转债表现偏弱，关注轮动、条款和新券机会——海通固收可转债周报（姜珮珊、王巧喆）
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转债表现偏弱，关注轮动、条款和新券机会
——海通固收可转债周报
今年转债下修是参与低价券的重要策略，从方式来看，包括事前埋伏及董事会提议后参与等。截至3月26日，今年董事会提议下修转债共12只，其中9只已成功下修，烽火转债、华安转债及英特转债处于议案阶段。从数量上来看，已超过过去3年一季度下修的次数。
事前埋伏相对困难，市场多从一些角度筛选可能的标的，包括考虑触发下修转债中，（1）大股东仍持有较大比例转债，如超过20%，此时主动下修意愿可能相对较大；（2）考虑避免回售的被动下修行为，但需要注意可能的信用风险。此外，大股东股权质押比例、货币资金充足情况、企业性质和下修后的股权稀释情况等也需要纳入考虑。特别的，对于银行转债，其在转股之后可以用来补充核心一级资本，因此一般都有较强的促转股动力，可以关注触发下修且存在下修空间的标的（主要考虑最近一期经审计的每股净资产的限制）。
对于董事会提议下修之后参与的收益情况，简单回顾18年以来成功下修的案例，算数平均的收益率大概为2.59%，如果考虑众兴和蓝思下修失败的影响，平均绝对收益会下降。提议下修后参与需要考虑的因素主要包括：（1）正股走势还是需要考虑的重要因素，如果期间正股跌幅较大，转债获得正收益相对较难；（2）考虑是否是超预期下修，如果超出市场预期的情况下，参与后收益相对较好；（3）下修是否到位，如果下修明显低于市场预期，下修施行当天转债容易有明显跌幅。（4）当然如果下修被否会明显影响收益。总体来看，参与超预期提议下修且下修大概率到位，正股资质相对较好，股价没有处于明显下行通道的标的或是相对更好的选择。
虽然下修博弈有一定的收益，但不确定性也比较高，在实际参与时还需结合转债目前的价格和溢价率情况，测算可能的收益，参与博弈时也要时刻保持谨慎。
上周市场回顾：转债指数下跌
转债指数下跌。上周中证转债指数下跌0.57%，同期沪深300指数上涨0.62%、创业板指上涨2.77%、上证50上涨0.50%，国证2000上涨0.63%。周日均成交量（包含EB）340.3亿元，环比下降8.21%，个券136涨7平213跌，正股175涨5平176跌。个券涨幅前5位分别是迪龙转债（28.75%）、奥佳转债（13.14%）、天壕转债（10.91%）、溢利转债（8.62%）、英特转债（8.50%）。从风格来看，高价券和股性券跌幅较大。从板块来看，9大板块全部下跌，其中顺周期跌幅较大。转股溢价率压缩。其中价格105元以下、105-115元、115-130元、130元以上转债的转股溢价率均值42.20%、28.27%、9.48%、13.91%，环比分别变动-2.54、-3.09、-1.08、+5.11个百分点。
转债策略：转债表现偏弱，关注轮动、条款和新券机会
上周转债表现弱于权益，前期修复较快的低价券及中间价位估值压缩，高价券估值抬升，周期板块回调明显，周五前期调整较多的电新、食品饮料及医药等反弹。权益市场方面短期看仍在夯底，风格和结构处于阶段性再平衡，短期中小市值在经济复苏之下盈利改善弹性较大，同时估值相对不高，表现多周占优，根据海通策略组观点，市场调整结束后会延续前期风格，整体看中大市值公司盈利水平更优，但不会像去年那样极致。此外，一季报披露期是重要的时间窗口，加上政治局会议的召开，市场对国内基本面和政策面的担忧将缓解。转债方面，短期市场震荡下建议更多关注中间价位个券，低价券关注下修博弈，对于回调较多、业绩较硬，估值趋于合理的优质赛道品种可逐步关注左侧机会，上周两只大盘标的网下打新，对于破面风险较小的标的可积极参与。标的关注建筑（鸿路），交运（南航）、水电（G三峡EB1），银行（光大、苏银等），水泥（冀东），通信（中天），化工（恒逸等），有色（紫金），中期可关注科技（韦尔等）、消费（新乳）、风电光伏（东缆、福20等），医药（大参）。
