3月库存周期行至何处？（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
摘要：
1.1 库存周期的划分与规律
（1）美国方面，93年以来，美国经济先后经历了七轮库存周期，波峰分别为：95年6月、98年3月、00年8月、03年3月、06年9月、11年5月、14年6月和18年7月，平均每轮库存周期持续39.6个月。
（2）日本自93年以来也经历了七轮库存周期，波峰分别为：96年2月、98年3月、01年6月、05年7月、09年1月、12年3月、15年2月和18年3月，平均每轮库存周期持续37.9个月。
（3）中国库存周期：96年以来，我国先后经历了6轮完整的库存周期（目前或仍正在第7轮中），波峰分别出现在98年2月、01年6月、04年12月、08年8月、11年10月、14年8月、17年4月，每轮库存周期持续时间短则32个月、长则44个月、平均38.3个月。
1.2 我国当前处于库存周期哪个阶段？
19年底市场上关于主动补库存是否启动的讨论开始增多，但因为突如其来的新冠疫情，2020年我国再度进入被动补库存——主动去库存阶段。到了20年11月以来出现了主动补库存的迹象，具体来看:
1.2.1主动补库的两大理由
1）存货趋升+需求向上=指向主动补库存
从规模以上工业企业产成品存货同比增速、工业企业主营业务收入同比增速（17年以前）和工业企业营业收入同比增速（17年及以后）来看，工业企业营收增速自去年10月转正以来快速上行。今年1~2月份全国规模以上工业企业利润两年平均增长31.2%，1-3月全国规模以上工业企业利润两年平均增长22.6%，延续较快恢复态势；产成品存货增速也是自去年10月以来稳步走阔，3月累计增速虽略放缓0.1个百分点，但仍维持稳定，显示当前工业经济处在库存周期中主动补库存阶段。
主动补库存仍有动力。补库存阶段一般是先主动补库存+后趋势性被动补库存，前期在需求支撑下主动补库动力强，随着需求拐点出现，工业生产调整滞后，形成后期的被动补库存。以往库存周期中，需求拐点分别于97年3月、00年10月、04年4月、08年5月、10年2月、13年2月、17年3月见顶，分别领先98年2月、01年6月、04年12月、08年8月、11年10月、14年8月、17年4月的库存波峰10个月、7个月、8个月、1个月、12个月、17个月、1个月。从历史经验来看，需求拐点对库存拐点的领先性差异较大，但较库存拐点基本都保持一定的领先性，目前营业收入增速尚在较快上升期，这意味着短期内主动补库存尚有动力。
2）制造业PMI库存显示主动补库存韧性仍存
去年我国经济受疫情冲击，工业生产多环节受限，居家隔离下需求锐减，导致库存被动累积，但随着疫情管控常态化后，逐渐由被动补库存转向被动去库存，随后又转向主动补库存。从制造业PMI库存数据的趋势来看，去年10月~今年1月，产成品库存见底后趋升，同期原材料库存也向上，今年4月产成品库存增速回升0.1个百分点，结束了此前连续两个月回落的趋势。综合来看，当前主动补库存韧性仍在，随着工业生产改善，主动补库有望延续。
1.2.2 领先指标预示补库或可持续至年中或Q3
M1领先库存变动。库存增速在去年4月~7月持续下降，随着经济持续复苏，补库进程也再次重启。库存变动前往往伴随货币供给变动，96年以来，每轮补库启动前货币供给量M1在此之前均会触底回升，在库存去化之前M1会领先性的阶段性见顶，主要因为货币供给的增加为新一轮补库开启提供资金支持，资金供给的减少限制了企业补库的续航力，因而M1拐点相对于库存具有一定的领先性。
