向全球化科技出行公司转型 ——长汽转债发行报告（海通固收 姜珮珊、王巧喆）

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摘要：

长汽转债发行规模35亿元，期限6年，评级AAA，网上发行，网上申购日为6月10日（周四、T日）。转债初始平价103.49元（按6月8日收盘价计算），债底88.70元，纯债YTM1.698%。下修条款（15-30，85%）、赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），整体看债底保护尚可，条款保持主流模式。申购方面我们预计中签率0.0043%-0.009%左右，上市价格119元-122元左右。我们认为股价不出现大幅波动的情况下，转债上市破面的风险不大，一级申购可积极关注。

公司是国内SUV和皮卡汽车龙头企业，新能源车持续放量，未来公司也将加大智能化、新能源等先进技术研发投入，加速向全球化科技出行公司转型。去年发布 “柠檬”、“坦克”、“咖啡智能”三大技术品牌，引领汽车智能化时代，智能驾驶和智能座舱领域已有落地的产品，此外，公司正式进军芯片产业，发布的柠檬混动DHT，打破了合资垄断，成为公司全球化战略中重要的支撑。公司生产版图持续扩张，具有较完善的全球供应链体系。近期公司股权激励计划也有利于改善公司治理，提高竞争力。公司估值处于近三年不低的位置，短期没有解禁压力。

风险提示：智能驾驶进度不及预期，销量不及预期。

正文：

1.转债条款和申购信息

债底保护尚可。长汽转债发行规模35亿元，期限6年，主体信用评级为AAA，债项信用评级为AAA。票面利率：第一年为0.2%、第二年为0.4%、第三年为0.6%、第四年为0.8%、第五年为1.5%，第六年为2.0%，到期赎回价107元。按照6月7日同等级企业债收益率计算，对应债底88.70元，纯债到期收益率为1.698%，债底保护性尚可。

条款为主流模式。6个月后进入转股期，初始转股价为38.39元/股，按照6月8日正股收盘价计算，对应转债平价为103.49元。下修条款（15-30，85%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%）。

网上发行。长汽转债设网上发行。网上申购日和原股东优配认购日为6月10日（周四、T日）。配售简称为“长汽配债”，配售代码为“764633”，网上申购简称为“长汽发债”，申购代码为“783633”。

2. 定价分析和投资建议

转债稀释度较低。若全额转股对总股本稀释度1.0%左右，对流通股的稀释度1.5%左右。

中签率或在0.0043%-0.009%左右。我们预计最终的配售比例在80%-90%左右，网上申购户数在820万户左右。

当前正股价对长汽转债上市价或在119元-122元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计长汽转债上市首日的溢价率将在15%-19%左右。若上市后长城汽车股价在38.7元-40.7元之间，对应可转债价格中枢或在121元左右。

申购建议：一级申购建议积极关注。公司是国内SUV和皮卡汽车龙头企业，新能源车持续放量，未来公司也将加大智能化、新能源等先进技术研发投入，加速向全球化科技出行公司转型。去年发布 “柠檬”、“坦克”、“咖啡智能”三大技术品牌，引领汽车智能化时代，智能驾驶和智能座舱领域已有落地的产品，此外，公司正式进军芯片产业，发布的柠檬混动DHT，打破了合资垄断，成为公司全球化战略中重要的支撑。公司生产版图持续扩张，具有较完善的全球供应链体系。近期公司股权激励计划也有利于改善公司治理，提高竞争力。转债方面，债底保护尚可，条款中规中矩，结合正股基本面来看，我们认为转债一级申购可积极关注。

风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。

3.长城汽车基本面分析

公司是整车制造企业，是中国最大的SUV和皮卡制造商之一，也从事相关主要汽车零部件的研发、生产和供应。目前公司旗下拥有哈弗、WEY、长城皮卡、欧拉四大品牌，产品涵盖SUV、轿车、皮卡三大品类，研发了“柠檬”、“坦克”、“咖啡智能”三大技术品牌。同时公司还与宝马控股签订合资协议，成立光束汽车，进一步完善了公司在新能源汽车领域的布局。未来公司也将加大智能化、新能源等先进技术研发投入，加速向全球化科技出行公司转型。

