利空钝化，配置强劲——海通固收利率债周报（姜珮珊、孙丽萍）

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利空钝化，配置强劲

——海通固收利率债周报

（姜珮珊、孙丽萍）

概要：

债市展望：继续维持3月小波段机会的观点

回顾今年以来我们的观点，我们在1月初提示债市风险，1月31日认为短债利率或小幅下行、长端利率步入震荡，春节后建议配置户逐步考虑配置机会，3月初建议关注3月小波段机会。关于3月债市依然乐观的主要理由如下：

第一，本轮熊市基本位于最短或最小熊市，当前债市或处于熊市末期。从调整幅度和持续时间看，本轮熊市超过了此前持续时间最短的熊市（09年），调整幅度距离最小熊市（10-11年）仅差8BP。且领先历史牛熊的经济指标，如地产投资于去年下半年见顶、预计信贷、社融增速或将于今年一季度见顶。

第二，债市对利空钝化，但配置力量强劲。当前数据面临基数和春节扰动情况，市场仍有分歧，债市对超预期的出口、通胀、社融等反应平淡，当日十年国开活跃券仅略有上行。上周10年国债利率仅上行2BP，10年国开债利率反而下行1BP，一级市场各期限国开债和2-5年国债需求较好、招投标倍数较高。

第三，3月非银加杠杆幅度尚可，货币政策不急转弯，资金面或保持平稳。杠杆率方面，2月广义基金杠杆率连续两个月下降，创18年以来新低，3月以来质押式回购成交量回升至3.7~4.2万亿之间、仍明显低于1月上旬的接近5万亿水平。长久期利率债交易方面，基金、券商等交易盘近期开始净买入7-10年品种，超长债成交量还未见明显抬升。货币政策方面没有必要“急转弯”，此外，3月财政投放或将加快、债券供给压力或在3月末4月初开启、央行或继续每日小额逆回购呵护资金面、存单利率小幅下行，资金面整体将保持平稳。

综上，我们依然建议关注3月小波段机会，但难突破1月中旬3.1%的低点，未来一周关注经济数据和央行MLF操作。展望二季度，供给和PPI双双快速上行，仍需防范利率上行风险，我们维持全年十年期国债利率在3.0%~3.5%区间的判断不变。

基本面：社融顶部风险不大，PPI同比或破3%

2月，我国出口超预期，同比增速处于高水平；社融-M2增速差缩窄3.2%、回到去年末的水平；社融二次见顶至13.3%，我们预计顶部风险不大，后续或逐月回落；3月以来，需求有所恢复，生产稳中走强，其中30城市商品房成交面积同比增速放缓，汽车批发零售表现平稳，钢企钢材产量大幅增长，耗煤量增速放缓，主要行业开工率涨多跌少。物价方面，2月通胀数据分歧，预计3月CPI同比降幅或将走阔、PPI同比或将快速上行突破3%。

上周债市回顾：供给回落，需求尚可，债市震荡收跌

海外债市：美债上行压力大。上周，美国消费前景较佳，就业数据表现不错，通胀预期急速推升，财政赤字创新高，刺激法案正式签署，美债整体下跌，10年美债突破1.64%，创去年2月以来新高，10Y-2Y美债利差走阔至150BP。

货币市场：央行维持零投放零回笼，资金面稳定。上周央行公开市场投放与回笼持平。R001均值上行3BP，R007均值下行5BP；DR001均值上行3BP，DR007均值上行1BP。3M Shibor利率下行、3M存单发行利率先上后下。

一级供给回落，需求尚可，债市窄幅震荡收跌。上周，利率债净供给环比减少597亿元，国开债、国债需求尚可、农发债需求一般，进出口行债需求分化。债市整体反应平淡，国债期限利差小幅走扩。3M(国债、国开债)收益率位于低位，国债利率均位于46%分位数以下，国开债所处分位数水平更低；10年期国开债隐含税率降至21%分位数。

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1. 海外债市：美债上行压力大

美国经济复苏强劲，通胀预期急速推升。美国1月批发销售环比增4.9%，为去年6月份以来新高。2月未季调CPI同比升1.7%，创一年来最大升幅；2月核心PPI同比升2.5%，基本符合预期；至3月11日，10年期通胀指数国债(TIPS)隐含的通胀预期攀升至2.28%，创2014年7月以来最高。消费前景较佳，美国3月密歇根大学消费者信心指数初值83，创下2020年3月以来的最高水平。就业数据表现不错，至3月6日当周初请失业金人数为71.2万人，连续第三周低于75万人。

美国赤字创新高，刺激法案正式签署，美债上行压力大。上周，美国总统拜登正式签署1.9万亿美元的新冠刺激法案。美国2月份预算赤字为3109亿美元，显示21财年前5个月财政赤字高达1.05万亿美元（20年10月~21年2月），创下了历史同期新高，远超2020财年同期财政赤字规模（为6245亿美元），强劲的经济刺激规模，美债上行压力大。

