材产量同比增速上升，沿海八省月均耗煤量环比回升但同比放缓，全国高炉开工、汽车半钢胎开工率和PTA产业链负荷率均回升。

PPI或快速上行。预计2月CPI同比降幅扩大，PPI同比增幅扩大；3月第一周，肉价、菜价继续回落，国际油价上涨、国内煤价反弹、节后钢材需求改善使得钢价震荡回升，预计今3月CPI同比降幅缩窄，PPI同比仍将快速上行。

4. 货币市场：央行持续小额投放，资金面偏松

上周，央行持续保持公开市场小额投放，逆回购投放500亿元，逆回购到期800亿元，公开市场净回笼300亿元。资金利率中枢下移，具体来说，R001均值与上一周基本持平，为1.82%，R007均值下行29BP至2.1%；DR001均值上行1BP至1.77%，DR007均值下行16BP至2.04%。3M Shibor、3M存单发行利率震荡下行。

5. 一级市场：供给增加，需求尚可

上周，利率债净供给为2514亿元，环比增加1492亿元；总发行量3259亿元，环比增加120亿元。其中，记账式国债发行1540亿元，环比增加10亿元；政金债发行1380亿元，环比减少230亿元；地方政府债发行340亿元，环比增加340亿元。截至3月5日，未来一周地方债、国债分别计划发行2410亿元、1000亿元。

上周，利率债一级市场招投标需求较好，国债+政金债总计划发行规模2850亿元，实际发行规模2920亿元。国开债、进出口行债需求较好，国债需求尚可，农发债需求分化。具体来说：

国开债需求较好，21国开12(增3)、国开2101(增发)、21国开04(增7)、国开2005(增3)、21国开13、21国开02(增7)、21国开03(增发)的认购倍数分别为8.7倍、7.75倍、7.48倍、6.44倍、5.29倍、5.18倍、5倍，需求较好；其余认购倍数也在3.44倍以上。

进出口行债需求较好，21进出口07(增6)、21进出667、21进出12、20进出11(增10)的认购倍数分别为5.25倍、4.81倍、4.54倍、4.23倍，需求较好；21进出01、20进出15(增16)的认购倍数分别为3.77倍、3.19倍，需求尚可；20进出13(增17)的认购倍数为2.8倍，需求一般。

国债需求尚可，20附息国债17(续3)、21贴现国债11、20附息国债14(续4)、21贴现国债10的认购倍数分别为3.62倍、3.54倍、2.98倍、2.67倍，需求尚可。

农发债需求整体分化，21农发02、21农发01(增3)、20农发08(增13)的认购倍数分别为5.44倍、4.53倍、4.11倍，需求较好；20农发10(增12)、21农发清发01(增发2)、21农发清发02的认购倍数为3.27倍、3.2倍、2.94倍，需求一般。

存单量价齐跌。上周，同业存单发行7403亿元，环比减少2699亿元，到期4279亿元，净供给3124亿元，环比减少2439亿元。股份制银行3个月同业存单发行利率收于2.67%，环比下行0.5BP。

6. 二级市场：短债分化，长债齐涨

二级市场回暖，短债分化，长债齐涨。上周，资金面均衡偏松，制造业PMI数据回落偏利好债市，两会召开，货币政策延续前期“不急转弯”的基调，赤字率目标也基本符合预期，地方债供给冲击尚未到来，债市整体涨多跌少。短债利率处于历史低位，随着资金面波动变大，短债分化。具体来看，1年期国债收益率上行4BP至2.64%，10年期国债收益率下行3BP至3.25%；1年期国开债收益率下行1BP至2.73%，10年期国开债收益率下行8BP至3.67%。

3M（国债、国开债）收益率位于低位。截至3月5日，从收益率绝对水平来看，国债中短债、长债分位数水平偏低，3M、10Y、30Y国债利率分别处于19%、29%、22%分位数；1Y、3Y、5Y、7Y国债利率处于35%~42%分位数区间。相比于国债，国开债收益率所处分位数水平整体更低，仅10Y国开债利率相对国债利率分位数略高，其余期限分位数均在35%以下。

国债国开利差均缩窄。从期限利差来看，上周10-1Y国债利差缩窄7BP至61BP，国开债曲线10Y-5Y期限利差最陡（70%分位数）。相对于国开债，国债3Y-1Y、5Y-3Y期限利差更陡，尤其是国债5Y-3Y期限利差（58%分位数）。从隐含税率来看，10年期国开债隐含税率12%，位于31%分位数，其余关键期限的隐含税率相对较低（均在8%分位数以下）。

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