碳中和背景下哪些转债值得关注？（姜珮珊、王巧喆）
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碳中和背景下哪些转债值得关注？
1. 碳中和是政策重点部署方向
我国碳减排势在必行。2019年全球CO2排放量达到341.7亿吨，是1965年的3.1倍，尤其是2000年以来增速明显提升。随着CO2浓度的短期剧增，全球气温快速升高，而我国碳排放量则居于全球首位，2019 年全球二氧化碳排放量达到341.7亿吨，其中中国排放98.3 亿吨。从能源消费结构看，我国依然以煤炭为主，2019年煤炭消费占能源消费总量的57.7%，石油消费占18.9%，其他能源消费仅占15.3%，但趋势上看其他能源消费占比也在逐年提高。
“碳达峰、碳中和”是国家重点任务之一。2020年12月，在中央经济工作会议中，我国政府提出“做好碳达峰、碳中和工作”，重申我国二氧化碳的排放力争2030年前达到峰值，力争2060年前实现碳中和。此外，在政府工作报告、《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》等文件中，均提到碳排放达峰行动。
高耗能高排放行业压力较大，清洁能源及节能等领域迎来发展机遇。实现碳中和的目标会对产业的发展和结构的变化产生非常深远的影响。从耗能角度来看，黑色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品制造、交通运输仓储和邮政业、电力、煤气及水生产和供应等能源消费总量较高。而不同部门实现碳中和的难易程度也有分化，根据彭博新能源财经，其中工业部门相对最难，电力则相对最易。
2. 供给侧角度受影响的板块
2.1 煤炭：行业供需格局向好，长期影响较大
煤炭消费是碳排放的主要来源，主要用于电力和钢铁行业。2017年，我国碳排放量93.4亿吨，其中煤炭消费碳排放量70.2亿吨，占比75%。我国煤炭消费主要用于电力、钢铁、化工和建材等行业，2019年电力行业煤炭消费量占全国商品煤消费总量的54%，其次是钢铁耗煤量占总量的17%。
能源结构调整有长期性，中短期煤炭在能源结构中仍处重要位置。根据海通煤炭组观点，在当前国内用电量持续增长、极端天气下保障电力供应、以及新能源辅助调峰需求上升等背景下，煤电装机短期内或仍将上行。根据中国煤炭工业协会的《2020煤炭行业发展年度报告》，到“十四五”末期，国内煤炭年产量将控制在41亿吨，煤炭年消费量将控制在42亿吨左右。
供给端来看，未来新增产能投放意愿降低。从政策角度来看，目前部分省市在规划中提出未来控制煤炭消费总量，煤电装机占比下降，或不再审批焦炭等新增产能项目，此外由于环保要求不断加强，吨煤投资大幅提升，行业壁垒也不断提升，未来整体来看行业供需格局向好。
2.2 钢铁：行业供给压缩
碳排放占比较高。据中国经济导报报道，中国钢铁行业碳排放量占全国碳排放总量的15%左右，是碳排放量最高的制造业行业。总体看减排压力较大。
21年全面实现钢铁产量同比下降。根据证券时报援引工信部数据，我国提前两年完成“十三五”钢铁行业去产能1.5亿吨目标，累计退出“僵尸企业”的粗钢产能6474万吨。21年1月，工信部在国务院新闻发布会上表示，将确保2021年全面实现钢铁产量同比的下降，并将从四个方面压减钢铁产量：一是严禁新增钢铁产能。二是完善相关的政策措施。三是推进钢铁行业的兼并重组。四是坚决压缩钢铁产量。
此外，多个地区去产能政策相继推出。根据同花顺财经援引我的钢铁网报道，3月2日唐山市发布《3月份大气污染综合治理攻坚月方案》，提出3月10日前要关停7座高炉。此外，多个省、市也出台相关政策，推动钢铁等重点行业率先达峰以及绿色转型，内蒙古则在21年起不再审批钢铁等新增产能。
根据华菱钢铁投资者关系活动记录，碳中和短期来看，钢铁企业可以通过降低铁钢比、提高循环自发电比例、扩大绿化面积等方式减少碳排放，但长期看可能还需要新的冶金技术突破。根据艾磊、何春来的《中国电弧炉发展现状及趋势》，采用全废钢的电弧炉冶炼流程的CO2排放量最小，约为长流程的八分之一，而当弧炉使用热铁水后，CO2的排放量显著增加，因此从绿色环保的角度来讲，全废钢电炉炼钢流程更具有发展潜力。
