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全球制冷电器及汽车热管理领先企业
——三花转债发行报告
摘要：
三花转债发行规模30亿元，期限6年，评级AA+，网上发行，网上申购日为6月1日（周二、T日）。转债初始平价102.37元（按5月28日收盘价计算），债底90.50元，纯债YTM2.315%。下修条款（15-30，85%）、条件赎回条款（15-30，130%），条件回售条款（30，70%），整体看债底保护较好，条款保持主流模式。申购方面我们预计中签率0.011%-0.015%左右，上市价格120-125元左右。我们认为股价不出现大幅波动的情况下，转债上市破面的风险不大，一级申购可积极关注。
三花智控是全球最大的制冷控制元器件和全球领先的汽车空调及热管理系统控制部件制造商，行业壁垒坚固，处于龙头地位。新能源汽车热管理领域是未来重要看点，行业未来市场空间广阔，一方面是新能源汽车渗透率提高，另一方面热管理系统的单车价值显著提升。公司热管理先发优势明显，目前已具有给国内外知名车企提供集成化配套和协同开发的经验，新能源汽车热管理集成组件市场占有率为全球第一。空调能效新标利好电子膨胀阀业务，促进渗透率提升。此外，公司拓展商用制冷市场。未来主要关注贸易政策及汇率风险、原材料价格波动。公司正股估值处于近三年偏高位置，弹性尚可，短期没有解禁压力。
风险提示：原材料价格波动，汇率波动，全球经济复苏不确定性。
债底保护较好。三花转债发行规模30亿元，期限6年，主体信用评级为AA+，债项信用评级为AA+。票面利率：第一年为0.20%、第二年为0.40%、第三年为0.6%、第四年为1.5%、第五年为1.8%，第六年为2.0%，到期赎回价110元。按照5月28日同等级企业债收益率计算，对应债底90.50元，纯债到期收益率为2.315%，债底保护性较好。条款为主流模式。6个月后进入转股期，初始转股价为21.55元/股，按照5月28日正股收盘价计算，对应转债平价为102.37元。下修条款（15-30，85%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%）。网上发行。三花转债设网上发行。网上申购日和原股东优配认购日为6月1日（周二、T日），网上申购上限100万元，无需定金。2. 定价分析和投资建议
转债稀释度较低。若全额转股对总股本稀释度3.9%左右，对流通股的稀释度4.0%左右。中签率或在0.011%-0.015%左右。我们预计最终的配售比例在60%-70%左右，网上申购户数在800万户左右。当前正股价对三花转债上市价或在120-125元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计三花转债上市首日的溢价率将在18%-22%左右。若上市后三花智控股价在21-23元之间，对应可转债价格中枢或在122元左右。申购建议：一级申购建议积极关注。公司是全球最大的制冷控制元器件和全球领先的汽车空调及热管理系统控制部件制造商，行业壁垒坚固，处于龙头地位。新能源汽车热管理领域是未来重要看点，行业未来市场空间广阔，一方面是新能源汽车渗透率提高，另一方面热管理系统的单车价值显著提升。公司热管理先发优势明显，目前已具有给国内外知名车企提供集成化配套和协同开发的经验，公司新能源汽车热管理集成组件市场占有率为全球第一。空调能效新标利好电子膨胀阀业务，促进渗透率提升。此外，公司拓展商用制冷市场。未来主要关注贸易政策及汇率风险、原材料价格波动。转债方面，债底保护较好，条款中规中矩，结合正股基本面来看，我们认为转债一级申购可积极关注。风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。3. 三花智控基本面分析
三花智控是全球最大的制冷控制元器件和全球领先的汽车空调及热管理系统控制部件制造商，战略布局以热泵变频控制技术及热管理系统产品为核心。制冷空调电器零部件业务主要产品包括四通换向阀、电子膨胀阀、电磁阀、微通道换热器、Omega泵等，广泛应用于空调、冰箱、冷链物流、洗碗机等领域；汽车零部件业务主要产品包括热力膨胀阀、储液器、电子膨胀阀、电子水泵等，广泛应用在传统燃油车、新能源汽车的热管理领域。制冷和汽零双开花，开拓海外市场。2020年制冷空调电器零部件业务占营收的79.61%，汽零业务收入占总营收比例逐年提升，从17年占总营收的11%上升至20年的20%，贡献公司业绩新增长。此外，公司注重拓展海外市场，搭建全球营销网络和生产基地。20年全年约51.6%营收来自海外市场，并且在美国、墨西哥、波兰、越南都布局了生产基地，在德国法兰克福、美国底特律和休斯顿建有研发中心，在日本、韩国、新加坡、美国、墨西哥、德国等地建立了海外子公司，全球布局优势明显。新能源汽车热管理领域是未来重要看点。新能源车热管理行业未来市场空间广阔，一方面是新能源汽车渗透率提高，另一方面热管理系统的单车价值显著提升。新能源汽车和传统燃油车相比，新能源车空调和热管理系统紧密结合，因此新能源汽车中的电池、电控及电机模块都需要热管理，与空调系统协同工作，也使得空调及热管理系统更复杂，对部件需求和要求均进一步增加。