短期利空或已price in，维持3月小波段机会的观点——金融数据和物价数据点评（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）
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短期利空或已price in，维持3月小波段机会的观点
——金融数据和物价数据点评
（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）
概要：
（1）通胀数据分歧，PPI快速向上，CPI仍向下。2月CPI同比降幅收窄，低于季节性规律，预计3月CPI同比降幅或略有走阔。通胀数据分歧，PPI快速上行，主要是生产资料价格涨幅走阔，受国际油价攀升、工业生产稳中走强的影响，PPI后续或将持续陡升，预计3月PPI同比或破3%。
（2）社融二次见顶，顶部风险不大。2月信贷需求强劲，居民和企业中长贷同比均大幅多增；受就地过节影响，2月企业贸易活动较为活跃，加上存单利率上行、1月结构性存款同比少增，2月未贴现票据同比大幅多增4601亿元；信贷和未贴现票据表现强劲拉动社融二次见顶至13.3%，超市场预期，但顶部风险不大，预计后续逐月回落，年末增速或在11%~11.5%。
（3）社融-M2增速差缩窄。社融-M2增速差缩窄，主因财政支出加快拉动M2回升、政府债同比少增以及非标继续压降对社融有所拖累。2月M2同比增速回升0.7个百分点至10.1%，2月社融-M2增速差缩窄至3.2%、回到去年末的水平。
（4）继续维持3月小波段机会的观点。回顾今年以来我们的观点，我们在1月初对债市偏谨慎（《反弹而非反转20210103》，1月31日认为短债利率或小幅下行、长端利率步入震荡（《资金面为何紧？能不能持续紧？20210131》），春节后建议配置户逐步考虑配置机会（《美债升破1.3%，机构观望情绪浓厚20210217》），3月初建议关注3月小波段机会（《政策保持平稳，利率区间震荡——政府工作报告解读20210307》、《非银集体降杠杆,关注3月小波段机会20210308》）。我们认为3月收益率或仍有下行空间，但难低于1月中旬低点，主要理由如下：
第一，债市对基本面韧性或已price in。当前数据面临基数和春节扰动情况，市场仍有分歧。一方面，PMI连续3个月下滑、高频数据中汽车消费回落、沿海八省耗煤量回落；另一方面，出口、通胀、社融纷纷超预期，高频数据中地产销售仍高、主要行业开工率上行。但从债市表现来看，2月出口、通胀和社融数据纷纷超预期，债市反应平淡，数据宣布后十年国开活跃券分别上行0.5BP、0.5BP、1BP。近三日整体来看，债市小幅上涨，十年国开活跃券下行3BP、十年国债活跃券下行2BP。
第二，2月非银降杠杆，3月上旬加杠杆幅度尚可，且长久期利率债仓位可能偏低。从月度杠杆数据看，非银在2月纷纷降杠杆，广义基金杠杆率连续两个月下降，创18年以来新低；从日度回购数据看，3月以来质押式回购成交量回升至3.7~4.2万亿之间、但仍明显低于1月上旬的接近5万亿水平，隔夜成交量占比抬升至88%、与1月中上旬相当。从长久期利率债交易情况来看，机构上周五开始净买入7-10年国开国债，公募长久期债券小额净卖出，超长债成交量还未见明显抬升。
第三，资金面在三月或保持平稳。财政投放加快、债券供给还没起来、央行每日小额投放呵护资金面、存单利率窄幅震荡基本稳定。
综上，我们建议关注3月小波段机会但难突破1月中旬3.1%的低点。此外，二季度面临供给和PPI纷纷快速上行的压力，仍需防范利率上行风险，我们维持全年十年期国债利率在3.0%~3.5%区间的判断不变。
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以下是正文：
（1）通胀数据分歧，PPI快速向上，CPI仍向下。2月份CPI同比下降0.2%，春节过后，猪肉、菜价纷纷下跌，食品烟酒类对CPI上涨的拉动幅度不及春节同样在2月的18、19年的食品烟酒类对CPI拉动，其他类价格也涨少跌多。整体来看，2月CPI同比降幅收窄，低于季节性规律；3月以来，食品类跌势延续，高基数影响下，预计3月CPI同比降幅或略有走阔。通胀出现分歧，CPI同比下降，而PPI是快速上行的，同比涨幅走阔至1.7%，主要是生产资料价格涨幅走阔，拉动PPI上涨约1.71个百分点。受国际油价攀升、工业生产稳中走强的影响，PPI后续或将持续陡升，预计3月PPI同比或突破3%。
（3）社融-M2增速差缩窄。社融-M2增速差缩窄，主因财政支出加快拉动M2回升、政府债同比少增以及非标继续压降对社融有所拖累。2月M2同比增速回升0.7个百分点至10.1%，2月社融-M2增速差缩窄至3.2%、回到去年末的水平。
（4）继续维持3月小波段机会的观点。回顾今年以来我们的观点，我们在1月初对债市偏谨慎（《反弹而非反转20210103》，1月31日认为短债利率或小幅下行、长端利率步入震荡（《资金面为何紧？能不能持续紧？20210131》），春节后建议配置户逐步考虑配置机会（《美债升破1.3%，机构观望情绪浓厚20210217》），3月初建议关注3月小波段机会（《政策保持平稳，利率区间震荡——政府工作报告解读20210307》、《非银集体降杠杆,关注3月小波段机会20210308》）。我们认为3月收益率或仍有下行空间，但难低于1月中旬低点，主要理由如下：
第一，债市对基本面韧性或已price in。当前数据面临基数和春节扰动情况，市场仍有分歧。一方面，PMI连续3个月下滑、高频数据中汽车消费回落、沿海八省耗煤量回落；另一方面，出口、通胀、社融纷纷超预期，高频数据中地产销售仍高、主要行业开工率上行。但从债市表现来看，2月出口、通胀和社融数据纷纷超预期，债市反应平淡，数据宣布后十年国开活跃券分别上行0.5BP、0.5BP、1BP。近三日整体来看，债市小幅上涨，十年国开活跃券下行3BP、十年国债活跃券下行2BP。
第二，2月非银降杠杆，3月上旬加杠杆幅度尚可，且长久期利率债仓位可能偏低。从月度杠杆数据看，非银在2月纷纷降杠杆，广义基金杠杆率连续两个月下降，创18年以来新低；从日度回购数据看，3月以来质押式回购成交量回升至3.7~4.2万亿之间、但仍明显低于1月上旬的接近5万亿水平，隔夜成交量占比抬升至88%、与1月中上旬相当。从长久期利率债交易情况来看，机构（公募、保险、券商）上周五开始净买入7-10年国开国债，公募长久期债券小额净卖出，超长债成交量还未见明显抬升。
第三，资金面在三月或保持平稳。财政投放加快（2月财政存款大幅减少8479亿元，预计3月仍将加速投放）、债券供给还没起来（截至3月11日，本月政府债净融资额仅500多亿元，后续政府债计划发行规模2900亿元但月内到期规模高达6598亿元）、央行每日小额投放呵护资金面（截至3月10，央行多日资金投放与回笼持平）、存单利率窄幅震荡基本稳定。
综上，我们建议关注3月小波段机会但难突破1月中旬3.1%的低点。此外，二季度面临供给和PPI纷纷快速上行的压力，仍需防范利率上行风险，我们维持全年十年期国债利率在3.0%~3.5%区间的判断不变。
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相关报告（点击链接可查看原文）：
机构行为与债市供给
非银集体降杠杆，关注3月小波段机会——21年2月债券托管数据点评
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