总体而言这样也将对钢铁业供给进行实质性压缩，利好环保指标优质的龙头公司。
2.3 水泥：淘汰落后产能
水泥行业是建材行业碳排放主要子行业。2019年中国二氧化碳年排放量约100 亿吨，占世界二氧化碳年排放量的30%，其中水泥行业排放约13.2 亿吨（对应单吨水泥制造产生二氧化碳为0.57 吨），占全国工业企业二氧化碳总排放量的15%。根据广东省水泥行业协会，水泥在生产过程中的碳排放主要由工艺排放、化石燃料燃烧排放和外购电力带来的碳排放等三部分构成，占比分别为60%、35%、5%左右。从源头治理来看：一是可以通过化石燃料和原料替代，以及通过技术改造实现节能减排等工艺技术手段减少水泥生产碳排放；二是通过增加混合材使用量、减少熟料消耗，降低单位水泥产品碳排放强度；三是努力生产高品质水泥，减少全社会水泥用量等。总体而言水泥的碳减排主要是技术减排和结构减排。
部分企业正在尝试技术性减排。技术性减排主要是改善工艺优化指标、使用替代原燃料、添加矿化剂降低熟料烧成温度、利用水泥窑余热进行发电、新能源技术、水泥窑烟气二氧化碳捕集纯化、提高熟料品质量以及强化生产管理。例如海螺水泥在白马山水泥厂建成的“水泥窑烟气二氧化碳捕集纯化示范项目”，每年可生产5万吨99.9%工业级二氧化碳，并具备生产3万吨99.99%食品级二氧化碳能力。冀东水泥采用国际先进的纯低温余热发电设备和技术，吨熟料产生的废热可发电量 32.81 度。2019 年，公司利用余热发电 23.04亿度，相当于节约标煤 71.42 万吨，减少二氧化碳排放 178.01 万吨，余热发电产生电量占公司用电总量的 30%。
淘汰落后产能，错峰生产常态化。根据20年12月的工信部、生态环境部《关于进一步做好水泥常态化错峰生产的通知》，所有水泥熟料生产线都应进行错峰生产；有全年协同处置城市生活垃圾及有毒有害废弃物等任务的生产线可以不进行错峰生产，但要适当降低水泥生产负荷。此外，内蒙古地区《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施（征求意见稿）》提出从2021年起，不再审批水泥（熟料）新增产能项目。
总体而言，关注具有提升能源利用效率优势或者资源优势的企业。
2.4 电解铝：火电铝新增产能或被压制
电解铝的用电结构中火电占绝大部分，非清洁能源的占比较高，碳中和背景下未来或对火电铝的新增产能产生一定的压制，内蒙古《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施（征求意见稿）》中提到，控制高耗能行业产能规模，从21年起不再审批电解铝等新增产能项目，确有必要建设的，须在区内实施产能和能耗减量置换。
从成本端来看，《内蒙古自治区发展改革委工信厅关于调整部分行业电价政策和电力市场交易政策的通知》继续对电解铝、水泥、钢铁行业执行阶梯电价政策，2021年能耗标准和加价标准严格按照国家规定执行。2022、2023年自治区工信部门研究制定更加严格的能耗标准，自治区发改部门明确加价标准，在现行水平的基础上分别提高30%、50%。未来可关注水电铝等清洁能源的产能。
2.5 其他行业
此外，碳中和对于石化、基础化工、交运等行业均产生一定的影响，主要表现为促进天然气等较为清洁的化石能源发展，也会推进炼油行业转型升级，对基础化工的影响主要体现为新能源产业链，交运方面则会对不同的运输方式之间产生一定结构的变化。
3. 需求增长的主要板块
3.1 清洁能源、新能源车产业链有望迎来快速发展期
清洁能源在能源结构中地位愈发重要。目前火电占总发电量的比重仍大，为实现碳中和的目标，推进清洁能源的发展是重要手段之一，风电、水电、核电和光伏等均有望迎来高速发展期。
根据海通电新组观点，预计“十四五”期间，光伏的装机量有望达到300-400GW，并且随着特高压建设的推广、储能成本下降，行业的消纳瓶颈将有望持续被突破，预计到十四五末期，光伏的年度新增装机容量有望接近100GW，随着储能成本下降及商业模式的成熟，国内光伏装机量有望在2023 年、2025 年分别达到60GW，80GW。
