近期债市的新增利多和利空——海通固收利率债周报（姜珮珊、孙丽萍）

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近期债市的新增利多和利空

——海通固收利率债周报

（姜珮珊、孙丽萍）

概要：

债市展望：多空交织，难破窄幅震荡格局

上周资金先松后紧，债市跟随资金面先涨后跌，未能突破窄幅震荡格局。信用强于利率、国债强于国开、长端强于短端。今年以来10Y国债、国开分别在3.1~3.3%、3.5~3.8%的区间震荡；4月以来10Y国债、国开均在15BP的区间窄幅震荡，区间分别3.10~3.25%、3.50~3.65%。上周十年国债利率突破3.15%，相对于年初3.1%的低点，当前期限利差保护更好但资金利率更高。

近期债市新增利多因素包括：通胀并未导致政策收紧、国内疫情零星出现、5月国债供给缩量、债市顶部下移且期限利差保护较足。第一，尽管通胀持续超预期，但最新的一季度货币政策明确表态“输入性通胀的风险总体可控”且周四周五大宗商品价格短期回落；第二，截至5月15日安徽新增5例新冠肺炎确诊本土病例 ；第三，五月国债计划发行量比此前预期的少1200亿元左右；第四，今年以来利率顶部呈现小幅下移的迹象（10Y国债利率从去年末的3.35%到今年Q1的3.28%），资金利率仍维持低位且期限利差保护足。

近期债市新增利空因素包括：通胀传导逐渐显现、需求生产边际改善、3M以内货币利率有所抬升。第一，4月非食品CPI和生活资料PPI环比回升幅度强于季节性，我们预计5月CPI同比涨幅或走阔至1.2%，PPI同比或至8.8%。第二，5月以来高频数据显示需求生产有所改善，商品房成交面积增速下滑，但百城土地成交面积同比环比改善，汽车零售同比平稳环比回升，钢材产量同比增速放缓，但耗煤量回升、行业开工率有所改善。第三，近期债市最大利多为资金平稳，但无论是回购利率还是3M股份行存单发行利率均出现底部抬升迹象，关注5月21日缴税期前后资金利率走势。此外，近期现金类理财正式稿讨论增多，后续关注正式稿出台进度。

总体而言，债市多空交织，仍然难以突破窄幅震荡的格局，预计十年国债利率向下难以突破3.0%~3.1%的低点，向上也难以跌破3.35%，建议考虑做平曲线，配置户继续关注超长债的稀缺性价值。

上周债市回顾：资金面偏松，供给增加，债市短债跌+长债涨

海外债市：虽然4月季调后非农就业数据远不及预期，但4月通胀数据惊人，以及最新一周初请失业金人数创逾一年来新低，上周美债整体收跌，10年美债利率环比上行3BP至1.63%，10Y-2Y美债期限利差走阔1BP至147BP。

货币市场：资金面继续宽松。上周，央行资金净回笼400亿元；R001、R007均值分别上行11BP、上行3BP；DR001、DR007均值分别上行10BP、上行5BP。3M Shibor利率下行、3M存单发行利率上行。

供给增加，需求尚可，短债下跌、中长债上涨。上周，利率债净供给环比增加3251亿元；一级市场招投标需求方面，国债、农发债需求较好，进出口行债、国开债需求分化；债市供给增加，通胀读数超预期，社融增速如期放缓，大宗商品价格回落，受益于资金面仍旧宽松，债市涨多跌少。3M、30Y国债利率仍处于低位，国开债分位数整体更低；10Y-1Y国债期限利差小幅缩窄；10年国开债隐含税率上升至27%分位数但整体仍处于较低水平。

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1. 海外债市：通胀惊人，美债齐跌

美国经济复苏不平衡，通胀大超市场预期。美国4月NFIB小型企业信心指数差于预期、零售销售环比持平、工业产出环比增幅不及前值和预期。5月密歇根大学消费者信心指数初值82.8，不及预期；至5月8日当周红皮书商业零售销售同比增幅较前值收窄0.9个百分点至升13.3%；就业方面表现亮眼，至5月8日当周初请失业金人数创逾一年来新低。通胀方面远超市场预期，美国4月未季调CPI同比升4.2%，创2008年9月来新高；4月PPI同比升6.2%，也超市场预期。

虽然4月季调后非农就业数据远不及预期，但4月通胀数据惊人，以及最新一周初请失业金人数创逾一年来新低，上周美债先跌后涨，整体收跌，相较于前一周，10年美债利率上行3BP至1.63%，10Y-2Y美债期限利差走阔1BP至147BP。

2.  基本面：经济稳步修复，通胀继续升温

社融、M2增速均下滑。4月社融增速下降0.6个百分点至11.7%，主要是信贷放缓、未贴现票据和企业债同比大幅少增，加上非标继续压降，从而拖累社融增速放缓。信贷方面主要是居民和企业的短贷、票据融资同比大幅少增，而居民和企业中长贷仍维持同比多增，显示信贷并不弱且结构较好。4月M2同比增速回落1.3个百分点至8.1%，4月是缴税大月以及季初月财政支出放缓（财政存款增加5777亿元），带动M2增速快速下滑，4月社融-M2增速差走阔至3.6%，回到今年年初水平。

