下半年社融增速的测算与节奏判断——海通固收（姜珮珊、孙丽萍）
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概要：
上半年社融：增速陡降、大幅回表
社融增速从去年末的13.3%降至今年6月的11%、回到了疫情前的水平，半年下降2.3个百分点，创18年下半年以来最大降幅。从结构来看，主要拖累项是非标、企业债、政府债，主要贡献项是信贷和非金融企业境内股票融资。表外转表内现象明显，今年上半年企业债、政府债新增规模远低于20年同期水平且均不及19年同期水平，此外，非标压降压力较大、堪比2018年。
对下半年社融的拆分测算
预计今年国债、地方债或小幅少发，中性估计下，政府债总融资规模或在6.95万亿元左右。一方面，去年国债超发了2500亿元、扣掉超发的部分今年国债净发行量或2.5万亿元左右。另一方面，考虑到近几年规律以及今年“政府降杠杆”的政策基调，预计地方债净发行量或约4.45万亿元。上半年发行节奏偏慢、预期差在于政府债券少发，预计下半年节奏或加速。
表外回归表内的趋势下，今年新增信贷规模或略微高于去年。今年下半年信贷新增规模或不及上半年，企业中长贷仍有支撑，结合稳杠杆时期前半年信贷增量占全年占比，预计今年全年新增信贷规模或在20万亿元-21万亿元，略高于去年水平。
下半年非标压降压力或依旧较大。今年上半年非标压降规模超预期，考虑到今年面临资管新规到期，叠加地产融资政策不断收严，预计今年下半年非标压降规模或延续上半年的高压局势，估计全年压降规模大约2万亿元。
今年年末社融增速或在10.5%-10.7%，具体来看：
方法一：社融三大项增速（信贷、非标、政府债）对社融增速进行回归，预测显示今年末社融增速或在10.7%左右、回到19年末、20年初的水平，社融低点在9月或12月（分别对应地方债发行窗口至10月或年末的假设，下同）。
方法二：基于社融三大项占社融比重预测全年新增社融规模，预计下半年社融增速或下降、四季度末或有小幅抬升、社融低点在9月或年末，年末社融增速或至19年10月份水平。
年内债市仍有机会
社融、社融-M2增速差往往领先债市牛熊拐点，但领先时间差异较大。社融增速对十年国债利率拐点短则领先2个月、长则领先20个月。根据我们的测算，地方债发行节奏扰动下，社融增速的低点或在今年9月/12月。
展望后续债市，短期来看，降准对债市的利多短期已基本释放，我们认为短期观望为主，年内仍有机会，维持十年国债利率区间在2.75%-3.10%的判断。
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1. 上半年社融：增速陡降、大幅回表
上半年社融从去年末的13.3%降至今年6月的11%、回到了疫情前的水平，半年下降2.3个百分点，创18年下半年以来的最大降幅（与18年上半年降幅基本持平）。从结构来看，主要拖累是非标、企业债、政府债，主要贡献是信贷和非金融企业境内股票融资。
表外转表内现象明显。今年上半年企业债、政府债新增规模远低于20年同期水平且均不及19年同期水平，另外不排除今年地方债发不完的情况出现，此外，非标压降压力较大、上半年压降规模更是堪比2018年。
2. 对下半年社融的拆分测算
2.1国债、地方债或小幅少发
从政府目标来看，今年政府债融资规模为7.22万亿元，较去年减少2900亿元（不包含1万亿元特别国债）。今年政府目标中专项债按3.65万亿元安排、中央赤字规模按2.75万亿元、地方赤字8200亿元，合计总规模为7.22万亿元，与我们去年11月末《明年社融增速的测算与节奏判断》报告中的中性假设（赤字率下调至3.3%、专项债下调至3.5万亿，财政赤字3.7万亿元，政府债券净融资7.1万亿元、较20年减少1.3万亿元）较为接近。