多地包括国家电网等公布未来能源结构相关计划。例如山东省《2021年全省能源工作指导意见的通知》提出，到2021年底，新能源和可再生能源发电装机占电力总装机比重达到32%以上；煤电装机控制在1亿千瓦左右，占电力总装机比重 66%左右。2021年，煤炭产量稳定在1.1亿吨左右；天然气供应量 220 亿立方米以上。上海市则在规划中提到到2025年本地可再生能源占全社会用电量比重提高到8%左右。
碳中和将加快我国汽车产业向新能源的方向发展。新能源汽车对传统汽车的替代渗透趋势正不断增强。政策方面，根据国务院办公厅 2020 年 11 月发布的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》，到 2025 年，我国新能源汽车新车渗透率将达到 20%左右。此外，地方出台相应政策鼓励新能源汽车发展，例如《上海市加快新能源汽车产业发展实施计划（2021—2025年）》表示，到2025年，本地新能源汽车年产量超过120万辆；新能源汽车产值突破3500亿元，占全市汽车制造业产值35%以上。
3.2 建筑：大力发展装配式建筑
根据中国建筑节能协会能耗专委会最新发布的《中国建筑能耗研究报告（2020）》，2018年全国建筑全过程排放总量为49.3亿吨CO2，占全国碳排放的比重为51.3%，细分来看，建材生产阶段排放27.2亿吨CO2，占比28.3%；建筑施工阶段排放1亿吨CO2，占比1%；建筑运行阶段21.1亿吨CO2，占比21.9%。
未来装配式建造方式将是趋势。一方面装配式建造方式相对环保且资源使用效率高，另一方面对人工使用减少可以一定程度解决工人老龄化的影响。根据出台的《关于大力发展装配式建筑的指导意见》，2025年装配式建筑占新建建筑面积比例将达到30%。根据海通证券研究所建筑组测算，按25年30%的目标来看，新建建筑面积即使不增长，到2025年装配式建筑新开工面积将达9.36亿平方米，年均复合增速达14.38%。
装配式建筑是多省住房城乡建设工作会议关键词。据海通建筑组统计，装配式建筑是21年各省住房城乡建设工作会议的关键词，有20个省份在全省住房城乡建设工作会议中提及“绿色建筑”，15个省份提及“装配式”建筑，而且有8个省份特别强调了“钢结构”建筑。
3.3 其他行业的影响
碳中和会提升对环保行业的需求，包括垃圾焚烧发电以及环卫装备等领域，垃圾焚烧发电具有节能减排的重要作用。此外在建材方面，也会促进节能材料需求的释放。
4. 哪些转债值得关注？
4.1 清洁能源、环保相关
清洁能源关注风电、光伏、水电、核能等，环保领域关注垃圾焚烧发电及新能源环保装备等。目前光伏相关未赎回的转债仅剩福20转债及林洋转债，风电转债存量较多，包括运达、天能、嘉泽，以及海缆相关的，如东缆、中天、亨通转债等，以及机组运营例如福能转债等。水电相关包括G三峡EB1、川投转债，核电关注核能转债。垃圾焚烧发电包括瀚蓝、伟20转债及旺能转债等，新能源环卫装备关注盈峰转债。
重点建议关注福20转债、东缆转债、中天转债及瀚蓝转债等。
福20转债：公司是全球光伏封装材料领域的龙头企业，2019 年光伏胶膜出货量 7.49 亿平方米，全球市场占有率约 49.93%。根据公司20年业绩预告，得益于公司加速扩大光伏胶膜产能，进一步优化产品结构，实现光伏胶膜销量增长及平均销售单价上涨，预计20年年度实现归母净利润同比将增加61%左右。未来随着白色EVA胶膜、POE胶膜以及感光干膜等产品产能释放，也有望拉动收入进一步增长。
风险提示：光伏行业发展不及预期；产品价格大幅下降；行业竞争加剧等。
东缆转债：东方电缆是国内海缆龙头，拥有陆缆系统、海缆系统、海洋工程三大产品领域，产品应用范围广泛，受益于海上风电的发展，至20年H1公司在手订单充裕，20年下半年公司中标多个海上风电项目。根据公司业绩预告，公司抓住海上风电抢装对海缆需求大幅增长的契机，积极打造一体化系统集成总承包商，预计2020年年度实现归属于归母净利润88500万元左右，同比+96%。
风险提示：海上风电建设不达预期，原材料成本波动等。