需求修复、生产改善。从5月以来的中观高频数据来看，一方面，需求修复中，但不均衡，30城商品房成交面积增速下滑，百城土地成交面积同比降幅收窄，环比明显改善，汽车零售销售同比平稳增长、环比表现较好，而汽车批发销量表现平淡。另一方面，工业生产改善，样本钢企钢材产量同比增速放缓，沿海八省日耗煤量回升，相较于19年同期增速大幅走阔，汽车半钢胎开工率回升，PTA产业链负荷率小幅下降，高炉开工率同比走弱环比走强。

政策基调保持稳健，通胀关注提升但难以引起政策收紧。相比20年Q4货币政策执行报告，21年Q1货币政策执行报告表示“管好货币总闸门”，延续此前“把好货币供应总闸门”基调，但删除了“不急转弯”并强调“珍惜正常的货币政策空间”，显示当前政策依旧稳健中性。4月CPI同比上行至0.9%，PPI对CPI的传导效果有所显现，其中CPI交通通信项同比上行4.9%，非食品CPI、核心CPI涨幅分别走阔0.6个百分点、0.4个百分点至1.7%、0.7%；与此同时，受大宗商品价格上行影响，PPI同比大幅走阔，超预期上行至6.8%；虽通胀继续上行，但政策仍难收紧，国家统计局副局长盛来运表示“尽管来自外部的输入性通胀压力有所加大，但通胀水平总体处在可控状态”，以及央行一季度货币政策报告指出“我国作为大型经济体，若无内需趋热相叠加，仅国际大宗商品价格上涨也并不容易引发明显的输入性通胀”以及“物价走势总体稳定 ，不存在长期通胀或通缩的基础”，多方表态均显示短期通胀上行而政策收紧的可能性较小。

预计CPI涨幅继续走阔，PPI同比或至8.8%。5月以来，猪肉价格继续下探，蔬菜价格反弹后回落、水果价格上行，预计后续大宗商品价格上行对CPI传导效果或进一步显现，以及消费需求将继续恢复，预计5月CPI同比涨幅将走阔至1.2%；5月以来，国际原油价格高位企稳，国内油价、煤价继续上行，钢价月均涨幅大幅走阔，印度疫情恶化+美欧经济修复+全球流动性宽松+国内限产因素还在，预计大宗商品价格短期回调后仍将上行，预计5月PPI同比或上行至8.8%。

3. 货币市场：资金面宽松延续

资金利率抬升，资金面宽松延续。上周，央行公开市场逆回购投放500亿元，逆回购到期200亿元，国库现金定存到期700亿元，公开市场净回笼400亿元。相比于前一周，上周资金利率有所上移，具体来说，R001均值上行11BP至1.89%，R007均值上行3BP至2%；DR001均值上行10BP至1.86%，DR007均值上行5BP至1.98%。3M Shibor利率下行、3M存单发行利率上行。

4. 一级市场：供给增加，需求尚可

上周，利率债净供给3291亿元，环比增加3251亿元；总发行量4504亿元，环比增加3353亿元。其中，记账式国债发行1152亿元，环比增加849亿元；政金债发行1047亿元，环比增加507亿元；地方债发行2305亿元，环比增加1997亿元。截至5月14日，未来一周地方债计划发行2023亿元，国债计划发行800亿元。

上周，利率债一级市场招投标需求较好，国债+政金债总计划发行规模2190亿元，实际发行规模2199亿元。国债、农发债需求较好，进出口行债、国开债需求分化。具体来说：

国债需求较好，21贴现国债22、21附息国债07、21付息国债04（续发）、21附息国债05（续发）的认购倍数分别为4.88倍、4.19倍、4.13倍、4.02倍，需求较好；

农发债需求较好，21农发01（增11）、21农发02（增8）、21农发03（增5）的认购倍数分别为9.5倍、8.61倍、6.02倍，需求较好；20农发10（增21）的认购倍数为4.29倍，需求一般。农发清发债方面，21农发清发02（增发9）的认购倍数为7.13倍，需求较好；21农发清发01（增发11）的认购倍数为3.72倍，需求一般。

进出口行债需求分化，21进出675、21进出12（增8）、21进出03（增4）的认购倍数分别为8.54倍、5.79倍、5.04倍，需求较好；21进出01（增9）的认购倍数为4.61倍，需求尚可；20进出11（增19）、21进出05的认购倍数分别为3.96倍、3.7倍，需求一般。

国开债需求分化，21国开13(增5)、21国开02（增15）的认购倍数分别为6.7倍、6.35倍，需求较好；21国开03（增10）的认购倍数为5.03倍，需求尚可；21国开04（增16）、21国开06（增4）、21国开05（增11）的认购倍数分别为4.21倍、4.02倍、3.85倍，需求一般。

存单量升价跌。上周，同业存单发行5548亿元，环比增加3333亿元，到期4883亿元，净供给665亿元，环比增加416亿元；股份制银行3个月同业存单发行利率收于2.45%，相比于前一周下行2BP。