预计今年国债、地方债或小幅少发，中性估计下，政府债总融资规模或在6.95万亿元左右。一方面，今年国债发行量可能低于年初2.75万亿元的赤字目标，这是因为去年国债超发了2500亿元、扣掉超发的部分今年国债净发行量或在2.5万亿元左右。另一方面，近五年地方新增债占年初额度的比例在96.2%-99.6%之间，考虑到近几年规律并结合今年“政府降杠杆”的政策基调，按照今年地方债发行量占年初额度的96%进行估算，再加上去年未发完的1500亿中小行专项债，我们预计地方债净发行量或在4.45万亿元。
上半年发行节奏偏慢，下半年发行节奏或加速，预期差在于政府债券少发的规模。国债方面，今年上半年国债净融资规模5448亿元、仅占政府预期目标2.75万亿元的20%、相比于17年-20年同期是节奏最慢的，考虑到前文提到的今年或少发2500亿元，那么今年下半年净融资规模仍有1.95万亿元、是今年上半年的3.6倍。地方债方面，今年提前批下达时间比19年、20年延后，19年提前批在18年12月末下达、20年第一批提前批在19年11末下达，而今年提前批在今年4月份才下达，使得今年地方债的发行整体延后，今年上半年地方债中新增一般债、新增专项债总发行规模分别为4656亿元、10143亿元、占政府预期目标的57%、28%，其中新增专项债发行节奏相比于19年-20年明显偏慢，下半年新增专项债或加速发行，但也不排除今年发不完的情况出现。
关于下半年政府债月度净发行规模，国债可以根据财政部公布的发行计划进行测算，对于地方债的发行节奏，我们有如下两种假设：
情况一、结合此前财政部部长刘昆表态“适当放宽专项债发行时间限制，合理把握发行节奏”，因此假设今年地方债发行窗口放宽至年末、地方债发行节奏平滑。
情况二、参考17年-20年规律，地方债在10月份之前（含10月）基本完成发行计划、平滑发行节奏。
2.2新增信贷规模或略高于去年
预计今年全年新增信贷规模或在20万亿元-21万亿元。今年上半年信贷的主要支持来源于居民和企业的中长期贷款同比多增，但居民中长贷受地产严监管影响、上半年末其增长已然出现放缓迹象，下半年居民中长贷或延续当前缓降的趋势，预计下半年企业中长贷有支撑，或主要来源于制造业、基建、除房地产以外的服务业等。具体来看：
第一，居民中长期贷款或回落。一方面是，居民房贷利率的上行不利于居民中长期贷款增速的回升，房贷平均利率从2020年末的5.34%升至今年Q1的5.37%，首套平均房贷利率从2020年末的5.23%上升至今年5月的5.33%；另一方面，房地产融资收紧，如房地产贷款集中度管理等，抑制了居民中长贷的增长。
第二，预计下半年制造业中长贷或维持高增。今年6月制造业投资两年平均增速已回升至6%、远超过21年5月和19年同期水平，今年6月末制造业中长期贷款余额同比增长41.6%、比上年同期高16.9个百分点，下半年制造业投资或延续稳定复苏的态势，预计今年下半年制造业中长贷增速或将维持高增，虽然截至今年6月制造业PMI已连续3个月放缓，意味着制造业未来的扩张步伐放缓，或带动制造业贷款需求放缓，但是考虑到今年政策大力支持制造业发展，以及定向紧信用背景下（地产、城投融资收紧），均有利于制造业贷款融资增加。
第三，预计下半年房地产开发贷款增幅继续放缓、基建中长贷增幅或不及上半年。今年以来，房地产监管更为趋严、融资环境不断收紧（三条红线、贷款集中度管理要求等），今年上半年房地产开发贷款融资累计新增1.3万亿元，累计同比增速为-2%，从各月融资规模来看，接近地产监管收严的17年和19年，预计今年房地产开发贷款融资增量或在2.5万亿元左右、即下半年增量在1.2万亿元左右，较去年继续回落。基建方面的中长期贷款增长较快，今年6月末其中长贷余额同比增速走阔5.4个百分点至17.3%，上半年基建中长期贷款新增2.49万亿元，同比多增9674亿元。今年专项债项目审批趋严、政府隐性债务压力大、城投债融资收紧、以及政府杠杆率要有所下降等，预计下半年基建相关的贷款增量或将有所放缓。