汽车销售作为公司的主要收入来源，2020年公司实现营收1033.08亿元，同比+7.38%，归母净利润53.62亿元，同比+19.25%，主要受益于公司汽车销量稳步增长，其中20Q4营收创历史新高，归母净利创2017年以来新高。2021年一季度公司实现营业收入311.17亿元，同比+150.62%，归母净利润为16.39亿元，同比扭亏为盈。

SUV、皮卡龙头，新能源汽车持续放量。公司20年SUV市场占有率为8.77%，包括哈弗和WEY品牌，哈弗连续11年为中国SUV销量冠军；皮卡目前拥有风骏系列与长城炮系列，连续23年保持国内、出口销量双第一，20年公司皮卡销量在国内市场占有率为45.8%。电动车方面，欧拉19年以来销量保持快速增长，稳居新能源行业第一阵营。21年公司将推出多款新车型，包括基于柠檬、坦克、咖啡智能新平台的其他多款全新燃油及新能源车型和改款车型，也将进一步带动业绩增长。

新技术平台拉开序幕，引领汽车智能化时代。20年7月公司发布 “柠檬”、“坦克”、“咖啡智能”三大技术品牌，其中柠檬和坦克主要是智能化、模块化车型平台，坦克更多定位专业越野平台，“咖啡智能”则涵盖智能座舱、智能驾驶和智能电子电器架构，是面向未来出行的智能系统。公司形成了以“自动驾驶、智能座舱、高效燃油、新能源”相互融合的技术生态，智能驾驶和智能座舱领域已有落地的产品。此外，2021年初，公司对行业领先的汽车智能芯片企业——北京地平线机器人技术研发有限公司进行战略投资，正式进军芯片产业。另外，公司发布柠檬混动DHT，打破了合资垄断，成为公司全球化战略中重要的支撑。

生产版图持续扩张，具有较完善的全球供应链体系。公司构造了“12+5”的全球生产化布局，包括12大全工艺整车生产基地和5个KD工厂。根据20年年报，在国内，保定、徐水、天津、重庆永川、江苏泰州生产基地已经建成投产，江苏张家港、山东日照、浙江平湖几大项目稳步推进，湖北荆门项目正式签约。在海外，俄罗斯图拉工厂经营质量稳定，公司与通用汽车正式完成对泰国工厂的交割，印度项目也在稳步推进。截至20年公司总设计产能为134万辆，2020年实现产量112.40万辆，2018~2020年产能利用率分别为85.58%、87.47%和83.88%，泰州整车工厂投产时间较短，产能利用率较低。研发方面，公司在日本、美国、德国、印度、奥地利、韩国设立了海外研发中心，构建了以保定总部为核心，覆盖欧洲、亚洲、北美的研发布局。同时，公司与博世、大陆等国际零部件供应商保持良好合作，打造完善的国际零部件供应体系。

公司近日发布21年股票期权激励计划草案，首次授予股票期权各年度业绩考核目标为：21-23年销量149、190、280万辆和净利润68、82、115亿元，有利于进一步建立、健全公司经营机制，调动积极性，提升公司竞争力。

公司拟募集不超过35亿元，募集资金将用于公司新车型研发项目和汽车数字化研发项目。一方面，新车型研发有助于公司紧跟消费升级步伐，不断推陈出新，维持公司核心竞争力，其中新能源汽车的研发有助于公司享受红利补贴，响应国家节能低碳号召，抢占电动车广阔市场。另一方面数字化是汽车行业未来的发展趋势，前景广阔，公司前瞻性的布局将有利于提高产品附加值，巩固公司技术实力，实现跨越式发展。

风险提示：智能驾驶进度不及预期，销量不及预期。

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