M1见顶规律指向补库或延续至Q3。本轮库存周期中，M1同比增速于今年1月已阶段性见顶，截至今年3月M1增速继续放缓，1月拐点进一步得到验证，4月政治局会议政策基调延续“不急转弯”，政策保持稳健中性，预计年内高点或已过（今年1月），货币供给的回落往往预示着工业企业缩紧库存的开始。从以往经验来看，货币供给的见顶回落至少领先补库结束9个月（04年12月库存周期中M1在04年3月见顶，领先库存变动9个月），因为企业调整生产安排需要一定时间，而且在M1见顶后一段时间内经济仍在复苏阶段，企业利润的回升支撑企业继续补库，这意味着今年的补库存趋势或将延续至今年Q3。
PPI见顶规律指向补库仍将延续至年中或Q3。需求，价格，生产都对库存水平产生影响，但先后顺序不同。价格既是当期需求、生产的结果，也会影响未来的生产、库存，因而价格的拐点也同样领先于库存的拐点。可以看到，PPI上行在16年这一轮周期中领先于库存变化3个月，工业品价格的上涨推动了工业企业在16年中补库存，PPI下行在08年这一轮周期与库存变化同步，工业品价格的回落拉动了工业企业在08年中结束补库转为去化。目前PPI增速尚在快速上行阶段，预计PPI增速将于二季度末见顶，意味着补库短期内仍有韧性。从历史经验来看， PPI见顶一般领先库存增速见顶0~3个月（除01年6月库存周期中PPI在00年7月见顶，领先库存变动11个月，04年12月、08年8月、11年10月、14年8月、17年4月周期中PPI见顶分贝领先库存增速见顶2、0、3、1、2个月），价格高企支撑工业企业前景向好，PPI二季度见顶指向补库存或持续至今年年中或Q3。
2. 分行业看：多数行业库存增速放缓
2.1 主动补库结束了吗？
1-3月累计库存增速放缓，仅不到两成工业企业在主动补库存，但主动补库存并非结束。从细分的41个工业企业来看，分别有8个、18个工业企业处于主动补库存阶段和主动去库存阶段（基于1-3月营业收入增速、产成品增速的环比变动方向来判断），而处于被动去库存阶段和被动补库存阶段的仅分别有6个、9个行业。处于主动补库存阶段占比达仅16%（截至今年3月，相关企业12月-MA库存合计占41个工业企业总库存比重，下同），处于被动去库存阶段、主动去库存阶段的分别有3%、57%。其中，若从趋势来判断所处库存周期而非仅基于1-3月数据变动方向来判断，则上述判断中占比为57%的主动去库存的工业企业将划分为主动补库存，这意味着当前主动补库存并非结束，更多的是产需两端修复减弱导致的。
此外，主动去化的工业企业中有八成库存增速处于高位，显示主动补库存韧性强。主动去库存的工业企业中大部分是今年1-3月累计库存增速、营业收入增速双双放缓。但一方面，61%的工业企业累计库存增速、营业收入增速的降幅均在3%以内；另一方面有80%的工业企业累计库存增速仍处于历史较高水平，分位数集中在60%~95%区间（21年1-3月的累计库存增速在数据区间为99年2月~21年3月中所处的分位数水平，下同），这意味着当前产成品库存增速是短期小幅放缓，库存仍保持在较高增速水平，随着产需两端的稳步改善，补库存仍是主流。
2.2 短期扰动下主动补库存企业减少
上游工业企业以去库存为主（主动去+被动去）。以采矿业为主的上游企业大部分由2月份的主动补库存转为3月份的主动去库存，随着天气转暖，新增地方债也加速发行，基建和房地产业施工加快，项目也集中开展，黑色、有色金属矿采等出现去库存，随着工业景气度的回升，叠加上游工业企业的利润仍处于较高增速水平，有利于提升相关工业企业的备货需求。但受碳减排、碳中和影响的煤炭企业（煤炭开采和洗选业等）补库动力受到压制，对于较为清洁的天然气等能源补库仍偏利好（石油和天然气开采业转为主动补库存）。