5. 二级市场：短债跌，中长债涨

债市涨多跌少。上周，央行资金净回笼400亿元，债市供给压力增加，社融增速如期放缓，通胀读数略超预期，大宗商品价格回调，受益于资金面仍旧宽松，债市短债下跌，中长债上涨。具体来看，1年期国债收益率上行1BP至2.33%，10年期国债收益率下行2BP至3.14%；1年期国开债收益率上行4BP至2.54%，10年期国开债收益率与其前一周基本持平在3.54%。

短债、超长债收益率仍低。从收益率绝对水平来看，3M、30Y国债利率仅处于12%、13%分位数；其余关键期限国债利率水平也不高，处于20%~26%分位数区间。相比于国债，国开债收益率所处分位数水平整体更低，除3Y外其余关键期限收益率均位于20%分位数及以下。

期限利差小幅缩窄。上周，10Y-1Y国债利差缩窄3BP至81BP；国债3Y-1Y期限利差更陡，处于83%分位数；国开债曲线10Y-5Y期限利差最陡（处于70%分位数），国开债除10Y-5Y期限利差比国债陡峭之外，其余关键期限利差的陡峭程度均弱于国债。

隐含税率上行但仍处于低位。从隐含税率来看，10年期国开债隐含税率11%，位于27%分位数，3Y、1Y分别位于20%、26%分位数，其余均偏低（均在9%分位数及以下）。

6. 债市展望：多空交织，难破窄幅震荡格局

上周资金先松后紧，通胀预期备受关注，债市跟随资金面先涨后跌，信用强于利率、国债强于国开、长端强于短端。上周资金利率小幅上行，资金仍维持宽松态势，债市整体上涨。其中关键期限国债收益率下行0.8BP、国开债上行0.2BP、AAA城投债大幅下行4BP、AA企业债下行2BP，转债指数反弹0.88%。利率债收益率曲线如期走平（短端上长端下），国开国债利差走扩。具体来看：

• 周一大宗暴涨但债市资金面宽松。周二公布的PPI数据超预期，人口普查数据显示人口老龄化速度加快，央行货币政策执行报告强调输入性通胀风险可控、货币闸门从“把好”变成“管好”。
• 周三财政部公布的5年期国债发行计划较4月明显缩量，央行公布的4月社融信贷数据低于市场预期整体利好债市，晚上国常会表示“应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响”
• 周四周五，大宗商品价格因美国通胀超预期下跌，R007利率回到2%以上，债市普遍下跌，但3年以内信用债表现强势。

十年国债利率突破3.15%，但未能突破窄幅震荡格局，相对于年初3.1%的低点，当前期限利差保护更好但资金利率更高。今年以来10Y国债、国开分别在3.1~3.3%、3.5~3.8%的区间震荡；4月以来10Y国债、国开均在15BP的区间窄幅震荡，区间分别3.10~3.25%、3.50~3.65%。上周国债表现强势，十年国债利率突破3.15%，相对于1月14日十年国债3.10%的低点，目前曲线偏陡（无论是10-1Y还是10Y-R007，利差保护更好），隐含税率更低，资金利率更高（回购和存单利率更高，shibor利率更低）。

近期债市新增利多因素包括：通胀并未导致政策收紧、国内疫情零星出现、5月国债供给缩量、债市顶部下移且期限利差保护较足。第一，尽管通胀持续超预期，但最新的一季度货币政策明确表态“输入性通胀的风险总体可控”且周四周五大宗商品价格短期回落；第二，本土疫情零星出现，截至5月15日安徽新增5例新冠肺炎确诊本土病例；第三，五月国债供给缩量，国债计划发行量比此前预期的少1200亿元左右；第四，今年以来利率顶部呈现小幅下移的迹象（10年国债利率：20年11月19日3.35%——21年2月18日3.28%），资金利率仍维持低位且期限利差保护足。

近期债市新增利空因素包括：通胀传导逐渐显现、需求生产边际改善、3M以内货币利率有所抬升。第一，4月国内外大宗价格暴涨对CPI的传导开始显现，其中CPI交通通信项同比上行4.9%，非食品CPI、核心CPI涨幅分别走阔至1.7%、0.7%，4月非食品CPI和生活资料PPI环比回升幅度强于季节性，我们预计5月CPI同比涨幅或走阔至1.2%，PPI同比或至8.8%。第二，5月以来高频数据显示需求生产有所改善，商品房成交面积增速下滑，但百城土地成交面积同比环比改善，汽车零售同比平稳环比回升，钢材产量同比增速放缓，但耗煤量回升、行业开工率有所改善。第三，近期债市最大利多为资金平稳，但无论是回购利率还是3M股份行存单发行利率均出现底部抬升迹象，关注5月21日缴税期前后资金利率走势。此外，近期现金类理财正式稿讨论增多，后续关注正式稿出台进度。

总体而言，债市多空交织，仍然难以突破窄幅震荡的格局，预计十年国债利率向下难以突破3.0%~3.1%的低点，向上也难以跌破3.35%，建议考虑做平曲线，配置户继续关注超长债的稀缺性价值（5月30年国债发行量仅200亿元，地方债超长债（10年以上且不含10年）供给1016亿元）。

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