表外回归表内的趋势下，今年新增信贷规模或略微高于去年。今年下半年信贷新增规模或不及上半年，企业中长贷仍有支撑，结合稳杠杆时期前半年信贷增量占全年占比，预计今年全年新增信贷规模或在20万亿元-21万亿元，略高于去年水平。
2.3非标压降压力大
上半年非标压降规模超预期，压力或远高于19年、20年、略小于18年。今年1-6月社融口径的委托贷款和信托贷款压降规模高达8300多亿元，远高于19年和20年同期压降水平，仅比2018年同期压降规模少1500多亿元，若今年非标压降节奏与2018年相当，那么预计今年7月-12月非标压降规模在1.1万亿元左右。
非标压降压力较大。2018年理财压降非标近1万亿元、占当年非标减少量的43%左右；2019年末理财持有非标资产3.66万亿元，2019年理财非标压降步伐缓慢，仅压降1400亿元；2020年末理财非标压降重新提速，非标资产配置规模为3.15万亿元，较19年末下降近5100亿元。今年面临资管新规到期，预计理财整改将继续加速，叠加地产融资政策不断收严，预计今年下半年非标压降规模或延续上半年的高压局势，估计今年全年非标压降规模大约2万亿元。
2.4今年末社融增速或在10.5%-10.7%
方法一：社融三大项增速对社融增速进行回归，预测显示今年末社融增速或在10.7%左右，社融低点在9月或12月（分别对应地方债发行窗口至10月或年末的假设）。2016年以来，新增信贷+新增政府债+新增非标占新增社融的比重在80%-90%左右，三者的总变动与社融走势基本一致，若基于社融三大项（信贷、政府债、非标）对社融增速进行预测，结果表明今年下半年社融增速趋于回落、年末增速在10.7%左右（该方法的预测值与社融增速实际值有一定偏差，但变动方向整体一致）、回到19年末、20年初的水平。
方法二：基于社融三大项占社融比重预测全年新增社融规模，预计今年末社融增速或在10.5%左右，社融低点在9月或年末（分别对应地方债发行窗口至10月或年末的假设）。2016年以来，新增信贷+新增政府债+新增非标占新增社融的比重基本稳定在80%-90%区间，再考虑到今年非标压降压力较大、以及对政府债的发行节奏按20年节奏或平滑节奏（详见前文章节2.1），预计今年末社融增速或在10.5%左右，回到19年10月份水平，下半年增速或下降、四季度末或有小幅抬升。
3. 年内债市仍有机会
从社融和债市的关系来看，社融、社融-M2增速差往往领先债市牛熊拐点，但领先时间差异较大，社融增速对十年国债利率拐点短则领先2个月、长则领先20个月。根据我们的测算，地方债发行节奏扰动下，社融增速的低点或在9月/12月。
展望下半年债市，短期来看，降准对债市的利多短期已基本释放，我们认为短期观望为主，年内仍有机会，维持十年国债利率区间在2.75%-3.10%的判断。
首先，降准确认货币偏松+利率处于区间下降通道，且从季度经济走势看，Q2GDP数据确认本轮复苏高点已过，社融增速已于去年10月见顶、今年2月二次见顶，下半年社融增速或逐渐下滑，预期这波行情高点估计很难大幅升破3.1%-3.2%，若接近3.1%关注配置机会。
其次，从央行降准给出的三大理由中的后两点（增加金融机构长期资金占比+调整央行融资结构）来看，不排除再度降准置换MLF的可能性。
再者，宽松空间打开后，2.95%的MLF利率对债市利率的制约减小。
最后，供需格局看，当前地产城投融资的管控只增未减，地方债发行进度仍偏慢、超长债依旧稀缺，债市供给仍偏小，而需求端较为稳定。
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相关报告（点击链接可查看原文）：
近期债市的新增利多和利空
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