中游工业企业库存分化加剧，仅五成在补库存（主动补+被动补）。从以往来看，06~07年下游库存增速拐点变动领先中上游，其余上、中、下游库存增速的拐点基本同步变化。截至3月，中游与上、下游的分歧局势仍在延续。去年10月上游工业企业库存增速阶段性见底，随后降幅缩窄直至今年1-2月增速由负转正，下游工业企业库存增速在去年12月增速放缓至低位后今年1-2月也大幅回至12.6%，而中游工业企业库存增速明显回落。至今年3月，上下游企业的累计库存增速均回落，而中游累计库存增速却小幅反弹。1-2月中游被动去库存的石油煤炭及燃料加工、化工原材料与制品制造、金属制品、黑色冶炼、有色冶炼等行业在前期低库存增速下，1-3月累计库存增速均走阔或降幅缩窄，考虑到这些工业企业与碳排放密切相关，预计补库存强度或较为有限。
下游工业企业由主动补库存为主转向主动去化为主，主要是1-3月累计库存增速、营业收入增速短期双双回落。一方面，就地过年影响已消退，消费需求进一步改善提振食品制造和酒、饮料和精制茶制造业等。另一方面，汽车库存增速处于较高水平，自去年8月汽车制造业营业收入增速转正以来，增速不断走高，年后汽车批发零售逐步企稳，今年1-3月库存增速+营业收入增速均略有放缓，出现短期扰动显示库存在去化，但整体来看补库需求仍有支撑。另外，截至今年3月医药制造业由2月的主动补库存转为主动去库存，1-3月累计库存增速仍位于95%的高分位数水平；被动去库存主要集中在家具制造业、印刷业等行业；纺织业转为主动去库存，由于当前服饰消费仍偏弱，纺织服装、服饰业补库动力相对欠缺，仍处于主动补库存阶段。
2.3 关键行业大多库存去化
细分工业企业库存数据较为低频（月度），库存变动也是每个分行业总体表现，市场有时需要关注更为高频或者更为具体的指标，因此尽可能从高频数据或者典型指标来分析关键行业当前库存周期情所处位置。
1）上游：煤炭、黑色、有色库存均去化
环保限产因素延续，煤炭库存显示主动去化。去年10月至今年2月，秦皇岛港煤炭库存月均同比增速持续回升，显示行业主动补库存。截至今年3月，煤炭行业营业收入累计同比增速小幅回落至1.29%（为剔除2020年低基数影响，使用两年平均几何增速，下同），受环保限产因素扰动影响，3月库存增速由正转负，4月下行趋势延续，显示煤炭主动去化。根据生态环境部官网，4月中央生态环境保护督察组进驻各省，环保整治力度趋严下，我们预计煤炭库存去化趋势或将延续。
黑色、有色主动去库存中。从营业收入累计同比增速来看，黑色、有色行业今年3月出现小幅回落；从库存累计同比增速来看，今年3月黑色、有色库存同比增速双双下行，分别由19.8%下滑至19.1%、由11.9%下滑至4.1%，进入主动去库存阶段。整体来看，全球经济复苏叠加下游工业品需求有望改善，对黑色、有色的需求有支撑，预计库存去化有望走向补库存。
2）中游：水泥、钢铁、纺织、化工库存均去化
水泥库容比已在低位，有望补库但力度或有限。今年3月-4月随着建筑业集中开工和天气回暖，水泥需求上升，库容比由3月初的64%降至4月末的49%，行业由季节补库转入去库存阶段。当期水泥库容比已处于历史较低水平，当前地方债发行加速，基建项目和房地产项目或进一步支撑水泥开启补库存，但政府部门去杠杆及房地产严监管约束下，水泥行业需求回升力度或受限。
纺织业处于主动去库存阶段。总体来看，纺织业营业收入逐年下降（累计同比停留在负区间），于去年12月达到-5.24%，此后降幅不断走阔，产成品存货同比增速自去年10月以来低位企稳，由被动去库存转为主动去库存，1-3月累计库存同比增速由正转负至-0.3%。
钢铁行业库存去化趋势或将延续。今年年初以来钢铁库存增速持续为负，4月进一步下降至-17.6%。去年末中央经济工作会议和今年两会分别强调要“做好碳达峰、碳中和工作”、“扎实做好碳达峰、碳中和各项工作”，结合发改委和工信部今年将联合开展的钢铁去产能“回头看”检查以及粗钢产量压减工作，钢铁行业去化趋势短期内或仍将延续。
