立足苏州市的城商行标的 ——苏行转债发行报告（海通固收 姜珮珊、王巧喆）
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摘要：
苏行转债发行规模50亿元，期限6年，评级AAA，网上发行，网上申购日为4月12日（周一、T日）。转债初始平价92.57元（按4月9日收盘价计算），债底92.01元，纯债YTM2.41%。下修条款（15-30，80%）、赎回条款（15-30，130%），无有条件回售，整体看下修较严，债底保护性较好，和平价接近。申购方面我们预计中签率0.03%-0.04%左右，以目前公司股价以及市场情况来看，上市价格或在106-108元左右。结合正股基本面，在股价和市场不大幅波动的情况下，上市破面风险不大，我们认为一级申购可关注。
苏州银行立足经济发达的苏州市，在苏州市和省内其他地区发展较为均衡。根据公司业绩快报，20年公司业绩预增，20Q4归母净利润明显改善，随着事业部变革的推进，业绩有望更上一层楼。总体来看公司生息资产规模稳步扩大，近年来不良率呈现下降趋势，拨备覆盖率逐年增加，整体资产质量向好，核心一级资本充足率在主要上市城商行中名列前茅。
风险提示：宏观经济及货币政策变动风险、经济复苏不及预期、企业盈利大幅度下降。
正文：
1. 转债条款和申购信息
债底保护性较高。苏行转债发行规模50亿元，期限6年，主体信用评级为AAA，债项信用评级为AAA。票面利率：第一年为0.20%、第二年为0.40%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为2.00%、第六年为2.50%，到期赎回价110元。按照4月9日同等级企业债收益率计算，对应债底92.01元，纯债到期收益率为2.410%。
下修条款较严。6个月后进入转股期，初始转股价为8.34元/股，按照4月9日正股收盘价计算，对应转债平价为92.57元。下修条款（15-30，80%）、提前赎回条款（15-30，130%），无有条件回售条款。
网上发行。苏行转债设网上发行。网上申购日和原股东优配认购日为4月12日（周一、T日），申购上限100万元，无需定金。
2. 定价分析和投资建议
稀释度较高。若全额转股对总股本稀释度18.0%左右，对流通股的稀释度36.9%左右。
中签率或在0.03%-0.04%左右。我们预计最终的配售比例在40%-50%左右，网上申购户数在730万户左右。
定价方面，参考行业相似平价相近的转债，我们预计以目前公司股价以及市场情况来看，苏行转债上市价格或在106-108元左右。
申购建议：一级申购可关注。苏州银行立足经济发达的苏州市，在苏州市和省内其他地区发展较为均衡。根据公司业绩快报，20年公司业绩预增，20Q4归母净利润明显改善，随着事业部变革的推进，业绩有望更上一层楼。总体来看公司生息资产规模稳步扩大，近年来不良率呈现下降趋势，拨备覆盖率逐年增加，整体资产质量向好，核心一级资本充足率在主要上市城商行中名列前茅。转债方面，正股估值处于近三年低位，但弹性较弱，债底保护性较好，和平价接近，下修较严，结合正股基本面来看，我们认为转债一级申购可关注。
风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。
3. 苏州银行基本面分析
公司立足经济发达的苏州市。截至20年6月末投放在苏州市的贷款占贷款余额的62.70%，近年来占比变化相对比较平稳，目前下设苏州分行、南京分行等11家分行，114家传统支行，3家社区支行，7家小微支行，机构覆盖江苏省大部分地区，营业机构总数达163家（含总行），区位优势突出。2015年实行事业部改革后，形成公司银行、零售银行、金融市场、数字银行总部。截至2021年4月9日，公司的总市值约为257亿元，流通市值125亿元，正股PB-LF约为0.87x，处于近三年较低位置，质押比例约为14.04%，短期没有解禁压力，下次解禁时间为22年8月。
20年公司业绩预增，Q4归母净利润增速双位数。2019年，公司实现总营收94.24亿元，同比+21.80%，归母净利润24.73亿元，同比+10.31%。根据业绩快报，2020年营业收入103.64亿元，同比+9.97%，归母净利润25.72亿元，同比+4%，计算得2020年Q4单季度归母净利润同比超过13%。
净息差波动中总体提升。近年苏州银行的生息资产规模不断扩大，平均余额从2017年的2950亿元，扩大到2020H1的3272亿元。净息差2017年降幅明显，2020年3季度末为2.17%，较二季度末下行0.02个百分点。
不良率降低，拨备覆盖率持续提高，资产质量继续向好。18年以来公司不良率呈现下降趋势，资产质量逐渐好转。尽管20年新冠疫情对宏观经济造成冲击，但20年加速对不良进行清收，公司不良率仍显著降低。根据20年业绩快报，截至20年末公司不良贷款率预计为1.38%，相比2019年末下降0.15个百分点。2020年Q4拨备覆盖率291. 74%，相比2019年大幅上升了67.67个百分点，多年持续提升。
保持较高的核心资本充足率，净息差亦有不错表现。在2020年Q3主要上市城商行的同业指标对比中，苏州银行核心一级资本充足率为11.28%相对较高，净息差方面，苏州银行高于江苏银行、南京银行等，但不良率高于江苏、南京银行等。苏州银行一直保持着较高的核心资本充足率，并且前瞻性地开始补充核心资本充足率，我们认为苏州银行的未来的资产有望高速增长。
公司拟募集不超过50亿元，扣除发行费用后将全部用于支持公司业务发展，并且在转股后将依照监管规定补充核心一级资本，增加银行的资本充足率，从而提高风险抵御水平，进一步扩张业务规模，增强公司的盈利能力。
风险提示：宏观经济及货币政策变动风险、经济复苏不及预期、企业盈利大幅度下降。
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