风险提示：基本面变化、股市波动、供给加快、流动性收紧、信用风险。
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1. 今年以来多只转债下修
截至3月26日，今年董事会提议下修转债共12只，其中9只已成功下修，烽火转债、华安转债及英特转债处于议案阶段。从数量上来看，已超过过去3年一季度下修的次数。
今年转债下修也是参与低价券的重要策略，从方式来看，包括事前埋伏及董事会提议后参与等。
事前埋伏相对困难，市场多从一些角度筛选可能的标的，包括考虑触发下修转债中，（1）大股东仍持有较大比例转债，如超过20%，此时主动下修意愿可能相对较大；（2）考虑避免回售的被动下修行为，但需要注意可能的信用风险。此外，大股东股权质押比例、货币资金充足情况、企业性质和下修后的股权稀释情况等也需要纳入考虑。特别的，对于银行转债，其在转股之后可以用来补充核心一级资本，因此一般都有较强的促转股动力，可以关注触发下修且存在下修空间的标的（主要考虑最近一期经审计的每股净资产的限制）。
对于董事会提议下修之后参与的收益情况，假设董事会提议公告发布第二天买入（以收盘价），股东大会通过后第二天卖出，简单回顾18年以来成功下修的案例（62次），简单算数平均的收益率大概为2.59%，如果考虑众兴和蓝思下修失败的影响，平均绝对收益会下降。其中这期间转债和正股同时上涨的有26次，其中转债涨幅大于正股的有9次，而转债涨正股跌的次数有21次，转债跌正股涨的情况较少，出现过2次，而转债和正股同时下跌的出现13次。
提议下修后参与转债需要考虑的因素主要包括：（1）正股走势还是需要考虑的重要因素，如果期间正股跌幅较大，转债获得正收益相对较难，例如久其转债等；（2）考虑是否是超预期下修，如果超出市场预期的情况下，参与后收益相对较好，例如近期下修的景20转债，期间正股下跌3.2%，但转债上涨6.56%。（3）下修是否到位，如果下修情况明显低于市场预期，下修施行当天转债容易有明显跌幅，例如水晶转债和19年11月下修的洪涛转债。（4）当然，如果下修被否会明显影响收益。总体来看，参与超预期提议下修且下修大概率到位，正股资质相对较好，股价没有处于明显下行通道的标的或是相对更好的选择。
虽然下修博弈有一定的收益，但不确定性也比较高，在实际参与时还需结合转债目前的价格和溢价率情况，测算可能的收益，参与博弈时也要时刻保持谨慎。
2. 上周行情回顾
2.1 转债指数下跌
转债指数下跌。上周中证转债指数下跌0.57%，周日均成交量（包含EB）340.3亿元，环比下降8.21%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌0.50%。同期沪深300指数上涨0.62%、创业板指上涨2.77%、上证50上涨0.50%，国证2000上涨0.63%。
个券表现，涨少跌多。个券136涨7平213跌。个券涨幅前5位分别是迪龙转债（28.75%）、奥佳转债（13.14%）、天壕转债（10.91%）、溢利转债（8.62%）、英特转债（8.50%）。跌幅前5位分别是森特转债（-12.91%）、金能转债（-12.58%）、英科转债（-12.45%）、19华菱EB（-9.35%）、长海转债（-8.12%）。
正股表现，涨少跌多。正股175涨5平176跌。正股涨幅前5位分别是雪迪龙（43.2%）、起步股份（22.2%）、晶瑞股份（21.1%）、游族网络（20.1%）和奥佳华（18.3%）。跌幅前5位分别是英科医疗（-13.9%）、金能科技（-12.7%）、国城矿业（-12.4%）、森特股份（-11.9%）和新钢股份（-10.6%）。
2.2 板块多数下跌