化工行业或开启补库存。去年主要化工品受疫情影响经历了较长时间的被动补库阶段，PTA库存天数一直在6天以上的高位运行，直至今年一月份才有明显下降。今年3月以来PTA库存天数持续下降，直至4月最后一周小幅反弹至3.9天，和往年同期表现大体持平，供需状况回归常态，行业由被动补库存逐渐转为去库存。化工品下游行业众多，覆盖面广，其需求端受整体经济基本面影响，伴随经济回暖，消费改善，化工行业需求增长空间较大，预计逐渐开启补库存，且动力或较强。
3）下游：地产去化或维持，汽车尚未开启补库
地产库存去化或延续。自15年以来住宅广义库销比持续下降，商品房广义库销比自17年以来上行幅度收窄，地产施工面积自去年末以来持续下降、地产新开工面积已连续2个月负增长。综合来看，住宅广义库存偏低+城市化红利+因城施策-三道红线约束-房贷集中度限制-经营用途贷款违规流入严监管，房地产融资增速或将趋缓，地产库存或仍将被动去化。
汽车行业主动去库存。去年7月汽车制造业营业收入累计同比恢复至疫情前水平，此后一路上行，至今年3月由7.13%小幅回落至5.36%。库存方面，今年2月受节日放假影响，汽车库存回升，3月汽车库存同比回归负值，进入主动去化阶段。总体来看，疫情以来消费整体距离疫情前水平仍有较大恢复空间，随着就业率回升，收入水平改善，预计消费有望继续回暖从而强化下游行业生产，这有利于消化相关企业库存，引导行业进入补库存阶段。
关键行业数据显示补库存力度并不乐观。除PTA库存天数数据显示化工库存去化（化学原料与化学制品制造业显示补库存）、钢材库存数据显示其库存去化（黑色冶炼、有色冶炼、金属制品显示补库存）与相关工业企业所处库存周期不一致之外，其余关键行业所处库存周期位置或高频数据显示所处库存周期位置与相关工业企业所处库存周期位置基本一致，均显示当前补库存力度没那么乐观。
3. 总结展望：短期去化不改补库主流
展望后续，在年中或Q3之前，工业企业补库存或仍是主流，但短期去库存扰动趋势或延续，长期补库力度或较为平缓有序。需求提振、PPI抬升等皆为补库添砖加瓦，以及库存增速位于低位的去库企业有望转为补库存，但是中游受碳减排影响的企业补库回升空间或较为有限，并且会对上游相关企业形成一定压制，此外，高频数据显示工业企业产需两端均偏弱，若短期内修复仍偏慢，则短期去库存扰动趋势仍将延续，结合4月政治局会议表态“要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好……使经济在恢复中达到更高水平均衡”，随着经济向好，预计补库存仍有支撑但强度或难比以往，库存增速或呈现“拉锯”走势，补库周期或被进一步拉长。
-------------------------------
相关报告（点击链接可查看原文）：
杠杆久期整体下降，但绩优基金杠杆套息、下沉资质 ——21年Q1债基季报分析
部门付息压力、债务管控与实体经济增长
从付息压力看利率上行空间
短期利空或已price in，维持3月小波段机会的观点——金融数据和物价数据点评
非银集体降杠杆，关注3月小波段机会——21年2月债券托管数据点评
法律声明
本公众订阅号（微信号：珮珊债券研究）为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。
本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。
本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。
本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。
海通证券研究所债券行业对本订阅号（微信号：珮珊债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所债券行业官方订阅号。