中天转债：从公司20年年报来看，20年实现营收441亿元（同比+13.55%），归母净利润23 亿元（同比+16.04%），其中光通信业务板块收入81亿元（同比+15%），根据海通通信组观点，我们认为行业内20年光纤产能逐步出清，21年有望迎来行业拐点。公司20年海洋系列收入同比大增124%，毛利率有所提升，目前公司海缆订单正持续释放。新能源业务方面，目前公司储能总装机容量超103MWh，锂电池后备电源产品在通信领域重大集采项目中取得优异的成绩，此外，叠加新基建下特高压建设带动电力业务发展，公司未来可期。
风险提示：光通信行业竞争加剧；海洋板块发展不及预期。
瀚蓝转债：公司业务涵盖固废、水务、能源领域，在固废领域形成从源头到终端治理的纵向产业链优势，截至2020年上半年末，公司生活垃圾焚烧处理已投产规模为15900吨/日（不含顺德项目），在建生活垃圾焚烧发电项目13200吨/日。
风险提示：垃圾焚烧项目投产进度低于预期；垃圾焚烧补贴电价政策调整风险。
4.2 新能源车产业链
目前新能源汽车产业链相关转债主要有恩捷、星源转2、嘉元、鹏辉、欣旺、三花智控（批文）等、赣锋转2、金力转债、盛屯转债、广汽转债等。重点建议关注隔膜如恩捷、星源转2，以及赣锋转2，三花智控（批文）等。
恩捷转债：公司湿法锂电池隔膜生产规模处于全球领先地位，具有全球最大的锂电池隔膜供应能力，市场份额也为全球第一，具有一定的规模、成本和客户优势，通过收购拓展消费锂电领域，在线涂布技术将为公司塑造较强竞争力。根据公司20年度业绩快报，20年营业总收入约42.83亿元，同比+35.56%，归母净利润11.1亿元，同比+30.65%。
风险提示：新能源汽车销量不及预期，隔膜价格下降，行业竞争加剧，在线涂覆技术应用进度低于预期等。
星源转2：国内第一家同时拥有锂电池隔膜干法、湿法和涂覆制备技术的企业公司。公司积极布局湿法隔膜赛道，湿法隔膜在主营占比不断提升，未来或将成为公司重要看点，公司在湿法隔膜领域近年来市场占有率也不断提升，2019年已达到 8%。干法隔膜方面，公司处在市场龙头地位，随着智能移动终端继续保持稳步增长，以及储能领域的发展，干法隔膜的下游市场需求在未来有望维持增长态势。客户方面，与国内外知名锂离子电池厂商合作，且积极开拓欧洲市场。根据公司业绩快报，公司20年营业总收入9.72亿元，同比+62.14%，归母净利润1.19亿元，同比-12.74%。
风险提示：新能源汽车销量不及预期，隔膜价格下降，行业竞争加剧。
三花智控（批文）：公司是全球最大的制冷控制元器件和全球领先的汽车空调及热管理系统控制部件制造商，战略布局以热泵变频控制技术及热管理系统产品为核心。（1）新能源汽车热管理领域是未来重要看点。新能源车热管理行业未来市场空间广阔，一方面是新能源汽车渗透率提高，另一方面热管理系统的单车价值显著提升。根据海通证券研究所汽车组的测算，新能源汽车整车热管理系统的单车价值量相比于燃油车可提升近两倍。公司热管理先发优势明显，目前已具有给国内外知名车企提供集成化配套和协同开发的经验。（2）客户方面，公司由零部件切入并逐渐向组件和子系统发展，已成为法雷奥、马勒、大众、奔驰、宝马、沃尔沃、丰田、特斯拉、通用、吉利、比亚迪、上汽、蔚来等客户的供应商。（3）行业壁垒坚固，处于全球龙头地位，此外，空调能效新标利好电子膨胀阀业务，促进渗透率提升，公司拓展商用制冷市场，后发优势明显。
风险提示：新能源汽车销量不及预期，行业竞争加剧，空调产销不及预期等。
赣锋转2：公司是全球锂行业的龙头企业，分别在澳大利亚、阿根廷、墨西哥、爱尔兰和我国青海、江西等地，掌控了多处优质锂矿资源，拥有全球第二大投运的锂辉石矿山Mt Marion权益，客户方面同下游大众、特斯拉、宝马等客户建立了长期合作关系。根据公司20年业绩快报，20年公司总营收55.24亿元，同比+3.4%，归母净利润9.85亿元，同比+175.15%。
风险提示：下游需求不及预期。
4.3 建筑、建材领域
建议关注装配式建筑领域的鸿路转债及华阳转债，以及建材相关的旗滨集团（批文）、长海转债。
鸿路转债：公司是全国钢结构制造行业的龙头，产能领先，并不断扩张， 2019 年底产能达240万吨，2021年产能目标达450万吨，钢结构制造业务订单发展迅猛，2020年钢结构产品产量约250.58万吨，同比增长34.36%，此外具有一定规模优势、管理优势等。根据20年度业绩快报，20年现营收134.60 亿元，同增25.15%，归母净利润为7.95亿元，同比增42.25%。