上周，美国消费前景较佳，就业数据表现不错，通胀预期急速推升，美国赤字创新高，刺激法案正式签署，美债整体下跌，10年美债突破1.64%，为去年2月以来最高水平；相较于前一周，10Y-2Y美债期限利差走阔8BP至150BP，处于2016年以来最高水平。

2. 基本面：社融二次见顶，PPI同比或破3%

出口超预期。2021年1-2月我国出口总额同比增速60.6%，进口同比增速22.2%，进出口增速均超预期，主要是海外需求快速回升，生产持续改善，叠加去年低基数影响。与19年1-2月相比，今年出口增长24.8%，仍处于较高水平，显示我们外贸韧性延续。

社融二次见顶，后续逐月回落。2月信贷同比多增6211亿元，信贷结构较好，居民和企业贷款需求强劲，中长贷分别同比多增6843亿元、3742亿元；受就地过节影响，2月企业贸易活动较为活跃，加上存单利率上行、1月结构性存款同比少增，使得部分银行通过票据缓解负债端压力，2月未贴现票据同比大幅多增4601亿元；而企业债和政府债则继续同比少增，非标继续压降。整体来看，主要是信贷和未贴现票据融资强劲拉动社融二次见顶，同比增速回升至13.3%，社融增速略超预期，但顶部风险不大，预计后续逐月回落，年末增速或在11.0%~11.5%。

社融-M2增速差缩窄。主要原因是财政支出加快拉动M2回升（财政性存款减少8479亿元）、政府债同比少增以及非标继续压降对社融有所拖累。2月M2同比增速回升0.7个百分点至10.1%，2月社融-M2增速差缩窄至3.2%、回到去年末的水平。

需求有所恢复，生产稳中走强。从3月以来的中观高频数据来看，一方面，终端需求有所恢复，30城市商品房成交面积同比增速放缓，汽车批发零售表现平稳。另一方面，工业生产稳中走强，样本钢企钢材产量同比大幅增长，沿海八省月均耗煤量同比增速放缓，主要行业开工率涨多跌少。

PPI同比或破3%。2月通胀数据分歧，PPI同比快速向上至1.7%，CPI同比仍向下。3月以来，肉价、菜价整体下降、水果价格震荡企稳，随着猪肉供需改善、天气转暖蔬菜供给回升，预计3月CPI同比降幅或将走阔；国际油价涨势延续、国内油价回升、工业稳中走强对煤价形成支撑、需求修复叠加碳减排促进供给压缩使得钢价上行趋势延续，预计3月PPI同比或将快速上行突破3%。

3. 货币市场：央行持续投放与回笼持平

上周，央行持续保持公开市场小额投放，逆回购投放500亿元，逆回购到期500亿元，公开市场无净投放也无净回笼。资金利率中枢略有抬升，具体来说，R001均值上行3BP至1.84%，R007均值下行5BP至2.05%；DR001均值上行3BP至1.80%，DR007均值上行1BP至2.06%。3M Shibor利率下行、3M存单发行利率先上后下。

完善货币供应调控机制，增强金融普惠性。央行副行长陈雨露表示 “在健全现代货币政策框架方面，工作的重点是要完善货币供应调控机制，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，不搞大水漫灌”，并且“进一步打通金融向实体经济的传导，更好支持国民经济重点领域和薄弱环节……会继续改善融资结构，大力发展债券市场和多层次资本市场，提高直接融资比重”。

快速推进绿色金融发展。中央经济工作会议和今年“两会” 均强调要“扎实做好碳达峰、碳中和各项工作”，多方政策表态显示我国将致力于推进绿色金融快速发展。央行副行长陈雨露指出我国已初步确立了 “三大功能”“五大支柱”的绿色金融发展政策思路，助力实现“30•60目标”。

4. 一级市场：供给回落，需求尚可

上周，利率债净供给为1917亿元，环比减少597亿元；总发行量5308亿元，环比增加2049亿元。其中，记账式国债发行1500亿元，环比减少40亿元；政金债发行1309亿元，环比减少71亿元；地方政府债发行2410亿元，环比增加2070亿元。截至3月12日，未来一周地方债、国债分别计划发行915亿元、1200亿元。

上周，利率债一级市场招投标需求较好，国债+政金债总计划发行规模2580亿元，实际发行规模2599亿元。国开债需求尚可，国债需求较好，农发债需求一般，进出口行债需求分化。具体来说：

国开债需求尚可，21国开12（增4）、21国开03（增2）、21国开02（增8）、21国开04（增8）、21贴现国开01的认购倍数分别为10.57倍、5.38倍、5.06倍、4.96倍、4.93倍，需求较好；21贴现国开02、21国开05（增2）、21国开01（增6）的认购倍数分别为4.85倍、3.36倍、3.05倍，需求一般。

国债需求较好，21附息国债02、20附息国债18（续4）的认购倍数分别为4.15倍、3.71倍，需求较好；21贴现国债12的认购倍数为3.43倍，需求尚可。

农发债需求一般，21农发01（增4）、20农发08（增14）的认购倍数分别为4.59倍、4.08倍，需求尚可；20农发10（增13）、21农发02（增发）、21农发清发01（增发3）、21农发清发02(增发1)的认购倍数分别为4.21倍、3.34倍、2.79倍、2.41倍，需求一般。

