新能源车热管理优质标的 ——银轮转债发行报告（海通固收 姜珮珊、王巧喆）
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新能源车热管理优质标的
——银轮转债发行报告
摘要：
风险提示：原材料价格波动、新能源业务收入不及预期、募集项目收益不及预期
正文：
1. 转债条款和申购信息
债底保护性尚可。银轮转债发行规模7亿元，期限6年，主体信用评级为AA，债项信用评级为AA。票面利率：第一年为0.30%、第二年为0.50%、第三年为1.00%、第四年为1.5%、第五年为1.8%，第六年为2.0%，到期赎回价110元。按照6月4日同等级企业债收益率计算，对应债底88.28元，纯债到期收益率为2.413%，债底保护性尚可。
网上发行。银轮转债设网上发行。网上申购日和原股东优配认购日为6月7日（周一、T日），网上申购上限100万元，无需定金。
2. 定价分析和投资建议
转债稀释度不高。若全额转股对总股本稀释度8.2%左右，对流通股的稀释度8.5%左右。
中签率或在0.0053%-0.006%左右。我们预计最终的配售比例在30%-40%左右，网上申购户数在800万户左右。
当前正股价对银轮转债上市价或在117-119元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计银轮转债上市首日的溢价率将在16%-20%左右。若上市后银轮股份股价在10.6-11.0元之间，对应可转债价格中枢或在118元左右。
3.银轮股份基本面分析
银轮股份是国内热交换器领域龙头。公司产品按功能划分包括热管理及尾气处理2个产品系列，其中热管理可进一步分为热交换器和车用空调系列，主要应用于商用车、工程机械、乘用车、新能源等领域。
2020年公司实现营收63.24亿元，同比+14.55%，归母净利润3.22亿元，同比+1.23%。去年一季度汽车行业受到疫情影响，随着疫情逐步得到控制，市场逐步复苏。21Q1实现营业收入19.99亿元，同比增长56.84%；归母净利润1.05亿元，同比增长13.05%，除了去年低基数外，商用车及非道路业务继续保持稳健增长，乘用车业务同比增幅较大，其中新能源业务增长幅度尤其明显，但是受到原材料等价格上涨，以及海外订单增加导致的运输费用大幅增加等因素影响，归母净利润增幅不及营收增幅。根据公司20年年报，2021年营业收入目标为73-76 亿元，2022年86-90亿元，2023年为 100-108亿元。公司已在传统商用车、乘用车、工程机械热管理领域建立了较强的竞争优势，在尾气处理行业也已发展多年，具备一定的竞争力，现正逐步开拓新能源乘用车热管理领域。乘用车业务特别是新能源业务，是公司未来重点发力的领域。
新能源板块业务不断拓展，发展空间广阔。新能源车热管理行业未来市场空间广阔，一方面是新能源汽车渗透率提高，另一方面新能源汽车热管理系统的单车价值量相比于传统汽车热管理系统提升显著，是传统乘用车2-3倍左右，体现在零部件的升级改进以及纯增量零部件等方面。未来新能源汽车零部件行业有望在技术升级、自主崛起以及国产替代等方面发展。根据产业信息网的测算，2025年全球及国内新能源热管理市场空间分别可达720亿元、420亿元，2019至2025年全球和国内新能源热管理市场年均增速分别达29.2%和30.8%。
国六政策促进尾气处理业务需求。国六7月1日全面实施的背景下，标准趋严促进尾气处理技术升级与产品换代，也带来单车价值的提升。公司尾气处理总成模块中包含了不同的处理技术包括 EGR、DOC、DPF、SCR 等，目前公司订单饱满，有望受益于政策的推进。
具有一定客户优势，同时走向全球市场。公司目前已经拥有一批海内外优质的客户资源，是全球众多知名主机厂以及车企的供应商，新能源汽车领域主要客户包括沃尔沃、保时捷、蔚来等，也成功获得了法拉利、奥迪、奔驰、兰博基尼等一批高端跑车客户，目前与华为形成合作。20Q1公司公告与特斯拉开展业务。公司近年来不断进行国际化战略布局，在海外拥有 2 个研发中心、5 座制造基地以及10 处销售网点，其中德国和美国均具备从研发、生产到销售的全流程布局，波兰制造基地亦在扩建中。2015年后陆续收购德国普锐、美国TDI、瑞典Setrab AB等公司。
风险提示：原材料价格波动、新能源业务收入不及预期、募集项目收益不及预期。
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