产品种类丰富的疫苗行业重要标的 ——康泰转2发行报告（海通固收 姜珮珊、王巧喆、方欣来）
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1. 转债条款和申购信息
2.定价分析和投资建议
申购建议：一级申购建议积极关注。公司是一家集生物制品研发、生产、销售于一体的上市企业，中国主要的乙肝疫苗生产企业之一。公司具有丰富的产品线支撑业绩，其中自主研发首创的60μg重组乙型乙肝疫苗（酿酒酵母）、四联苗贡献了63%以上的收入，23价肺炎球菌多糖疫苗2019年上市，成为新的业绩增长点。研发方面，公司目前拥有在研项目30余项，其中进入注册程序的在研项目13项，13价肺炎球菌疫苗、冻干人用狂犬病疫苗等新型疫苗有望陆续上市，新冠病毒灭活疫苗进入Ⅲ期临床阶段，已纳入紧急使用，增加了公司的市场竞争力，有望增厚公司未来收入。同时，公司注重国际合作，从多家知名国际药企引入研发生产技术，获得阿斯利康腺病毒载体新冠疫苗独家授权，有望增强公司的研发实力。公司正股估值略高于前三年均值，短期无解禁压力。转债方面，债底保护较好，条款中规中矩，结合正股基本面来看，我们认为转债一级申购可积极关注。
3. 康泰生物基本面分析
公司是一家集生物制品研发、生产、销售于一体的上市企业，中国主要的乙肝疫苗生产企业之一。公司主营业务为人用疫苗的研发、生产和销售，产品种类涵盖一类和二类疫苗，目前主要产品有重组乙型肝炎疫苗(酿酒酵母)、b型流感嗜血杆菌结合疫苗、麻疹风疹联合减毒活疫苗、无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗等产品。公司于2017年2月7日上市，截止至2021年7月13日，公司总市值约为1046亿元，流通市值约810亿元，正股PE-TTM约149倍，正股估值略高于近三年均值，质押股比例约为2.42%，目前公司剩余限售股15533万股，近期无解禁压力。
疫苗作为公司的主要收入来源，在主营业务收入中占比99%以上。近三年来公司营业收入有所波动，2020年公司实现营业收入22.61亿元，同比+16.36%，归母净利润6.79亿元，同比+18.22%，2019年由于长生疫苗事件叠加乙肝疫苗生产基地搬迁影响公司营业收入小幅下滑，2020年有所回升，主要是23价肺炎疫苗放量所致。2021年Q1公司实现营业收入2.77亿元，同比增加56.31%，净利润0.25亿元，同比增加937.58%，但相比2019Q1减少75%，主要是由于公司加大研发投入导致营业成本有所增加。毛利率方面，公司18-20年毛利率分别为91.12%、91.59%和89.98%，保持在较高水平。
居民健康意识提升推动疫苗市场向好。根据公司2020年年报援引灼识咨询数据显示，按销售收入计，国内的疫苗市场总规模由2014年的233 亿元增至2019年的425亿元，预计到2030年将达到1320亿元，年均复合增长率为10.9%。2020年疫苗批签发稳定增长，非免疫规划疫苗增长明显。2020年按疫苗批签发货值计算，我国前十大疫苗品种就包含13价肺炎球菌结合疫苗（69.7 亿元）、水痘减毒活疫苗（41.0亿元）、DTaP-IPV-Hib五联苗（37.7亿元）。根据中检院网站数据，2020年疫苗板块整体批签发6.3亿支，同比2019年增长 18%，其中非免疫规划疫苗2.93亿支，同比2019年增长42%，免疫规划疫苗3.37亿支，同比2019年增长5%。近年来由于我国庞大的人口基数和居民健康意识提升，我国疫苗行业前景向好。
非免疫规划市场民营企业主导程度不断增强。全球疫苗市场经多年整合，已由四大巨头葛兰素史克、默沙东、赛诺菲和辉瑞几乎垄断全球疫苗市场，2019年合计占有全球约80%的市场。而我国行业集中度较低，少有单一产品占据市场绝对领先份额，目前我国疫苗生产企业超过40家，其中国有企业主导免疫规划疫苗市场，这类疫苗竞争小，供给充足，接种率高，市场规模较为稳定，但利润较低，我国非免疫规划疫苗市场竞争较为激烈，呈现出国有企业、跨国企业和民营企业三足鼎立的竞争格局，康泰生物一类民营企业的市场份额相对较高，具备竞争潜力。
新产品研发积极推进，公司拥有处于临床前研究、临床研究或申请药品注册批件的在研项目30余项，其中13价肺炎球菌结合疫苗是世界上最畅销的疫苗品种之一，目前国内仅有辉瑞和沃森有能力生产，2018年辉瑞13价肺炎球菌结合疫苗全球销售额约58亿美元，公司自主研发的13价肺炎疫苗目前已申请新药生产注册并完成注册现场检查，根据药品审批周期我们预计有望21年末-22年初上市，其他诸如吸附无细胞百白破联合疫苗、冻干b型流感嗜血杆菌结合疫苗已获得药品注册批件，冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）已申请药品注册批件，ACYW135群流脑疫苗、甲肝灭活疫苗、冻干水痘减毒活疫苗已完成Ⅲ期临床研究工作，新冠病毒灭活疫苗进入Ⅲ期临床阶段，已纳入紧急使用，DTaP-IPV-Hib五联疫苗、DTaP-IPV四联疫苗、口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗、麻腮风水痘四联苗等新型疫苗也将逐步审批上市，有望成为公司未来几年业绩的增长点。
研发实力雄厚。公司自成立以来专注疫苗的研发与生产，是国内疫苗研发平台最丰富的企业之一，掌握了多项国内外先进的生物疫苗核心技术，特别是具备多联多价疫苗研发的成功经验，目前公司拥有在研项目30余项，其中进入注册程序的在研项目13项。公司在广东、北京、深圳等地设立了多处研发平台，有利于吸引人才，提升研发水平和质量。公司先后从美国默克、法国赛诺菲巴斯德、荷兰Intravacc、英国阿斯利康先后引进重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）、冻干人用狂犬疫苗（人二倍体细胞）、Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗、腺病毒载体新型疫苗的全套研发生产技术，提升公司研发实力。近年来公司逐渐增大研发投入，18-20年研发投入占营收比重分别为8.76%、11.09%和12.09%。
公司拟募集不超过20亿元，募集资金将全部用于生产新冠疫苗。公司新冠疫苗有两种技术路线：新冠病毒灭活疫苗和腺病毒载体新冠疫苗，其中新冠病毒灭活疫苗已被国务院纳入紧急使用，若后续被国家相关部门规模化采购使用将对公司经营业绩产生积极影响，提高公司竞争力；同时公司与全球顶级药企阿斯利康签署协议，阿斯利康独家授权康泰生物在中国大陆对腺病毒载体新冠疫苗进行研发、生产及商业化，丰富了公司的疫苗研发技术、增强公司的研发实力，加速公司“引进来，走出去”发展战略。目前转债募投的百旺信应急工程项目，腺病毒载体新冠疫苗车间项目已分别于2020年5月和8月开工建设，两个项目的设计产能合计为4亿剂/年，预计在2021年分批投产，实现新冠疫苗大批量供应，及时满足市场需求。
风险提示：新产品研发不及预期，全球经济复苏不确定性，疫苗不良事件。
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