新能源汽车热管理系统的单车价值量相比于传统车热管理系统也有提升显著，根据海通证券研究所汽车组的测算，新能源汽车整车热管理系统的单车价值量相比于燃油车可提升近两倍，根据技术方案和零部件选取的不同，一套完整的新能源汽车整车热管理系统的成本在7000-11000元不等。根据产业信息网的测算，2025年全球及国内新能源热管理市场空间分别可达720亿元、420亿元，2019至2025年全球和国内新能源热管理市场年均增速分别达29.2%和30.8%。热管理先发优势明显。全球热管理系统市场由国际巨头垄断，18年电装、法雷奥、翰昂和马勒等四家国际汽车零部件巨头合计占据全球市场的55%，而新能源汽车热管理系统与传统车在系统架构和零部件层面具有较大差异，国内厂商在新能源车热管理领域存在国产替代空间。公司依靠制冷技术的协同发展优势，在温度管理、冷热转换上具备先发优势，公司目前已具有给国内外知名车企提供集成化配套和协同开发的经验，未来5-10年仍将持续聚集热泵相关产品，也有望在热管理领域脱颖而出。客户方面，汽车零部件业务板块，公司已成为法雷奥、大众、奔驰、宝马、沃尔沃、丰田、通用、吉利、比亚迪、上汽、蔚来等客户的合作伙伴，此外，公司为华为新能源汽车智能座舱、热管理系统提供零部件。制冷空调及电器零部件板块，公司所处行业下游主要为空调、冰箱等制冷设备制造业，客户包括开利、约克、特灵、松下、三菱、东芝、大金、日立，三星、LG、格力、美的、海尔、海信、奥克斯等国内外主流厂商。行业壁垒坚固，处于全球龙头地位。公司多个产品全球市占率领先且产品种类齐全，在产品品质高并建立品牌的条件下，公司成本也更低，具备规模效应。在空调电子膨胀阀领域，根据产业在线数据，2012年之前不二工机为首的日本企业占领国内市场份额近50%，2012冷年三花智控仅占国内市场的24.7%，随后国产品牌在技术和规模上不断突破，2017冷年三花智控在国内市场的占比提升至42.3%。根据公司2018年8月投资者活动关系记录表披露，公司电子膨胀阀市占率超过50%，四通换向阀市占率超过60%，截止阀全球市场占有率超过30%。目前公司已在全球制冷电器和汽车热管理领域确立了行业领先地位，公司空调电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀、微通道换热器、车用电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件、Omega泵等产品市场占有率全球第一，截止阀、车用热力膨胀阀、储液器等市占率处于全球领先。空调能效新标利好电子膨胀阀业务，促进渗透率提升。新版的空调能效标准（GB21455《房间空气调节器能效限定值及能效等级》，以下简称能效新标）于2020年7月1日实施, 低能效、高耗电的定频和三级能效变频产品将面临淘汰，受能效新标影响，高能效变频空调销量有望提速增长。高能效变频空调渗透率的提升将刺激公司电子膨胀阀市场需求。根据公司20年8月27-28日投资者关系活动记录表，全球空调使用电子膨胀阀比例约为30%左右，市场空间还很大。拓展商用制冷市场，后发优势明显。商用制冷空调应用领域广泛，包含商业冷冻冷藏、商用空调和商用热泵三大领域，尤其是我国冷链市场增加空间大、应用场景多，随着电商迅速发展，对冷链的温度管理需求不断增加。相比于发达国家，我国冷链物流行业仍相对薄弱，表现出良好的发展前景。从家用制冷到商用制冷是公司的一个战略方向，在商用制冷领域凭借稳定的品质、丰富的品类和高性价比，稳步提高市占率。商用制冷元器件的扩产项目是本次转债主要的募投项目。业绩方面，疫情影响整体业绩短期承压，今年一季度供需两旺。2020年公司实现营收121.10亿元，同比+7.29%，归母净利润14.62亿元，同比+2.88%。按照产品划分，制冷空调零部件业务营业收入为96.41亿元，同比+0.04%；汽车零部件业务营业收入为24.69亿元，同比+49.57%。公司2020年制冷空调电器零部件业务受疫情影响整体业绩短期承压，但随着行业清库存、空调新能效标准发布，需求逐渐开始恢复，汽车零部件业务因汽车产业整体下滑受到较大影响，但新能源车长期发展趋势强劲。21年Q1实现营收34.08亿元，同比+37.22%，归母净利润3.60亿元，同比+70.36%。募集资金用于商用制冷元器件扩产和节能制冷空调元器件技术改造，以及补充流动资金。公司拟募集不超过30亿元，其中14.87亿元用于年产6500万套商用制冷空调智能控制元器件建设项目，抓住商用制冷空调日益增长的市场需求，提高公司的市场竞争力；6.98亿元募集资金用于年产5050万套高效节能制冷空调控制元器件技术改造项目，该项目可使公司的四通换向阀、电子膨胀阀和截止阀产品进一步系列化，提高公司的综合竞争能力；剩余8.15亿元用于补充流动资金，提升公司的融资能力、盈利能力、可持续发展能力和抗风险能力。风险提示：原材料波动，汇率波动，终端需求不及预期。
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