风险提示：回款风险，业务拓展风险，政策风险。
华阳转债：公司是以设计和研发为龙头，以装配式建筑和BIM为核心技术的全产业链布局的设计科技企业。传统设计业务受益下游集中度提升及集采力度加大，装配式设计受益行业景气度高及自身先发优势，未来业务有望保持较快增长。根据公司20年业绩快报显示实现营收18.94亿元，同比增58.55%，归母净利润为1.74亿元，同增27.42%。
风险提示：回款风险，业务拓展风险，政策风险。
旗滨集团（批文）：公司加大全产业链布局，积极布局光伏玻璃，加码药用、电子玻璃，2019 年公司节能建筑玻璃业务收入占总收入比重已提升至7%，海通建材组预计20年占比继续提升，此外公司光伏玻璃未来或成为重要看点。根据公司公布20 年业绩快报，公司2020年收入96.4亿元、同比+3.6%；归母净利润18.3亿元、同比+36%。
风险提示。1）行业复产产能投放超预期；2）原材料成本超预期上行；3）深加工进展不达预期。
长海转债：公司主要从事玻纤制品及玻纤复合材料的研发、生产和销售。玻纤景气回暖，一方面下游需求如汽车和风电有望高增，另一方面根据海通建材组观点，产能关停，供给侧释放友好信息，总体来看供需格局改善，此外公司两条现代化玻璃纤维生产线投产有助于提升公司玻璃纤维及制品板块的盈利能力。
风险提示：1）原油价格大幅上涨；2）其他企业大规模扩张短切毡、薄毡的产能。
4.4 钢铁、水泥、煤炭等做减法的板块
供给侧建议关注钢铁（涉及标的有华菱钢铁的转债及多只EB，本钢转债、凌钢转债，19新钢EB等），水泥（涉及标的有冀东、万青、天路），煤炭（涉及淮矿、靖远、金能等）。
华菱转2：公司产品种类比较齐全，覆盖宽厚板、冷热轧薄板、线棒材、无缝钢管等产品大类，生产规模在钢铁上市公司中居前三，产品结构方面，公司“高附加值、高技术含量、高盈利能力、满足客户终端个性化需求”的品种钢销量占比逐步提升，2020 年末已达到 50%，积极向优钢、特钢转型，宽厚板、热轧板、汽车板等品种钢等在细分领域建立起差异化竞争优势。根据海通钢铁组观点，我们认为未来随着疫苗研发，疫情影响将逐渐淡去，未来汽车、家电等行业复苏将促使板材需求回升，华菱作为一家板材为主企业，预计在2021年将相对受益。碳中和方面，近年来公司在降低铁钢比、建设绿色钢厂等领域做了一系列工作，且目前自发电比例达到 70%左右，属于行业内先进水平。未来公司将持续关注各种减碳方式及新冶金技术的应用。根据公司2020 年业绩预告，公司预计 2020 年全年实现净利润 68.6-70.6亿元，同比增 3.13%-6.14%；实现归母净利润 63-65 亿元，与上年同期重组前相比，预计同比增长3.46%~48.02%；与上年同期模拟重组后同口径数相比，预计同比增长1.31%~4.53%。
风险提示：下游行业用钢需求不及预期预期，原材料价格上升等。
冀东转债：北方最大的水泥产业集团，水泥熟料产能规模位居行业第三名，根据20年半年报，公司熟料产能达到1.17亿吨、水泥产能达到1.7亿吨。公司所属水泥及砂石骨料企业均靠近公司自备的石灰石及骨料矿山，正在推进环雄安、环北京等核心区域建设大骨料基地项目。公司与间接控股股东金隅集团共同组建合资公司，组建完成后公司拥有合资公司的控股权，成为金隅、冀东的水泥资产上市平台。此外发展环保业务，截至2020年6月30日，公司共有13家附属企业开展危险废物处置，处置能力50.17万吨/年；15家附属企业开展生活污泥处置，处置能力102.02万吨/年；5家附属企业开展生活垃圾处置，处置能力62.25万吨/年，总体来看未来环保、骨料等业务也有望成为新的增长点。20年公司业绩预告归母净利润28.2亿-29.2亿元，同比增长4.42%-8.12%。
风险提示：京津冀、雄安新区建设进度不及预期；煤价较快上涨等。
此外，石化方面建议关注化工品收率高且具有能耗优势的民营炼化龙头企业东方盛虹（批文）、恒逸转债。电解铝方面，转债没有直接相关标的，关注铝加工标的明泰转债。
风险提示：碳减排进度不及预期；低碳节能技术发展不及预期。
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