进出口行债需求分化，21进出668、20进出11（增11）的认购倍数分别为5.59倍、4.75倍，需求较好；20进出13（增18）的认购倍数为4.33倍，需求尚可；21进出01（增发）、20进出15（增17）、21进出12（增发）的认购倍数分别为3.76倍、3.3倍、3.27倍，需求一般。

存单量价齐跌。上周，同业存单发行7373亿元，环比增加40亿元，到期5179亿元，净供给2193亿元，环比减少861亿元。股份制银行3个月同业存单发行利率收于2.63%，环比下行4BP。

5.  二级市场：债市震荡收跌

二级市场保持稳定，债市窄幅震荡，跌多涨少。上周，债市供给减少，央行持续零投放零回笼，资金面均衡偏松，出口、通胀和社融数据纷纷超预期，机构开始净买入7-10年国开国债，债市整体反应平淡，窄幅震荡行情。具体来看，1年期国债收益率与上周基本持平，为2.64%，10年期国债收益率上行2BP至3.26%；1年期国开债收益率与上周基本持平，为2.73%，10年期国开债收益率下行1BP至3.66%。

3M（国债、国开债）收益率位于低位。截至3月12日，从收益率绝对水平来看，国债的短债、长债、超长债分位数水平偏低，3M、10Y、30Y国债利率分别处于19%、30%、22%分位数；1Y、3Y、5Y、7Y国债利率处于37%~46%分位数区间，整体相对偏高。相比于国债，国开债收益率所处分位数水平整体更低，均位于33%分位数及以下。

国债利差小幅走扩，国开债利差整体缩窄。从期限利差来看，上周10-1Y国债利差走扩1BP至62BP，国债曲线3Y-1Y期限利差最陡（65%分位数）。相对于国债，国开债10Y-5Y、10Y-1Y期限利差更陡，尤其是国开债10Y-5Y期限利差（61%分位数）。

隐含税率仍处于低位。从隐含税率来看，10年期国开债隐含税率11%，位于21%分位数，其余关键期限的隐含税率相对较低（均在6%分位数及以下）。

6. 债市展望：利空钝化，配置强劲

继续维持3月小波段机会的观点。回顾今年以来我们的观点，我们在1月初提示债市风险（《反弹而非反转20210103》，1月31日认为短债利率或小幅下行、长端利率步入震荡（《资金面为何紧？能不能持续紧？20210131》），春节后建议配置户逐步考虑配置机会（《美债升破1.3%，机构观望情绪浓厚20210217》），3月初建议关注3月小波段机会（《政策保持平稳，利率区间震荡——政府工作报告解读20210307》、《非银集体降杠杆,关注3月小波段机会20210308》）。3月债市依然乐观的主要理由如下：

第一，本轮熊市基本位于最短或最小熊市，当前债市或处于熊市末期。2008年至今，我国债市共经历了5轮牛市、5轮熊市、1轮震荡市，目前处于2020年第二季度以来的第5轮熊市中。从调整幅度和持续时间看，本轮熊市超过了此前持续时间最短的熊市（09年），调整幅度距离最小熊市（10-11年）仅差8BP。且领先历史牛熊的经济指标，如地产投资于去年下半年见顶、预计信贷、社融增速或将于今年一季度见顶。

第二，债市对利空钝化，但配置力量强劲。当前数据面临基数和春节扰动情况，市场仍有分歧。一方面，PMI连续3个月下滑、高频数据中汽车消费回落；另一方面，出口、通胀、社融纷纷超预期，高频数据中地产销售仍高、主要行业开工率上行。债市对超预期的出口、通胀和社融数据反应平淡，数据宣布当日十年国开活跃券分别上行0.5BP、0.5BP、1BP。上周整周10年期国债收益率上行2BP，10年期国开债收益率反而下行1BP，一级市场各期限国开债和2-5年国债需求较好、招投标倍数处于较高位置。

第三，3月非银加杠杆幅度尚可，货币政策不急转弯，资金面或保持平稳。杠杆率方面，2月广义基金杠杆率连续两个月下降，创18年以来新低，3月以来质押式回购成交量回升至3.7~4.2万亿之间、仍明显低于1月上旬的接近5万亿水平，隔夜成交量占比抬升至88%、与1月中上旬相当。从长久期利率债交易情况来看，基金、券商等交易盘近期开始净买入7-10年品种，超长债成交量还未见明显抬升。货币政策方面，李克强总理表示，去年我们没有搞宽松政策，或者说所谓量化宽松，今年也就没有必要“急转弯”，还是要保持政策的连续性和可持续性。3月财政投放或将加快、债券供给压力或在3月末4月初开启、央行或将继续每日小额逆回购呵护资金面、存单利率小幅下行，资金面整体将保持平稳。

综上，我们依然建议关注3月小波段机会，但难突破1月中旬3.1%的低点，未来一周关注经济数据和央行MLF操作。

展望二季度，供给和PPI双双快速上行，仍需防范利率上行风险，我们维持全年十年期国债利率在3.0%~3.5%区间的判断不变。

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