从风格来看，高价券和股性券跌幅较大。上周低、中、高价券分别变动-0.08%、-0.38%和-1.43%；债性、混合性、股性券分别变动-0.09%、-0.09%和-1.45%；小盘、中盘、大盘券分别变动-0.24%、-1.58%和-0.29%。
从板块来看，周期板块跌幅较大。具体来看，金融（-0.44%）、TMT(-0.45%)、可选消费（-0.62%）、电力交运（-0.73%）、必需消费（-1.04%）、环保建筑（-1.12%）、医药（-2.14%）、机械制造（-2.20%）和周期（-3.98%）板块下跌。
2.3 全市场转股溢价率压缩
市场转股溢价率压缩。截至03月26日，全市场的转股溢价率均值30.55%，环比下跌0.78百分点；纯债溢价率均值16.14%，环比下跌0.85个百分点。
其中价格105元以下转债的转股溢价率均值42.20%，环比压缩2.54个百分点；105-115元转债的转股溢价率均值28.27%，环比压缩3.09个百分点；115-130元转债的转股溢价率均值9.48%，环比压缩1.08个百分点；而价格130元以上转债的转股溢价率均值13.91%，环比上升5.11个百分点。
3.条款与一级市场
3.1条款追踪
目前有278只个券进入转股期，其中盛路、溢利等4只转债转股超过90%，万顺、模塑等4只转债转股超过80%，康隆、长信、文灿等16只转债转股超过70%，九洲、蓝晓等11只转债转股超过60%，国祯、国贸等10只转债转股超过50%。
赎回方面隆20、天康等20只转债触发赎回，本周无转债公布赎回公告。下修方面，目前已有154只转债触发下修。（详见附表1）。2021年2月以来，包括开润、洪涛、明阳、北陆、岱勒、海兰、景旺、华锋、飞凯9只转债下调转股价；英特、华安3只转债公司董事会提议下修。
3.2 新券概览与打新日历
上周乐普医疗（16.38亿）、杭州银行（150亿）、温氏股份（92.97亿）、新洋丰（10亿）、杭叉集团（11.5亿）、正丹股份（3.2亿）公告发行。审批方面，上周东方财富（158亿）、仙乐健康（10.25亿）转债获批文；豪美新材（8.24亿）、江山欧派（5.83亿）、江苏国泰（45.57亿）转债过会；康泰生物（20亿元）、中大力德（2.7亿元）转债受理；江苏租赁（50亿元）、东华能源（30亿元）、博瑞医药（7.15亿元）公布了转债预案。
截至2021年3月26日，待发新券共3127.5亿元，共138只（待发转债详见附表2）。其中批文+过会的转债727.47亿元，42只。
4. 可转债策略：转债表现偏弱，关注轮动、条款和新券机会
上周转债表现弱于权益，前期修复较快的低价券及中间价位估值压缩，高价券估值抬升，周期板块回调明显，周五前期调整较多的电新、食品饮料及医药等反弹。权益市场方面短期看仍在夯底，风格和结构处于阶段性再平衡，短期中小市值在经济复苏之下盈利改善弹性较大，同时估值相对不高，表现多周占优，根据海通策略组观点，市场调整结束后会延续前期风格，整体看中大市值公司盈利水平更优，但不会像去年那样极致。此外，一季报披露期是重要的时间窗口，加上政治局会议的召开，市场对国内基本面和政策面的担忧将缓解。转债方面，短期市场震荡下建议更多关注中间价位个券，低价券关注下修博弈，对于回调较多、业绩较硬，估值趋于合理的优质赛道品种可逐步关注左侧机会，上周两只大盘标的网下打新，对于破面风险较小的标的可积极参与。标的关注建筑（鸿路），交运（南航）、水电（G三峡EB1），银行（光大、苏银等），水泥（冀东），通信（中天），化工（恒逸等），有色（紫金），中期可关注科技（韦尔等）、消费（新乳）、风电光伏（东缆、福20等），医药（大参）。
风险提示：基本面变化、股市波动、政策不达预期、价格和溢价率调整风险、信用风险。
附表1: 转债条款跟踪
附表2: 待发转债列表
相关报告（点击链接可查看原文）：
管理办法落地，关注春季行情
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